За потрясіннями руху: аналіз гри на 10 000 слів та прорив Project Party, маркет-мейкерів та венчурних капіталістів

Джерело: Crypto Pump & Dumps стали потворною нормою. Чи можна їх зупинити?

Складено та скомпільовано: lenaxin, ChainCatcherЦя

стаття складена з інтерв'ю з Хосе Маседо, засновником Delphi Labs, Омаром Шакібом, співзасновником SecondLane, і Тараном Сабхарвалом, генеральним директором STIX, які розповіли про дефіцит ліквідності на крипторинку, Такі теми, як маніпулювання ринком, завищені оцінки, непрозорі механізми блокування та те, як галузь може саморегулюватися.

ChianCatcher зібрав контент.

ТЛ;

• Основна функція маркет-мейкера DR полягає в тому, щоб забезпечити ліквідність токена та зменшити прослизання торгівлі.

• Опціонні стимули на крипторинку можуть спровокувати поведінку за принципом «накачування та скидання».

• Для зниження ризику маніпуляцій рекомендується модель з фіксованою комісією.

• Крипторинок може посилатися на регуляторні правила традиційних фінансів, але він повинен адаптуватися до децентралізованого характеру.

• Валютне регулювання та саморегулювання галузі є ключовими точками входу для забезпечення прозорості.

• Сторона проекту маніпулювала ринком, неправдиво повідомляючи про ліквідність і передаючи тиск продажів через позабіржові транзакції.

• Знизьте оцінку фінансування проєктів, щоб уникнути захоплення роздрібними інвесторами активів з високою бульбашкою.

• Механізм блокування не був прозорим, і ранні інвестори були змушені ліквідуватися неофіційно, що спровокувало тисняву: dYdX різко впав.

• Інтереси венчурних капіталістів та засновників розходяться, а розблокування токенів не пов'язане з екологічним розвитком.

• Розкриття в ланцюжку справжньої ліквідності, умов блокування та динаміки маркет-мейкерів.

• Дозволяють вивільнити розумну ліквідність та ієрархічну співпрацю капіталу.

• Рефінансуйте після перевірки попиту на продукт, щоб уникнути оманливих точок доступу венчурного капіталу.

(1) Функції маркет-мейкерів та ризики маніпулювання

Лора Шин: Давайте спочатку заглибимося в роль маркет-мейкерів на крипторинку. Які ключові проблеми вони вирішують для сторони проекту та ринку? Водночас, які потенційні ризики маніпулювання чинним ринковим механізмом?

Хосе Маседо: Основна функція маркет-мейкера полягає в забезпеченні ліквідності на кількох торгових майданчиках, щоб гарантувати, що ринок має достатню глибину для купівлі та продажу. Його модель прибутку в основному спирається на бід-аск спред.

На відміну від традиційних фінансових ринків, на ринку криптовалют маркет-мейкери, як правило, купують великі обсяги токенів через опціонні протоколи, таким чином на них припадає великий відсоток циркулюючої пропозиції, що дає їм потенційну можливість маніпулювати цінами.

Такі опціонні угоди зазвичай містять такі елементи:

Ціна виконання зазвичай становить 25%-50% премії на основі ціни попереднього раунду фінансування або 7-денної середньозваженої ціни (TWAP) після випуску.

Коли ринкова ціна торкається ціни виконання, маркет-мейкер має право реалізувати опціон і отримати прибуток.

Така структура протоколу стимулюватиме маркет-мейкерів до штучного підвищення цін до певної міри. У той час як основні маркет-мейкери, як правило, більш обережні, нестандартні опціонні угоди мають потенційні ризики.

Ми рекомендуємо, щоб учасники проекту перейшли на модель «фіксованої плати», тобто щомісяця сплачували фіксовану комісію за залучення маркет-мейкерів і вимагали від них підтримки розумних спредів між бідою та пропозицією та постійної глибини ринку, а не стимулювання цін за допомогою складних структур стимулювання.

Коротше кажучи, комісії повинні бути незалежними від динаміки ціни токена; Співпраця має бути сервісно-орієнтованою; Уникайте спотворення цілей за допомогою заохочень.

Таран Сабхарвал: Основна цінність маркет-мейкера полягає в тому, щоб зменшити прослизання торгівлі. Наприклад, я провів семизначну угоду на Solana, яка згенерувала 22% прослизання в мережі, і професійний маркет-мейкер зміг значно оптимізувати цей показник. З огляду на економію коштів на його послуги для всіх трейдерів, маркет-мейкери заслуговують на відповідну компенсацію.

