Развенчиваем мифы об арбитражной игре, стоящей за спотовыми и бессрочными контрактами Ethereum

Автор оригинала: A1Research

Оригинальная компиляция: Тим, PANews

Колебания цен Ethereum кажутся простыми: розничный энтузиазм высок, цены растут, а рыночный оптимизм продолжает расти. Но под поверхностью на самом деле существует структурно сложный рыночный механизм. Рынок ставок финансирования, операции хеджирования институтов нейтральной стратегии и спрос на рекурсивное кредитное плечо переплетаются, обнажая глубокую системную хрупкость текущего рынка криптовалют.

Мы наблюдаем редкое явление: кредитное плечо по сути стало самой ликвидностью. Крупные длинные позиции, вложенные розничными инвесторами, коренным образом меняют способ реализации рисков нейтрального распределения капитала, создавая новые уязвимости рынка, о которых большинство участников рынка еще не полностью осведомлены.

Розничные инвесторы следуют тренду открывать длинные позиции: когда поведение рынка сильно сходится

Розничный спрос сосредоточен на бессрочных контрактах Ethereum, потому что такие продукты с кредитным плечом легко доступны. Трейдеры открывают длинные позиции с кредитным плечом со скоростью, намного превышающей фактический спрос на спот. Количество людей, которые хотят сделать ставку на рост ETH, намного превышает количество людей, которые фактически покупают Ethereum.

Эти позиции должен занять контрагент. Однако, поскольку покупательский спрос стал чрезвычайно агрессивным, короткие ордера все чаще поглощаются институциональными игроками, которые реализуют дельта-нейтральные стратегии. Это не направленные медведи, а сборщики ставок финансирования, которые вмешиваются не для того, чтобы быть медвежьими в отношении ETH, а для того, чтобы использовать структурные дисбалансы для арбитража.

На самом деле, такой подход не является шортинг в традиционном понимании. Эти трейдеры занимают длинные позиции на споте или фьючерсах, одновременно открывая короткие позиции по бессрочным контрактам. В результате, не подвергаясь ценовому риску ETH, они зарабатывают за счет премии к ставке финансирования, выплачиваемой розничными быками для поддержания своих позиций с кредитным плечом.

По мере развития архитектуры ETF Ethereum эта арбитражная торговля вскоре может быть усилена наложенным уровнем пассивной доходности, где доходность стейкинга встроена в структуру упаковки ETF, что еще больше усиливает привлекательность нейтральной стратегии Delta.

Это действительно блестящая сделка, при условии, что вы сможете выдержать ее сложность.

Дельта-нейтральная стратегия хеджирования: механизм реагирования на легальное «печатание денег»

Трейдеры шортили бессрочные контракты ETH, чтобы удовлетворить розничный спрос на длинные позиции, хеджируя при этом спотовые длинные позиции, тем самым превращая структурные дисбалансы, вызванные постоянным спросом на ставки финансирования, в прибыль.

На бычьем рынке ставка финансирования становится положительной, и в этот момент быки должны заплатить медведям. Учреждения, которые используют нейтральные стратегии, могут получать прибыль за счет предоставления ликвидности при одновременном хеджировании рисков, тем самым формируя прибыльные арбитражные операции, которые привлекают непрерывный приток институциональных средств.

Однако это создает иллюзию опасности: рынок кажется глубоким и стабильным, но эта «ликвидность» зависит от благоприятной денежной среды.

В тот момент, когда механизм стимулирования исчезает, структура, которая его поддерживает, также разрушается. Поверхностная глубина рынка мгновенно превращается в пустоту, а с обрушением рыночных рамок цена может сильно колебаться.

Эта динамика не ограничивается крипто-нативными платформами. Даже на Чикагской товарной бирже, где доминируют учреждения, большинство коротких потоков не являются направленными ставками. Профессиональные трейдеры открывают короткие позиции по фьючерсам CME, потому что их инвестиционным стратегиям запрещено открывать спотовые позиции.

