Il y a quelques années, j'ai participé à de nombreux projets de STO. Je profite de cette occasion pour en discuter. Je ne vais pas juger si Mystonks a des problèmes en soi, mais la situation actuelle des titres tokenisés est essentiellement due à un besoin commercial qui précède, avec une réglementation qui a pris des années de retard, entraînant un déséquilibre. Depuis que le concept de token de sécurité (STO) a été proposé en 2018, presque 7 ans se sont écoulés. Bien que les États-Unis aient un processus opérationnel de référence, il n'est ni conçu sur mesure pour les scénarios de tokenisation, ni à jour, et il est entièrement destiné au marché américain. Mais le problème est que la plupart des demandes de titres tokenisés proviennent en réalité de marchés non américains. Si vous insistez pour utiliser cette norme américaine la plus élevée, cela risque souvent de tuer directement l'activité. Pourtant, de nombreux projets, pour obtenir une approbation et se conformer, doivent s'appuyer sur ce processus pour concevoir leur architecture de produit. L'histoire de 2016 est un exemple vivant : tZERO a poussé la conformité à l'extrême, mais la liquidité a été étouffée. En 2020, avec le nouveau récit DeFi et l'effet de richesse, ce secteur a été directement discrédité. Aujourd'hui, la demande du marché a de nouveau émergé, mais comme le processus réglementaire n'a pas changé, ceux qui souhaitent agir se retrouvent toujours piégés dans le même cercle vicieux : - Émission - Custodie / Règlement - Transaction / Mise en relation - Circulation / Transfert de propriété 1. Émission Les régulateurs considèrent généralement que les actions tokenisées, même si elles sont une représentation 1:1, ne correspondent pas aux droits légaux des actions originales, et sont donc considérées comme de nouveaux titres émis. Sur le marché américain, les nouveaux titres doivent soit passer par un enregistrement S-1 pour une introduction en bourse, ce qui implique des coûts élevés et des formalités complexes, soit opter pour des alternatives comme l'exemption de placement privé Reg D ou l'émission publique de petite taille Reg A+. - Reg D Période de vente limitée (6 mois à 1 an) Réservé aux investisseurs qualifiés - Reg A Plafond annuel limité (75 millions de dollars) Coûts d'approbation élevés Évidemment, ces deux options sont très contraignantes. tZERO a échoué avec le modèle Reg D : les utilisateurs ne pouvaient pas vendre immédiatement après l'achat et devaient répondre aux critères d'investisseur qualifié, et lorsque le déverrouillage a eu lieu, l'engouement était déjà retombé. Bien sûr, il existe théoriquement une autre voie : Reg S, qui s'adresse uniquement aux marchés étrangers, exempté de la réglementation de la SEC. À l'époque, FTX utilisait ce modèle, mais c'était une bourse centralisée avec KYC. Cependant, les actions tokenisées doivent être sur la chaîne, comment pouvez-vous garantir à 100 % qu'il n'y a pas d'utilisateurs américains ? 2. Mise en relation / Transaction Si vous achetez simplement des actions, en passant des ordres pendant les heures normales de négociation via le NASDAQ ou la NYSE, il vous suffit d'une licence de courtier (Broker-Dealer). Même si vous ne fournissez des services qu'aux utilisateurs de marchés étrangers, il vous suffit de collaborer avec un courtier américain pour transmettre les ordres. Mais le problème est que les actions tokenisées peuvent être échangées 24/7. Si votre action tokenisée est mise en relation pendant les heures de fermeture, elle entre alors dans la définition de "marché secondaire indépendant" en matière de réglementation. Aux États-Unis, cela nécessite de s'enregistrer en tant que bourse nationale ou au moins en tant que ATS (système de négociation alternatif). Les exigences pour devenir une bourse nationale sont très élevées, donc la plupart des projets choisissent normalement de devenir ATS, mais cela reste un chemin coûteux et lent en termes d'approbation. 3. Custodie / Règlement La custodie des actions traditionnelles se fait sous le nom du courtier, via DTC pour le règlement. L'ensemble du processus fonctionne dans un système fermé réglementé. Pour les actions tokenisées, théoriquement, leurs actions sous-jacentes sont toujours détenues par un courtier et réglées par DTC. Mais les tokens d'actions et les actions sont séparés, les tokens existent sur la chaîne. Bien que la blockchain remplace la fonction de règlement de DTC, la custodie nécessite-t-elle également un plan supplémentaire ? Faut-il détenir une licence de custodie bancaire ? Si c'est le cas, cela représente encore un coût. 4. Circulation / Transfert de propriété Le transfert d'actions traditionnelles se fait dans le cadre du système de règlement, qui est réglementé et ne nécessite pas de licence supplémentaire pour le transfert d'argent. Mais les actions tokenisées peuvent circuler librement sur la chaîne. Si cela implique des utilisateurs américains, cela déclenchera les exigences fédérales de MSB (Money Services Business) et de MTL (Money Transmitter License) dans chaque État. Pour les actions, une fois sur la chaîne, il faut ajouter tout un ensemble de coûts de conformité. 5. C'est aussi le point le plus délicat Si vous suivez tous les processus selon les normes les plus élevées — Broker-Dealer + ATS + MSB + MTL, et que vous émettez strictement selon Reg D, vous êtes essentiellement en train de reproduire tZERO. Mais toutes ces exigences sont en réalité des réglementations du marché américain, alors que la plupart de vos clients ne viennent pas des États-Unis. Mais vous ne pouvez pas agir comme Robinhood, car vous ne faites que des transactions pour le compte de clients, et achetez de vraies actions, donc une seule licence de courtier suffit. À moins que vous ne soyez prêt à accepter que votre produit devienne la forme la plus simple : - Acheter de vraies actions avec des crypto-monnaies - Ne pas cibler les utilisateurs américains - Collaborer avec un courtier américain - Ne prendre en charge que les heures de négociation des actions En procédant ainsi, le risque de conformité est naturellement le plus bas, mais commercialement, cela ne différencie pas votre produit de ceux de Futu ou Tiger, et il sera difficile de les surpasser en termes d'expérience et de prix. 6. La véritable solution Pour résoudre le problème à la racine, il n'y a que deux voies : - La SEC doit définir la relation de droits entre les tokens et les actions originales. - Les entreprises américaines doivent également soumettre une inscription pour la tokenisation lors de leur introduction en bourse. Ainsi, les actions tokenisées deviendraient des titres publics enregistrés, équivalents aux actions non tokenisées, et diverses plateformes de négociation pourraient les lister. Celles ayant une licence américaine pourraient fournir des services aux utilisateurs américains, tandis que celles sans licence américaine bloqueraient l'accès aux utilisateurs américains. Les plateformes n'auraient besoin que d'une licence de courtier pour se connecter. Mais à ce moment-là, les transactions et la liquidité se concentreraient principalement sur des plateformes comme le NASDAQ et la NYSE, laissant peu d'espace pour la capture de valeur pour la plupart des participants. Au moins, du côté de l'émission, il est certain qu'il n'y aura pas beaucoup de bénéfices, juste une part dans le processus de transaction, apportant du volume et des ordres aux plateformes de liquidité principales.