Vilka är de potentiella "groparna" i de skyhöga kryptoreservföretagen?
Författare: Peggy, BlockBeats
Fler och fler börsnoterade företag börjar "reservera kryptovalutor".
De köper inte längre bara BTC eller ETH, utan följer MicroStrategys exempel och bygger en uppsättning replikerbara treasury-modeller: genom traditionella finansiella instrument som PIPE, SPAC, uttagsautomat och konvertibla obligationer, storskalig finansiering, positionsbyggande och momentum, och sedan överlägger en ny berättelse om "on-chain treasury" för att inkludera kryptovalutor som Bitcoin, Ethereum och SOL i företagets kärnbalansräkning.
Detta är inte bara en förändring av tillgångsallokeringsstrategin, utan också en ny typ av "finansiell ingenjörskonst": ett marknadsexperiment som drivs av klyftan mellan kapital, narrativ och reglering. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera och andra institutioner har gått in på marknaden en efter en och främjat flera marginella börsnoterade företag att slutföra sin "omvandling" och bli "kryptoreservdemonaktier" på aktiemarknaden i USA eller Hongkong.
Men denna till synes innovativa kapitalfest väcker också vaksamhet hos finansmän av den gamla skolan. Den 18 juli varnade Jim Chanos, en välkänd Wall Street-blankare, för att dagens "Bitcoin treasury fever" upprepar SPAC-bubblan från 2021 - företag köper mynt genom att ge ut konvertibla obligationer och preferensaktier utan faktiskt affärsstöd. "Det kommer hundratals miljoner tillkännagivanden varje dag, precis samma som årets galenskap", säger han.
Den här artikeln reder ut de fyra viktigaste verktygen och representativa fallen bakom denna våg av trender och försöker svara på en fråga: När traditionella finansiella instrument möter kryptotillgångar, hur utvecklas ett företag från att "köpa mynt" till att "göra ett spel"? Och hur ska icke-professionella investerare identifiera risksignalerna i detta kapitalspel?
PIPE: Institutionellt rabattinträde, icke-professionella investerare tar över på hög nivå
PIPE (Private Investment in Public Equity) avser emission av aktier eller konvertibla obligationer från börsnoterade företag till specifika institutionella investerare till ett rabatterat pris för att uppnå snabb finansiering. Jämfört med traditionella offentliga erbjudanden behöver PIPE inte gå igenom en besvärlig granskningsprocess och kan slutföra injektionen av medel på kort tid, så det betraktas ofta som ett "strategiskt blodtransfusionsverktyg" under perioder av snäva finansieringsfönster eller osäkerhet på marknaden.
I trenden med krypto-treasury har PIPE fått en annan funktion: att skapa en signal om "institutionellt inträde", driva snabba aktiekursökningar och tillhandahålla "marknadscertifiering" för projektberättelser. Många börsnoterade företag som ursprungligen inte var relaterade till krypto introducerade pengar genom PIPE och köpte stora mängder BTC, ETH eller SOL, och omformade snabbt sina nya identiteter till "strategiska reservföretag". Till exempel steg SharpLink Gaming (SBET) mer än tiofaldigt på kort tid efter att ha tillkännagett en PIPE-finansiering på 425 miljoner dollar för att bygga en ETH-kassa.
Men effekten av PIPE går långt utöver de ytliga fördelarna. När det gäller strukturell design har PIPE-investerare vanligtvis bättre inträdespriser, unban-arrangemang och likviditetskanaler. När ett företag lämnar in ett S-3-registreringsdokument noteras de relevanta aktierna för cirkulation och institutionella investerare kan välja att likvidera. Även om S-3 i huvudsak är en teknisk operation och inte direkt innebär att en försäljning har skett, på mycket känslomässiga marknader, misstolkas denna åtgärd ofta som att "institutioner har börjat ta ut pengar", vilket utlöser marknadspanik.
S harpLinks erfarenhet är ett exempel på detta: den 12 juni 2025 lämnade företaget in ett S-3-registreringsdokument som gör det möjligt att notera PIPE-aktier för vidareförsäljning. Även om ordföranden och Ethereums medgrundare Joseph Lubin offentligt klargjorde att "detta är den vanliga PIPE-uppföljningsprocessen i tradfi" och uppgav att han och Consensys inte sålde några aktier, är marknadssentimentet irreparabelt. Aktiekursen har sjunkit med 54,4% under de följande fem handelsdagarna och blivit en lärobokstolkning av de strukturella riskerna med PIPE-modellen. Även om aktiekursen återhämtade sig därefter, återspeglade de kraftiga fluktuationerna med "skyhöga och sedan rasande" strukturella fel i PIPE-processen.
