Quali sono i potenziali "buchi" nelle società di riserva crypto alle stelle?
Autore: Peggy, BlockBeats
Sempre più società quotate stanno iniziando a "riservare criptovalute".
Non si limitano più ad acquistare BTC o ETH, ma seguono l'esempio di MicroStrategy e costruiscono una serie di modelli di tesoreria replicabili: attraverso strumenti finanziari tradizionali come PIPE, SPAC, ATM e obbligazioni convertibili, finanziamenti su larga scala, costruzione di posizioni e momentum, per poi sovrapporre una nuova narrativa di "tesoreria on-chain" per includere criptovalute come Bitcoin, Ethereum e SOL nel bilancio principale dell'azienda.
Non si tratta solo di un cambiamento nella strategia di asset allocation, ma anche di un nuovo tipo di "ingegneria finanziaria": un esperimento di mercato guidato dal divario tra capitale, narrativa e regolamentazione. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera e altre istituzioni sono entrate nel mercato una dopo l'altra, promuovendo diverse società quotate marginali a completare la loro "trasformazione" e diventare "azioni demoniache della riserva di criptovalute" nel mercato azionario statunitense o di Hong Kong.
Ma questo banchetto di capitali apparentemente innovativo sta anche suscitando la vigilanza dei finanzieri della vecchia scuola. Il 18 luglio, Jim Chanos, noto venditore allo scoperto di Wall Street, ha avvertito che l'odierna "febbre del tesoro di Bitcoin" sta ripetendo la bolla delle SPAC del 2021: le aziende acquistano monete emettendo obbligazioni convertibili e azioni privilegiate senza un effettivo supporto commerciale. "Ci sono centinaia di milioni di annunci ogni giorno, esattamente come la follia dell'anno", ha detto.
Questo articolo mette in evidenza i quattro strumenti chiave e i casi rappresentativi alla base di questa ondata di tendenze, cercando di rispondere a una domanda: quando gli strumenti finanziari tradizionali incontrano le criptovalute, come si evolve un'azienda dall'"acquisto di monete" alla "creazione di un gioco"? E in che modo gli investitori retail dovrebbero identificare i segnali di rischio in questo gioco di capitali?
PIPE: Ingresso a sconto istituzionale, gli investitori al dettaglio prendono il sopravvento ad alto livello
Per PIPE (Private Investment in Public Equity) si intende l'emissione di azioni o obbligazioni convertibili da parte di società quotate a specifici investitori istituzionali a sconto per ottenere un rapido finanziamento. Rispetto alle offerte pubbliche tradizionali, PIPE non ha bisogno di passare attraverso un processo di revisione macchinoso e può completare l'iniezione di fondi in un breve periodo di tempo, quindi è spesso considerato uno strumento di "trasfusione di sangue strategico" durante i periodi di finestre di finanziamento ristrette o di incertezza del mercato.
Nell'andamento della tesoreria crypto, a PIPE è stata affidata un'altra funzione: creare un segnale di "ingresso istituzionale", guidare rapidi aumenti dei prezzi delle azioni e fornire "certificazione di mercato" per le narrazioni dei progetti. Molte società quotate in borsa, originariamente estranee alle criptovalute, hanno introdotto fondi tramite PIPE e acquistato grandi quantità di BTC, ETH o SOL, rimodellando rapidamente le loro nuove identità di "imprese di riserva strategica". Ad esempio, SharpLink Gaming (SBET) è aumentata di oltre dieci volte in un breve periodo di tempo dopo aver annunciato un finanziamento PIPE da 425 milioni di dollari per costruire una tesoreria di ETH.
