Каковы потенциальные «ямы» в стремительно растущих компаниях по производству крипторезервов?
Автор: Пегги, BlockBeats
Все больше и больше зарегистрированных на бирже компаний начинают «резервировать криптовалюты».
Они больше не просто покупают BTC или ETH, а следуют примеру MicroStrategy и создают набор воспроизводимых моделей казначейства: с помощью традиционных финансовых инструментов, таких как PIPE, SPAC, ATM и конвертируемые облигации, крупномасштабного финансирования, позиционирования и импульса, а затем накладывают новый нарратив «ончейн-казначейства», чтобы включить криптовалюты, такие как Bitcoin, Ethereum и SOL, в основной баланс компании.
Речь идет не только об изменении стратегии распределения активов, но и о новом типе «финансовой инженерии»: рыночном эксперименте, основанном на разрыве между капиталом, нарративом и регулированием. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera и другие учреждения вышли на рынок один за другим, продвигая несколько маржинальных листинговых компаний, чтобы они завершили свою «трансформацию» и стали «демоническими акциями крипторезерва» на фондовом рынке США или Гонконга.
Но этот, казалось бы, новаторский столичный пиршество также вызывает бдительность у финансистов старой школы. 18 июля Джим Чанос, известный шорт-селлер с Уолл-стрит, предупредил, что сегодняшняя «лихорадка биткоин-казны» повторяет пузырь SPAC 2021 года – компании покупают монеты, выпуская конвертируемые облигации и привилегированные акции без реальной поддержки бизнеса. «Каждый день появляются сотни миллионов объявлений, точно так же, как безумие года», — сказал он.
В этой статье мы рассмотрим четыре ключевых инструмента и показательных кейса, стоящих за этой волной трендов, и попытаемся ответить на вопрос: когда традиционные финансовые инструменты встречаются с криптоактивами, как компания эволюционирует от «покупки монет» к «созданию игры»? И как розничные инвесторы должны определять сигналы риска в этой игре с капиталом?
PIPE: Институциональный дисконтный вход, розничные инвесторы берут верх на высоком уровне
PIPE (Private Investment in Public Equity) относится к выпуску акций или конвертируемых облигаций листинговыми компаниями для конкретных институциональных инвесторов с дисконтом для достижения быстрого финансирования. По сравнению с традиционными публичными предложениями, PIPE не нуждается в обременительном процессе проверки и может завершить вливание средств за короткий период времени, поэтому его часто рассматривают как «стратегический инструмент переливания крови» в периоды ограниченных финансовых окон или неопределенности на рынке.
В тренде криптоказначейства PIPE получила еще одну функцию: создавать сигнал о «институциональном входе», стимулировать быстрый рост цен на акции и обеспечивать «рыночную сертификацию» для орабатывания проектов. Многие зарегистрированные на бирже компании, которые изначально не были связаны с криптовалютой, привлекли средства через PIPE и приобрели большое количество BTC, ETH или SOL, быстро изменив свою новую идентичность как «стратегические резервные предприятия». Например, SharpLink Gaming (SBET) взлетела более чем в десять раз за короткий период времени после объявления о финансировании PIPE в размере 425 миллионов долларов для создания казны ETH.
Но влияние PIPE выходит далеко за рамки поверхностных преимуществ. С точки зрения структурного дизайна, инвесторы PIPE обычно имеют лучшие цены входа, договоренности о разблокировке и каналы ликвидности. После того, как компания подает заявление о регистрации по форме S-3, соответствующие акции размещаются в обращении, и институциональные инвесторы могут выбрать ликвидацию. Несмотря на то, что S-3 по сути является технической операцией и напрямую не означает, что произошла распродажа, на высокоэмоциональных рынках это действие часто неправильно интерпретируется как «учреждения начали обналичивать деньги», что вызывает панику на рынке.