Dessutom iscensatte BitMine Immersion Technologies (BMNR) också ett "skyhögt och sjunkande" manus efter att ha tillkännagivit PIPE-strukturen. Efter att ha tillkännagivit 2 miljarder dollar i PIPE-finansiering för byggandet av Ethereums statskassa, sköt aktiekursen i höjden och kollapsade sedan och föll nästan 39 % på en enda dag och blev en av de fyra högrisk-"krypto-treasury-aktierna" som nämns i Unchained-rapporten.
Den grundläggande risken med PIPE ligger i informationsasymmetri och likviditetsobalans: institutionella investerare går in till ett rabatterat pris och åtnjuter en reserverad exitmekanism; Vanliga investerare kommer ofta bara in på marknaden i positiva narrativ som "finansieringsframgång" och "myntbaserad statskassa", och tar passivt risker innan förbudet mot säljtryck upphävs. På traditionella finansmarknader har denna struktur av att "dra upp först och skörda sen" länge varit kontroversiell, och inom kryptoområdet, där regleringen är ofullkomlig och mer spekulativ, har denna strukturella obalans förstärkts ytterligare och har blivit ytterligare en risk på den kapitalberättelsedrivna marknaden.
SPAC: Skriv värderingar i pressmeddelanden, inte resultatrapporter
SPAC (Special Purpose Acquisition Company) var ursprungligen ett bakdörrslistningsverktyg som användes på traditionella marknader: en grupp sponsorer startade först ett skalbolag, samlade in pengar genom IPO-notering och sökte sedan efter fusioner och förvärv av ett onoterat företag inom en viss tid, så att det senare kringgick den vanliga IPO-processen och uppnådde "snabb notering".
På kryptomarknaden har SPAC:er fått ett nytt syfte: att tillhandahålla en finansiell behållare för "strategiska reserv"-företag, värdepapperisera sina digitala tillgångskassor som Bitcoin och Ethereum och införliva dem i utbytessystemet och därigenom uppnå tvåvägsbekvämlighet i finansiering och likviditet.
Dessa företag har ofta ännu inte en tydlig affärsväg, produktmodell eller intäktsström. Deras kärnstrategi är att först köpa kryptotillgångar genom PIPE-finansiering, skapa en "myntbaserad" balansräkning och sedan använda SPAC-fusioner för att komma in på den offentliga marknaden för att paketera en investeringsberättelse om att "hålla mynt är tillväxt" för investerare.
Typiska exempel är Twenty One Capital, ProCap och Reserve One, som mestadels kretsar kring en enkel modell: samla in pengar för att köpa Bitcoin och lägga det i en ticker. Till exempel ägde Twenty One Capital över 30 000 Bitcoins, slogs samman med en Cantor Fitzgerald-stödd SPAC och samlade in 585 miljoner dollar genom PIPE och konvertibel obligationsfinansiering, där en del av medlen användes för avkastningsstrategier på kedjan och utveckling av finansiella Bitcoin-produkter. Med stöd av Pompliano utvecklar ProCap sin utlånings- och stakingverksamhet kring Bitcoin-kassan. Reserve One är mer diversifierad och innehar tillgångar som BTC, ETH, SOL, etc., och deltar i utfästelser av institutionell kvalitet och OTC-utlåning.
Dessutom är sådana företag vanligtvis inte nöjda med att "hamstra mynt och vänta på att stiga". De emitterar ofta ytterligare konvertibla obligationer och emitterar nya aktier för att samla in mer pengar för att köpa mer Bitcoin, vilket bildar en "strukturell hävstångsmodell" som liknar MicroStrategy. Så länge valutapriset stiger kan företagets värdering vara överdriven.
Den största fördelen med SPAC-modellen är tid och kontroll. Jämfört med de 12–18 månader som krävs för en traditionell börsintroduktion kan en SPAC-fusion teoretiskt sett slutföras på 4–6 månader, och det narrativa utrymmet är mer flexibelt. Grundare kan berätta framtida historier, leda värderingsförhandlingar och behålla mer eget kapital utan att avslöja befintliga intäkter. Även om sådana kryptoprojekt i verkligheten ofta står inför längre regulatoriska granskningscykler (t.ex. att Circle så småningom överger SPAC:er för börsintroduktioner), är SPAC-vägen fortfarande populär, särskilt för "myntbaserade företag" som ännu inte har etablerat intäktskapacitet, vilket ger en genväg runt produkten, användaren och den ekonomiska grunden.
