Derrière la tourmente du mouvement : 10 000 mots Analyse du jeu et percée des parties de projet, des teneurs de marché et des VC

Source : Les pump & dumps de cryptomonnaies sont devenus la norme laide. Peuvent-ils être arrêtés ?

Compilé et compilé : lenaxin, ChainCatcherCet

article est compilé à partir d’une interview avec José Macedo, fondateur de Delphi Labs, Omar Shakeeb, co-fondateur de SecondLane, et Taran Sabharwal, PDG de STIX, qui ont parlé de la pénurie de liquidités sur le marché de la cryptographie, Des sujets tels que la manipulation du marché, les valorisations gonflées, les mécanismes de verrouillage opaques et la façon dont l’industrie peut s’autoréguler.

ChianCatcher a compilé le contenu.

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• fonction principale d’un teneur de marché DR est de fournir de la liquidité au jeton et de réduire le glissement de trading.

• Les incitations aux options sur le marché des crypto-monnaies peuvent induire un comportement de « pump-and-dump ».

• Un modèle à honoraires fixes est recommandé pour réduire le risque de manipulation.

• Le marché des crypto-monnaies peut se référer aux règles réglementaires de la finance traditionnelle, mais il doit s’adapter à la nature décentralisée.

• La réglementation des échanges et l’autorégulation du secteur sont des points d’entrée clés pour favoriser la transparence.

• La partie du projet a manipulé le marché en déclarant faussement la liquidité et en répercutant la pression de vente par le biais de transactions de gré à gré.

• Réduire la valorisation du financement de projets pour éviter que les investisseurs particuliers ne s’emparent d’actifs à forte bulle.

• Le mécanisme de blocage n’était pas transparent, et les premiers investisseurs ont été contraints de liquider de manière informelle, déclenchant une ruée : le dYdX a chuté.

• Les intérêts des sociétés de capital-risque et des fondateurs ne sont pas alignés, et le déverrouillage des tokens est déconnecté du développement écologique.

• Divulgation sur la chaîne de la liquidité réelle, des conditions de blocage et de la dynamique des teneurs de marché.

• Permettre la libération de liquidités raisonnables et la collaboration hiérarchique du capital.

• Refinancez après avoir vérifié la demande du produit pour éviter d’induire en erreur les points chauds du capital-risque.

(1) Les fonctions des teneurs de marché et les risques de manipulation

Laura Shin : Examinons d’abord le rôle des teneurs de marché sur le marché des cryptomonnaies. Quels problèmes fondamentaux résolvent-ils pour le côté projet et le marché ? Dans le même temps, quels sont les risques potentiels de manipulation du mécanisme de marché actuel ?

José Macedo : La fonction principale d’un teneur de marché est de fournir des liquidités sur plusieurs plates-formes de négociation afin de s’assurer que le marché dispose d’une profondeur suffisante pour acheter et vendre. Son modèle de profit repose principalement sur l’écart acheteur-vendeur.

Contrairement aux marchés financiers traditionnels, sur le marché des crypto-monnaies, les teneurs de marché ont tendance à acquérir de grandes quantités de jetons par le biais de protocoles d’options, représentant ainsi un grand pourcentage de l’offre en circulation, ce qui leur donne la capacité potentielle de manipuler les prix.

De tels accords d’option contiennent généralement les éléments suivants :

Le prix d’exercice est généralement une prime de 25 % à 50 % basée sur le prix du tour de financement précédent ou le prix moyen pondéré (TWAP) sur 7 jours après l’émission.

Lorsque le prix du marché touche le prix d’exercice, le teneur de marché a le droit d’exercer l’option et de réaliser un profit.

Cette structure de protocole incitera les teneurs de marché à faire grimper artificiellement les prix dans une certaine mesure. Bien que les teneurs de marché traditionnels soient généralement plus prudents, les conventions d’options non standard comportent des risques potentiels.

Nous recommandons que les parties au projet adoptent un modèle de « frais fixes », c’est-à-dire qu’elles paient des frais fixes sur une base mensuelle pour engager les teneurs de marché, et nous leur demandons de maintenir des écarts acheteur-vendeur raisonnables et une profondeur de marché continue, plutôt que de faire grimper les prix au moyen de structures d’incitation complexes.

En bref, les frais doivent être indépendants de la performance du prix du jeton ; La coopération devrait être axée sur les services ; Évitez de déformer les objectifs avec des incitations.

Taran Sabharwal : La valeur fondamentale d’un teneur de marché est de réduire les dérapages commerciaux. Par exemple, j’ai effectué une transaction à sept chiffres sur Solana qui a généré 22 % de glissement sur la chaîne, et un teneur de marché professionnel a pu optimiser cette mesure de manière significative. Compte tenu des économies réalisées pour ses services pour tous les traders, les teneurs de marché méritent d’être rémunérés en conséquence.