Маркет-мейкеры опционов используют фьючерсы для дельта-хеджирования для повышения эффективности маржи. Учреждения несут ответственность за хеджирование потока заказов институциональных клиентов. Это структурно необходимые сделки и они не являются отражением медвежьих ожиданий. Объем открытого интереса может вырасти, но это редко приводит к рыночному консенсусу.

Асимметричная структура рисков: почему она на самом деле несправедлива

Розничные быки напрямую рискуют быть ликвидированными, когда цена движется в неблагоприятном направлении, по сравнению с дельта-нейтральными короткими позициями, которые обычно более хорошо финансируются и управляются командой профессионалов.

Они обеспечивают свои активы в ETH в качестве обеспечения и могут открывать короткие позиции по бессрочным контрактам в рамках полностью хеджированного, эффективного с точки зрения капитала механизма. Эта структура может безопасно выдерживать умеренное кредитное плечо, не вызывая ликвидации.

Между ними есть структурные различия. институциональные медведи обладают устойчивой устойчивостью к давлению и хорошо отлаженной системой управления рисками, чтобы противостоять волатильности; В то время как розничные быки с кредитным плечом имеют слабую несущую способность и отсутствие инструментов контроля рисков, а их коэффициент отказоустойчивости при работе практически равен нулю.

Когда рыночные условия меняются, быки быстро ломаются, в то время как медведи остаются твердыми. Этот дисбаланс может спровоцировать, казалось бы, внезапный, но структурно неизбежный водопад ликвидации.

Рекурсивная петля обратной связи: когда поведение рынка становится самовмешательством

Долгосрочный спрос на бессрочные контракты Ethereum сохраняется, что требует краткосрочного хеджирования со стороны трейдеров дельта-нейтральной стратегии, выступающих в качестве контрагентов, механизм, который увековечивает премии по ставкам финансирования. Протоколы и продукты доходности конкурируют в погоне за этими премиями, возвращая больше капитала в эту систему замкнутого цикла.

Бесконечной машины для зарабатывания денег в реальности не существует.

Это будет продолжать создавать повышательное давление, но все зависит от одной предпосылки: быки должны быть готовы нести стоимость кредитного плеча.

Существует верхний предел для механизма ставки финансирования. На большинстве бирж (таких как Binance) ставка финансирования для бессрочных контрактов ограничена 0,01% за 8 часов, что соответствует годовой норме доходности около 10,5%. Когда этот верхний предел достигнут, даже если спрос на длинные позиции продолжит расти, короткие позиции, стремящиеся к прибыли, больше не будут стимулироваться к открытию ордеров.

Накопление рисков достигает критической точки: доходность арбитража фиксирована, но структурные риски продолжают расти. Когда наступит этот переломный момент, рынок, скорее всего, быстро закроется.

Почему ETH падает хуже, чем BTC? Спор между двойственными экологическими нарративами

Биткоин выигрывает от покупок без кредитного плеча в рамках корпоративных фискальных стратегий, а рынок деривативов BTC уже более ликвиден. Бессрочные контракты Ethereum глубоко интегрированы в стратегии доходности и экосистемы протоколов DeFi, а обеспечение ETH продолжает поступать в структурированные продукты, такие как Ethena и Pendle, обеспечивая доходность для пользователей, которые участвуют в арбитраже ставок финансирования.

Часто считается, что биткоин обусловлен естественным спотовым спросом со стороны ETF и предприятий. Тем не менее, большая часть потока капитала ETF на самом деле является результатом механического хеджирования: базисные трейдеры в традиционных финансах покупают акции ETF, одновременно занимая короткие позиции по фьючерсным контрактам CME, чтобы зафиксировать фиксированный спред между спотом и фьючерсами для арбитража.