Ännu viktigare är att statusen som ett "börsnoterat företag" som skapas av SPAC:er har naturlig legitimitet i investerarnas uppfattning. Tickersymboler kan ingå i ETF:er, handlas av hedgefonder och listas av Robinhood. Även om det underliggande är digital valuta är den yttre förpackningen i linje med språksystemet för traditionell ekonomi.
Samtidigt har sådana strukturer ofta ett starkt "signalvärde": när en stor PIPE-finansiering tillkännages, eller ett samarbete med ett välkänt finansinstitut tillkännages, kan detaljhandelssentimentet snabbt aktiveras. Anledningen till att Twenty One Capital har väckt uppmärksamhet på marknaden är just för att det backas upp av Tether, Cantor och SoftBank, även om bolagets faktiska verksamhet ännu inte har börjat.
SPAC:er ger dock inte bara bekvämlighet och aura, utan också betydande strukturella risker.
Tomgångskörning och övertrassering av berättelser: Många SPAC-sammanslagna företag saknar stabila intäkter och deras värderingar är i hög grad beroende av om "Bitcoin-strategin" kan fortsätta att dra till sig uppmärksamhet. När marknadssentimentet vänder eller regleringarna stramas åt kommer aktiekurserna snabbt att falla.
Asymmetri i institutionell prioriteringsstruktur: Initiativtagare och PIPE-investerare åtnjuter vanligtvis privilegier som ökad rösträtt, tidigt upphävande av förbudet och prissättningsfördelar, medan vanliga investerare har en dubbel nackdel när det gäller information och rättigheter, och deras eget kapital späds ut kraftigt.
Utmaningar för efterlevnadsverksamhet och informationsgivning: Efter att ha slutfört fusionen och förvärvet måste företaget ta på sig det börsnoterade företagets skyldigheter, såsom revision, efterlevnad, riskupplysning etc., särskilt i samband med ofullkomliga redovisningsregler för digitala tillgångar, som är benägna att skapa förvirring i finansiella rapporter och revisionsrisker.
Värderingsbubbla och tryck på inlösenmekanismen:I det tidiga skedet av SPAC-noteringen är värderingarna ofta uppblåsta på grund av narrativa förväntningar, och om icke-professionella investerare löser in i stor skala när sentimentet vänder, kommer det att leda till ett stramt kassaflöde för företaget, förväntat finansieringsmisslyckande och till och med utlösa risken för sekundär konkurs.
Det mer grundläggande problemet är att SPAC:er är finansiella strukturer, inte värdeskapande. Det är i huvudsak en "narrativ behållare": en vision av Bitcoins framtid, signaler om institutionellt stöd och planer för kapitalhävstång, förpackad i en omsättbar ticker. När Bitcoin stiger ser det sexigare ut än ETF:er; Men när marknaden vänder kommer dess komplexa struktur och bräckliga styrning att exponeras mer ingående.
uttagsautomat: Skriv ut pengar när som helst, och ju mer de faller, desto mer kommer de att utfärdas
uttagsautomat ( At - the - Market Offering ("Market Offering") var ursprungligen ett flexibelt finansieringsverktyg som gjorde det möjligt för börsnoterade företag att sälja aktier till den öppna marknaden i etapper och samla in pengar i realtid baserat på marknadspriser. På traditionella kapitalmarknader används det främst för att säkra operativa risker eller komplettera kassaflödet. På kryptomarknaden får bankomater en annan funktion: de blir en "självbetjäningsfinansieringskanal" för strategiska reservföretag för att öka sina positioner i Bitcoin när som helst och upprätthålla likviditeten.
Ett typiskt tillvägagångssätt är att bygga en Bitcoin treasury-berättelse och sedan lansera ett uttagsautomat som kontinuerligt säljer aktier till marknaden i utbyte mot kontanter för att köpa mer Bitcoin utan explicita prissättnings- och tidsfönster. Det kräver inte specifikt investerarengagemang som PIPE eller avslöjar komplexa processer som börsintroduktioner, vilket gör det mer lämpligt för smidiga, berättelsedrivna tillgångsallokeringsföretag.
