Care sunt potențialele "gropi" ale companiilor de rezerve cripto care cresc vertiginos?
Autor: Peggy, BlockBeats
Din ce în ce mai multe companii listate încep să "rezerve criptomonede".
Ei nu mai cumpără doar BTC sau ETH, ci urmează exemplul MicroStrategy și construiesc un set de modele de trezorerie replicabile: prin instrumente financiare tradiționale, cum ar fi PIPE, SPAC, ATM și obligațiuni convertibile, finanțare la scară largă, construirea de poziții și impuls, și apoi suprapunând o nouă narațiune de "trezorerie on-chain" pentru a include criptomonede precum Bitcoin, Ethereum și SOL în bilanțul de bază al companiei.
Aceasta nu este doar o schimbare în strategia de alocare a activelor, ci și un nou tip de "inginerie financiară": un experiment de piață condus de decalajul dintre capital, narațiune și reglementare. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera și alte instituții au intrat pe piață una după alta, promovând mai multe companii marginale listate să-și finalizeze "transformarea" și să devină "acțiuni demonice de rezervă cripto" pe piața bursieră din SUA sau Hong Kong.
Dar această sărbătoare capitală aparent inovatoare stârnește și vigilența finanțatorilor de școală veche. Pe 18 iulie, Jim Chanos, un cunoscut vânzător în lipsă de pe Wall Street, a avertizat că "febra trezoreriei Bitcoin" de astăzi repetă bula SPAC din 2021 - companiile cumpără monede prin emiterea de obligațiuni convertibile și acțiuni preferențiale fără sprijin real de afaceri. "Există sute de milioane de anunțuri în fiecare zi, exact la fel ca nebunia anului", a spus el.
Acest articol sortează cele patru instrumente cheie și cazurile reprezentative din spatele acestui val de tendințe, încercând să răspundă la o întrebare: Când instrumentele financiare tradiționale se întâlnesc cu activele cripto, cum evoluează o companie de la "cumpărarea de monede" la "crearea unui joc"? Și cum ar trebui investitorii de retail să identifice semnalele de risc în acest joc de capital?
PIPE: Intrarea cu discount instituțional, investitorii de retail preiau la un nivel ridicat
PIPE (Private Investment in Public Equity) se referă la emiterea de acțiuni sau obligațiuni convertibile de către companiile listate către anumiți investitori instituționali cu un discount pentru a obține o finanțare rapidă. În comparație cu ofertele publice tradiționale, PIPE nu trebuie să treacă printr-un proces greoi de revizuire și poate finaliza injecția de fonduri într-o perioadă scurtă de timp, așa că este adesea privită ca un instrument de "transfuzie strategică de sânge" în perioadele de ferestre de finanțare strânse sau incertitudinea pieței.
În tendința trezoreriei cripto, PIPE a primit o altă funcție: să creeze un semnal de "intrare instituțională", să conducă la creșteri rapide ale prețului acțiunilor și să ofere "certificare de piață" pentru narațiunile proiectelor. Multe companii listate care inițial nu aveau legătură cu criptomonedele au introdus fonduri prin PIPE și au achiziționat cantități mari de BTC, ETH sau SOL, remodelându-și rapid noile identități ca "întreprinderi de rezervă strategică". De exemplu, SharpLink Gaming (SBET) a crescut de peste zece ori într-o perioadă scurtă de timp după ce a anunțat o finanțare PIPE de 425 de milioane de dolari pentru a construi o trezorerie ETH.
Dar impactul PIPE depășește cu mult beneficiile superficiale. În ceea ce privește designul structural, investitorii PIPE au de obicei prețuri de intrare mai bune, acorduri de deblocare și canale de lichiditate. Odată ce o companie depune o declarație de înregistrare S-3, acțiunile relevante sunt listate pentru circulație, iar investitorii instituționali pot alege să lichideze. Deși S-3 este în esență o operațiune tehnică și nu înseamnă în mod direct că a avut loc o vânzare, pe piețele extrem de emoționale, această acțiune este adesea interpretată greșit ca "instituțiile au început să încaseze", declanșând panică pe piață.
Experiența S harpLink este un exemplu în acest sens: pe 12 iunie 2025, compania a depus o declarație de înregistrare S-3 care permite listarea acțiunilor PIPE pentru revânzare. Deși președintele și co-fondatorul Ethereum, Joseph Lubin, a clarificat public că "acesta este procesul standard de urmărire a PIPE în tradfi" și a declarat că el și Consensys nu au vândut nicio acțiune, sentimentul pieței este ireparabil. Prețul acțiunilor a scăzut cu 54,4% în următoarele cinci zile de tranzacționare, devenind o interpretare de manual a riscurilor structurale ale modelului PIPE. Deși prețul acțiunilor și-a revenit ulterior, fluctuațiile bruște de "creștere vertiginoasă și apoi prăbușire" au reflectat defecțiuni structurale în procesul PIPE.
