Які потенційні «ями» у стрімко зростаючих крипторезервних компаніях?
Автор: Пеггі, BlockBeats
Все більше компаній, що котируються на біржі, починають «резервувати криптовалюти».
Вони більше не просто купують BTC або ETH, а наслідують приклад MicroStrategy і створюють набір відтворюваних моделей казначейства: за допомогою традиційних фінансових інструментів, таких як PIPE, SPAC, ATM і конвертовані облігації, великомасштабного фінансування, побудови позицій і імпульсу, а потім накладають новий наратив про «казначейство в ланцюжку», щоб включити криптовалюти, такі як Bitcoin, Ethereum і SOL, в основний баланс компанії.
Це не лише зміна стратегії розподілу активів, а й новий тип «фінансового інжинірингу»: ринковий експеримент, зумовлений розривом між капіталом, наративом та регулюванням. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera та інші установи вийшли на ринок одну за одною, просуваючи кілька маргінальних компаній, що котируються на біржі, щоб завершити свою «трансформацію» та стати «акціями крипторезервних демонів» на фондовому ринку США чи Гонконгу.
Але це, здавалося б, інноваційне свято капіталу також викликає пильність фінансистів старої школи. 18 липня Джим Ханос, відомий шорт-селлер з Уолл-стріт, попередив, що сьогоднішня «казначейська лихоманка біткоіни» повторює міхур SPAC 2021 року - компанії купують монети шляхом випуску конвертованих облігацій і привілейованих акцій без реальної підтримки бізнесу. "Щодня з'являються сотні мільйонів оголошень, точно так само, як божевілля року", - сказав він.
У цій статті ми розглянемо чотири ключові інструменти та репрезентативні випадки, що стоять за цією хвилею тенденцій, намагаючись відповісти на запитання: коли традиційні фінансові інструменти зустрічаються з криптоактивами, як компанія еволюціонує від «купівлі монет» до «створення гри»? І як роздрібні інвестори повинні виявляти сигнали ризику в цій грі з капіталом?
PIPE: Інституційний дисконтний вхід, роздрібні інвестори беруть верх на високому рівні
PIPE (Private Investment in Public Equity) – це випуск акцій або конвертованих облігацій компаніями, що котируються на біржі, конкретним інституційним інвесторам зі знижкою для досягнення швидкого фінансування. У порівнянні з традиційними публічними пропозиціями, PIPE не потрібно проходити громіздкий процес перевірки і може завершити вливання коштів за короткий проміжок часу, тому його часто розглядають як інструмент «стратегічного переливання крові» в періоди обмежених вікон фінансування або ринкової невизначеності.
У тренді криптоказначейства PIPE було надано ще одну функцію: створювати сигнал «інституційного входу», стимулювати швидке зростання цін на акції та забезпечувати «сертифікацію ринку» для наративів проєктів. Багато компаній, що котируються на біржі, які спочатку не були пов'язані з криптовалютами, ввели кошти через PIPE і придбали великі суми BTC, ETH або SOL, швидко змінивши свою нову ідентичність як «стратегічні резервні підприємства». Наприклад, SharpLink Gaming (SBET) зросла більш ніж удесятеро за короткий проміжок часу після того, як оголосила про фінансування PIPE у розмірі $425 млн для створення скарбниці ETH.
Але вплив PIPE виходить далеко за рамки поверхневих переваг. З точки зору структурного дизайну, інвестори PIPE зазвичай мають кращі ціни входу, домовленості про розблокування та канали ліквідності. Після того, як компанія подає заяву про реєстрацію S-3, відповідні акції виставляються для обігу, і інституційні інвестори можуть вирішити питання про ліквідацію. Хоча S-3 по суті є технічною операцією і не означає прямого висновку, що відбувся розпродаж, на високоемоційних ринках цю дію часто неправильно тлумачать як «установи почали переводити в готівку гроші», викликаючи паніку на ринку.