Till exempel tillkännagav LQWD Technologies, ett börsnoterat företag i Kanada, lanseringen av ett program för uttagsautomater i juli 2025, vilket gör det möjligt att sälja upp till 10 miljoner dollar av sina stamaktier till marknaden då och då. I det officiella uttalandet "förbättrar uttagsautomaten företagets Bitcoin-reservkapacitet och stöder utbyggnaden av dess globala Lightning Network-infrastruktur", vilket tydligt kommunicerar dess tillväxtväg med Bitcoin som kärntillgång. Ett annat exempel är Bitcoin-gruvföretaget BitFuFu, som undertecknade avtal om uttagsautomater med flera försäkringsgivare i juni och planerar att samla in upp till 150 miljoner dollar genom denna mekanism, och som officiellt har lämnat in en ansökan till SEC. I den officiella ansökan står det att detta kommer att hjälpa företag att samla in pengar baserat på marknadsdynamik utan att ställa in finansieringsfönster eller utlösande villkor i förväg.
Men flexibiliteten hos uttagsautomater innebär också högre osäkerhet. Även om företag är skyldiga att lämna in ett registreringsdokument (vanligtvis formulär S-3) till S EC som anger storleken och planen för erbjudandet, och är föremål för dubbel reglering av S EC och FINRA, kan erbjudandet äga rum när som helst utan föregående avslöjande av det specifika priset och tidpunkten. Denna mekanism för ytterligare emissioner utan förvarning är särskilt känslig när aktiekurserna faller, och det är lätt att utlösa en utspädningscykel där aktierna "faller mer och mer", vilket leder till försvagat marknadsförtroende och skador på det egna kapitalet. På grund av den stora informationsasymmetrin är icke-professionella investerare mer benägna att passivt ta risker i processen.
Dessutom är bankomater inte tillgängliga för alla företag. Om ett företag inte har status som en "Well-Qualified Issuer" (W K SI) måste det också följa "en-tredjedelsregeln", vilket innebär att det inte får höja mer än en tredjedel av sitt offentliga float marknadsvärde genom uttagsautomater inom 12 månader. Alla transaktioner under erbjudandeprocessen måste slutföras genom en reglerad mäklare, och företaget måste också avslöja framstegen med insamlingen och användningen av medel i sina finansiella rapporter eller genom 8-K-anmälningar.
I allmänhet är bankomater ett sätt att centralisera finansieringskraften: företag behöver inte förlita sig på banker eller skaffa pengar externt, utan kan samla in kontanter för att öka sina positioner i Bitcoin och Ethereum med en knapptryckning. För grundarteamet är detta en attraktiv väg; Men för investerare kan det innebära passiv utspädning utan förvarning. Bakom "flexibilitet" ligger därför ett långsiktigt test av styrningsförmåga, transparens och marknadens förtroende.
Konvertibla skuldebrev: Finansiering + Arbitrage
Konvertibla obligationer är ett finansieringsinstrument som kombinerar skulder och eget kapital, vilket gör det möjligt för investerare att njuta av obligationsräntor samtidigt som de behåller rätten att konvertera obligationer till företagsaktier, med en dubbel inkomstbana av "ränteskydd" och "aktiepotential". Inom kryptoindustrin används detta verktyg i stor utsträckning för strategisk finansiering, särskilt av företag som vill höja "Bitcoin-tillägg" utan att omedelbart späda ut sitt aktiekapital.
Dess attraktionskraft är att konvertibla obligationer för företag kan slutföra stor finansiering med låga kuponger (eller till och med noll); För institutionella investerare har de fått en arbitragemöjlighet att "skydda kapitalet nedåt och kämpa uppåt i aktiekurserna". Många gruvföretag, stablecoin-plattformar och infrastrukturprojekt på kedjan har introducerat strategiska fonder genom konvertibla obligationer. Men detta lägger också grunden för att späda ut risken: när aktiekursen når konverteringsvillkoren kommer obligationen snabbt att omvandlas till en aktie, vilket frigör ett storskaligt säljtryck och orsakar en plötslig chock på marknaden.
