DeFi Lego Games: Desmistificando Ethena, Pendle e Aave's Dezenas de Bilhões de Flywheels de crescimento

Escrito por Shaunda Devens, analista da Blockworks Research

Compilado por: Yuliya, PANews

Nos últimos 20 dias, a oferta descentralizada de stablecoin USDe da Ethena aumentou em aproximadamente US$ 3,7 bilhões, impulsionada principalmente pela estratégia circular Pendle-Aave PT-USDe. Atualmente, Pendle tem cerca de US $ 4,3 bilhões bloqueados (60% de USDe), e Aave depositou cerca de US $ 3 bilhões. Este artigo irá detalhar o mecanismo do ciclo PT, os motores de crescimento e os riscos potenciais.

Mecânica central do USDe e volatilidade do rendimento

USDe é uma stablecoin descentralizada atrelada ao dólar dos EUA cujo preço não é ancorado por moedas fiduciárias tradicionais ou criptoativos, mas por cobertura neutra em delta no mercado de contratos perpétuos. Em suma, o protocolo protege contra a volatilidade dos preços de ETH mantendo ETH à vista longo enquanto encurta a mesma quantidade de contratos perpétuos de ETH. Este mecanismo permite que o USDe estabilize algoritmicamente seu preço e capture o rendimento de duas fontes: rendimento de staking em ETH à vista e taxas de financiamento no mercado futuro.

No entanto, a estratégia tem alta volatilidade de rendimento porque o rendimento depende da taxa de financiamento. A taxa de financiamento é determinada pelo prémio ou desconto entre o preço do contrato perpétuo e o preço à vista do ETH subjacente (o "Preço de Marca").

Quando o sentimento do mercado é otimista, os traders se concentrarão na abertura de ordens longas de alta alavancagem, empurrando o preço do contrato perpétuo acima do preço de marca, resultando em uma taxa de financiamento positiva. Isso atrairá os criadores de mercado para se protegerem, encurtando contratos perpétuos e indo longo no local.

No entanto, as taxas de financiamento nem sempre são positivas.

Quando o sentimento do mercado é de baixa, um aumento nas posições curtas pode empurrar o preço dos contratos perpétuos ETH abaixo do preço da marca, fazendo com que a taxa de financiamento fique negativa.

Por exemplo, o recente prémio à vista AUCTION-USDT formado pela compra e venda à vista de contratos perpétuos resultou numa taxa de financiamento de 8 horas de -2% (aproximadamente 2195% anualizada).

Os dados mostram que o USDe tem um retorno anualizado de cerca de 9,4% até agora em 2025, mas o desvio padrão também atingiu 4,4 pontos percentuais. É esta flutuação acentuada dos lucros que deu origem a uma necessidade urgente de um produto com retornos mais previsíveis e estáveis.

Conversão e limitações de renda fixa da Pendle

Pendle é um protocolo AMM (automated market maker) que divide ativos com rendimento em dois tokens:

• Principal Token (PT - Principal Token): Representa o montante principal que pode ser resgatado numa determinada data no futuro. Ele é negociado com desconto, semelhante aos títulos de cupom zero, e seu preço gradualmente reverte para seu valor facial (como 1 USDe) ao longo do tempo.

• Token de Rendimento (YT - Token de Rendimento): Representa todos os rendimentos futuros gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.

No caso de PT-USDe expirando em 16 de setembro de 2025, os tokens PT normalmente são negociados abaixo de seu valor nominal no vencimento (1 USDe), semelhante aos títulos de cupom zero. A diferença entre o preço corrente do PT e o seu valor nominal até à maturidade, ajustado pelo tempo de vencimento remanescente, reflete o rendimento percentual anualizado implícito (ou seja, YT APY).

Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de se proteger contra flutuações de ganhos enquanto bloqueiam um APY fixo. Em períodos de elevadas taxas de financiamento históricas, a APY deste método pode ultrapassar os 20%; O rendimento atual é de cerca de 10,4%. Além disso, os tokens PT também podem receber até 25x o bônus SAT de Pendle.

Pendle e Ethena formam, assim, uma relação altamente complementar. Pendle tem atualmente um total de TVL de US $ 6,6 bilhões, dos quais cerca de US $ 4,01 bilhões (cerca de 60%) vêm do mercado de USDe da Ethena. Pendle resolve a volatilidade dos lucros do USDe, mas ainda tem eficiência de capital limitada.

Os compradores de YT podem acessar eficientemente a exposição ao rendimento, enquanto os detentores de PT devem bloquear US$ 1 em garantia para cada token PT ao encurtar o rendimento flutuante, limitando os ganhos a spreads apertados.

Aave Architecture Adjustments: Abrindo caminho para estratégias circulares USDe

As duas mudanças estruturais recentes da Ave permitiram o rápido desenvolvimento da estratégia circular do USDe.

Primeiro, depois que a equipe de avaliação de risco apontou que os empréstimos sUSDe representam um risco significativo de liquidações em grande escala devido à redução do preço, a Aave DAO decidiu atrelar o preço do USDe diretamente à taxa de câmbio USDT. Esta decisão quase eliminou o risco de liquidação mais importante anterior, mantendo apenas o risco de taxa de juro inerente às operações de carry trade.

Em segundo lugar, a Aave começou a aceitar o PT-USDe da Pendle diretamente como garantia. Esta alteração é ainda mais profunda, uma vez que aborda simultaneamente duas limitações anteriores: eficiência de capital insuficiente e retornos voláteis. Os usuários podem aproveitar os tokens PT para estabelecer posições alavancadas de taxa fixa, aumentando significativamente a viabilidade e a estabilidade das estratégias rotativas.

