Hva er de potensielle "gropene" i de skyhøye kryptoreserveselskapene?
Forfatter: Peggy, BlockBeats
Flere og flere børsnoterte selskaper begynner å «reservere kryptovalutaer».
De kjøper ikke lenger bare BTC eller ETH, men følger MicroStrategys eksempel og bygger et sett med replikerbare treasury-modeller: gjennom tradisjonelle finansielle instrumenter som PIPE, SPAC, ATM og konvertible obligasjoner, storskala finansiering, posisjonsbygging og momentum, og deretter legge en ny fortelling om "on-chain treasury" for å inkludere kryptovalutaer som Bitcoin, Ethereum og SOL i selskapets kjernebalanse.
Dette er ikke bare en endring i aktivaallokeringsstrategi, men også en ny type "finansiell ingeniørkunst": et markedseksperiment drevet av gapet mellom kapital, narrativ og regulering. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera og andre institusjoner har kommet inn på markedet etter hverandre, og promotert flere marginale børsnoterte selskaper til å fullføre sin "transformasjon" og bli "kryptoreserve-demonaksjer" i det amerikanske eller Hong Kong-aksjemarkedet.
Men denne tilsynelatende innovative kapitalfesten vekker også årvåkenheten til gammeldagse finansfolk. 18. juli advarte Jim Chanos, en velkjent Wall Street-shortselger, om at dagens "Bitcoin-statskassefeber" gjentar SPAC-boblen fra 2021 - selskaper kjøper mynter ved å utstede konvertible obligasjoner og preferanseaksjer uten faktisk forretningsstøtte. «Det er hundrevis av millioner kunngjøringer hver dag, nøyaktig det samme som årets galskap,» sa han.
Denne artikkelen sorterer ut de fire nøkkelverktøyene og representative tilfellene bak denne bølgen av trender, og prøver å svare på et spørsmål: Når tradisjonelle finansielle instrumenter møter kryptoaktiva, hvordan utvikler et selskap seg fra å «kjøpe mynter» til å «lage et spill»? Og hvordan skal detaljinvestorer identifisere risikosignalene i dette kapitalspillet?
PIPE: Institusjonell rabattinngang, detaljinvestorer tar over på et høyt nivå
PIPE (Private Investment in Public Equity) refererer til utstedelse av aksjer eller konvertible obligasjoner fra børsnoterte selskaper til spesifikke institusjonelle investorer med rabatt for å oppnå rask finansiering. Sammenlignet med tradisjonelle offentlige tilbud, trenger ikke PIPE å gå gjennom en tungvint gjennomgangsprosess og kan fullføre injeksjonen av midler på kort tid, så det blir ofte sett på som et "strategisk blodoverføringsverktøy" i perioder med stramme finansieringsvinduer eller markedsusikkerhet.
I trenden med kryptotreasury har PIPE fått en annen funksjon: å skape et signal om "institusjonell inngang", drive raske aksjekursøkninger og gi "markedssertifisering" for prosjektfortellinger. Mange børsnoterte selskaper som opprinnelig ikke var relatert til krypto introduserte fond gjennom PIPE og kjøpte store mengder BTC, ETH eller SOL, og omformet raskt sine nye identiteter som "strategiske reservebedrifter". For eksempel steg SharpLink Gaming (SBET) mer enn tidoblet på kort tid etter å ha annonsert en PIPE-finansiering på 425 millioner dollar for å bygge en ETH-kasse.
Men virkningen av PIPE går langt utover de overfladiske fordelene. Når det gjelder strukturell design, har PIPE-investorer vanligvis bedre inngangspriser, opphevelsesordninger og likviditetskanaler. Når et selskap sender inn en S-3-registreringserklæring, blir de relevante aksjene notert for sirkulasjon, og institusjonelle investorer kan velge å avvikle. Selv om S-3 i hovedsak er en teknisk operasjon og ikke direkte betyr at et salg har skjedd, blir denne handlingen i svært emosjonelle markeder ofte feiltolket som "institusjoner har begynt å ta ut penger", noe som utløser markedspanikk.
S harpLinks erfaring er et eksempel på dette: 12. juni 2025 sendte selskapet inn en S-3-registreringserklæring som tillot PIPE-aksjer å bli notert for videresalg. Selv om styreleder og Ethereum-medgründer Joseph Lubin offentlig presiserte at "dette er standard PIPE-oppfølgingsprosess i tradfi" og uttalte at han og Consensys ikke solgte noen aksjer, er markedssentimentet uopprettelig. Aksjekursen har falt med 54,4 % i løpet av de påfølgende fem handelsdagene, og har blitt en læreboktolkning av de strukturelle risikoene ved PIPE-modellen. Selv om aksjekursen tok seg opp senere, reflekterte de skarpe svingningene med "skyhøy og deretter fallende" strukturelle feil i PIPE-prosessen.