MicroStrategy är ett typiskt exempel på användning av konvertibla obligationer för "strategiska reservtillskott". Sedan 2020 har företaget emitterat två konvertibla obligationer och samlat in totalt 1,7 miljarder dollar, allt för köp av Bitcoin. Dess första obligation som emitterades i december 2020 var en 5-årig obligation med en kupong på bara 0,75 % och ett konverteringspris på 398 USD (en premie på 37 %). Den andra affären i februari 2021 var till och med 0 % ränta, 6-årig och konvertibelpris på 1 432 dollar (50 % premie), men den övertecknades fortfarande med 1,05 miljarder dollar. MicroStrategy utnyttjade sina positioner på mer än 90 000 bitcoins till en mycket låg kapitalkostnad och uppnådde en superökning av Bitcoin med nästan noll hävstångskostnader, och dess VD Michael Saylor är också känd som "den största spelaren i kryptovärlden".
Denna modell är dock inte utan sina kostnader. MicroStrategys finansiella hävstång har vida överstigit traditionella företagsstandarder, och om priset på Bitcoin faller avsevärt kan företagets nettoförmögenhet bli negativ. Som IDEG-rapporten visar kommer MicroStrategy att bli insolvent när BTC faller under 17 500 dollar. Dessutom, eftersom dess konvertibla obligationer är i form av privata placeringar, offentliggörs inte vissa av villkoren för tvångsinlösen och konvertering, vilket också förvärrar marknadens osäkerhet om den framtida utspädningstakten.
I allmänhet är konvertibla obligationer ett tveeggat svärd: de ger företag en hög grad av frihet mellan "finansieringsutspädning" och "strategiskt tillägg", men de kan också utlösa ett koncentrerat säljtryck vid någon tidpunkt. Särskilt under förhållanden av informationsasymmetri är det ofta svårt för vanliga investerare att uppfatta den specifika utlösningstiden för konverteringsklausulen och bli pressen av den slutliga utspädningen.
Epilog: Ovanpå berättelsen är det struktur som är kung
Den 18 juli jämförde Jim Chanos, en berömd Wall Street-blankare, denna våg av "krypto-treasury-feber" med SPAC-frenesin 2021 - när 90 miljarder dollar samlades in på tre månader, men så småningom kollapsade kollektivt och blodade floder. Han påpekade att skillnaden i den här omgången är att företag köper Bitcoin genom att ge ut konvertibla obligationer och preferensaktier, men att det inte finns något faktiskt affärsstöd. "Vi ser hundratals miljoner tillkännagivanden nästan varje dag", sa han, "vilket är samma som SPAC-galenskapen i år."
Samtidigt påpekade en rapport från Unchained vidare att sådana "krypto-finansföretag" har allvarliga strukturella risker. Rapporten listar representativa projekt som SATO, Metaplanet och Core Scientific och påpekar att deras reala substansvärde (mNAV) är mycket lägre än marknadsvärderingarna, och i kombination med problem som otydlig information, otillräcklig kvalitet på finansförvaltningen och komplex struktur är det mycket troligt att marknadssentimentet ändras från "kryptoreserver" till "finansiella atombomber" när marknadssentimentet vänder.
För den genomsnittlige investeraren är det mycket mer komplext än det verkar att "köpa mynt av företag". Det du ser är tillkännagivanden, dagliga gränser, berättelser och siffror, men det är ofta inte valutapriset i sig som verkligen driver prisfluktuationerna, utan det sätt på vilket kapitalstrukturen är utformad.
PIPE avgör vem som kan komma in på marknaden till ett rabatterat pris och vem som är ansvarig för att ta över; SPAC:er avgör om ett företag kan berätta en historia utan ekonomisk kvalitet; uttagsautomat avgör om företaget fortfarande "säljer medan det faller" när aktiekursen faller; Konvertibla obligationer avgör när någon plötsligt byter obligationer mot aktier och säljer dem intensivt.
I dessa strukturer placeras icke-professionella investerare ofta på "sista pinnen": ingen prioriterad information och inga likviditetsgarantier. Det verkar vara en "hausseartad krypto"-investering, men i verkligheten bär den flera risker när det gäller hävstångseffekt, likviditet och styrningsstruktur.
Så när finansiell ingenjörskonst går in på det narrativa slagfältet är investeringar i kryptoföretag inte längre bara en fråga om hausseartade BTC eller ETH. Den verkliga risken är inte om företaget köper mynt, utan om du kan läsa hur det "gör saker".
Hur börsvärdet blåses upp och hur det frigörs i säljtryck genom strukturen - utformningen av denna process avgör om du deltar i tillväxten eller tar på dig säkringen av nästa omgång av nedgång.