Lors de la sélection d’un teneur de marché, l’équipe de projet doit clarifier l’objectif d’incitation. Dans le modèle du service de base, les teneurs de marché fournissent principalement des services de liquidité et de prêt ; Dans le modèle de conseil à court terme, les incitations à court terme sont définies autour de nœuds clés tels que les lancements de réseau principal, tels que les mécanismes de déclenchement TWAP pour stabiliser les prix.

Cependant, si le prix d’exercice est fixé trop haut, si le prix dépasse les attentes, les teneurs de marché peuvent exécuter un arbitrage d’options et vendre des jetons à grande échelle, augmentant ainsi la volatilité du marché.

Les leçons apprises montrent qu’il est nécessaire d’éviter de préfixer des prix d’exercice trop élevés et de privilégier le modèle du service de base pour maîtriser l’incertitude causée par des ententes complexes.

Omar Shakeeb : Le mécanisme actuel de tenue de marché pose deux problèmes fondamentaux.

Premièrement, il y a un décalage entre les incitations. Les teneurs de marché ont tendance à se concentrer davantage sur les opportunités d’arbitrage liées à la hausse des prix que sur leur rôle fondamental de fourniture de liquidité. Ils sont censés attirer les traders de détail en fournissant des liquidités sur une base continue, plutôt que de simplement parier sur les fluctuations de prix pour réaliser des gains d’arbitrage.

Deuxièmement, il y a un grave manque de transparence. Les parties au projet emploient généralement plusieurs teneurs de marché en même temps, mais ces institutions fonctionnent indépendamment les unes des autres et ne disposent pas d’un mécanisme de synergie. À l’heure actuelle, seules les fondations de projets et les bourses disposent d’une liste spécifique de partenaires de teneur de marché, tandis que les participants au marché secondaire n’ont pas accès aux informations sur les exécutants des transactions. Ce manque de transparence rend difficile la responsabilisation des responsables des anomalies du marché.

(2) Movement Turmoil : The Truth About Private Equity, Market Making and TransparencyLaura

Shin : Votre entreprise a-t-elle été impliquée dans des activités liées au Movement ?

Omar Shakeeb : Notre cabinet a travaillé avec Movement, mais uniquement sur les marchés privés. Nos processus d’affaires sont extrêmement rigoureux et nous sommes en communication étroite avec les fondateurs du projet, y compris Taran. Les antécédents de chaque investisseur, conseiller et autre participant font l’objet d’une enquête et d’un examen rigoureux.

Cependant, nous ne sommes pas au courant des prix et des opérations spécifiques impliquées dans le processus de tenue de marché. Les documents pertinents ne sont en possession que de la fondation du projet et du teneur de marché, et ne sont pas divulgués à d’autres parties.

Laura Shin : Alors, votre entreprise a-t-elle déjà agi en tant que teneur de marché lors du Token Generation Event (TGE) du projet ? Cependant, je suppose que l’accord entre votre entreprise et la fondation devrait être très différent de l’accord du teneur de marché, n’est-ce pas ?

Omar Shakeeb : Non, nous ne sommes pas impliqués dans la tenue de marché. Nous sommes sur des marchés privés, ce qui est un domaine complètement différent de la tenue de marché. Les marchés privés sont essentiellement une transaction de gré à gré (OTC), qui a généralement lieu avant et après un TGE.

José Macedo : Rushi vend-il des jetons par le biais du trading de gré à gré ?

Omar Shakeeb : Pour autant que je sache, Rushi ne vendait pas de jetons par le biais du trading de gré à gré. La Fondation a clairement indiqué qu’elle ne procéderait pas à une vente, mais la question de savoir comment vérifier cet engagement reste une question difficile. Ce risque est également présent dans le trading des teneurs de marché. Même si un teneur de marché réalise une transaction importante, il se peut qu’il ne vende des jetons qu’au nom de l’équipe de projet, et le monde extérieur n’a aucun moyen de connaître les détails. C’est le problème causé par le manque de transparence.

Je recommande que les portefeuilles soient clairement marqués dès l’étape initiale de la distribution des jetons, tels que « Foundation Wallet », « CEO Wallet », « Co-Founder Wallet », etc. De cette façon, l’origine de chaque transaction peut être retracée, ce qui permet de savoir ce que les parties vendent réellement.

José Macedo : Nous avons envisagé d’étiqueter les portefeuilles, mais cela pouvait entraîner des violations de la vie privée et des barrières à l’entrée plus élevées.

(3) Les bourses et l’autorégulation de l’industrie : la faisabilité de la

mise en œuvre de la réglementationJosé Macedo : Hester Pierce a souligné dans sa récente proposition de règles d’exonération que les parties au projet devraient divulguer leurs accords de tenue de marché.