În plus, BitMine Immersion Technologies (BMNR) a pus în scenă și un scenariu de "creștere vertiginoasă și prăbușire" după ce a anunțat structura PIPE. După ce a anunțat 2 miliarde de dolari în finanțare PIPE pentru construcția trezoreriei Ethereum, prețul acțiunilor a crescut și apoi s-a prăbușit, scăzând cu aproape 39% într-o singură zi, devenind una dintre cele patru "acțiuni de trezorerie cripto" cu risc ridicat menționate în raportul Unchained.
Riscul fundamental al PIPE constă în asimetria informațională și necorelarea lichidității: investitorii instituționali intră cu un discount și se bucură de un mecanism de ieșire rezervat; Investitorii obișnuiți intră adesea pe piață doar în narațiuni pozitive, cum ar fi "succesul finanțării" și "trezoreria bazată pe monede" și își asumă riscuri pasive înainte de ridicarea interdicției de a vinde presiunea. Pe piețele financiare tradiționale, această structură de "a trage mai întâi și a recolta mai târziu" a fost mult timp controversată, iar în domeniul cripto, unde reglementarea este imperfectă și mai speculativă, acest dezechilibru structural a fost amplificat și mai mult și a devenit un alt risc pe piața bazată pe narațiune de capital.
SPAC: Scrieți evaluări în comunicate de presă, nu rapoarte de câștiguri
SPAC (Special Purpose Acquisition Company) a fost inițial un instrument de listare backdoor utilizat pe piețele tradiționale: un grup de sponsori a înființat mai întâi o companie fantomă, a strâns fonduri prin listarea IPO și apoi a căutat fuziuni și achiziții ale unei companii nelistate într-un anumit timp, astfel încât aceasta din urmă să ocolească procesul obișnuit de IPO și să obțină o "listare rapidă".
Pe piața cripto, SPAC-urilor li s-a dat un nou scop: să ofere un container financiar pentru companiile de "rezerve strategice", să-și securitizeze trezoreria activelor digitale, cum ar fi Bitcoin și Ethereum, și să le încorporeze în sistemul de schimb, obținând astfel comoditate bidirecțională în finanțare și lichiditate.
Aceste companii adesea nu au încă o cale de afaceri clară, un model de produs sau un flux de venituri. Strategia lor de bază este să cumpere mai întâi active cripto prin finanțare PIPE, să creeze un bilanț "bazat pe monede" și apoi să folosească fuziunile SPAC pentru a intra pe piața publică pentru a împacheta o narațiune de investiții "deținerea monedelor înseamnă creștere" pentru investitori.
Exemplele tipice includ Twenty One Capital, ProCap și Reserve One, care se învârt în mare parte în jurul unui model simplu: strângeți fonduri pentru a cumpăra Bitcoin și puneți-l într-un ticker. De exemplu, Twenty One Capital a deținut peste 30.000 de Bitcoin, a fuzionat cu un SPAC susținut de Cantor Fitzgerald și a strâns 585 de milioane de dolari prin finanțare PIPE și obligațiuni convertibile, unele dintre fonduri fiind utilizate pentru strategii de randament on-chain și dezvoltarea de produse financiare Bitcoin. Susținut de Pompliano, ProCap își dezvoltă afacerea de împrumut și miză în jurul trezoreriei Bitcoin. Reserve One este mai diversificată, deținând active precum BTC, ETH, SOL etc. și participând la angajamente instituționale și împrumuturi extrabursiere.
În plus, astfel de companii nu se mulțumesc de obicei cu "tezaurizarea monedelor și așteptarea creșterii". Ei emit adesea obligațiuni convertibile și emit noi acțiuni pentru a strânge mai multe fonduri pentru a cumpăra mai mulți Bitcoin, formând un "model de levier structural" similar cu MicroStrategy. Atâta timp cât prețul valutei crește, evaluarea companiei poate fi supraumflată.