Досвід S harpLink є яскравим прикладом: 12 червня 2025 року компанія подала реєстраційну заяву S-3, що дозволяє виставляти акції PIPE на перепродаж. Хоча голова та співзасновник Ethereum Джозеф Любін публічно уточнив, що «це стандартний процес подальших дій PIPE у трейдфі» і заявив, що він і Consensys не продавали жодних акцій, настрої на ринку непоправні. Вартість акцій впала на 54,4% за наступні п'ять торгових днів, ставши хрестоматійним тлумаченням структурних ризиків моделі PIPE. Незважаючи на те, що згодом ціна акцій відновилася, різкі коливання «стрімкого зростання, а потім падіння» відобразили структурні недоліки в процесі PIPE.
Крім того, компанія BitMine Immersion Technologies (BMNR) також влаштувала сценарій «стрімкого зростання і падіння» після оголошення про структуру PIPE. Після оголошення про фінансування PIPE на суму 2 мільярди доларів США для будівництва казначейства Ethereum, ціна акцій злетіла, а потім обвалилася, впавши майже на 39% за один день, ставши однією з чотирьох високоризикованих «акцій криптоказначейства», згаданих у звіті Unchained.
Фундаментальний ризик PIPE полягає в інформаційній асиметрії та невідповідності ліквідності: інституційні інвестори заходять зі знижкою та користуються зарезервованим механізмом виходу; Звичайні інвестори часто заходять на ринок лише з позитивними наративами, такими як «успіх фінансування» та «казначейство на основі монет», і пасивно ризикують до зняття заборони на продаж. На традиційних фінансових ринках ця структура «спочатку підтягування, а потім збирання врожаю» вже давно є суперечливою, а в криптосфері, де регулювання є недосконалим і більш спекулятивним, цей структурний дисбаланс ще більше посилився і став ще одним ризиком на ринку, орієнтованому на наратив капіталу.
SPAC: Пишіть оцінки в прес-релізах, а не звітах про прибутки
SPAC (Special Purpose Acquisition Company) спочатку був інструментом для лістингу бекдорів, який використовувався на традиційних ринках: група спонсорів спочатку створювала підставну компанію, залучала кошти через лістинг IPO, а потім шукала злиття та поглинання незареєстрованої на біржі компанії протягом визначеного часу, щоб остання обійшла звичайний процес IPO та досягла «швидкого лістингу».
На крипторинку SPAC отримали нову мету: забезпечити фінансовий контейнер для «стратегічних резервних» компаній, сек'юритизувати їхні скарбниці цифрових активів, такі як Bitcoin та Ethereum, і включити їх у систему обміну, тим самим досягаючи двосторонньої зручності у фінансуванні та ліквідності.
Ці компанії часто ще не мають чіткого бізнес-шляху, моделі продукту чи потоку доходів. Їхня основна стратегія полягає в тому, щоб спочатку придбати криптоактиви через фінансування PIPE, створити баланс на основі монет, а потім використовувати злиття SPAC для входу на публічний ринок, щоб упакувати інвестиційний наратив про те, що «зберігання монет – це зростання» для інвесторів.
Типовими прикладами є Twenty One Capital, ProCap і Reserve One, які в основному обертаються навколо простої моделі: зібрати кошти для покупки Bitcoin і перевести їх у тікер. Наприклад, Twenty One Capital володіла понад 30 000 біткойнів, об'єдналася з SPAC, що підтримується Кантором Фіцджеральдом, і залучила 585 мільйонів доларів через PIPE та фінансування конвертованих облігацій, причому деякі кошти використовувалися для стратегій прибутковості в ланцюжку та розробки фінансових продуктів Bitcoin. За підтримки Помпліано, ProCap розвиває свій бізнес з кредитування та стейкінгу навколо скарбниці біткоїнів. Reserve One більш диверсифікована, вона володіє такими активами, як BTC, ETH, SOL тощо, а також бере участь у заставах інституційного рівня та позабіржовому кредитуванні.
Крім того, такі компанії зазвичай не задовольняються тим, що «накопичують монети і чекають підйому». Вони часто додатково випускають конвертовані облігації та випускають нові акції, щоб залучити більше коштів для покупки більшої кількості біткойнів, формуючи «структурну модель плеча», подібну до MicroStrategy. Поки ціна валюти зростає, оцінка компанії може бути завищеною.