À l’heure actuelle, les bourses ont tendance à maintenir une faible liquidité pour atteindre des valorisations élevées, tandis que les teneurs de marché s’appuient sur les lacunes en matière d’information pour payer des frais élevés.

Nous pouvons apprendre de l’expérience réglementaire de la finance traditionnelle (TradFi). Le Securities Exchange Act des années 1930 et les Mémoires d’un négociant en valeurs mobilières d’Edwin Lefebvre ont révélé que la manipulation du marché dans les années 70 et 80 du XXe siècle, comme le gonflement des volumes de transactions pour inciter les investisseurs particuliers à prendre des ordres, est similaire à certains des phénomènes sur le marché des crypto-monnaies aujourd’hui.

Par conséquent, nous recommandons d’introduire ces régimes réglementaires bien établis dans l’espace des crypto-monnaies afin de freiner efficacement la manipulation des prix.

• Interdire la manipulation des prix du marché au moyen de faux ordres en attente, de transactions front-running et d’exécution prioritaire.

• Assurer la transparence et l’impartialité du mécanisme de découverte des prix et prévenir tout comportement susceptible de fausser le signal de prix.

Laura Shin : La transparence entre les émetteurs et les teneurs de marché pose un certain nombre de défis. Comme le souligne Evgeny Gavoy sur The Chop Block, il y a un manque général de transparence dans la tenue de marché sur les marchés asiatiques, et il est presque impossible de parvenir à une réglementation mondiale.

Alors, comment surmonter ces obstacles ? Est-il possible de conduire le changement par l’autorégulation de l’industrie ? Est-il possible de former un modèle hybride « convention mondiale + mise en œuvre régionale » à court terme ?

Omar Shakeeb : Le plus gros problème est l’opacité de ce qui fonctionne au bas du marché. Si les principaux teneurs de marché peuvent mettre en place volontairement un mécanisme de divulgation d’informations de source ouverte, cela améliorera considérablement la situation actuelle du marché.

Laura Shin : Mais cela conduira-t-il à un phénomène de « la mauvaise monnaie chassant la bonne monnaie » ? Les contrevenants peuvent éviter les agences de conformité, alors comment freiner vraiment ce mauvais comportement ?

José Macedo : Au niveau réglementaire, il existe un moyen de promouvoir la transparence à travers les audits boursiers. Les mesures spécifiques comprennent l’obligation pour les bourses de publier une liste des teneurs de marché et la mise en place d’un système de « liste blanche de conformité ».

De plus, l’autodiscipline de l’industrie est tout aussi importante. Par exemple, le mécanisme d’audit est un cas typique. Bien que cela ne soit pas légalement obligatoire, il est presque impossible d’obtenir des investissements pour des projets qui ne sont pas audités aujourd’hui. De même, des critères similaires peuvent être établis pour l’examen des qualifications des teneurs de marché. S’il s’avère qu’un projet utilise des teneurs de marché non conformes, sa réputation sera entachée. Tout comme il y a de bonnes et de mauvaises institutions d’audit, le système de réputation des teneurs de marché doit également être établi.

La mise en place d’une supervision est réalisable et les échanges centralisés sont le principal point d’entrée. Ces échanges veulent généralement servir les utilisateurs américains, et la loi américaine comporte un large éventail de juridictions sur les entreprises de cryptomonnaies. Par conséquent, que l’utilisateur soit situé aux États-Unis ou non, tant qu’il utilise des échanges aux États-Unis, il doit se conformer aux réglementations pertinentes.

En résumé, la réglementation des changes et l’autodiscipline de l’industrie peuvent être des moyens importants de réguler efficacement le comportement du marché.

Laura Shin : Vous avez mentionné que les teneurs de marché devraient être rendus publics et que les teneurs de marché conformes devraient être reconnus par le marché. Cependant, si quelqu’un choisit délibérément un teneur de marché non conforme, et que l’institution elle-même n’est pas incitée à divulguer publiquement le partenariat, alors le projet peut utiliser le teneur de marché conforme pour maintenir sa réputation, mais en fait confier l’opération à une institution opaque. La question clé est la suivante :

• comment s’assurer que l’équipe de projet divulgue pleinement tous les teneurs de marché avec lesquels elle travaille ?

• Pour les teneurs de marché qui ne divulguent pas activement d’informations, comment le monde extérieur peut-il découvrir leurs opérations illégales ?

José Macedo : S’il s’avère qu’une bourse utilise une institution non inscrite sur la liste blanche en violation des règles, cela équivaut à une fraude. Bien que l’équipe de projet puisse théoriquement coopérer avec plusieurs teneurs de marché, en pratique, en raison de la liquidité limitée de la plupart des projets, il n’y a généralement que 1 à 2 teneurs de marché principaux, il est donc difficile de cacher les véritables partenaires.

