De verkenning van Strategy in preferente aandelen: financiële innovatie of een gigantische Ponzi? - Naast converteerbare schulden (die een extreem laag gemiddeld rentepercentage van 0,421% hebben) heeft Strategy onlangs een groot aantal preferente aandelen (STRF, STRC, STRK, STRD) uitgegeven met dividend/renteverplichtingen, waardoor de jaarlijkse uitbetalingslasten op $614 miljoen komen. - Via deze dividendbetalende preferente aandelen streeft Strategy ernaar zijn financieringsbronnen te diversifiëren en de markt voor inkomensproducten aan te boren, concurrerend met geldmarktfondsen en hoogrenderende obligaties. Beleggers ontvangen hogere rendementen in vergelijking met deposito's of staatsobligaties, terwijl ze ook blootstelling krijgen aan Bitcoin/Strategy. STRC was bijzonder succesvol en haalde $2,5 miljard op, vijf keer meer dan verwacht. - Hoewel diversificatie en toetreding tot de inkomensmarkt positief zijn, is de stijging van de dividendverplichtingen een zware last. De rente-uitgaven van converteerbare obligaties waren slechts $35 miljoen per jaar, maar met de nieuwe preferente aandelen zijn de totale uitbetalingsverplichtingen gestegen naar $614 miljoen — 17,5 keer hoger. Opmerkelijk is dat Strategy geen significante cashflow genereert uit zijn kernactiviteiten. - Hoe dekt een bedrijf zonder operationele cashflow deze betalingen? Door meer aandelen uit te geven. Met andere woorden, een deel van de opbrengsten van de verkoop van gewone aandelen wordt gebruikt om rente/dividendverplichtingen te dekken. - Wie koopt er eigenlijk aandelen van Strategy? Een belangrijke bron van vraag komt van gamma-handelaars — degenen die callopties op Strategy verkopen en zich indekken door de onderliggende aandelen te kopen. Deze handelaren geven niets om Bitcoin of de fundamenten van Strategy; ze maken gewoon winst zolang de volatiliteit van het aandeel hoog blijft. Omgekeerd, als de volatiliteit van het aandeel van Strategy afneemt, vermindert de optieactiviteit en verzwakt de gamma-gedreven vraag naar aandelen van Strategy ook. - De uitgifte van preferente aandelen door Strategy is daarom een gedurfde gok. Als het succesvol is, kan het de multi-triljoen dollar grote markt voor inkomensproducten verstoren en enorme kapitaalinstromen aantrekken. Maar momenteel ontbreekt het aan voldoende vertrouwen en liquiditeit. In deze fase bieden traditionele hoogrenderende obligaties nog steeds een beter risico/rendementsprofiel dan de preferente aandelen van Strategy, imo. - Strategy zou in een doodspiraal kunnen belanden, met een kans van misschien 20-30%, veroorzaakt door risico's zoals: 1) Daling van de Bitcoin-prijs; 2) Daling van de volatiliteit van MSTR-aandelen en verminderde gamma-handelsvraag; 3) mNAV-compressie; 4) De $3 miljard converteerbare obligatie van 2029 die vervalt wanneer de MSTR-aandelen onder $672,4 liggen (momenteel $375); 5) Stress op de kredietmarkt en slechte vraag naar preferente aandelen; 6) Een grote hack. - Of Strategy zal worden herinnerd als een financiële innovatie of een gigantische Ponzi blijft onzeker. Hetzelfde geldt voor de bredere "crypto treasury"-zeepbel die momenteel in de mode is — niemand weet wanneer deze zal barsten. Wat duidelijk lijkt (tenminste vanuit gezond verstand) is dat bedrijven zonder duurzame cashflow (inclusief PoS-gebaseerde "treasury"-bedrijven die alleen op tokenverkoop vertrouwen) onwaarschijnlijk in staat zijn om dergelijke hefboomwerking en financiële engineering lang vol te houden. Strategy promoot vaak het idee van "Intelligente hefboomwerking." Maar hoewel er zoiets kan zijn als intelligente maar risicovolle hefboomwerking, bestaat er geen intelligente en veilige hefboomwerking. De financiële geschiedenis suggereert dat onvoldoende gereguleerde derivaten en hefboomwerking onvermijdelijk leiden tot destructieve instortingen.