Найбільшою перевагою моделі SPAC є час і контроль. У порівнянні з 12-18 місяцями, необхідними для традиційного IPO, злиття SPAC теоретично може бути завершено за 4-6 місяців, а простір обговорення є більш гнучким. Засновники можуть розповідати майбутні історії, вести переговори про оцінку та зберігати більший капітал без розголошення наявних доходів. Хоча насправді такі криптопроекти часто стикаються з більш тривалими циклами регулятивного перегляду (наприклад, Circle в кінцевому підсумку відмовляється від SPAC для IPO), шлях SPAC все ще популярний, особливо для «компаній, заснованих на монетах», які ще не встановили можливості отримання доходу, забезпечуючи найкоротший шлях навколо продукту, користувача та фінансової основи.
Що ще важливіше, статус «лістингової компанії», створений SPAC, має природну легітимність у сприйнятті інвесторів. Тикери можуть бути включені в ETF, торгуватися хедж-фондами та котируватися Robinhood. Навіть якщо в основі лежить цифрова валюта, зовнішня упаковка відповідає мовній системі традиційних фінансів.
При цьому такі структури часто несуть в собі сильне «сигнальне значення»: як тільки буде оголошено про велике фінансування PIPE, або буде оголошено про співпрацю з відомою фінансовою установою, можна швидко активізувати настрої роздрібного населення. Причина, по якій Twenty One Capital привернула увагу ринку, полягає саме в тому, що за нею стоять Tether, Cantor і SoftBank, навіть якщо фактична діяльність компанії ще не почалася.
Однак SPAC приносять не тільки зручність і ауру, але і значні структурні ризики.
Простої бізнесу та наративні овердрафти: багато компаній, об'єднаних з SPAC, не мають стабільного доходу, і їхні оцінки сильно залежать від того, чи зможе «стратегія біткойна» продовжувати привертати увагу. Як тільки ринкові настрої зміняться або регулювання посилиться, ціни на акції швидко впадуть.
Асиметрія в структурі інституційних пріоритетів: промоутери та інвестори PIPE зазвичай користуються такими привілеями, як розширені права голосу, дострокове зняття заборони та переваги ціноутворення, тоді як звичайні інвестори перебувають у подвійному невигідному становищі щодо інформації та прав, а їхній капітал сильно розмитий.
Операції з дотримання вимог та проблеми розкриття інформації: Після завершення злиття та поглинання компанія повинна взяти на себе зобов'язання компанії, що котирується на біржі, такі як аудит, відповідність, розкриття ризиків тощо, особливо в контексті недосконалих правил бухгалтерського обліку цифрових активів, які схильні до плутанини у фінансовій звітності та аудиторських ризиків.
Тиск на оціночну бульбашку та механізм погашення:На ранній стадії лістингу SPAC оцінки часто завищені через наративні очікування, і якщо роздрібні інвестори викуплять у великих масштабах при зміні настроїв, це призведе до обмеженого грошового потоку компанії, очікуваного провалу фінансування і навіть спровокує ризик вторинного банкрутства.
Більш фундаментальна проблема полягає в тому, що SPAC – це фінансові структури, а не створення вартості. По суті, це «наративний контейнер»: бачення майбутнього біткоїна, сигнали інституційного схвалення та плани щодо капітального плеча, упаковані в торговий тікер. Коли біткоїн зростає, він виглядає сексуальнішим, ніж ETF; Але коли ринок розгорнеться, його складна структура та крихке управління будуть викриті більш ґрунтовно.
Банкомат: друкуйте гроші в будь-який час, і чим більше вони впадуть, тим більше їх видадуть
ATM (At - the - Market Offering) спочатку був гнучким інструментом фінансування, який дозволяв лістинговим компаніям поетапно продавати акції на відкритому ринку і залучати кошти в режимі реального часу на основі ринкових цін. На традиційних ринках капіталу він в основному використовується для хеджування операційних ризиків або доповнення грошового потоку. На крипторинку банкоматам наділена ще одна функція: вони стають «каналом самообслуговування фінансування» для стратегічних резервних компаній, щоб у будь-який момент збільшити свої позиції в біткоїні та зберегти ліквідність.
Типовий підхід полягає в тому, щоб побудувати наратив казначейства Bitcoin, а потім запустити програму банкоматів, яка постійно продає акції ринку в обмін на готівку, щоб купити більше Bitcoin без чіткого ціноутворення та часових вікон. Він не вимагає конкретної участі інвесторів, як PIPE, і не розкриває складні процеси, як-от IPO, що робить його більш придатним для гнучких, орієнтованих на розповідь компаній з розподілу активів.