I tillegg iscenesatte BitMine Immersion Technologies (BMNR) også et "skyrocketing and fallfall"-skript etter å ha kunngjort PIPE-strukturen. Etter å ha annonsert 2 milliarder dollar i PIPE-finansiering for byggingen av Ethereum-statskassen, steg aksjekursen og kollapset deretter, og falt nesten 39 % på en enkelt dag, og ble en av de fire høyrisiko-"kryptoaksjene" nevnt i Unchained-rapporten.
Den grunnleggende risikoen for PIPE ligger i informasjonsasymmetri og likviditetsmismatch: institusjonelle investorer går inn med rabatt og nyter godt av en reservert exit-mekanisme; Vanlige investorer kommer ofte bare inn i markedet i positive fortellinger som «finansieringssuksess» og «myntbasert treasury», og tar passivt risiko før forbudet mot salgspress oppheves. I tradisjonelle finansmarkeder har denne strukturen med å "trekke opp først og høste senere" lenge vært kontroversiell, og i kryptofeltet, hvor reguleringen er ufullkommen og mer spekulativ, har denne strukturelle ubalansen blitt ytterligere forsterket og har blitt en annen risiko i det kapitalnarrative markedet.
SPAC: Skriv verdivurderinger i pressemeldinger, ikke resultatrapporter
SPAC (Special Purpose Acquisition Company) var opprinnelig et bakdørsnoteringsverktøy som ble brukt i tradisjonelle markeder: en gruppe sponsorer opprettet først et skallselskap, samlet inn midler gjennom børsnotering, og søkte deretter etter fusjoner og oppkjøp av et unotert selskap innen en spesifisert tid, slik at sistnevnte omgikk den vanlige børsnoteringsprosessen og oppnådde "rask notering".
I kryptomarkedet har SPAC-er fått et nytt formål: å tilby en finansiell beholder for "strategiske reserve"-selskaper, verdipapirisere deres digitale eiendelskasser som Bitcoin og Ethereum, og inkorporere dem i utvekslingssystemet, og dermed oppnå toveis bekvemmelighet i finansiering og likviditet.
Disse selskapene har ofte ennå ikke en klar forretningsvei, produktmodell eller inntektsstrøm. Kjernestrategien deres er først å kjøpe kryptoaktiva gjennom PIPE-finansiering, lage en "myntbasert" balanse, og deretter bruke SPAC-fusjoner for å komme inn på det offentlige markedet for å pakke en investeringsfortelling om "å holde mynter er vekst" til investorer.
Typiske eksempler inkluderer Twenty One Capital, ProCap og Reserve One, som for det meste dreier seg om en enkel modell: samle inn penger for å kjøpe Bitcoin og sette dem inn i en ticker. For eksempel hadde Twenty One Capital over 30 000 Bitcoins, fusjonerte med en Cantor Fitzgerald-støttet SPAC, og samlet inn 585 millioner dollar gjennom PIPE og konvertibel obligasjonsfinansiering, med noen av midlene brukt til avkastningsstrategier på kjeden og Bitcoin finansiell produktutvikling. Støttet av Pompliano utvikler ProCap sin utlåns- og innsatsvirksomhet rundt Bitcoin-statskassen. Reserve One er mer diversifisert, og har eiendeler som BTC, ETH, SOL, etc., og deltar i institusjonelle pant og OTC-utlån.
I tillegg er slike selskaper vanligvis ikke fornøyd med å "hamstre mynter og vente på å stige". De utsteder ofte videre konvertible obligasjoner og utsteder nye aksjer for å skaffe mer midler til å kjøpe mer Bitcoin, og danner en "strukturell innflytelsesmodell" som ligner på MicroStrategy. Så lenge valutaprisen stiger, kan selskapets verdsettelse bli overoppblåst.
