В те годы я участвовал во многих STO. Воспользовавшись этой возможностью, хочу поговорить об этом. Не собираюсь оценивать, есть ли проблемы с Mystonks, но текущие трудности токенизированных ценных бумаг в основном связаны с тем, что бизнес-требования опережают регуляцию, которая отстает на годы, что приводит к несоответствиям. С момента появления концепции токенизированных ценных бумаг (STO) в 2018 году прошло почти 7 лет. В США, хотя и существует своя операционная процедура, она не была специально разработана для токенизированных сценариев и довольно устарела, и полностью ориентирована на американский рынок. Но проблема в том, что большая часть спроса на токенизированные ценные бумаги на самом деле исходит из неамериканских рынков. Если вы будете пытаться использовать эту американскую модель как высший стандарт, это часто приведет к гибели бизнеса. Но реальность такова, что многие проекты, стремясь к одобрению и соблюдению норм, вынуждены ориентироваться на эту процедуру при проектировании архитектуры продукта. История tZERO — это яркий пример: соблюдение норм достигло предела, но ликвидность была полностью задушена. Когда в 2020 году пришла новая нарратив DeFi и эффект богатства, этот сегмент был жестко опровергнут. Сегодня спрос на рынке снова возрос, но поскольку регуляторные процессы не изменились, те, кто хочет действовать, снова окажутся в том же замкнутом круге: - Выпуск - Хранение/клиринг - Сделки/сопоставление - Обращение/передача прав 1. Выпуск Регуляторы обычно считают, что токенизированные акции, даже если они 1:1 соответствуют оригинальным акциям, не равны юридическим правам оригинальных акций, и поэтому будут рассматриваться как новые выпущенные ценные бумаги. На американском рынке новые ценные бумаги должны либо пройти регистрацию S-1 для публичного размещения, что влечет за собой высокие затраты и сложности, либо искать альтернативы, такие как освобождение от частного размещения Reg D или малое публичное размещение Reg A+. - Reg D Ограниченный срок обращения (от 6 месяцев до 1 года) Только для квалифицированных инвесторов - Reg A Ежегодный лимит (75 миллионов долларов) Высокие затраты на одобрение Очевидно, что оба этих способа очень неудобны. tZERO когда-то потерпел неудачу в модели Reg D: пользователи не могли сразу продать свои акции, им нужно было соответствовать требованиям квалифицированного инвестора, и когда пришло время разблокировки, интерес уже угас. Конечно, теоретически есть еще один путь: Reg S, который ориентирован на зарубежные рынки и освобождает от регулирования SEC. На самом деле, FTX использовал именно эту модель, но это централизованная биржа с KYC. Однако сегодня токенизированные акции должны быть полностью на блокчейне. Как вы можете на 100% гарантировать, что у вас нет пользователей из США? 2. Сопоставление/сделки Если вы просто покупаете акции, размещая заказы в нормальное время через Nasdaq или Нью-Йоркскую фондовую биржу, то вам достаточно лицензии брокера-дилера. Даже если вы просто предоставляете услуги для пользователей зарубежного рынка, вам нужно найти местного американского брокера для сотрудничества и передать заказы. Но проблема в том, что токенизированные акции могут свободно обращаться 24/7. Если ваши токенизированные акции сопоставляются в нерабочее время, это фактически попадает под определение "независимого вторичного рынка" в регулировании. В США для этого нужно зарегистрироваться как национальная биржа или, по крайней мере, как ATS (альтернативная торговая система). Порог для национальной биржи очень высок, поэтому большинство проектов обычно выбирают ATS, но это также путь с высокими затратами и медленным одобрением. 3. Хранение/клиринг Традиционное хранение акций осуществляется на имя брокера-дилера и завершается через DTC, весь процесс проходит в регулируемой закрытой системе. Для токенизированных акций, теоретически, их базовые акции по-прежнему должны храниться через брокера и проходить клиринг через DTC. Но токены акций и сами акции отделены друг от друга, токены существуют на блокчейне. Хотя блокчейн фактически заменяет функции клиринга DTC, нужно ли для хранения иметь дополнительные решения? Нужно ли иметь банковскую лицензию на хранение? Если да, то это снова затраты. 4. Обращение/передача прав Традиционная передача акций осуществляется в рамках клиринговой системы, она регулируется и не требует дополнительных лицензий на передачу денег или валюты. Но токенизированные акции могут свободно обращаться на блокчейне. Если это касается пользователей из США, это вызовет требования на федеральном уровне MSB (Money Services Business) и лицензии MTL (Money Transmitter License) в разных штатах. Хотя это все еще акции, на блокчейне они требуют целого набора дополнительных затрат на соблюдение норм. 5. Это также самое сложное место Если вы пройдете все этапы по высшему стандарту — Broker-Dealer + ATS + MSB + MTL, и строго будете использовать Reg D для выпуска, вы фактически воспроизводите tZERO. Но все эти требования в основном касаются американского рынка, в то время как большинство ваших клиентов не из США. Но вы не можете действовать как Robinhood, потому что просто выполняете сделки для клиентов, и покупаете реальные акции, поэтому вам достаточно лицензии брокера-дилера. Если только вы не готовы принять, что ваш продукт станет самой простой формой: - Просто покупка реальных акций за криптовалюту - Не ориентирован на пользователей из США - Найти местного американского брокера для сотрудничества - Поддерживать только торговые часы акций Таким образом, риски соблюдения норм будут минимальными, но в коммерческом плане это будет не отличаться от продуктов Futu и Tiger, и вам будет сложно конкурировать с ними по качеству и цене. 6. Реальное решение Чтобы решить проблему с корня, есть только два пути: - SEC должна определить права на токены и оригинальные акции - Американские компании должны также подавать регистрацию для токенизированных акций на этапе IPO Таким образом, токенизированные акции станут зарегистрированными публичными ценными бумагами, равными не токенизированным акциям, и различные торговые платформы смогут их листинговать. Платформы с американскими лицензиями смогут предоставлять услуги пользователям из США, а те, у кого нет американских лицензий, будут блокировать пользователей из США. Платформам также потребуется только лицензия брокера-дилера для подключения. Но в этом случае торговля и ликвидность, безусловно, будут сосредоточены на таких платформах, как Nasdaq и Нью-Йоркская фондовая биржа, и у большинства участников будет очень мало возможностей для захвата ценности. По крайней мере, на этапе выпуска они точно не заработают, а только поделятся частью дохода на этапе сделок/сопоставления, принося объемы и заказы основным ликвидным платформам.