Наприклад, LQWD Technologies, публічна компанія в Канаді, оголосила про запуск програми банкоматів у липні 2025 року, що дозволяє їй час від часу продавати на ринок до 10 мільйонів доларів своїх звичайних акцій. В офіційній заяві йдеться про те, що план банкоматів «підвищує резервну ємність компанії Bitcoin і підтримує розширення її глобальної інфраструктури Lightning Network», чітко повідомляючи про її шлях зростання з біткойном як основним активом. Іншим прикладом є компанія з видобутку біткойнів BitFuFu, яка в червні підписала угоди про банкомати з кількома андеррайтерами, плануючи залучити до $150 млн за допомогою цього механізму, і офіційно подала заявку в SEC. В офіційній заяві йдеться, що це допоможе компаніям залучати кошти на основі динаміки ринку без встановлення вікон фінансування або завчасного запуску умов.
Однак гнучкість банкоматів також означає вищу невизначеність. Незважаючи на те, що компанії зобов'язані подавати заяву про реєстрацію (зазвичай форма S-3) до S EC із зазначенням розміру та плану пропозиції, і вони підлягають подвійному регулюванню з боку S EC та FINRA, пропозиція може відбутися в будь-який час без попереднього розкриття конкретної ціни та термінів. Цей механізм додаткової емісії «без попередження» особливо чутливий, коли ціни на акції падають, і легко спровокувати цикл розмивання «падіння все більше і більше», що призводить до ослаблення довіри ринку та шкоди капіталу акціонерів. Через високу асиметрію інформації роздрібні інвестори частіше пасивно ризикують у процесі.
Крім того, банкомати доступні не для всіх компаній. Якщо компанія не має статусу «Добре кваліфікованого емітента» (W K SI), вона також зобов'язана дотримуватися «правила однієї третини», що означає, що вона не повинна залучати більше однієї третини своєї ринкової вартості публічного обігу через банкомати протягом 12 місяців. Усі транзакції під час процесу розміщення повинні бути завершені через регульованого брокера, а компанія також повинна розкривати хід збору коштів та використання коштів у своїх фінансових звітах або за допомогою документів 8-K.
Загалом, банкомати є засобом централізації фінансової влади: компаніям не потрібно покладатися на банки або залучати кошти ззовні, а вони можуть залучати готівку для збільшення своїх позицій у Bitcoin та Ethereum одним натисканням кнопки. Для команди засновників це привабливий шлях; Але для інвесторів це може означати пасивне розмиття без попередження. Таким чином, за «гнучкістю» стоїть довгострокова перевірка здатності до управління, прозорості та довіри до ринку.
Конвертовані облігації: фінансування + арбітраж
Конвертовані облігації – це інструмент фінансування, який поєднує в собі атрибути боргу та власного капіталу, що дозволяє інвесторам отримувати відсотки за облігаціями, зберігаючи при цьому право на конвертацію облігацій в акції компанії, зі шляхом подвійного доходу: «захист фіксованого доходу» та «потенціал капіталу». У криптоіндустрії цей інструмент широко використовується для стратегічного фінансування, особливо компаніями, які прагнуть залучити «доповнення до біткоїнів» без негайного розмивання свого акціонерного капіталу.
Його привабливість полягає в тому, що для підприємств конвертовані облігації можуть комплектувати велике фінансування з низькими купонами (або навіть нульовими); Для інституційних інвесторів вони отримали можливість арбітражу, щоб «захистити капітал у бік зниження та боротися з підвищенням цін на акції». Багато гірничодобувних компаній, платформ стейблкоїнів і ончейн-інфраструктурних проєктів запровадили стратегічні фонди за допомогою конвертованих облігацій. Але це також закладає основу для розмивання ризику: як тільки ціна акцій досягне умов конверсії, облігація буде швидко перетворена на акцію, що послабить масштабний тиск продажів і спричинить раптовий шок для ринку.