Den største fordelen med SPAC-modellen er tid og kontroll. Sammenlignet med de 12–18 månedene som kreves for en tradisjonell børsnotering, kan en SPAC-fusjon teoretisk gjennomføres på 4–6 måneder, og det narrative rommet er mer fleksibelt. Gründere kan fortelle fremtidige historier, lede verdsettelsesforhandlinger og beholde mer egenkapital uten å avsløre eksisterende inntekter. Selv om slike kryptoprosjekter i virkeligheten ofte står overfor lengre regulatoriske gjennomgangssykluser (som at Circle til slutt forlater SPAC-er for børsnoteringer), er SPAC-banen fortsatt populær, spesielt for "myntbaserte selskaper" som ennå ikke har etablert inntektsmuligheter, og gir en snarvei rundt produktet, brukeren og det økonomiske grunnlaget.
Enda viktigere er det at statusen til et "børsnotert selskap" forårsaket av SPAC-er har naturlig legitimitet i investorenes oppfatning. Tickersymboler kan inkluderes i ETFer, handles av hedgefond og noteres av Robinhood. Selv om det underliggende er digital valuta, er den ytre emballasjen i tråd med språksystemet til tradisjonell finans.
Samtidig har slike strukturer ofte en sterk "signalverdi": Når en stor PIPE-finansiering er annonsert, eller et samarbeid med en kjent finansinstitusjon er annonsert, kan detaljhandelssentimentet raskt aktiveres. Grunnen til at Twenty One Capital har tiltrukket seg markedsoppmerksomhet er nettopp fordi den støttes av Tether, Cantor og SoftBank, selv om selskapets faktiske virksomhet ennå ikke har begynt.
SPAC-er gir imidlertid ikke bare bekvemmelighet og aura, men også betydelige strukturelle risikoer.
Forretningstomgang og narrative kassekreditt: Mange SPAC-fusjonerte selskaper mangler stabile inntekter, og deres verdivurderinger er svært avhengige av om "Bitcoin-strategien" kan fortsette å tiltrekke seg oppmerksomhet. Når markedssentimentet snur eller reguleringene strammes inn, vil aksjekursene raskt falle.
Asymmetri i institusjonell prioriteringsstruktur: Promotører og PIPE-investorer nyter vanligvis privilegier som forbedret stemmerett, tidlig opphevelse av forbudet og prisfordeler, mens vanlige investorer har en dobbel ulempe når det gjelder informasjon og rettigheter, og egenkapitalen deres er sterkt utvannet.
Utfordringer med samsvarsoperasjoner og informasjonsformidling: Etter å ha fullført fusjonen og oppkjøpet, må selskapet påta seg forpliktelsene til det børsnoterte selskapet, for eksempel revisjon, overholdelse, risikoavsløring, etc., spesielt i sammenheng med ufullkomne regnskapsregler for digitale eiendeler, som er utsatt for forvirring av økonomiske rapporter og revisjonsrisiko.
Verdsettelsesboble og innløsningsmekanismepress:I den tidlige fasen av SPAC-noteringen er verdivurderingene ofte oppblåst på grunn av narrative forventninger, og hvis detaljinvestorer løser inn i stor skala når sentimentet snur, vil det føre til stram kontantstrøm i selskapet, forventet finansieringssvikt og til og med utløse risikoen for sekundær konkurs.
Det mer grunnleggende problemet er at SPAC-er er finansielle strukturer, ikke verdiskaping. Det er i hovedsak en "narrativ beholder": en visjon om Bitcoins fremtid, signaler om institusjonell godkjenning og planer for kapitalinnflytelse, pakket inn i en omsettelig ticker. Når Bitcoin stiger, ser det mer sexy ut enn ETFer; Men når markedet snur, vil dets komplekse struktur og skjøre styring bli avslørt grundigere.
Minibank: Skriv ut penger når som helst, og jo mer de faller, jo mer vil de bli utstedt
ATM ( At - the - Market Offering ("Market Offering") var opprinnelig et fleksibelt finansieringsverktøy som tillot børsnoterte selskaper å selge aksjer til det åpne markedet i etapper og skaffe midler i sanntid basert på markedspriser. I tradisjonelle kapitalmarkeder brukes det mest til å sikre operasjonell risiko eller supplere kontantstrømmen. I kryptomarkedet får minibanker en annen funksjon: de blir en "selvbetjent finansieringskanal" for strategiske reserveselskaper for å øke sine posisjoner i Bitcoin når som helst og opprettholde likviditeten.
En typisk tilnærming er å bygge en Bitcoin-statsfortelling, og deretter lansere et minibankprogram som kontinuerlig selger aksjer til markedet i bytte mot kontanter for å kjøpe mer Bitcoin uten eksplisitte priser og tidsvinduer. Det krever ikke spesifikk investorinvolvering som PIPE eller avslører komplekse prosesser som børsnoteringer, noe som gjør det mer egnet for smidige, narrativdrevne aktivaallokeringsselskaper.