Ma l'impatto della PIPE va ben oltre i benefici superficiali. In termini di progettazione strutturale, gli investitori PIPE di solito hanno prezzi di ingresso, accordi di sblocco e canali di liquidità migliori. Una volta che una società presenta una dichiarazione di registrazione S-3, le azioni pertinenti vengono quotate per la circolazione e gli investitori istituzionali possono scegliere di liquidare. Sebbene l'S-3 sia essenzialmente un'operazione tecnica e non significhi direttamente che si sia verificato un sell-off, in mercati altamente emotivi, questa azione viene spesso interpretata erroneamente come "le istituzioni hanno iniziato a incassare", innescando il panico del mercato.
L'esperienza di S harpLink è un esempio calzante: il 12 giugno 2025, la società ha depositato una dichiarazione di registrazione S-3 che consente la quotazione delle azioni PIPE per la rivendita. Sebbene il presidente e co-fondatore di Ethereum Joseph Lubin abbia chiarito pubblicamente che "questo è il processo standard di follow-up PIPE in tradfi" e abbia dichiarato che lui e Consensys non hanno venduto alcuna azione, il sentimento del mercato è irreparabile. Il prezzo delle azioni è sceso del 54,4% nei successivi cinque giorni di negoziazione, diventando un'interpretazione da manuale dei rischi strutturali del modello PIPE. Sebbene il prezzo delle azioni sia rimbalzato successivamente, le brusche fluttuazioni di "salire alle stelle e poi precipitare" riflettono i difetti strutturali nel processo PIPE.
Inoltre, BitMine Immersion Technologies (BMNR) ha anche messo in scena uno script "alle stelle e in picchiata" dopo aver annunciato la struttura di PIPE. Dopo aver annunciato 2 miliardi di dollari di finanziamenti PIPE per la costruzione della tesoreria di Ethereum, il prezzo delle azioni è salito vertiginosamente per poi crollare, scendendo di quasi il 39% in un solo giorno, diventando uno dei quattro "titoli della tesoreria crypto" ad alto rischio citati nel report di Unchained.
Il rischio fondamentale del PIPE risiede nell'asimmetria informativa e nel disallineamento di liquidità: gli investitori istituzionali entrano a sconto e godono di un meccanismo di uscita riservato; Gli investitori ordinari spesso entrano nel mercato solo con narrazioni positive come "successo finanziario" e "tesoreria basata su monete" e assumono passivamente rischi prima della revoca del divieto di pressione di vendita. Nei mercati finanziari tradizionali, questa struttura del "tirare su prima e raccogliere dopo" è stata a lungo controversa, e nel campo delle criptovalute, dove la regolamentazione è imperfetta e più speculativa, questo squilibrio strutturale è stato ulteriormente amplificato ed è diventato un altro rischio nel mercato guidato dalla narrativa dei capitali.
SPAC: scrivi le valutazioni nei comunicati stampa, non nei rapporti sugli utili
La SPAC (Special Purpose Acquisition Company) era originariamente uno strumento di quotazione backdoor utilizzato nei mercati tradizionali: un gruppo di sponsor prima creava una società di comodo, raccoglieva fondi attraverso la quotazione in IPO e poi cercava fusioni e acquisizioni di una società non quotata entro un determinato periodo di tempo, in modo che quest'ultima aggirasse il normale processo di IPO e ottenesse una "quotazione rapida".
Nel mercato delle criptovalute, alle SPAC è stato dato un nuovo scopo: fornire un contenitore finanziario per le società di "riserva strategica", cartolarizzare le loro tesorerie di asset digitali come Bitcoin ed Ethereum e incorporarle nel sistema di scambio, ottenendo così una convenienza bidirezionale in termini di finanziamento e liquidità.
Queste aziende spesso non hanno ancora un percorso di business, un modello di prodotto o un flusso di entrate chiari. La loro strategia principale consiste nell'acquistare prima criptovalute attraverso il finanziamento PIPE, creare un bilancio "basato su monete" e quindi utilizzare le fusioni SPAC per entrare nel mercato pubblico per confezionare una narrativa di investimento del tipo "detenere monete è crescita" per gli investitori.
