Wejście Strategii w akcje uprzywilejowane: innowacja finansowa czy wielki Ponzi? - Oprócz długów zamiennych (które mają niezwykle niską średnią stopę procentową wynoszącą 0,421%), Strategia niedawno wyemitowała dużą ilość akcji uprzywilejowanych (STRF, STRC, STRK, STRD) z obowiązkami wypłaty dywidend/odsetek, co zwiększa jej roczne obciążenie wypłatami do 614 milionów dolarów. - Dzięki tym akcjom uprzywilejowanym wypłacającym dywidendy, Strategia ma na celu dywersyfikację swoich źródeł finansowania i wejście na rynek produktów dochodowych, konkurując z funduszami rynku pieniężnego i obligacjami o wysokim dochodzie. Inwestorzy otrzymują wyższe zyski w porównaniu do depozytów lub obligacji skarbowych, zyskując jednocześnie ekspozycję na Bitcoin/Strategię. STRC okazał się szczególnie udany, zbierając 2,5 miliarda dolarów, pięć razy więcej niż oczekiwano. - Chociaż dywersyfikacja i wejście na rynek dochodowy są pozytywne, wzrost zobowiązań dywidendowych stanowi duże obciążenie. Koszty odsetkowe z długów zamiennych wyniosły tylko 35 milionów dolarów rocznie, ale z nowymi akcjami uprzywilejowanymi całkowite zobowiązania wypłat wzrosły do 614 milionów dolarów — 17,5 razy więcej. Co ważne, Strategia nie generuje znaczącego przepływu gotówki z podstawowej działalności. - Jak więc firma bez operacyjnego przepływu gotówki pokrywa te płatności? Emitując więcej akcji. Innymi słowy, część wpływów ze sprzedaży akcji zwykłych jest używana do pokrycia zobowiązań odsetkowych/dywidendowych. - Kto więc faktycznie kupuje akcje Strategii? Głównym źródłem popytu są traderzy gamma — ci, którzy sprzedają opcje kupna Strategii i zabezpieczają się, kupując akcje bazowe. Ci traderzy nie interesują się Bitcoinem ani fundamentami Strategii; po prostu zyskują, dopóki zmienność akcji pozostaje wysoka. Z drugiej strony, jeśli zmienność akcji Strategii spadnie, aktywność opcyjna maleje, a popyt napędzany gamma na akcje Strategii również słabnie. - Emisja akcji uprzywilejowanych przez Strategię jest zatem odważnym zakładem. Jeśli odniesie sukces, może zakłócić rynek produktów dochodowych o wartości wielu bilionów dolarów i przyciągnąć ogromne napływy kapitałowe. Ale obecnie brakuje jej wystarczającego zaufania i płynności. Na tym etapie tradycyjne obligacje o wysokim dochodzie wciąż oferują lepszy profil ryzyka/zwrotu niż akcje uprzywilejowane Strategii, moim zdaniem. - Strategia może wpaść w spiralę śmierci, z prawdopodobieństwem wynoszącym być może 20–30%, wywołaną ryzykiem takim jak: 1) spadek ceny Bitcoina; 2) spadek zmienności akcji MSTR i zmniejszony popyt na handel gamma; 3) kompresja mNAV; 4) zapadalność obligacji zamiennych o wartości 3 miliardów dolarów w 2029 roku, gdy akcje MSTR będą poniżej 672,4 dolarów (obecnie 375 dolarów); 5) stres na rynku kredytowym i słaby popyt na akcje uprzywilejowane; 6) poważny atak hakerski. - Czy Strategia zostanie zapamiętana jako innowacja finansowa, czy jako wielki Ponzi, pozostaje niepewne. To samo dotyczy szerszej bańki „krypto-skarbców”, która obecnie jest na topie — nikt nie wie, kiedy pęknie. Co wydaje się jasne (przynajmniej z zdrowego rozsądku), to to, że firmy bez zrównoważonego przepływu gotówki (w tym firmy oparte na PoS, które polegają tylko na sprzedaży tokenów) prawdopodobnie nie będą w stanie utrzymać takiego dźwigni i inżynierii finansowej przez długi czas. Strategia często promuje ideę „inteligentnej dźwigni”. Ale chociaż może istnieć coś takiego jak inteligentna, ale ryzykowna dźwignia, nie ma czegoś takiego jak inteligentna i bezpieczna dźwignia. Historia finansowa sugeruje, że niewystarczająco regulowane instrumenty pochodne i dźwignia nieuchronnie prowadzą do destrukcyjnych załamań.