L'ingresso di Strategy nel mercato delle azioni privilegiate: innovazione finanziaria o un gigantesco schema Ponzi? - Oltre ai debiti convertibili (che presentano un tasso d'interesse medio estremamente basso dello 0,421%), Strategy ha recentemente emesso una grande quantità di azioni privilegiate (STRF, STRC, STRK, STRD) con obblighi di dividendi/interessi, portando il suo onere annuale di pagamento a 614 milioni di dollari. - Attraverso queste azioni privilegiate che pagano dividendi, Strategy mira a diversificare le sue fonti di finanziamento e a entrare nel mercato dei prodotti di reddito, competendo con i fondi del mercato monetario e le obbligazioni ad alto rendimento. Gli investitori ricevono rendimenti più elevati rispetto ai depositi o ai Treasury, guadagnando anche esposizione a Bitcoin/Strategy. STRC è stato particolarmente riuscito, raccogliendo 2,5 miliardi di dollari, cinque volte più del previsto. - Sebbene la diversificazione e l'ingresso nel mercato del reddito siano positivi, l'aumento degli obblighi di dividendi rappresenta un pesante onere. Le spese per interessi derivanti dai convertibili erano solo 35 milioni di dollari all'anno, ma con le nuove azioni privilegiate, gli obblighi totali di pagamento sono schizzati a 614 milioni di dollari — 17,5 volte di più. È importante notare che Strategy non genera flussi di cassa significativi dalle sue operazioni principali. - Quindi, come fa un'azienda senza flusso di cassa operativo a coprire questi pagamenti? Emittendo più azioni. In altre parole, parte del ricavato dalle vendite di azioni ordinarie viene utilizzato per coprire gli obblighi di interessi/dividendi. - Quindi, chi sta realmente comprando le azioni di Strategy? Una delle principali fonti di domanda proviene dai trader gamma — coloro che vendono opzioni call su Strategy e si coprono acquistando le azioni sottostanti. Questi trader non si preoccupano di Bitcoin o dei fondamentali di Strategy; guadagnano semplicemente finché la volatilità delle azioni rimane alta. Al contrario, se la volatilità delle azioni di Strategy diminuisce, l'attività delle opzioni si riduce e la domanda guidata dal gamma per le azioni di Strategy si indebolisce. - L'emissione di azioni privilegiate da parte di Strategy è quindi una scommessa audace. Se avrà successo, potrebbe sconvolgere il mercato dei prodotti di reddito da mille miliardi di dollari e attrarre enormi afflussi di capitale. Ma attualmente, manca di fiducia e liquidità sufficienti. In questa fase, le tradizionali obbligazioni ad alto rendimento offrono ancora un profilo rischio/rendimento migliore rispetto alle azioni privilegiate di Strategy, a mio avviso. - Strategy potrebbe cadere in un vortice mortale, con una probabilità di forse il 20-30%, innescato da rischi come: 1) calo del prezzo di Bitcoin; 2) diminuzione della volatilità delle azioni MSTR e riduzione della domanda di trading gamma; 3) compressione del mNAV; 4) il bond convertibile da 3 miliardi di dollari in scadenza nel 2029 quando le azioni MSTR sono sotto i 672,4 dollari (attualmente 375); 5) stress nel mercato del credito e scarsa domanda per le azioni privilegiate; 6) un grande hack. - Se Strategy sarà ricordata come un'innovazione finanziaria o un gigantesco schema Ponzi rimane incerto. Lo stesso vale per la più ampia bolla del "tesoro crypto" attualmente in voga — nessuno sa quando scoppierà. Ciò che sembra chiaro (almeno dal buon senso) è che le aziende senza flussi di cassa sostenibili (inclusi i "tesori" basati su PoS che si basano solo sulle vendite di token) sono improbabili che possano sostenere tale leva e ingegneria finanziaria a lungo. Strategy promuove spesso l'idea di "leva intelligente". Ma mentre potrebbe esistere una leva intelligente ma rischiosa, non esiste una leva intelligente e sicura. La storia finanziaria suggerisce che derivati e leve insufficientemente regolamentati portano inevitabilmente a crolli distruttivi.