Esempi tipici includono Twenty One Capital, ProCap e Reserve One, che ruotano principalmente attorno a un modello semplice: raccogliere fondi per acquistare Bitcoin e metterli in un ticker. Ad esempio, Twenty One Capital deteneva oltre 30.000 Bitcoin, si è fusa con una SPAC sostenuta da Cantor Fitzgerald e ha raccolto 585 milioni di dollari attraverso PIPE e finanziamenti obbligazionari convertibili, con alcuni dei fondi utilizzati per strategie di rendimento on-chain e sviluppo di prodotti finanziari Bitcoin. Sostenuta da Pompliano, ProCap sviluppa la sua attività di prestito e staking attorno alla tesoreria di Bitcoin. Reserve One è più diversificata, detiene asset come BTC, ETH, SOL, ecc. e partecipa a pledge di livello istituzionale e prestiti OTC.
Inoltre, tali società di solito non si accontentano di "accumulare monete e aspettare di salire". Spesso emettono inoltre obbligazioni convertibili ed emettono nuove azioni per raccogliere più fondi per acquistare più Bitcoin, formando un "modello di leva strutturale" simile a MicroStrategy. Finché il prezzo della valuta aumenta, la valutazione dell'azienda può essere gonfiata eccessivamente.
Il più grande vantaggio del modello SPAC è il tempo e il controllo. Rispetto ai 12-18 mesi necessari per un'IPO tradizionale, una fusione SPAC può teoricamente essere completata in 4-6 mesi e lo spazio narrativo è più flessibile. I fondatori possono raccontare storie future, condurre trattative di valutazione e mantenere più capitale senza rivelare i ricavi esistenti. Sebbene in realtà tali progetti crypto debbano spesso affrontare cicli di revisione normativa più lunghi (come l'abbandono da parte di Circle delle SPAC per le IPO), il percorso delle SPAC è ancora popolare, soprattutto per le "società basate su monete" che non hanno ancora stabilito capacità di guadagno, fornendo una scorciatoia per il prodotto, l'utente e la base finanziaria.
Ancora più importante, lo status di "società quotata" portato dalle SPAC ha una legittimità naturale nella percezione degli investitori. I simboli ticker possono essere inclusi negli ETF, scambiati da hedge fund e quotati da Robinhood. Anche se il sottostante è una valuta digitale, il packaging esterno è in linea con il sistema linguistico della finanza tradizionale.
Allo stesso tempo, tali strutture hanno spesso un forte "valore di segnale": una volta annunciato un grande finanziamento PIPE o una collaborazione con un noto istituto finanziario, il sentiment al dettaglio può essere rapidamente attivato. Il motivo per cui Twenty One Capital ha attirato l'attenzione del mercato è proprio perché è sostenuta da Tether, Cantor e SoftBank, anche se le operazioni vere e proprie della società non sono ancora iniziate.
Tuttavia, le SPAC portano non solo convenienza e aura, ma anche significativi rischi strutturali.
Attività inattive e scoperti narrativi: molte società che si sono fuse con SPAC non hanno entrate stabili e le loro valutazioni dipendono fortemente dal fatto che la "strategia Bitcoin" possa continuare ad attirare l'attenzione. Una volta che il sentimento del mercato si inverte o le normative si inaspriscono, i prezzi delle azioni scenderanno rapidamente.
Asimmetria nella struttura delle priorità istituzionali: i promotori e gli investitori PIPE godono solitamente di privilegi quali diritti di voto rafforzati, revoca anticipata del divieto e vantaggi di prezzo, mentre gli investitori ordinari sono in duplice svantaggio in termini di informazioni e diritti e il loro capitale è fortemente diluito.
Operazioni di conformità e sfide per la divulgazione delle informazioni: Dopo aver completato la fusione e l'acquisizione, la società deve assumersi gli obblighi della società quotata, come la revisione contabile, la conformità, la divulgazione dei rischi, ecc., soprattutto nel contesto di regole contabili imperfette per gli asset digitali, che sono soggette a confusione nei rapporti finanziari e rischi di revisione.