MicroStrategy є типовим прикладом використання конвертованих облігацій для «стратегічних резервних надбавок». З 2020 року компанія випустила дві конвертовані облігації, залучивши загалом $1,7 млрд, все для покупки Bitcoin. Його першою облігацією, випущеною в грудні 2020 року, була 5-річна облігація з купоном лише 0,75% і ціною конвертації 398 доларів США (премія 37%); Друга угода в лютому 2021 року була навіть 0% відсотковою, 6-річною та конвертованою ціною 1 432 долари (50% премії), але вона все одно була перепідписана на 1,05 мільярда доларів. MicroStrategy використала свої позиції в понад 90 000 біткойнів при дуже низькій вартості капіталу, досягнувши супер зростання біткойнів з майже нульовими витратами на кредитне плече, а її генеральний директор Майкл Сейлор також відомий як «найбільший гравець у криптосвіті».
Однак і ця модель не обходиться без витрат. Фінансовий важіль MicroStrategy значно перевищив традиційні корпоративні стандарти, і якщо ціна біткойна значно впаде, чистий капітал компанії може стати негативним. Як показує звіт IDEG, MicroStrategy стане неплатоспроможною, коли BTC впаде нижче $17 500. Крім того, оскільки його конвертовані облігації представлені у формі приватних розміщень, деякі умови обов'язкового погашення та конвертації не розголошуються, що також посилює невпевненість ринку щодо майбутніх темпів розмивання.
В цілому, конвертовані облігації - це палиця з двома кінцями: вони надають компаніям високий ступінь свободи між «розмиванням фінансування» і «стратегічним доповненням», але в якийсь момент вони також можуть спровокувати концентрований тиск продажів. Особливо в умовах інформаційної асиметрії звичайним інвесторам часто складно сприйняти конкретний час спрацьовування положення про конвертацію і стати тиском остаточного розведення.
Епілог: На вершині розповіді структура є головною
18 липня Джим Ханос, відомий шорт-селлер з Уолл-стріт, порівняв цю хвилю «криптоскарбниці» з божевіллям SPAC 2021 року – коли $90 млрд було зібрано за три місяці, але зрештою колективно обвалилося та скривавленими річками. Він вказав, що різниця в цьому раунді полягає в тому, що компанії купують біткоїн шляхом випуску конвертованих облігацій та привілейованих акцій, але фактичної підтримки бізнесу немає. «Ми бачимо сотні мільйонів оголошень майже щодня, — сказав він, — що є таким самим, як божевілля року в SPAC».
Тим часом, у звіті Unchained також вказується, що такі «криптоказначейські компанії» мають серйозні структурні ризики. У звіті перераховані репрезентативні проекти, такі як SATO, Metaplanet і Core Scientific, вказуючи на те, що їх реальна вартість чистих активів (mNAV) набагато нижча, ніж ринкові оцінки, і в поєднанні з такими проблемами, як нечітке розкриття інформації, недостатня якість казначейства та складна структура, як тільки настрої ринку зміняться, дуже ймовірно, що вони перетворяться з «крипторезервів» на «фінансові ядерні бомби».
Для середньостатистичного інвестора «купівля монет компаніями» набагато складніша, ніж здається. Те, що ви бачите, – це оголошення, денні ліміти, наративи та цифри, але часто не сама ціна валюти насправді впливає на коливання цін, а те, як побудована структура капіталу.
PIPE визначає, хто може зайти на ринок зі знижкою і хто несе відповідальність за поглинання; SPAC визначають, чи може компанія розповісти історію без фінансової якості; БАНКОМАТ визначає, чи компанія все ще «продає під час падіння», коли ціна акцій падає; Конвертовані облігації визначають, коли хтось раптом обмінює облігації на акції та інтенсивно їх продає.
У цих структурах роздрібні інвестори часто опиняються на «останньому стіку»: немає інформації про пріоритети та немає гарантій ліквідності. Це здається «бичачою криптовалютною» інвестицією, але насправді вона несе численні ризики з точки зору кредитного плеча, ліквідності та структури управління.
Отже, коли фінансова інженерія вступає в поле битви, інвестиції в криптокомпанії більше не є просто питанням бичачого BTC або ETH. Реальний ризик полягає не в тому, чи купує компанія монети, а в тому, чи зможете ви прочитати, як вона «все робить».
Як роздувається ринкова капіталізація і як вона через структуру відпускається в тиск продажів - від дизайну цього процесу залежить, чи берете ви участь в зростанні або берете на себе запобіжник чергового витка падіння.