В качестве примера можно привести опыт S harpLink: 12 июня 2025 года компания подала заявление о регистрации S-3, позволяющее выставить акции PIPE на торги по перепродаже. Несмотря на то, что председатель и соучредитель Ethereum Джозеф Любин публично пояснил, что «это стандартный процесс отслеживания PIPE в tradfi» и заявил, что он и Consensys не продавали ни одной акции, настроения на рынке непоправимы. В течение следующих пяти торговых дней цена акций упала на 54,4%, став хрестоматийной интерпретацией структурных рисков модели PIPE. Хотя впоследствии цена акций восстановилась, резкие колебания «взлета, а затем резкого падения» отражали структурные сбои в процессе PIPE.
Кроме того, BitMine Immersion Technologies (BMNR) также устроила сценарий «стремительного и стремительного падения» после объявления о структуре PIPE. После объявления о финансировании PIPE в размере 2 миллиардов долларов для строительства казначейства Ethereum цена акций взлетела, а затем рухнула, упав почти на 39% за один день, став одной из четырех высокорисковых «акций криптоказначейства», упомянутых в отчете Unchained.
Фундаментальный риск PIPE заключается в информационной асимметрии и несоответствии ликвидности: институциональные инвесторы входят с дисконтом и пользуются зарезервированным механизмом выхода; Обычные инвесторы часто выходят на рынок только с позитивными нарративами, такими как «успех в финансировании» и «казначейство на основе монет», и пассивно рискуют до снятия запрета на давление продаж. На традиционных финансовых рынках эта структура «сначала подтягиваешь, а потом собираешь» уже давно вызывает споры, а в криптосфере, где регулирование несовершенно и более спекулятивно, этот структурный дисбаланс еще больше усилился и стал еще одним риском на рынке, ориентированном на капитал.
SPAC: Пишите оценки в пресс-релизах, а не в отчетах о прибылях и убытках
SPAC (Special Purpose Acquisition Company) изначально была бэкдор-инструментом листинга, используемым на традиционных рынках: группа спонсоров сначала создавала подставную компанию, привлекала средства через листинг IPO, а затем искала слияния и поглощения незарегистрированной компании в течение определенного времени, чтобы последняя обошла обычный процесс IPO и добилась «быстрого листинга».
На крипторынке у SPAC появилась новая цель: обеспечить финансовый контейнер для «стратегически резервных» компаний, секьюритизировать их казначейские цифровые активы, такие как Bitcoin и Ethereum, и включить их в систему обмена, тем самым достигнув двустороннего удобства в финансировании и ликвидности.
У этих компаний часто еще нет четкого бизнес-пути, модели продукта или потока доходов. Их основная стратегия заключается в том, чтобы сначала приобрести криптоактивы через финансирование PIPE, создать баланс «на основе монет», а затем использовать слияния SPAC для выхода на публичный рынок, чтобы упаковать инвестиционный нарратив о том, что «владение монетами — это рост».
Типичными примерами являются Twenty One Capital, ProCap и Reserve One, которые в основном вращаются вокруг простой модели: собрать средства для покупки биткоина и поместить их в тикер. Например, Twenty One Capital владела более чем 30 000 биткоинов, объединилась со SPAC, поддерживаемой Cantor Fitzgerald, и привлекла $585 млн через PIPE и финансирование конвертируемых облигаций, при этом часть средств была использована для ончейн-стратегий доходности и разработки финансовых продуктов биткоина. При поддержке Pompliano ProCap развивает свой бизнес по кредитованию и стейкингу вокруг казны биткоина. Reserve One более диверсифицирован, владеет такими активами, как BTC, ETH, SOL и т. д., и участвует в залогах институционального уровня и внебиржевом кредитовании.
Кроме того, такие компании обычно не довольствуются тем, что «копят монеты и ждут роста». Они часто выпускают конвертируемые облигации и новые акции, чтобы привлечь больше средств для покупки большего количества биткойнов, формируя «структурную модель кредитного плеча», аналогичную MicroStrategy. До тех пор, пока цена валюты растет, оценка компании может быть завышена.