Bolla delle valutazioni e pressione del meccanismo di rimborso:Nella fase iniziale della quotazione delle SPAC, le valutazioni sono spesso gonfiate a causa delle aspettative narrative e se gli investitori al dettaglio riscattano su larga scala quando il sentiment si inverte, ciò porterà a un flusso di cassa ridotto della società, a un fallimento previsto dei finanziamenti e persino a innescare il rischio di un fallimento secondario.
Il problema più fondamentale è che le SPAC sono strutture finanziarie, non creazione di valore. Si tratta essenzialmente di un "contenitore narrativo": una visione del futuro di Bitcoin, segnali di approvazione istituzionale e piani per la leva del capitale, confezionati in un ticker negoziabile. Quando Bitcoin sale, sembra più sexy degli ETF; Ma quando il mercato si invertirà, la sua struttura complessa e la sua fragile governance saranno esposte in modo più approfondito.
Bancomat: stampa denaro in qualsiasi momento, e più scende, più verrà emesso
ATM ( At - the - Market Offering ("Market Offering") era originariamente uno strumento di finanziamento flessibile che consentiva alle società quotate di vendere azioni al mercato aperto in più fasi e raccogliere fondi in tempo reale sulla base dei prezzi di mercato. Nei mercati dei capitali tradizionali, viene utilizzato principalmente per coprire i rischi operativi o integrare il flusso di cassa. Nel mercato crypto, agli ATM viene data un'altra funzione: diventano un "canale di finanziamento self-service" per le società di riserva strategica per aumentare le loro posizioni in Bitcoin in qualsiasi momento e mantenere la liquidità.
Un approccio tipico consiste nel costruire una narrazione della tesoreria di Bitcoin, quindi lanciare un programma ATM che vende continuamente azioni al mercato in cambio di denaro per acquistare più Bitcoin senza prezzi espliciti e finestre temporali. Non richiede il coinvolgimento specifico degli investitori come PIPE né la divulgazione di processi complessi come le IPO, il che lo rende più adatto a società di asset allocation agili e narrative-driven.
Ad esempio, LQWD Technologies, una società quotata in borsa in Canada, ha annunciato il lancio di un programma ATM nel luglio 2025, che le consente di vendere di volta in volta fino a 10 milioni di dollari delle sue azioni ordinarie al mercato. Nella dichiarazione ufficiale, il piano ATM "migliora la capacità di riserva di Bitcoin dell'azienda e supporta l'espansione della sua infrastruttura globale Lightning Network", comunicando chiaramente il suo percorso di crescita con Bitcoin come asset principale. Un altro esempio è la società di mining di Bitcoin BitFuFu, che a giugno ha firmato accordi ATM con diversi sottoscrittori, pianificando di raccogliere fino a 150 milioni di dollari attraverso questo meccanismo, e ha ufficialmente depositato presso la SEC. Il suo deposito ufficiale afferma che ciò aiuterà le aziende a raccogliere fondi in base alle dinamiche di mercato senza impostare finestre di finanziamento o innescare condizioni in anticipo.
Tuttavia, la flessibilità degli sportelli bancomat comporta anche una maggiore incertezza. Mentre le aziende sono tenute a presentare una dichiarazione di registrazione (di solito il modulo S-3) presso la S EC che indichi le dimensioni e il piano dell'offerta, e sono soggette a una doppia regolamentazione da parte della S EC e della FINRA, l'offerta può avvenire in qualsiasi momento senza previa divulgazione del prezzo e della tempistica specifici. Questo meccanismo di emissione aggiuntiva "senza preavviso" è particolarmente sensibile quando i prezzi delle azioni scendono ed è facile innescare un ciclo di diluizione di "calo sempre maggiore", con conseguente indebolimento della fiducia del mercato e danni al patrimonio netto. A causa dell'elevata asimmetria informativa, è più probabile che gli investitori al dettaglio si assumano passivamente dei rischi nel processo.
