La incursión de Strategy en acciones preferentes: ¿innovación financiera o un gran esquema Ponzi? - Además de las deudas convertibles (que tienen una tasa de interés promedio extremadamente baja del 0.421%), Strategy ha emitido recientemente una gran cantidad de acciones preferentes (STRF, STRC, STRK, STRD) con obligaciones de dividendos/intereses, lo que eleva su carga anual de pagos a $614M. - A través de estas acciones preferentes que pagan dividendos, Strategy busca diversificar sus fuentes de financiamiento y acceder al mercado de productos de ingresos, compitiendo con fondos del mercado monetario y bonos de alto rendimiento. Los inversores reciben rendimientos más altos en comparación con depósitos o bonos del Tesoro, mientras que también obtienen exposición a Bitcoin/Strategy. STRC fue especialmente exitosa, recaudando $2.5B, cinco veces más de lo esperado. - Si bien la diversificación y la entrada en el mercado de ingresos son positivas, el aumento en las obligaciones de dividendos es una carga pesada. Los gastos por intereses de las convertibles eran solo $35M anuales, pero con las nuevas preferentes, las obligaciones totales de pago se han disparado a $614M — 17.5 veces más. Notablemente, Strategy no genera flujo de efectivo significativo de sus operaciones principales. - Entonces, ¿cómo cubre una empresa sin flujo de efectivo operativo estos pagos? Emitiendo más acciones. En otras palabras, parte de los ingresos de las ventas de acciones comunes se utiliza para cubrir las obligaciones de intereses/dividendos. - Entonces, ¿quién está comprando realmente las acciones de Strategy? Una fuente importante de demanda proviene de los traders gamma — aquellos que venden opciones de compra de Strategy y se cubren comprando las acciones subyacentes. Estos traders no se preocupan por Bitcoin o los fundamentos de Strategy; simplemente obtienen ganancias mientras la volatilidad de las acciones se mantenga alta. Por el contrario, si la volatilidad de las acciones de Strategy disminuye, la actividad de opciones disminuye, y la demanda impulsada por gamma por las acciones de Strategy también se debilita. - La emisión de acciones preferentes de Strategy es, por lo tanto, una apuesta audaz. Si tiene éxito, podría interrumpir el mercado de productos de ingresos de varios billones de dólares y atraer enormes flujos de capital. Pero actualmente, carece de suficiente confianza y liquidez. En esta etapa, los bonos de alto rendimiento tradicionales aún ofrecen un mejor perfil de riesgo/recompensa que las acciones preferentes de Strategy, en mi opinión. - Strategy podría caer en una espiral de muerte, con una probabilidad de quizás 20–30%, desencadenada por riesgos como: 1) caída del precio de Bitcoin; 2) disminución de la volatilidad de las acciones de MSTR y reducción de la demanda de trading gamma; 3) compresión de mNAV; 4) el bono convertible de $3B de 2029 que vence cuando las acciones de MSTR están por debajo de $672.4 (actualmente $375); 5) estrés en el mercado de crédito y mala demanda de acciones preferentes; 6) un gran hackeo. - Si Strategy será recordada como una innovación financiera o un gran esquema Ponzi sigue siendo incierto. Lo mismo ocurre con la burbuja más amplia de "tesorería cripto" que actualmente está de moda: nadie sabe cuándo estallará. Lo que parece claro (al menos desde el sentido común) es que las empresas sin flujo de efectivo sostenible (incluidas las empresas de "tesorería" basadas en PoS que dependen solo de las ventas de tokens) son poco probables de sostener tal apalancamiento y ingeniería financiera por mucho tiempo. Strategy a menudo promueve la idea de "apalancamiento inteligente". Pero si bien puede haber algo como un apalancamiento inteligente pero arriesgado, no existe tal cosa como un apalancamiento inteligente y seguro. La historia financiera sugiere que los derivados y el apalancamiento insuficientemente regulados inevitablemente conducen a colapsos destructivos.