При виборі маркет-мейкера команді проекту необхідно уточнити ціль стимулювання. Згідно з базовою моделлю послуг, маркет-мейкери в основному надають послуги з ліквідності та кредитування; У моделі короткострокового консультування короткострокові стимули встановлюються навколо ключових вузлів, таких як запуск основної мережі, такі як механізми запуску TWAP для стабілізації цін.

Однак, якщо ціна виконання встановлена занадто високо, якщо ціна перевершує очікування, маркет-мейкери можуть проводити арбітраж опціонів і продавати токени у великих масштабах, збільшуючи волатильність ринку.

Отриманий досвід свідчить, що необхідно уникати попереднього встановлення надмірно високих страйкових цін та надавати пріоритет базовій моделі послуг для контролю невизначеності, спричиненої складними угодами.

Омар Шакіб: У нинішньому механізмі маркет-мейкінгу є дві основні проблеми.

По-перше, відбувається неузгодженість стимулів. Маркет-мейкери, як правило, більше зосереджуються на можливостях арбітражу через зростання цін, ніж на своїй фундаментальній ролі у забезпеченні ліквідності. Передбачається, що вони приваблюватимуть роздрібних трейдерів, надаючи ліквідність на постійній основі, а не просто роблячи ставки на коливання цін для отримання арбітражного прибутку.

По-друге, існує серйозний брак прозорості. Сторони проекту зазвичай наймають кілька маркет-мейкерів одночасно, але ці інститути діють незалежно один від одного і не мають синергетичного механізму. В даний час тільки проектні фонди і біржі мають конкретний список партнерів маркет-мейкерів, в той час як учасники вторинного ринку не мають доступу до інформації про виконавців угод. Ця відсутність прозорості ускладнює притягнення до відповідальності осіб, відповідальних за ринкові аномалії.

(2) Потрясіння руху: правда про приватний капітал, маркет-мейкінг та прозорістьЛора

Шин: Чи була ваша компанія залучена до бізнесу, пов'язаного з рухом?

Омар Шакіб: Наша фірма дійсно працювала з Movement, але тільки на приватних ринках. Наші бізнес-процеси надзвичайно суворі, і ми знаходимося в тісному спілкуванні із засновниками проекту, в тому числі і з Тараном. Біографія кожного інвестора, радника та іншого учасника ретельно досліджується та переглядається.

Однак ми не знаємо про ціноутворення та конкретні операції, пов'язані з процесом маркет-мейкінгу. Відповідні документи знаходяться лише у внутрішньому володінні фонду проекту та маркет-мейкера і не розголошуються іншим сторонам.

Лора Шін: Отже, ваша компанія коли-небудь виступала в ролі маркет-мейкера під час заходу з генерації токенів (TGE)? Однак, я думаю, що угода між вашою компанією та фондом має сильно відрізнятися від угоди маркет-мейкера, чи не так?

Омар Шакіб: Ні, ми не займаємося маркет-мейкінгом. Ми знаходимося на приватних ринках, а це зовсім інша сфера, ніж маркет-мейкінг. Приватні ринки – це, по суті, позабіржова (OTC) транзакція, яка зазвичай відбувається до та після TGE.

Хосе Маседо: Чи продає Руші токени через позабіржову торгівлю?

Омар Шакіб: Наскільки мені відомо, Руші не продавав токени через позабіржову торгівлю. Фонд чітко дав зрозуміти, що не буде здійснювати розпродаж, але як перевірити це зобов'язання залишається складним питанням. Цей ризик присутній і в торгівлі маркет-мейкерів. Навіть якщо маркет-мейкер здійснює велику транзакцію, він може продавати токени лише від імені команди проєкту, а зовнішній світ не має можливості дізнатися подробиці. Саме ця проблема викликана відсутністю прозорості.

Я рекомендую з початкового етапу розподілу токенів чітко маркувати гаманці, такі як "Foundation Wallet", "CEO Wallet", "Co-Founder Wallet" і т.д. Таким чином можна простежити походження кожної угоди, даючи зрозуміти, що сторони насправді продають.

Хосе Маседо: Ми розглядали можливість позначити гаманці, але це може призвести до порушення конфіденційності та підвищення бар'єрів для входу.