For eksempel kunngjorde LQWD Technologies, et børsnotert selskap i Canada, lanseringen av et minibankprogram i juli 2025, slik at det kan selge opptil 10 millioner dollar av sine ordinære aksjer til markedet fra tid til annen. I den offisielle uttalelsen "forbedrer minibankplanen selskapets Bitcoin-reservekapasitet og støtter utvidelsen av den globale Lightning Network-infrastrukturen," og kommuniserer tydelig vekstveien med Bitcoin som kjerneaktivum. Et annet eksempel er Bitcoin-gruveselskapet BitFuFu, som signerte minibankavtaler med flere forsikringsgivere i juni, og planlegger å samle inn opptil 150 millioner dollar gjennom denne mekanismen, og har offisielt sendt inn til SEC. Den offisielle innleveringen sier at dette vil hjelpe selskaper med å skaffe midler basert på markedsdynamikk uten å sette finansieringsvinduer eller utløse betingelser på forhånd.
Fleksibiliteten til minibanker betyr imidlertid også høyere usikkerhet. Mens selskaper er pålagt å sende inn en registreringserklæring (vanligvis skjema S-3) til S EC som angir størrelsen og planen for tilbudet, og er underlagt dobbel regulering av S EC og FINRA, kan tilbudet finne sted når som helst uten forutgående avsløring av den spesifikke prisen og tidspunktet. Denne «ingen advarsel»-tilleggsutstedelsesmekanismen er spesielt følsom når aksjekursene faller, og det er lett å utløse en utvanningssyklus med å «falle mer og mer», noe som resulterer i svekket markedstillit og skade på egenkapitalen. På grunn av den høye asymmetrien i informasjonen, er det mer sannsynlig at detaljinvestorer passivt tar risiko i prosessen.
Minibanker er heller ikke tilgjengelige for alle selskaper. Hvis et selskap ikke har status som en "Well-Qualified Issuer" (W K SI), er det også pålagt å overholde "en tredjedel-regelen", som betyr at det ikke må skaffe mer enn en tredjedel av sin offentlige flytende markedsverdi gjennom minibanker innen 12 måneder. Alle transaksjoner under tilbudsprosessen må gjennomføres gjennom en regulert megler, og selskapet må også avsløre fremdriften av kapitalinnhentingen og bruken av midler i sine økonomiske rapporter eller gjennom 8-K-registreringer.
Generelt er minibanker et middel til å sentralisere finansieringskraft: selskaper trenger ikke å stole på banker eller skaffe midler eksternt, men kan skaffe penger for å øke sine posisjoner i Bitcoin og Ethereum med et trykk på en knapp. For grunnleggerteamet er dette en attraktiv vei; Men for investorer kan det bety passiv utvanning uten forvarsel. Bak «fleksibilitet» ligger derfor en langsiktig test av styringsevne, åpenhet og markedstillit.
Konvertible obligasjoner: Finansiering + arbitrasje
Konvertible obligasjoner er et finansieringsinstrument som kombinerer gjelds- og egenkapitalattributter, slik at investorer kan nyte obligasjonsrenter samtidig som de beholder retten til å konvertere obligasjoner til selskapsaksjer, med en dobbel inntektsbane for "rentebeskyttelse" og "egenkapitalpotensial". I kryptoindustrien er dette verktøyet mye brukt til strategisk finansiering, spesielt av selskaper som ønsker å skaffe "Bitcoin-tillegg" uten umiddelbart å utvanne aksjekapitalen.
Dens attraktivitet er at for bedrifter kan konvertible obligasjoner fullføre stor finansiering med lave kuponger (eller til og med null); For institusjonelle investorer har de fått en arbitrasjemulighet for å "beskytte kapital nedover og kjempe oppover i aksjekursene". Mange gruveselskaper, stablecoin-plattformer og infrastrukturprosjekter på kjeden har introdusert strategiske fond gjennom konvertible obligasjoner. Men dette legger også grunnlaget for å utvanne risikoen: Når aksjekursen når konverteringsbetingelsene, vil obligasjonen raskt bli konvertert til en aksje, noe som frigjør storstilt salgspress og forårsaker et plutselig sjokk i markedet.