Cel mai mare avantaj al modelului SPAC este timpul și controlul. În comparație cu cele 12-18 luni necesare pentru un IPO tradițional, o fuziune SPAC poate fi finalizată teoretic în 4-6 luni, iar spațiul narativ este mai flexibil. Fondatorii pot spune povești viitoare, pot conduce negocieri de evaluare și pot păstra mai mult capital fără a dezvălui veniturile existente. Deși, în realitate, astfel de proiecte cripto se confruntă adesea cu cicluri mai lungi de revizuire a reglementărilor (cum ar fi Circle care a abandonat în cele din urmă SPAC-urile pentru IPO-uri), calea SPAC este încă populară, în special pentru "companiile bazate pe monede" care nu au stabilit încă capacități de venit, oferind o scurtătură în jurul produsului, utilizatorului și fundației financiare.
Mai important, statutul de "companie listată" adus de SPAC-uri are legitimitate naturală în percepția investitorilor. Simbolurile bursiere pot fi incluse în ETF-uri, tranzacționate de fonduri speculative și listate de Robinhood. Chiar dacă suportul este moneda digitală, ambalajul exterior este în conformitate cu sistemul lingvistic al finanțelor tradiționale.
În același timp, astfel de structuri au adesea o "valoare de semnal" puternică: odată ce este anunțată o finanțare PIPE mare sau este anunțată o cooperare cu o instituție financiară cunoscută, sentimentul de retail poate fi activat rapid. Motivul pentru care Twenty One Capital a atras atenția pieței este tocmai pentru că este susținută de Tether, Cantor și SoftBank, chiar dacă operațiunile efective ale companiei nu au început încă.
Cu toate acestea, SPAC-urile aduc nu numai comoditate și aură, ci și riscuri structurale semnificative.
Multe companii fuzionate cu SPAC nu au venituri stabile, iar evaluările lor depind în mare măsură de faptul că "strategia Bitcoin" poate continua să atragă atenția. Odată ce sentimentul pieței se inversează sau reglementările se înăspresc, prețurile acțiunilor vor scădea rapid.
Asimetria în structura priorităților instituționale: Promotorii și investitorii PIPE se bucură de obicei de privilegii precum drepturi de vot sporite, ridicarea anticipată a interdicției și avantaje de preț, în timp ce investitorii obișnuiți sunt dezavantajați în ceea ce privește informațiile și drepturile, iar capitalul lor este sever diluat.
Operațiuni de conformitate și dezvăluire a informațiilor: După finalizarea fuziunii și achiziției, compania trebuie să-și asume obligațiile companiei listate, cum ar fi auditul, conformitatea, dezvăluirea riscurilor etc., în special în contextul regulilor imperfecte de contabilitate a activelor digitale, care este predispus la confuzie în rapoartele financiare și riscuri de audit.
Bula de evaluare și presiunea mecanismului de răscumpărare:În stadiul incipient al listării SPAC, evaluările sunt adesea umflate din cauza așteptărilor narative, iar dacă investitorii de retail răscumpără pe scară largă atunci când sentimentul se inversează, va duce la un flux de numerar strâns al companiei, la eșecul financiar așteptat și chiar la riscul de faliment secundar.
Problema mai fundamentală este că SPAC-urile sunt structuri financiare, nu crearea de valoare. Este în esență un "container narativ": o viziune a viitorului Bitcoin, semnale de susținere instituțională și planuri de levier de capital, ambalate într-un ticker tranzacționabil. Când Bitcoin crește, arată mai sexy decât ETF-urile; Dar când piața se inversează, structura sa complexă și guvernanța fragilă vor fi expuse mai profund.
ATM: Imprimați bani în orice moment și, cu cât scad mai mult, cu atât vor fi emiși mai mult
ATM ("Oferta de piață") a fost inițial un instrument de finanțare flexibil care a permis companiilor listate să vândă acțiuni pe piața liberă în etape și să strângă fonduri în timp real pe baza prețurilor pieței. Pe piețele de capital tradiționale, acesta este utilizat în principal pentru a acoperi riscurile operaționale sau pentru a suplimenta fluxul de numerar. Pe piața cripto, bancomatele primesc o altă funcție: devin un "canal de finanțare cu autoservire" pentru companiile de rezerve strategice pentru a-și crește pozițiile în Bitcoin în orice moment și pentru a menține lichiditatea.
O abordare tipică este de a construi o narațiune a trezoreriei Bitcoin, apoi de a lansa un program de bancomat care vinde continuu acțiuni pe piață în schimbul numerarului pentru a cumpăra mai mulți Bitcoin fără prețuri explicite și ferestre de timp. Nu necesită implicarea specifică a investitorilor, cum ar fi PIPE, și nu dezvăluie procese complexe, cum ar fi IPO-urile, ceea ce o face mai potrivită pentru companiile agile, bazate pe narațiuni.