Самым большим преимуществом модели SPAC является время и контроль. По сравнению с 12–18 месяцами, необходимыми для традиционного IPO, слияние SPAC теоретически может быть завершено за 4–6 месяцев, а пространство для повествования более гибкое. Основатели могут рассказывать будущие истории, вести переговоры об оценке и удерживать больше акций, не раскрывая существующий доход. Хотя на самом деле такие криптопроекты часто сталкиваются с более длительными циклами проверки регулирующих органов (например, Circle в конечном итоге отказывается от SPAC для IPO), путь SPAC по-прежнему популярен, особенно для «компаний, основанных на монетах», которые еще не установили возможности получения дохода, обеспечивая короткий путь вокруг продукта, пользователя и финансовой основы.
Что еще более важно, статус «зарегистрированной на бирже компании», полученный в результате SPAC, имеет естественную легитимность в восприятии инвесторов. Тикеры могут быть включены в ETF, торгуются хедж-фондами и котируются Robinhood. Даже если в основе лежит цифровая валюта, внешняя упаковка соответствует языковой системе традиционных финансов.
В то же время такие структуры часто несут в себе сильную «сигнальную стоимость»: как только будет объявлено о крупном финансировании PIPE или о сотрудничестве с известным финансовым учреждением, розничные настроения могут быть быстро активизированы. Причина, по которой Twenty One Capital привлекла внимание рынка, заключается именно в том, что ее поддерживают Tether, Cantor и SoftBank, даже если фактическая деятельность компании еще не началась.
Однако SPAC несут в себе не только удобство и ауру, но и значительные структурные риски.
Безделье в бизнесе и овердрафты: многим компаниям, объединившимся со SPAC, не хватает стабильных доходов, и их оценки сильно зависят от того, сможет ли «стратегия биткоина» продолжать привлекать внимание. Как только рыночные настроения изменятся или правила ужесточатся, цены на акции быстро упадут.
Асимметрия в структуре институциональных приоритетов: промоутеры и инвесторы PIPE обычно пользуются привилегиями, такими как расширенные права голоса, досрочное снятие запрета и ценовые преимущества, в то время как обычные инвесторы находятся в двойном невыгодном положении с точки зрения информации и прав, и их капитал сильно размывается.
Операции по соблюдению нормативных требований и проблемы раскрытия информации: После завершения слияния и поглощения компания должна принять на себя обязательства листинговой компании, такие как аудит, соблюдение нормативных требований, раскрытие рисков и т. д., особенно в контексте несовершенных правил учета цифровых активов, что подвержено путанице в финансовой отчетности и аудиторским рискам.
Давление на пузырь оценки и механизм погашения:На ранней стадии листинга SPAC оценки часто завышены из-за нарративных ожиданий, и если розничные инвесторы будут выкупать активы в больших масштабах, когда настроения меняются, это приведет к ограниченному денежному потоку компании, ожидаемому провалу финансирования и даже вызовет риск вторичного банкротства.
Более фундаментальная проблема заключается в том, что SPAC являются финансовыми структурами, а не созданием стоимости. По сути, это «нарративный контейнер»: видение будущего биткоина, сигналы институционального одобрения и планы по использованию капитала, упакованные в торгуемый тикер. Когда биткоин растет, он выглядит сексуальнее, чем ETF; Но когда рынок развернется, его сложная структура и хрупкое управление станут более очевидными.
Банкомат: Печатайте деньги в любое время, и чем больше они падают, тем больше их будет выпущено
ATM (At - the - Market Offering ("Market Offering") изначально был гибким финансовым инструментом, который позволял зарегистрированным на бирже компаниям продавать акции на открытом рынке поэтапно и привлекать средства в режиме реального времени на основе рыночных цен. На традиционных рынках капитала он в основном используется для хеджирования операционных рисков или дополнения денежного потока. На крипторынке у банкоматов есть еще одна функция: они становятся «каналом самообслуживания» для стратегических резервных компаний, чтобы в любой момент увеличить свои позиции в биткоине и сохранить ликвидность.
Типичный подход заключается в том, чтобы построить историю биткоин-казначейства, а затем запустить программу банкоматов, которая непрерывно продает акции на рынке в обмен на наличные деньги, чтобы купить больше биткоинов без явного ценообразования и временных окон. Он не требует специфического участия инвесторов, как PIPE, и не раскрывает сложных процессов, как IPO, что делает его более подходящим для гибких, основанных на повествовании компаний по распределению активов.