Strategy Shaping: Arbitragem circular PT de alta alavancagem

Para melhorar a eficiência do capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo alavancado, um método comum de carry trade que aumenta os retornos por meio de empréstimos e depósitos repetidos.

O processo de operação é geralmente o seguinte:

1. Depósito sUSDe.

2. Contrair empréstimos USDC a um rácio loan-to-value (LTV) de 93%.

3. Câmbio emprestado USDC de volta para sUSDe.

4. Repita as etapas acima para obter uma alavancagem efetiva de aproximadamente 10x.

Esta estratégia de loop alavancado tornou-se popular em vários protocolos de empréstimo, especialmente no mercado USDe no Ethereum. Enquanto o rendimento anualizado do USDe for maior do que o custo do empréstimo USDC, o comércio permanece altamente lucrativo. Mas quando os lucros despencarem ou as taxas de endividamento dispararem, os lucros serão rapidamente corroídos.

O principal risco era o design do oráculo. Posições bilionárias geralmente dependem de oráculos baseados em AMM, tornando-os vulneráveis diante da dissociação temporária de preços. Tais eventos, como os observados na estratégia circular ezETH/ETH, podem desencadear liquidações em cadeia, forçando os credores a vender garantias com grandes descontos, mesmo que a própria garantia seja totalmente apoiada.

Precificação de garantias PT e espaço de arbitragem

Ao precificar a garantia PT, a Aave emprega um desconto linear baseado no APY implícito PT e é baseado no preço ancorado em USDT. Semelhante aos tradicionais títulos de cupom zero, o token PT da Pendle gradualmente se aproxima de seu valor facial à medida que sua data de vencimento se aproxima. Por exemplo, no token PT que expira em 30 de julho, este modelo de preços reflete claramente seu preço se aproximando de 1 USDe ao longo do tempo.

Embora os preços PT não correspondam exatamente ao valor nominal 1:1 e as flutuações de desconto do mercado ainda possam afetar os preços, os seus retornos tornam-se cada vez mais previsíveis à medida que a maturidade se aproxima. Isto é muito semelhante ao modelo de valorização estável das obrigações de cupão zero antes do vencimento.

Os dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo do USDC cria um espaço de arbitragem claro. A introdução de ciclos alavancados ampliou ainda mais essa margem de lucro, rendendo aproximadamente US$ 0,374 por US$ 1 depositado desde setembro do ano passado, com um rendimento anualizado de aproximadamente 40%.

Isto levanta uma questão crítica: esta estratégia circular equivale a retornos sem risco?

Riscos, ligações e perspetivas futuras

Historicamente, os retornos de Pendle têm sido significativamente maiores do que os custos de empréstimos ao longo do tempo, com um spread médio não alavancado de cerca de 8,8%. Ao abrigo do mecanismo do oráculo PT da Aave, o risco de liquidação é ainda mais reduzido. O mecanismo tem um preço mínimo e um kill switch. Uma vez acionado, o LTV (loan-to-value ratio) baixará imediatamente para 0 e congelará o mercado para evitar a acumulação de créditos de cobrança duvidosa.

No caso do símbolo de vencimento PT-USDe de setembro da Pendle, a equipe de risco define uma taxa de desconto inicial de 7,6% ao ano para seu oráculo e permite um desconto máximo de 31,1% (limite de disjuntor) sob extrema pressão do mercado.

O gráfico abaixo mostra o LTV de vários cofres (calculado pelo facto de a liquidação ser praticamente impossível quando o desconto atinge o limite inferior do kill switch, pelo que a garantia PT permanece sempre acima do limiar de liquidação).

A interligação dos ecossistemas

Como a Aave subscreve USDe e seus derivados pelo mesmo valor que USDT, os participantes do mercado podem executar estratégias circulares em grande escala, mas isso também torna a Aave mais intimamente ligada aos riscos de Pendle e Ethena. Sempre que o limite de oferta de garantias é aumentado, o pool é rapidamente preenchido por usuários de estratégia circular.

Atualmente, o fornecimento de USDC da Ave é cada vez mais apoiado por garantias PT-USDe, e os usuários de estratégia circular tomam emprestado USDC e, em seguida, apostam tokens PT, tornando o USDC estruturalmente semelhante à parcela sênior: seus detentores recebem TAEGs mais altas devido à alta utilização e estão protegidos do risco de dívida incobrável na maioria dos casos, exceto no caso de eventos extremos de dívida incobrável.

Escalabilidade e distribuição ecológica de receitas

Se a estratégia pode continuar a expandir-se no futuro depende da vontade da Ave de continuar a aumentar o limite de garantias da PT-USDe. Atualmente, as equipes de risco tendem a aumentar o limite com frequência, como propor um adicional de US$ 1,1 bilhão, mas devido aos regulamentos de política, cada aumento no limite não deve exceder o dobro do limite anterior e deve ter mais de três dias de intervalo.

Do ponto de vista ecológico, esta estratégia circular traz benefícios a múltiplos participantes:

• Pendle: taxa de 5% do lado YT.

• Aave: Toma 10% da reserva de juros de empréstimo USDC.

• Ethena: Planeja ficar com cerca de 10% da ação após o lançamento da mudança de taxa no futuro.

No geral, a Aave fornece suporte de subscrição para Pendle PT-USDe usando USDT como âncora e definindo um limite de desconto, permitindo que a estratégia de circulação opere de forma eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também traz riscos sistêmicos, e problemas de ambos os lados podem ter um impacto de ligação entre Aave, Pendle e Ethena.