Taran Sabharwal : Cela devrait être considéré du point de vue d’un teneur de marché. Tout d’abord, il est unilatéral de simplement diviser les teneurs de marché en « conformes » et « non conformes ». Comment les bourses non réglementées peuvent-elles être tenues de garantir la conformité de leurs entités commerciales ? Les trois principales bourses (Binance, OKEx, Bybit) sont toutes offshore et non réglementées, tandis qu’Upbit se concentre sur le trading au comptant sur le marché coréen.

La réglementation est confrontée à de nombreux défis, notamment les différences géographiques, les monopoles et les barrières à l’entrée élevées. En termes de répartition des responsabilités, le porteur du projet devrait porter la responsabilité première de sa manipulation. Bien que le mécanisme de censure de la bourse soit déjà assez strict, il est encore difficile d’éliminer les opérations de contournement.

Dans le cas du Mouvement, le problème est essentiellement une erreur sociale, comme des promesses excessives et un mauvais changement de contrôle, plutôt qu’une faille technique. Bien que sa capitalisation boursière de jetons soit passée de 14 milliards de FTB à 2 milliards, il y a encore un certain nombre de nouveaux projets qui emboîtent le pas. Cependant, les erreurs structurelles de l’équipe, en particulier le transfert inapproprié du contrôle, ont finalement conduit à la remise à zéro du projet.

Laura Shin : Comment toutes les parties peuvent-elles travailler ensemble pour résoudre les nombreux problèmes qui ont été exposés ?

José Macedo : La divulgation de la liquidité réelle est essentielle. De nombreux projets gonflent les valorisations en gonflant la circulation, mais en réalité un grand nombre de jetons sont toujours bloqués. Cependant, les jetons détenus par les fondations et les laboratoires ne sont généralement pas soumis à des périodes de blocage, ce qui signifie qu’ils peuvent être vendus par l’intermédiaire de teneurs de marché le premier jour du jeton.

Il s’agit essentiellement d’une « sortie en douceur » : l’équipe encaisse lorsque le marché est à son apogée le premier jour, puis utilise les fonds pour racheter les jetons d’équipe débloqués après un an, ou pour les utiliser pour augmenter la TVL du protocole pendant une courte période de temps avant de retirer des fonds.

En termes de mécanismes de distribution de jetons, des mécanismes de déverrouillage basés sur les coûts devraient être introduits, comme ceux de plateformes telles que Legion ou Echo. Actuellement, des canaux tels que Binance Launchpool présentent des défauts évidents, et il est difficile de faire la distinction entre les fonds des utilisateurs réels et les fonds détenus par la plateforme dans des pools de plusieurs milliards de dollars. Par conséquent, il est urgent de mettre en place un mécanisme d’appel public à l’épargne plus transparent.

Il est également crucial de faire preuve de transparence dans le processus de tenue de marché et de s’assurer que les investisseurs particuliers ont une image claire de ce que le jeton détient réellement. Si la plupart des projets ont progressé en termes de transparence, des améliorations supplémentaires sont nécessaires. Pour ce faire, il est essentiel d’exiger la divulgation des détails du protocole de prêt de jetons du teneur de marché, y compris des informations clés telles que le montant à emprunter, le contrat d’option et son prix d’exercice, afin de fournir aux investisseurs particuliers des informations plus complètes sur le marché pour les aider à prendre des décisions d’investissement plus éclairées.

En général, la divulgation de la circulation réelle, la divulgation du protocole de tenue de marché et l’amélioration du mécanisme de distribution des jetons sont les orientations de réforme les plus urgentes à l’heure actuelle.

Omar Shakeeb : Le premier problème est d’ajuster le système d’évaluation du financement. Les valorisations actuelles des projets sont gonflées, généralement de 3 à 5 milliards de dollars, ce qui est hors de portée des investisseurs particuliers. Dans le cas de Movement, son token est passé d’une valorisation de 14 milliards à 2 milliards, une valorisation initiale exorbitante qui n’a profité à aucune des parties. Il devrait revenir à des niveaux de valorisation précoces tels que Solana (3-400 millions de dollars) pour permettre à davantage d’utilisateurs de participer à un prix raisonnable, ce qui est également plus propice au développement sain de l’écosystème.

En ce qui concerne l’utilisation des fonds écosystémiques, nous avons observé que les parties prenantes aux projets rencontrent souvent des difficultés opérationnelles. Trading de gré à gré ? Ou est-ce d’une autre manière ? Nous recommandons toujours de choisir une transaction de gré à gré (OTC) pour s’assurer que le destinataire des fonds est aligné avec les objectifs stratégiques du projet. Celestia en est un bon exemple, car ils ont levé plus de 100 millions de dollars pour une valorisation de 3 milliards de dollars après le lancement du jeton, mais ont réussi à allouer efficacement les fonds grâce à une planification appropriée.