Inoltre, gli sportelli bancomat non sono disponibili per tutte le aziende. Se una società non ha lo status di "Emittente Well-Qualificato" (W K SI), è anche tenuta a rispettare la "regola del terzo", il che significa che non deve raccogliere più di un terzo del suo valore di mercato del flottante pubblico attraverso gli sportelli automatici entro 12 mesi. Tutte le transazioni durante il processo di offerta devono essere completate tramite un broker regolamentato e la società deve anche divulgare lo stato di avanzamento della raccolta fondi e l'utilizzo dei fondi nei suoi rapporti finanziari o attraverso i documenti 8-K.
In generale, gli sportelli bancomat sono un mezzo per centralizzare il potere di finanziamento: le aziende non hanno bisogno di affidarsi alle banche o raccogliere fondi esternamente, ma possono raccogliere denaro per aumentare le loro posizioni in Bitcoin ed Ethereum con la semplice pressione di un pulsante. Per il team fondatore, questo è un percorso attraente; Ma per gli investitori, potrebbe significare una diluizione passiva senza preavviso. Pertanto, dietro la "flessibilità" c'è un test a lungo termine della capacità di governance, della trasparenza e della fiducia del mercato.
Obbligazioni convertibili: Finanziamento + Arbitraggio
Le obbligazioni convertibili sono uno strumento di finanziamento che combina attributi di debito e azionari, consentendo agli investitori di godere di interessi obbligazionari pur mantenendo il diritto di convertire le obbligazioni in azioni di società, con un doppio percorso di reddito di "protezione del reddito fisso" e "potenziale azionario". Nel settore delle criptovalute, questo strumento è ampiamente utilizzato per il finanziamento strategico, soprattutto da parte delle aziende che cercano di raccogliere "aggiunte di Bitcoin" senza diluire immediatamente il proprio capitale sociale.
La sua attrattiva è che per le imprese le obbligazioni convertibili possono completare finanziamenti di grandi dimensioni con cedole basse (o addirittura nulle); Per gli investitori istituzionali, hanno ottenuto un'opportunità di arbitraggio per "proteggere il capitale al ribasso e combattere al rialzo nei prezzi delle azioni". Molte società di mining, piattaforme di stablecoin e progetti infrastrutturali on-chain hanno introdotto fondi strategici attraverso obbligazioni convertibili. Ma questo pone anche le basi per diluire il rischio: una volta che il prezzo dell'azione raggiunge le condizioni di conversione, l'obbligazione verrà rapidamente convertita in un'azione, rilasciando una pressione di vendita su larga scala e causando uno shock improvviso al mercato.
MicroStrategy è un tipico esempio di utilizzo di obbligazioni convertibili per "aggiunte di riserve strategiche". Dal 2020 la società ha emesso due obbligazioni convertibili, raccogliendo un totale di 1,7 miliardi di dollari, il tutto per l'acquisto di Bitcoin. La sua prima obbligazione emessa nel dicembre 2020 è stata un'obbligazione a 5 anni con una cedola di appena lo 0,75% e un prezzo di conversione di $ 398 (un premio del 37%); Il secondo accordo nel febbraio 2021 era addirittura dello 0% di interesse, a 6 anni e del prezzo convertibile di $ 1.432 (premio del 50%), ma è stato comunque sottoscritto in eccesso di $ 1,05 miliardi. MicroStrategy ha sfruttato le sue posizioni di oltre 90.000 bitcoin ad un costo del capitale molto basso, ottenendo un super aumento di Bitcoin con costi di leva quasi nulli, e il suo CEO Michael Saylor è anche conosciuto come "il più grande giocatore d'azzardo nel mondo crypto".
