L'incursion de Strategy dans les actions privilégiées : innovation financière ou gigantesque Ponzi ? - En plus des dettes convertibles (qui portent un taux d'intérêt moyen extrêmement bas de 0,421 %), Strategy a récemment émis une grande quantité d'actions privilégiées (STRF, STRC, STRK, STRD) avec des obligations de dividendes/intérêts, portant son fardeau de paiement annuel à 614 millions de dollars. - Grâce à ces actions privilégiées rémunératrices, Strategy vise à diversifier ses sources de financement et à pénétrer le marché des produits de revenu, en concurrence avec les fonds du marché monétaire et les obligations à haut rendement. Les investisseurs reçoivent des rendements plus élevés par rapport aux dépôts ou aux bons du Trésor tout en ayant également une exposition à Bitcoin/Strategy. STRC a été particulièrement réussi, levant 2,5 milliards de dollars, cinq fois plus que prévu. - Bien que la diversification et l'entrée sur le marché des revenus soient positives, l'augmentation des obligations de dividendes représente un lourd fardeau. Les charges d'intérêts des convertibles n'étaient que de 35 millions de dollars par an, mais avec les nouvelles actions privilégiées, les obligations de paiement total ont grimpé à 614 millions de dollars — 17,5 fois plus. Notamment, Strategy ne génère aucun flux de trésorerie significatif de ses opérations principales. - Alors, comment une entreprise sans flux de trésorerie opérationnel couvre-t-elle ces paiements ? En émettant plus d'actions. En d'autres termes, une partie des produits des ventes d'actions ordinaires est utilisée pour couvrir les obligations d'intérêts/dividendes. - Alors qui achète réellement les actions de Strategy ? Une source majeure de demande provient des traders gamma — ceux qui vendent des options d'achat sur Strategy et se couvrent en achetant les actions sous-jacentes. Ces traders ne se soucient pas de Bitcoin ou des fondamentaux de Strategy ; ils réalisent simplement des bénéfices tant que la volatilité de l'action reste élevée. En revanche, si la volatilité de l'action de Strategy diminue, l'activité des options s'amenuise, et la demande entraînée par le gamma pour les actions de Strategy s'affaiblit également. - L'émission d'actions privilégiées de Strategy est donc un pari audacieux. Si cela réussit, cela pourrait perturber le marché des produits de revenu de plusieurs trillions de dollars et attirer d'énormes flux de capitaux. Mais actuellement, elle manque de confiance et de liquidité suffisantes. À ce stade, les obligations à haut rendement traditionnelles offrent encore un meilleur profil risque/rendement que les actions privilégiées de Strategy, selon moi. - Strategy pourrait tomber dans un cercle vicieux, avec une probabilité de peut-être 20 à 30 %, déclenché par des risques tels que : 1) la baisse du prix de Bitcoin ; 2) la baisse de la volatilité des actions MSTR et la réduction de la demande de trading gamma ; 3) la compression de la NAV ; 4) l'échéance de l'obligation convertible de 3 milliards de dollars en 2029 lorsque l'action MSTR est inférieure à 672,4 $ (actuellement 375 $) ; 5) le stress sur le marché du crédit et la faible demande pour les actions privilégiées ; 6) un piratage majeur. - On ne sait pas si Strategy sera considérée comme une innovation financière ou un gigantesque Ponzi. Il en va de même pour la bulle plus large des "trésoreries crypto" actuellement à la mode — personne ne sait quand elle éclatera. Ce qui semble clair (du moins selon le bon sens), c'est que les entreprises sans flux de trésorerie durable (y compris les entreprises "trésorerie" basées sur PoS qui ne dépendent que des ventes de jetons) sont peu susceptibles de soutenir un tel levier et une telle ingénierie financière longtemps. Strategy promeut souvent l'idée de "levier intelligent". Mais bien qu'il puisse exister un levier intelligent mais risqué, il n'existe pas de levier intelligent et sûr. L'histoire financière suggère que les dérivés et le levier insuffisamment réglementés mènent inévitablement à des effondrements destructeurs.