(4) La vérité de la manipulation de marchéLaura Shin

: L’essence des mesures actuelles de régulation du marché est-elle de guider progressivement les activités de jetons manipulées par l’homme, telles que l’intervention des teneurs de marché, vers une voie de développement conforme aux lois du marché naturel ? Cette transformation peut-elle être une situation gagnant-gagnant pour toutes les parties, en préservant les intérêts des investisseurs en phase de démarrage et en assurant la pérennité de l’équipe de projet ?

José Macedo : La contradiction structurelle à laquelle le marché est confronté aujourd’hui est le déséquilibre du système d’évaluation. Lors du dernier tour de marché haussier, en raison de la rareté des projets, le marché a montré une tendance générale à la hausse ; Dans ce cycle, en raison du surinvestissement en capital-risque (VC), il y a un important excédent de jetons d’infrastructure, ce qui fait que la plupart des fonds tombent dans un cycle de pertes et doivent vendre leurs positions pour lever de nouveaux fonds.

Ce déséquilibre entre l’offre et la demande modifie directement le comportement du marché. Les fonds de l’acheteur sont fragmentés et la période de détention est raccourcie de plusieurs années à quelques mois, voire à quelques semaines. Le marché de gré à gré s’est entièrement tourné vers les stratégies de couverture, et les investisseurs ont maintenu la neutralité du marché grâce aux instruments d’options, disant complètement adieu à la stratégie longue nue du cycle précédent. Les parties prenantes doivent faire face à ce changement : le succès de Solana et d’AVAX s’est construit sur une lacune dans l’industrie, tandis que les nouveaux projets doivent adopter une stratégie de liquidité réduite (par exemple, Ondo maintient la circulation réelle en dessous de 2 %) et maintenir la stabilité des prix grâce à des accords hors marché avec de grands actionnaires tels que l’Université Columbia.

Des projets tels que Sui et Mantra, qui ont obtenu de bons résultats lors de ce tour de table, ont tous vérifié l’efficacité de cette voie, tandis que la tentative de Movement de stimuler les prix par le biais de la tokenomics sans réseau principal s’est avérée être une erreur stratégique majeure.

Laura Shin : Si l’Université Columbia n’a pas créé de portefeuille, comment a-t-elle reçu ces jetons ? Cela semble un peu contre-intuitif.

Taran Sabharwal : L’Université de Columbia, en tant que l’un des principaux détenteurs institutionnels d’Ondo, a un état de non-circulation des jetons parce qu’elle n’a pas créé de portefeuille, ce qui forme objectivement un phénomène de « circulation papier ». La structure de la tokenomique du projet est distinctive : après le déverrouillage de masse en janvier de cette année, il n’y aura pas de nouvelles sorties de jetons avant janvier 2025. Les données du marché montrent que, malgré le trading actif de contrats perpétuels, la profondeur du carnet d’ordres au comptant est gravement insuffisante, et cette pénurie artificielle de liquidité a rendu les prix vulnérables aux petites sommes d’argent.

En revanche, Mantra a adopté une stratégie de manipulation des liquidités plus agressive. L’équipe du projet a transféré la pression de vente aux acheteurs à terme par le biais de transactions de gré à gré, et en même temps a utilisé le produit pour passer des ordres sur le marché au comptant. Avec seulement 20 à 40 millions de dollars, une multiplication par 100 du prix a été créée sur un carnet d’ordres profondément faible, faisant grimper la capitalisation boursière de 100 millions de dollars à 12 milliards de dollars. Ce mécanisme d'« arbitrage temporel » est essentiellement un short-squeeze utilisant la manipulation de la liquidité, plutôt qu’un processus de découverte des prix basé sur la demande réelle.

Omar Shakeeb : Le nœud du problème, c’est que l’équipe du projet a mis en place un mécanisme de blocage multiple, mais ces conditions de blocage n’ont jamais été divulguées publiquement, ce qui est la partie la plus délicate de tout l’incident.

José Macedo : Les sources de données faisant autorité comme CoinGecko montrent une grave distorsion de la circulation du jeton. L’équipe du projet compte souvent les « jetons inactifs » contrôlés par la fondation et l’équipe dans la circulation, ce qui donne un taux de liquidité de surface de plus de 50 %, tandis que la liquidité réelle entrant sur le marché peut être inférieure à 5 %, dont 4 % sont toujours contrôlés par les teneurs de marché.