Tuttavia, questo modello non è privo di costi. La leva finanziaria di MicroStrategy ha superato di gran lunga gli standard aziendali tradizionali e, se il prezzo di Bitcoin scende in modo significativo, il patrimonio netto dell'azienda potrebbe diventare negativo. Come mostra il rapporto IDEG, MicroStrategy diventerà insolvente quando BTC scenderà sotto i 17.500$. Inoltre, poiché le sue obbligazioni convertibili sono sotto forma di collocamenti privati, alcuni dei termini di rimborso e conversione obbligatori non sono resi noti, il che aggrava anche l'incertezza del mercato sul futuro ritmo di diluizione.
In generale, le obbligazioni convertibili sono un'arma a doppio taglio: offrono alle società un elevato grado di libertà tra "diluizione del finanziamento" e "aggiunta strategica", ma a un certo punto possono anche innescare una pressione di vendita concentrata. Soprattutto in condizioni di asimmetria informativa, è spesso difficile per gli investitori ordinari percepire il tempo specifico di attivazione della clausola di conversione e diventare la pressione della diluizione finale.
Epilogo: Oltre alla narrazione, la struttura la fa da padrone
Il 18 luglio, Jim Chanos, un famoso venditore allo scoperto di Wall Street, ha paragonato questa ondata di "febbre del tesoro delle criptovalute" alla frenesia delle SPAC del 2021, quando sono stati raccolti 90 miliardi di dollari in tre mesi, ma alla fine sono crollati collettivamente e hanno insanguinato i fiumi. Ha sottolineato che la differenza in questo round è che le aziende acquistano Bitcoin emettendo obbligazioni convertibili e azioni privilegiate, ma non c'è un vero e proprio supporto commerciale. "Vediamo centinaia di milioni di annunci quasi ogni giorno", ha detto, "che è la stessa follia SPAC dell'anno".
Nel frattempo, un rapporto di Unchained ha ulteriormente sottolineato che tali "società di tesoreria di criptovalute" presentano seri rischi strutturali. Il rapporto elenca progetti rappresentativi come SATO, Metaplanet e Core Scientific, sottolineando che il loro valore patrimoniale netto reale (mNAV) è di gran lunga inferiore alle valutazioni di mercato e, insieme a problemi come la divulgazione poco chiara, l'insufficiente qualità della tesoreria e la struttura complessa, una volta che il sentimento del mercato si inverte, è molto probabile che si passi da "riserve di criptovalute" a "bombe nucleari finanziarie".
Per l'investitore medio, "l'acquisto di monete da parte delle aziende" è molto più complesso di quanto sembri. Quello che vedi sono annunci, limiti giornalieri, narrazioni e numeri, ma spesso non è il prezzo della valuta in sé a guidare davvero le fluttuazioni dei prezzi, ma il modo in cui è progettata la struttura del capitale.
PIPE determina chi può entrare nel mercato con uno sconto e chi è responsabile del subentro; Le SPAC determinano se un'azienda può raccontare una storia senza qualità finanziaria; ATM determina se la società sta ancora "vendendo mentre è in calo" quando il prezzo delle azioni scende; Le obbligazioni convertibili determinano quando qualcuno scambia improvvisamente obbligazioni con azioni e le vende in modo intensivo.
In queste strutture, gli investitori al dettaglio sono spesso messi "all'ultimo bastone": nessuna informazione prioritaria e nessuna garanzia di liquidità. Sembra essere un investimento crypto "rialzista", ma in realtà comporta molteplici rischi in termini di leva finanziaria, liquidità e struttura di governance.
Quindi, quando l'ingegneria finanziaria entra nel campo di battaglia narrativo, investire in società di criptovalute non è più solo una questione di BTC o ETH rialzisti. Il vero rischio non è se l'azienda compra monete, ma se si riesce a leggere come "fa le cose".
Il modo in cui la capitalizzazione di mercato si gonfia e il modo in cui viene rilasciata nella pressione di vendita attraverso la struttura: la progettazione di questo processo determina se si sta partecipando alla crescita o se si sta assumendo la miccia del prossimo ciclo di tuffi.