По сути, это то же самое, что и дельта-нейтральная торговля ETH, за исключением того, что она осуществляется через регулируемую структуру упаковки и финансируется по цене 4-5% в долларах. Таким образом, кредитное плечо ETH становится инфраструктурой доходности, в то время как кредитное плечо BTC формирует структурированный арбитраж. Обе операции являются ненаправленными и направлены на получение выгоды.

Проблема зависимости от цикла: когда музыка останавливается

Вот проблема, которая может не дать вам спать по ночам: этот динамический механизм имеет врожденную циклическую природу. Прибыльность дельта-нейтральной стратегии зависит от стабильно положительной ставки фондирования, что требует розничного спроса и долгосрочного продолжения бычьего рынка.

Премия за финансирование не постоянна, она хрупка. Когда премия сокращается, начинается волна ликвидации. Если розничный энтузиазм утихает, а ставка финансирования становится отрицательной, это означает, что короткие продавцы будут платить длинным продавцам вместо того, чтобы взимать премию.

Когда в него вливается крупный капитал, этот динамический механизм создает множество точек уязвимости. Во-первых, по мере того, как все больше капитала вливается в дельта-нейтральную стратегию, база будет продолжать сжиматься. По мере падения ставки фондирования уменьшается и доход от кэрри-трейдов.

Если спрос меняется на противоположный или ликвидность иссякает, бессрочные контракты могут перейти в дисконтированное состояние, что означает, что цена контракта ниже спотовой цены. Это явление может отпугнуть новых дельта-нейтральных позиций от входа и может вынудить действующих игроков закрыть свои позиции и уйти. В то же время быкам с кредитным плечом не хватает маржинальных буферов, и даже незначительный откат рынка может спровоцировать ликвидацию цепи.

Когда нейтральные трейдеры откатывают ликвидность и длинные ликвидации появляются как водопад, образуется вакуум ликвидности, и нет реальных направленных покупателей ниже цены, только структурные продавцы. Изначально стабильная арбитражная экосистема быстро перевернулась и превратилась в волну беспорядочных ликвидаций.

Неправильное толкование рыночных сигналов: иллюзия равновесия

Участники рынка часто ошибочно принимают поток хеджированных фондов за медвежий уклон. На самом деле, высокие короткие позиции ETH, как правило, отражают прибыльные базисные сделки, а не направленные ожидания.

Во многих случаях, казалось бы, сильная глубина рынка деривативов на самом деле поддерживается ликвидностью, предоставляемой нейтральными торговыми площадками, которые предоставляют временную аренду, и эти трейдеры получают премии к капиталу.

Несмотря на то, что приток средств в спотовые ETF может генерировать определенную степень естественного спроса, подавляющее большинство сделок на рынке бессрочных контрактов по своей сути являются структурными искусственными операциями.

Ликвидность Ethereum не основана на вере в его будущее; Она существует до тех пор, пока финансовая среда приносит прибыль. Как только прибыль рассеется, ликвидность также будет потеряна.

эпилог

Рынок может быть активным в течение длительного времени при поддержке структурной ликвидности, создавая ложное чувство безопасности. Но когда условия меняются и быки не в состоянии выполнять свои финансовые обязательства, крах происходит мгновенно. Одна сторона была полностью разгромлена, а другая сторона спокойно отошла.

Для участников рынка выявление этих закономерностей может быть как возможностью, так и признаком риска. Учреждения могут извлечь выгоду из понимания состояния фондов, в то время как розничные инвесторы должны различать искусственную глубину и истинную глубину.

Движущим фактором рынка деривативов Ethereum является не консенсус по децентрализованным вычислениям, а поведение структурированного сбора премий по ставкам финансирования. До тех пор, пока ставка финансирования остается положительной, вся система может работать без сбоев. Однако, когда ситуация меняется, в конечном итоге обнаруживается, что кажущийся сбалансированным внешний вид является не чем иным, как тщательно замаскированной игрой в рычаги.