De exemplu, LQWD Technologies, o companie cotată la bursă din Canada, a anunțat lansarea unui program ATM în iulie 2025, permițându-i să vândă pe piață până la 10 milioane de dolari din acțiunile sale ordinare din când în când. În declarația oficială, planul ATM "îmbunătățește capacitatea de rezervă Bitcoin a companiei și sprijină extinderea infrastructurii sale globale Lightning Network", comunicând în mod clar calea sa de creștere cu Bitcoin ca activ de bază. Un alt exemplu este compania de minerit Bitcoin BitFuFu, care a semnat acorduri ATM cu mai mulți subscriitori în iunie, intenționând să strângă până la 150 de milioane de dolari prin acest mecanism și a depus oficial cererea la SEC. Dosarul său oficial afirmă că acest lucru va ajuta companiile să strângă fonduri pe baza dinamicii pieței, fără a stabili ferestre de finanțare sau condiții de declanșare în avans.
Cu toate acestea, flexibilitatea bancomatelor înseamnă și o incertitudine mai mare. În timp ce companiile sunt obligate să depună o declarație de înregistrare (de obicei formularul S-3) la S CE care să precizeze dimensiunea și planul ofertei și sunt supuse unei reglementări duble de către S CE și FINRA, oferta poate avea loc în orice moment fără dezvăluirea prealabilă a prețului și a calendarului specific. Acest mecanism de emisiune suplimentară "fără avertisment" este deosebit de sensibil atunci când prețurile acțiunilor scad și este ușor să declanșezi un ciclu de diluare de "scădere din ce în ce mai mare", ceea ce duce la slăbirea încrederii pieței și la deteriorarea capitalului propriu. Datorită asimetriei ridicate a informațiilor, investitorii de retail sunt mai predispuși să-și asume riscuri pasive în acest proces.
De asemenea, bancomatele nu sunt disponibile pentru toate companiile. Dacă o companie nu are statutul de "Emitent Bine Calificat" (W K SI), este, de asemenea, obligată să respecte "regula unei treimi", ceea ce înseamnă că nu trebuie să strângă mai mult de o treime din valoarea sa de piață publică prin ATM-uri în termen de 12 luni. Toate tranzacțiile din timpul procesului de ofertă trebuie finalizate printr-un broker reglementat, iar compania trebuie să dezvăluie, de asemenea, progresul strângerii de fonduri și utilizarea fondurilor în rapoartele sale financiare sau prin depuneri 8-K.
În general, bancomatele sunt un mijloc de centralizare a puterii de finanțare: companiile nu trebuie să se bazeze pe bănci sau să strângă fonduri extern, ci pot strânge numerar pentru a-și crește pozițiile în Bitcoin și Ethereum prin simpla apăsare a unui buton. Pentru echipa fondatoare, aceasta este o cale atractivă; Dar pentru investitori, ar putea însemna diluare pasivă fără avertisment. Prin urmare, în spatele "flexibilității" se află un test pe termen lung al capacității de guvernanță, al transparenței și al încrederii pieței.
Obligațiuni convertibile: finanțare + arbitraj
Obligațiunile convertibile sunt un instrument de finanțare care combină atributele de datorie și capital, permițând investitorilor să se bucure de dobândă în obligațiuni, păstrând în același timp dreptul de a converti obligațiunile în acțiuni ale companiei, cu o traiectorie dublă de venit de "protecție a venitului fix" și "potențial de capitaluri proprii". În industria cripto, acest instrument este utilizat pe scară largă pentru finanțare strategică, în special de către companiile care doresc să strângă "adăugiri Bitcoin" fără a-și dilua imediat capitalul social.
Atractivitatea sa este că, pentru întreprinderi, obligațiunile convertibile pot finaliza finanțări mari cu cupoane mici (sau chiar zero); Pentru investitorii instituționali, aceștia au obținut o oportunitate de arbitraj de a "proteja capitalul în jos și de a lupta în sus în prețurile acțiunilor". Multe companii miniere, platforme de monede stabile și proiecte de infrastructură on-chain au introdus fonduri strategice prin obligațiuni convertibile. Dar acest lucru pune bazele pentru diluarea riscului: odată ce prețul acțiunilor atinge condițiile de conversie, obligațiunea va fi rapid convertită într-o acțiune, eliberând presiunea de vânzare la scară largă și provocând un șoc brusc pieței.