Например, LQWD Technologies, публичная компания в Канаде, объявила о запуске программы банкоматов в июле 2025 года, что позволит ей время от времени продавать на рынке до $10 млн своих обыкновенных акций. В официальном заявлении план ATM «увеличивает резервные мощности компании по биткоинам и поддерживает расширение ее глобальной инфраструктуры Lightning Network», четко сообщая о ее пути роста с биткоином в качестве основного актива. Другим примером является компания по добыче биткойнов BitFuFu, которая подписала соглашения о банкоматах с несколькими андеррайтерами в июне, планируя привлечь до 150 миллионов долларов с помощью этого механизма, и официально подала заявку в SEC. В официальном заявлении говорится, что это поможет компаниям привлекать средства на основе динамики рынка без предварительной установки окон финансирования или триггерных условий.
Однако гибкость банкоматов также означает более высокую неопределенность. В то время как компании обязаны подавать заявление о регистрации (обычно форма S-3) в S EC с указанием размера и плана предложения, и подлежат двойному регулированию со стороны S EC и FINRA, предложение может состояться в любое время без предварительного раскрытия конкретной цены и сроков. Этот механизм дополнительной эмиссии «без предупреждения» особенно чувствителен при падении цен на акции, и легко запустить цикл разводнения «падения все больше и больше», что приводит к ослаблению доверия рынка и ущербу акционерному капиталу. Из-за высокой асимметрии информации розничные инвесторы с большей вероятностью пассивно рискуют в процессе.
Кроме того, банкоматы доступны не для всех компаний. Если компания не имеет статуса «Квалифицированного эмитента» (W K SI), она также обязана соблюдать «правило одной трети», что означает, что она не должна привлекать более одной трети своей рыночной стоимости в публичном обращении через банкоматы в течение 12 месяцев. Все транзакции в процессе предложения должны быть завершены через регулируемого брокера, и компания также должна раскрывать информацию о ходе сбора средств и использовании средств в своих финансовых отчетах или через документы 8-K.
В целом, банкоматы являются средством централизации финансовой власти: компаниям не нужно полагаться на банки или привлекать средства извне, но они могут привлекать наличные деньги для увеличения своих позиций в Bitcoin и Ethereum одним нажатием кнопки. Для команды основателей это привлекательный путь; Но для инвесторов это может означать пассивное размывание без предупреждения. Таким образом, за «гибкостью» стоит долгосрочное испытание способности к управлению, прозрачности и доверия к рынку.
Конвертируемые облигации: финансирование + арбитраж
Конвертируемые облигации представляют собой финансовый инструмент, сочетающий в себе долговые и акционерные характеристики, что позволяет инвесторам получать проценты по облигациям, сохраняя при этом право конвертировать облигации в акции компаний, с двойным путем получения дохода: «защита фиксированного дохода» и «потенциал капитала». В криптоиндустрии этот инструмент широко используется для стратегического финансирования, особенно компаниями, стремящимися привлечь «дополнения к биткойнам» без немедленного размывания своего акционерного капитала.
Его привлекательность заключается в том, что для предприятий конвертируемые облигации могут завершать крупное финансирование с низкими купонами (или даже нулевыми); Что касается институциональных инвесторов, то они получили арбитражную возможность «защитить капитал вниз и бороться с восходящими ценами на акции». Многие майнинговые компании, платформы стейблкоинов и инфраструктурные проекты в сети внедрили стратегические фонды через конвертируемые облигации. Но это также закладывает основу для размывания риска: как только цена акций достигнет конверсионных условий, облигация будет быстро конвертирована в акцию, что ослабит масштабное давление продаж и вызовет внезапный шок на рынке.