Cette manipulation systématique des données a été soupçonnée de fraude. Lorsque les investisseurs négocient sur la base d’une idée fausse de 60 % de l’offre en circulation, en fait, 55 % des jetons sont gelés dans des portefeuilles froids par l’équipe du projet. Ce grave manque d’information fausse directement le mécanisme de découverte des prix, faisant de seulement 5 % du flottant réel un outil de manipulation du marché.

Laura Shin : Le JP (Jump Trading) a fait l’objet de recherches approfondies, pensez-vous qu’il s’agit d’un modèle innovant qui mérite d’être appris, ou reflète-t-il la mentalité d’arbitrage à court terme des acteurs du marché ? Comment caractériser la nature d’une telle stratégie ?

Taran Sabharwal : L’opération de JP démontre une capacité subtile à contrôler l’offre et la demande du marché, mais son essence est une illusion de valeur à court terme obtenue en créant artificiellement une pénurie de liquidités. Cette stratégie n’est pas reproductible et compromettra la santé du marché à long terme. Le phénomène actuel d’imitation du marché expose la mentalité des participants qui sont avides de succès rapide, c’est-à-dire qu’ils se concentrent trop sur la manipulation de la valeur du marché et ignorent la création de valeur réelle.

José Macedo : Il faut faire une distinction claire entre « innovation » et « manipulation ». Sur les marchés financiers traditionnels, de telles opérations seraient qualifiées de manipulation de marché. Le marché des crypto-monnaies semble « légitime » en raison des lacunes réglementaires, mais il s’agit essentiellement d’un transfert de richesse par le biais de lacunes en matière d’information, plutôt que d’une innovation de marché durable.

Taran Sabharwal : La question centrale est celle des modèles de comportement des acteurs du marché. Sur le marché actuel des cryptomonnaies, la grande majorité des investisseurs particuliers manquent de connaissances de base en matière de due diligence, et leur comportement d’investissement est essentiellement plus proche du jeu que de l’investissement rationnel. Cette mentalité irrationnelle de recherche de profits exceptionnels à court terme a objectivement créé un environnement opérationnel idéal pour les manipulateurs de marché.

Omar Shakeeb : Le nœud du problème, c’est que l’équipe du projet a mis en place plusieurs mécanismes de blocage, mais ces conditions de blocage n’ont jamais été divulguées publiquement, et c’est la partie la plus délicate de tout l’incident.

Taran Sabharwal : La vérité sur la manipulation du marché est souvent cachée dans le carnet d’ordres, et lorsqu’un ordre d’achat de 1 million de dollars peut entraîner un mouvement de prix de 5 %, la profondeur du marché est inexistante. De nombreuses parties au projet profitent de la vulnérabilité de déverrouillage technique (le jeton est déverrouillé mais est en fait verrouillé pendant une longue période) pour déclarer faussement la circulation, ce qui amène les vendeurs à découvert à mal évaluer le risque. Lorsque Mantra a franchi la barre des 1 milliard pour la première fois, un grand nombre de vendeurs à découvert ont liquidé leurs positions.

WorldCoin en est un bon exemple. Au début de l’année dernière, sa valorisation entièrement diluée atteignait 12 milliards d’euros, mais la capitalisation boursière réelle en circulation n’était que de 500 millions, créant une pénurie de liquidités plus extrême que l’ICP cette année-là. Bien que cette opération ait permis à WorldCoin de maintenir une valorisation de 20 milliards jusqu’à présent, il s’agit essentiellement de récolter le marché à travers des lacunes en matière d’information.

Cependant, JP doit être évalué objectivement : lors de la baisse du marché, il a même vendu ses actifs personnels pour racheter des tokens et faire avancer le projet grâce à un financement en fonds propres. Ce dévouement au projet montre vraiment la responsabilité du fondateur.

Omar Shakeeb : JP essaie d’inverser la tendance, mais ce n’est pas facile de revenir après avoir été pris dans cette situation. Une fois que la confiance du marché s’est effondrée, il est difficile de la reconstruire.

(5) Le jeu entre les fondateurs et les VC : La valeur à long terme de l’économie des jetonsLaura

Shin : Avons-nous des différences fondamentales dans le concept de développement de l’écosystème crypto, et Bitcoin et Cex sont-ils fondamentalement différents ? L’industrie de la cryptographie doit-elle privilégier la conception de jeux de jetons qui encouragent l’arbitrage à court terme, ou le retour à la création de valeur ? Lorsque le prix est déconnecté de l’utilité, l’industrie a-t-elle une valeur à long terme ?

Taran Sabharwal : Le marché des crypto-monnaies n’est pas seul, car la manipulation de la liquidité est également courante sur les actions traditionnelles des petites et moyennes capitalisations du marché boursier. Cependant, le marché actuel de la cryptographie s’est transformé en un jeu féroce entre les institutions, les teneurs de marché chassant les traders propriétaires, les fonds quantitatifs récoltant les fonds spéculatifs et les investisseurs particuliers ont longtemps été marginalisés.