MicroStrategy er et typisk eksempel på bruk av konvertible obligasjoner for "strategiske reservetillegg". Siden 2020 har selskapet utstedt to konvertible obligasjoner, samlet inn totalt 1,7 milliarder dollar, alt for kjøp av Bitcoin. Den første obligasjonen utstedt i desember 2020 var en 5-årig obligasjon med en kupong på bare 0,75 % og en konverteringskurs på $398 (en premie på 37 %); Den andre avtalen i februar 2021 var til og med 0 % rente, 6 år og konvertibel pris på 1 432 dollar (50 % premie), men den ble fortsatt overtegnet med 1,05 milliarder dollar. MicroStrategy utnyttet sine posisjoner på mer enn 90 000 bitcoins til en svært lav kapitalkostnad, og oppnådde en superøkning i Bitcoin med nesten null innflytelseskostnader, og administrerende direktør Michael Saylor er også kjent som "den største gambleren i kryptoverdenen".
Denne modellen er imidlertid ikke uten kostnader. MicroStrategys finansielle innflytelse har langt overgått tradisjonelle bedriftsstandarder, og hvis prisen på Bitcoin faller betydelig, kan selskapets nettoformue bli negativ. Som IDEG-rapporten viser, vil MicroStrategy bli insolvent når BTC faller under $17 500. I tillegg, fordi de konvertible obligasjonene er i form av rettede emisjoner, er noen av tvangsinnløsnings- og konverteringsbetingelsene ikke offentliggjort, noe som også forverrer markedets usikkerhet om det fremtidige utvanningstempoet.
Generelt er konvertible obligasjoner et tveegget sverd: De gir bedrifter en høy grad av frihet mellom «finansieringsutvanning» og «strategisk tillegg», men de kan også utløse konsentrert salgspress på et tidspunkt. Spesielt under forutsetning av informasjonsasymmetri er det ofte vanskelig for vanlige investorer å oppfatte den spesifikke utløsertiden for konverteringsklausulen og bli presset fra den endelige utvanningen.
Epilog: På toppen av fortellingen er struktur konge
18. juli sammenlignet Jim Chanos, en berømt Wall Street-shortselger, denne bølgen av «kryptostatsfeber» med SPAC-vanviddet i 2021 – da 90 milliarder dollar ble samlet inn på tre måneder, men til slutt kollapset kollektivt og blodige elver. Han påpekte at forskjellen i denne runden er at selskaper kjøper Bitcoin ved å utstede konvertible obligasjoner og preferanseaksjer, men det er ingen faktisk forretningsstøtte. «Vi ser hundrevis av millioner kunngjøringer nesten hver dag,» sa han, «som er det samme som årets SPAC-galskap.»
I mellomtiden påpekte en rapport fra Unchained videre at slike "kryptofinansselskaper" har alvorlige strukturelle risikoer. Rapporten lister opp representative prosjekter som SATO, Metaplanet og Core Scientific, og påpeker at deres reelle netto aktivaverdi (mNAV) er langt lavere enn markedsverdiene, og kombinert med problemer som uklar avsløring, utilstrekkelig likviditetskvalitet og kompleks struktur, når markedssentimentet snur, er det svært sannsynlig at det vil endre seg fra "kryptoreserver" til "finansielle atombomber".
For den gjennomsnittlige investoren er "kjøp av mynter av selskaper" mye mer komplekst enn det ser ut til. Det du ser er kunngjøringer, daglige grenser, fortellinger og tall, men det er ofte ikke valutaprisen i seg selv som virkelig driver prissvingninger, men måten kapitalstrukturen er utformet på.
PIPE bestemmer hvem som kan komme inn på markedet med rabatt og hvem som er ansvarlig for å overta; SPAC-er avgjør om et selskap kan fortelle en historie uten økonomisk kvalitet; ATM avgjør om selskapet fortsatt "selger mens det faller" når aksjekursen faller; Konvertible obligasjoner avgjør når noen plutselig bytter obligasjoner mot aksjer og selger dem intensivt.
I disse strukturene blir detaljinvestorer ofte plassert på den "siste pinnen": ingen prioritert informasjon og ingen likviditetsgarantier. Det ser ut til å være en "bullish krypto"-investering, men i virkeligheten bærer den flere risikoer når det gjelder innflytelse, likviditet og styringsstruktur.
Så når finansteknikk går inn på den narrative slagmarken, er investering i kryptoselskaper ikke lenger bare et spørsmål om bullish BTC eller ETH. Den virkelige risikoen er ikke om selskapet kjøper mynter, men om du kan lese hvordan det "gjør ting".
Hvordan markedsverdien blåses opp og hvordan den frigjøres til salgspress gjennom strukturen - utformingen av denne prosessen avgjør om du deltar i veksten eller tar på deg lunten til neste runde med stup.