MicroStrategy является типичным примером использования конвертируемых облигаций для «стратегического пополнения резервов». С 2020 года компания выпустила две конвертируемые облигации, собрав в общей сложности 1,7 миллиарда долларов, и все это для покупки биткоинов. Ее первая облигация, выпущенная в декабре 2020 года, была 5-летней облигацией с купоном всего 0,75% и ценой конвертации $398 (премия 37%); Вторая сделка в феврале 2021 года была даже 0% годовых, 6-летняя и конвертируемая цена в $1,432 (50% премия), но она все равно была переподписана на $1,05 млрд. MicroStrategy использовала свои позиции в размере более 90 000 биткоинов при очень низкой стоимости капитала, достигнув суперроста биткоина при почти нулевых затратах на кредитное плечо, а ее генеральный директор Майкл Сэйлор также известен как «самый большой игрок в криптомире».
Однако эта модель не лишена своих издержек. Финансовый рычаг MicroStrategy намного превзошел традиционные корпоративные стандарты, и если цена биткоина значительно упадет, собственный капитал компании может стать отрицательным. Как показывает отчет IDEG, MicroStrategy станет неплатежеспособной, когда BTC упадет ниже 17 500 долларов. Кроме того, поскольку конвертируемые облигации компании выпускаются в форме частных размещений, некоторые условия принудительного погашения и конвертации не разглашаются, что также усугубляет неопределенность рынка в отношении будущих темпов разводнения.
В целом, конвертируемые облигации — это палка о двух концах: они предоставляют компаниям высокую степень свободы между «размыванием финансирования» и «стратегическим добавлением», но они также могут вызвать концентрированное давление со стороны продавцов в какой-то момент. Особенно в условиях информационной асимметрии обычным инвесторам часто бывает сложно воспринять конкретное время срабатывания пункта о конвертации и стать давлением окончательного разводнения.
Эпилог: В верхней части повествования структура играет главную роль
18 июля Джим Чанос, известный шорт-селлер с Уолл-стрит, сравнил эту волну «криптоказначейской лихорадки» с безумием SPAC 2021 года – когда за три месяца было собрано $90 млрд, но в итоге коллективно рухнуло и залилось кровью рекой. Он отметил, что разница в этом раунде заключается в том, что компании покупают биткоин, выпуская конвертируемые облигации и привилегированные акции, но фактической поддержки бизнеса нет. «Мы видим сотни миллионов объявлений почти каждый день, — сказал он, — и это то же самое, что безумие SPAC в этом году».
Между тем, в отчете Unchained также указывалось, что такие «криптоказначейские компании» имеют серьезные структурные риски. В отчете перечислены репрезентативные проекты, такие как SATO, Metaplanet и Core Scientific, указывая, что их реальная стоимость чистых активов (mNAV) намного ниже рыночных оценок, а в сочетании с такими проблемами, как нечеткое раскрытие информации, недостаточное качество казначейства и сложная структура, как только рыночные настроения изменятся, весьма вероятно, что она изменится с «крипторезервов» на «финансовые ядерные бомбы».
Для среднестатистического инвестора «покупка монет компаниями» гораздо сложнее, чем кажется. То, что вы видите, — это объявления, ежедневные лимиты, рассказы и цифры, но часто не сама цена валюты на самом деле влияет на колебания цен, а то, как спроектирована структура капитала.
PIPE определяет, кто может выйти на рынок со скидкой и кто несет ответственность за поглощение; SPAC определяют, может ли компания рассказать историю без финансового качества; ATM определяет, продолжает ли компания «продавать при падении», когда цена акций падает; Конвертируемые облигации определяют, когда кто-то внезапно обменивает облигации на акции и интенсивно их продает.
В этих структурах розничные инвесторы часто ставятся на «последний палку»: нет приоритетной информации и нет гарантий ликвидности. Кажется, что это «бычья» инвестиция в криптовалюту, но на самом деле она несет в себе множество рисков с точки зрения кредитного плеча, ликвидности и структуры управления.
Таким образом, когда финансовый инжиниринг вступает в борьбу за повествование, инвестирование в криптокомпании больше не является просто вопросом бычьего BTC или ETH. Реальный риск заключается не в том, покупает ли компания монеты, а в том, сможете ли вы прочитать, как она «делает вещи».
Как раздувается рыночная капитализация и как она выпускается в продающее давление через структуру – от конструкции этого процесса зависит, участвуете ли вы в росте или берете на себя запал очередного витка падения.