L’industrie s’éloigne de l’objectif initial de la crypto. Au moment où les nouveaux entrants présentent les propriétés de Dubaï aux praticiens, le marché est essentiellement devenu un jeu nu de récolte de richesse. Un cas typique est celui de dBridge, malgré sa technologie cross-chain de pointe, avec une capitalisation boursière de jetons de seulement 30 millions de dollars ; D’autre part, la pièce mème, qui n’a aucun contenu technique, a facilement dépassé la valorisation de 10 milliards de yuans avec des astuces marketing.

Cette incitation tordue est en train de démanteler les fondations de l’industrie, et qui va se donner la peine de polir un produit alors que les traders peuvent faire un bénéfice de 20 millions de dollars en spéculant sur des « pièces de chèvre » ? L’esprit de la crypto est érodé par une culture d’arbitrage à court terme, et la volonté d’innovation des constructeurs est sévèrement mise à l’épreuve.

José Macedo : Il y a deux récits très différents sur le marché des crypto-monnaies aujourd’hui. Considérer un « casino » comme un jeu à somme nulle, comme un moteur d’innovation technologique, conduit à la conclusion exactement opposée. Bien que le marché soit plein de comportements spéculatifs tels que l’arbitrage à court terme du capital-risque et la gestion de la valeur marchande des parties au projet, il existe également de nombreux constructeurs qui développent discrètement des infrastructures telles que des protocoles d’identité et des échanges décentralisés.

Tout comme dans le domaine traditionnel du capital-risque, 90 % des startups échouent mais stimulent l’innovation globale. La contradiction centrale de l’économie actuelle des tokens est qu’un mauvais mécanisme de démarrage peut endommager de manière permanente le potentiel d’un projet, et qui veut se joindre à nous lorsque les ingénieurs assistent à un crash de 80 % des tokens ? Cela souligne l’importance de concevoir des modèles de tokens durables qui résistent à la tentation de la spéculation à court terme tout en réservant des ressources pour le développement à long terme.

C’est passionnant de voir que de plus en plus de fondateurs prouvent que la crypto peut surpasser les jeux financiers.

Laura Shin : Le vrai dilemme est de savoir comment définir un « atterrissage en douceur ».

Idéalement, le déverrouillage des tokens devrait être profondément lié à la maturité de l’écosystème. Ce n’est que lorsque la communauté s’auto-organise et que le projet entre dans la phase de développement durable que le comportement lucratif de l’équipe fondatrice peut être justifié.

Cependant, le dilemme pratique est que presque toutes les conditions de déverrouillage peuvent être manipulées artificiellement, à l’exception des verrous temporels, qui sont la contradiction centrale à laquelle est confrontée la conception actuelle de l’économie de jetons.

Omar Shakeeb : La racine du problème actuel de conception de l’économie des jetons a commencé avec le premier tour des négociations de financement entre les sociétés de capital-risque et les fondateurs, en soulignant que l’économie des jetons implique un équilibre d’intérêts entre plusieurs parties, à la fois pour répondre aux demandes de rendement des LP et pour être responsable envers les investisseurs particuliers. Cependant, en réalité, les parties au projet signent souvent des accords secrets avec des fonds de premier plan (par exemple, les conditions de valorisation élevées de l’investissement d’A16Z dans Aguilera ne sont divulguées que des mois plus tard), et les investisseurs particuliers n’ont pas accès aux détails des transactions de gré à gré, ce qui fait que la gestion des liquidités devient un problème systémique.

L’émission de jetons n’est pas la fin mais le point de départ de la responsabilité de l’écosystème crypto, et chaque expérience de jeton ratée consomme du capital de confiance du marché. Si les fondateurs ne sont pas en mesure d’assurer la valeur à long terme du jeton, ils doivent s’en tenir au modèle de financement par actions.

José Macedo : Le décalage entre les intérêts du capital-risque et ceux des fondateurs est la contradiction centrale, le capital-risque cherche à maximiser les rendements du portefeuille, et les fondateurs sont inévitablement impulsifs à encaisser face à une énorme richesse. Ce n’est que lorsque les mécanismes vérifiables sur la chaîne (tels que la surveillance de la fraude TVL, la vérification de la liquidité) sont perfectionnés que le marché peut véritablement évoluer vers la normalisation.

(6) Débouchés sectoriels : transparence, collaboration et retour à l’essentielLaura

Shin : Jusqu’à présent, nous avons fait le point sur les possibilités d’amélioration entre tous les participants, les sociétés de capital-risque, les parties de projet, les teneurs de marché, les bourses et les investisseurs particuliers eux-mêmes. Selon vous, qu’est-ce qui devrait être amélioré ?

