Terjun strategi ke saham preferen: inovasi keuangan atau Ponzi raksasa? - Selain utang konversi (yang memiliki suku bunga rata-rata yang sangat rendah sebesar 0,421%), Strategy baru-baru ini menerbitkan sejumlah besar saham preferen (STRF, STRC, STRK, STRD) dengan kewajiban dividen/bunga, sehingga beban pembayaran tahunannya menjadi $614 juta. - Melalui saham preferen yang membayar dividen ini, Strategy bertujuan untuk mendiversifikasi sumber pendanaannya dan memanfaatkan pasar produk pendapatan, bersaing dengan dana pasar uang dan obligasi hasil tinggi. Investor menerima imbal hasil yang lebih tinggi dibandingkan dengan deposito atau Treasury sekaligus mendapatkan eksposur ke Bitcoin/Strategi. STRC sangat sukses, mengumpulkan $2,5 miliar, lima kali lebih banyak dari yang diharapkan. - Meskipun diversifikasi dan masuk ke pasar pendapatan positif, lonjakan kewajiban dividen merupakan beban berat. Biaya bunga dari convertible hanya $35 juta per tahun, tetapi dengan preferensi baru, total kewajiban pembayaran telah melonjak menjadi $614 juta — 17,5x lebih tinggi. Khususnya, Strategi tidak menghasilkan arus kas yang berarti dari operasi intinya. - Jadi bagaimana perusahaan tanpa arus kas operasional menutupi pembayaran ini? Dengan menerbitkan lebih banyak stok. Dengan kata lain, sebagian dari hasil penjualan saham biasa digunakan untuk menutupi kewajiban bunga/dividen. - Jadi siapa yang sebenarnya membeli saham Strategy? Sumber permintaan utama berasal dari pedagang gamma — mereka yang menjual opsi panggilan Strategi dan lindung nilai dengan membeli saham yang mendasarinya. Para pedagang ini tidak peduli dengan Bitcoin atau fundamental Strategi; Mereka hanya mendapat untung selama volatilitas saham tetap tinggi. Sebaliknya, jika volatilitas saham Strategy menurun, aktivitas opsi berkurang, dan permintaan saham Strategy yang didorong oleh gamma juga melemah. - Oleh karena itu, penerbitan saham pilihan Strategy merupakan pertaruhan yang berani. Jika berhasil, itu dapat mengganggu pasar produk pendapatan multi-triliun dolar dan menarik arus modal masuk besar-besaran. Namun saat ini, tidak memiliki kepercayaan dan likuiditas yang cukup. Pada tahap ini, obligasi imbal hasil tinggi tradisional masih menawarkan profil risiko/imbalan yang lebih baik daripada saham preferen Strategy imo. - Strategi bisa jatuh ke dalam spiral kematian, dengan probabilitas mungkin 20-30%, dipicu oleh risiko seperti: 1) Penurunan harga Bitcoin; 2) Penurunan volatilitas saham MSTR dan penurunan permintaan perdagangan gamma; 3) kompresi mNAV; 4) Obligasi konversi 2029 senilai $3 miliar akan jatuh tempo ketika saham MSTR di bawah $672,4 (saat ini $375); 5) Tekanan pasar kredit dan permintaan yang buruk untuk saham preferen; 6) Peretasan besar - Apakah Strategi akan dikenang sebagai inovasi keuangan atau Ponzi raksasa masih belum pasti. Hal yang sama berlaku untuk gelembung "perbendaharaan kripto" yang lebih luas yang saat ini sedang populer - tidak ada yang tahu kapan itu akan meledak. Apa yang tampak jelas (setidaknya dari akal sehat) adalah bahwa perusahaan tanpa arus kas yang berkelanjutan (termasuk perusahaan "treasury" berbasis PoS yang hanya mengandalkan penjualan token) tidak mungkin mempertahankan leverage dan rekayasa keuangan seperti itu untuk waktu yang lama. Strategi sering mempromosikan gagasan "Leverage cerdas." Tetapi meskipun mungkin ada yang namanya leverage cerdas tetapi berisiko, tidak ada yang namanya leverage yang cerdas dan aman. Sejarah keuangan menunjukkan bahwa derivatif dan leverage yang tidak diatur secara memadai pasti menyebabkan keruntuhan yang merusak.