MicroStrategy este un exemplu tipic de utilizare a obligațiunilor convertibile pentru "adăugări strategice de rezerve". Din 2020, compania a emis două obligațiuni convertibile, strângând un total de 1,7 miliarde de dolari, toate pentru achiziționarea de Bitcoin. Prima sa obligațiune emisă în decembrie 2020 a fost o obligațiune pe 5 ani cu un cupon de doar 0,75% și un preț de conversie de 398 USD (o primă de 37%); A doua tranzacție din februarie 2021 a fost chiar 0% dobândă, pe 6 ani și preț convertibil de 1.432 USD (50% premium), dar a fost totuși suprasubscrisă cu 1,05 miliarde USD. MicroStrategy și-a ridicat pozițiile de peste 90.000 de bitcoini la un cost foarte scăzut de capital, obținând o super creștere a Bitcoin cu costuri de levier aproape zero, iar CEO-ul său Michael Saylor este, de asemenea, cunoscut ca "cel mai mare jucător din lumea cripto".
Cu toate acestea, acest model nu este lipsit de costuri. Levierul financiar al MicroStrategy a depășit cu mult standardele corporative tradiționale, iar dacă prețul Bitcoin scade semnificativ, valoarea netă a companiei poate deveni negativă. După cum arată raportul IDEG, MicroStrategy va deveni insolvabilă în registrele sale atunci când BTC va scădea sub 17.500 USD. În plus, deoarece obligațiunile sale convertibile sunt sub formă de plasamente private, unii dintre termenii obligatorii de răscumpărare și conversie nu sunt dezvăluiți, ceea ce exacerbează, de asemenea, incertitudinea pieței cu privire la ritmul viitor de diluare.
În general, obligațiunile convertibile sunt o sabie cu două tăișuri: oferă companiilor un grad ridicat de libertate între "diluarea finanțării" și "adăugarea strategică", dar pot declanșa și o presiune de vânzare concentrată la un moment dat. În special în condiția asimetriei informaționale, este adesea dificil pentru investitorii obișnuiți să perceapă timpul specific de declanșare a clauzei de conversie și să devină presiunea diluării finale.
Epilog: Deasupra narațiunii, structura este rege
Pe 18 iulie, Jim Chanos, un celebru vânzător în lipsă de pe Wall Street, a comparat acest val de "febră a trezoreriei cripto" cu frenezia SPAC din 2021 - când 90 de miliarde de dolari au fost strânse în trei luni, dar în cele din urmă s-au prăbușit colectiv și au însângerat râurile. El a subliniat că diferența în această rundă este că companiile cumpără Bitcoin prin emiterea de obligațiuni convertibile și acțiuni preferențiale, dar nu există un sprijin real pentru afaceri. "Vedem sute de milioane de anunțuri aproape în fiecare zi", a spus el, "ceea ce este la fel ca nebunia SPAC a anului".
Între timp, un raport de la Unchained a subliniat în continuare că astfel de "companii de trezorerie cripto" au riscuri structurale serioase. Raportul enumeră proiecte reprezentative precum SATO, Metaplanet și Core Scientific, subliniind că valoarea lor reală a activului net (mNAV) este mult mai mică decât evaluările pieței și, împreună cu probleme precum dezvăluirea neclară, calitatea insuficientă a trezoreriei și structura complexă, odată ce sentimentul pieței se inversează, este foarte probabil să se schimbe de la "rezerve cripto" la "bombe nucleare financiare".
Pentru investitorul mediu, "cumpărarea de monede de către companii" este mult mai complexă decât pare. Ceea ce vedeți sunt anunțuri, limite zilnice, narațiuni și cifre, dar de multe ori nu prețul valutei în sine determină cu adevărat fluctuațiile prețurilor, ci modul în care este proiectată structura capitalului.
PIPE determină cine poate intra pe piață cu reducere și cine este responsabil pentru preluare; SPAC-urile determină dacă o companie poate spune o poveste fără calitate financiară; ATM determină dacă compania încă "vinde în timp ce scade" atunci când prețul acțiunilor scade; Obligațiunile convertibile determină când cineva schimbă brusc obligațiuni pentru acțiuni și le vinde intensiv.
În aceste structuri, investitorii de retail sunt adesea plasați pe "ultimul băț": fără informații prioritare și fără garanții de lichiditate. Pare a fi o investiție "cripto bullish", dar, în realitate, poartă mai multe riscuri în ceea ce privește efectul de levier, lichiditatea și structura de guvernanță.
Deci, atunci când ingineria financiară intră pe câmpul de luptă narativ, investiția în companii cripto nu mai este doar o chestiune de BTC sau ETH optimiste. Riscul real nu este dacă compania cumpără monede, ci dacă poți citi cum "face lucrurile".
Cum se umflă capitalizarea de piață și cum este eliberată în presiunea de vânzare prin structură - designul acestui proces determină dacă participați la creștere sau luați fitilul următoarei runde de plonjare.