Omar Shakeeb : Pour les fondateurs, la première priorité est de vérifier l’adéquation produit-marché, plutôt que de courir aveuglément après une levée de fonds élevée. La pratique a montré qu’au lieu de lever 50 millions de yuans mais incapable de créer une demande sur le marché, il est préférable d’utiliser 2 millions de yuans pour vérifier la faisabilité, puis de l’étendre progressivement.

C’est pourquoi nous publions chaque mois notre rapport sur la liquidité des marchés privés. Ce n’est qu’en mettant toutes les opérations de boîte noire sous le soleil que le marché pourra atteindre un développement vraiment sain.

Taran Sabharwal : Les contradictions structurelles actuelles sur le marché des crypto-monnaies sont un dilemme pour les fondateurs. Il est nécessaire de résister à la tentation des richesses à court terme et de s’en tenir à la création de valeur, tout en faisant face à la pression des coûts de développement élevés.

Certaines fondations sont devenues le trésor privé du fondateur, et la valeur marchande d’un milliard de dollars de la « chaîne zombie » continue de consommer des ressources écologiques. Alors que le concept de pièces mèmes et d’IA fait l’objet d’un battage médiatique à tour de rôle, les projets d’infrastructure sont à court de liquidités et certaines équipes ont même été contraintes de reporter leurs offres de jetons de deux ans. Cette distorsion systémique comprime sérieusement l’espace de vie des constructeurs.

Omar Shakeeb : Dans le cas d’Eigen, par exemple, lorsqu’il était évalué à 6 à 7 milliards de dollars, il y avait 20 à 30 millions de dollars sur le marché de gré à gré, mais le fonds a refusé de débloquer des liquidités. Cette stratégie ultra-conservatrice a été une occasion manquée de demander à l’équipe si elle avait besoin d’une feuille de route d’accélération de 20 millions de dollars ou de permettre aux premiers investisseurs de liquider 5 à 10 % de leurs avoirs pour un rendement raisonnable.

L’essence du marché est un réseau collaboratif de distribution de valeur, et non un jeu à somme nulle. Si le parti du projet monopolise la chaîne de valeur, les participants écologiques finiront par partir.

Taran Sabharwal : Cela expose le jeu de pouvoir le plus fondamental dans l’économie des jetons, où les fondateurs ont tendance à considérer les sorties précoces comme une trahison, tout en ignorant que la liquidité elle-même est un indicateur clé de la santé écologique. Lorsque tous les participants sont contraints de verrouiller leurs positions, la capitalisation boursière apparemment stable cache en fait un risque systémique.

Omar Shakeeb : À l’heure actuelle, le marché des crypto-monnaies a besoin de toute urgence d’établir un cycle positif de mécanisme de distribution de valeur : permettre aux investisseurs en phase de démarrage de se retirer à un moment raisonnable peut non seulement attirer des capitaux à long terme de haute qualité, mais aussi former un effet synergique de capitaux de différentes échéances.

Les hedge funds à court terme fournissent des liquidités, et les fonds à long terme contribuent à la croissance. Ce mécanisme de collaboration à plusieurs niveaux est beaucoup plus propice à la prospérité écologique que l’enfermement forcé, et la clé est de créer des liens de confiance, et des rendements raisonnables de la part des investisseurs de série A attireront une injection continue de capital stratégique de série B.

José Macedo : Les fondateurs doivent reconnaître la dure réalité que derrière chaque projet réussi, il y a beaucoup d’échecs. Lorsque le marché poursuit frénétiquement un certain concept, la plupart des équipes se retrouvent dans l’incapacité d’émettre des jetons pendant deux ans, formant un cercle vicieux d’arbitrage de concept, qui est essentiellement un découvert du pouvoir d’innovation de l’industrie.

La vraie façon de briser la situation réside dans le retour à l’essence du produit et le développement de la demande réelle avec un financement minimum possible, plutôt que de courir après des signaux chauds sur le marché des capitaux. En particulier, il est nécessaire d’être vigilant face aux erreurs massives causées par de faux signaux VC. Lorsqu’un concept reçoit un financement important, les fondateurs l’interprètent souvent à tort comme une véritable demande sur le marché.

En tant que gardiens de l’industrie, les bourses devraient renforcer leurs fonctions d’infrastructure, établir un système de divulgation pour les accords de teneur de marché, s’assurer que la chaîne de données de liquidité est vérifiable et normaliser le processus de déclaration des transactions de gré à gré. Ce n’est qu’en améliorant l’infrastructure du marché que nous pourrons aider les fondateurs à se débarrasser du dilemme du prisonnier de la « mort ou du battage médiatique » et à promouvoir l’industrie pour qu’elle revienne sur la bonne voie de la création de valeur.