(3) Біржі та саморегулювання промисловості: доцільність впровадження регулюванняХосе

Маседо: Хестер Пірс у своїй нещодавній пропозиції щодо правил безпечної гавані наголосила, що сторони проекту повинні розкривати свої домовленості щодо створення ринку.

В даний час біржі, як правило, підтримують низьку ліквідність для досягнення високих оцінок, тоді як маркет-мейкери покладаються на інформаційні прогалини для високих комісій.

Ми можемо вчитися на регуляторному досвіді традиційних фінансів (TradFi). Закон про цінні папери та біржі 1930-х років та «Мемуари біржового дилера» Едвіна Лефевра розкрили маніпулювання ринком у 70-х та 80-х роках 20-го століття, таке як завищення обсягів торгів, щоб спонукати роздрібних інвесторів приймати замовлення, схожі на деякі явища на ринку криптовалют сьогодні.

Тому ми рекомендуємо впровадити ці добре налагоджені регуляторні режими в криптовалютний простір для ефективного стримування маніпулювання цінами. Конкретні заходи включають:

• Заборону маніпулювання ринковими цінами за допомогою помилкових відкладених ордерів, випереджувальних транзакцій та пріоритетного виконання.

• Забезпечте прозорість та неупередженість механізму виявлення цін та запобігайте будь-якій поведінці, яка може спотворити ціновий сигнал.

Лора Шін: Існує низка викликів для досягнення прозорості між емітентами та маркет-мейкерами. Як зазначає Євген Гавой у книзі «Чоп Блок», на азіатських ринках загалом бракує прозорості у маркет-мейкінгу, і досягти глобального регулювання майже неможливо.

Отже, як можна подолати ці перешкоди? Чи можна стимулювати зміни через саморегулювання галузі? Чи можливо сформувати гібридну модель «глобальна конвенція + регіональна імплементація» в короткостроковій перспективі?

Омар Шакіб: Найбільшою проблемою є непрозорість того, що працює на дні ринку. Якщо провідні маркет-мейкери зможуть добровільно встановити механізм розкриття інформації з відкритих джерел, це значно покращить поточну ситуацію на ринку.

Лора Шін: Але чи призведе це до феномену «погані гроші витісняють хороші»? Порушники можуть уникати комплаєнс-органів, тож як насправді приборкати цю погану поведінку?

Хосе Маседо: На регуляторному рівні існує спосіб сприяти прозорості за допомогою аудиту бірж. Конкретні заходи включають вимогу до бірж публікувати список маркет-мейкерів і створення системи «білого списку відповідності».

Крім того, не менш важливою є самодисципліна галузі. Наприклад, типовим випадком є механізм аудиту. Незважаючи на те, що це не передбачено законодавством, майже неможливо забезпечити інвестиції в проекти, які сьогодні не перевіряються. Аналогічним чином можуть бути встановлені і для кваліфікаційного огляду маркет-мейкерів. Якщо буде виявлено, що проєкт використовує маркет-мейкерів, які не дотримуються вимог, його репутації буде завдано шкоди. Подібно до того, як існують хороші та погані аудиторські інститути, репутаційна система маркет-мейкерів також потребує налагодження.

Впровадження нагляду є можливим, а централізовані біржі є ключовою точкою входу. Ці біржі, як правило, хочуть обслуговувати користувачів США, а законодавство США має широкий спектр юрисдикцій щодо криптобізнесу. Тому, незалежно від того, чи знаходиться користувач у Сполучених Штатах чи ні, доки він користується біржами на території Сполучених Штатів, він повинен дотримуватися відповідних правил.

Таким чином, регулювання біржі та самодисципліна галузі можуть бути важливими засобами для ефективного регулювання ринкової поведінки.

Лора Шін: Ви згадали, що маркет-мейкери мають бути оприлюднені, а маркет-мейкери, які дотримуються вимог, мають бути визнані ринком. Однак, якщо хтось навмисно вибирає маркет-мейкера, який не дотримується вимог, а сама установа не має стимулу публічно розкривати партнерство, то проєкт може використовувати сумісного маркет-мейкера для підтримки своєї репутації, але насправді доручити операцію непрозорій установі. Ключове питання:

• як зробити так, щоб команда проекту повністю розкривала всіх маркет-мейкерів, з якими працює?

• Для маркет-мейкерів, які не розголошують активно інформацію, як зовнішній світ може виявити їхню незаконну діяльність?

Хосе Маседо: Якщо виявиться, що біржа використовує установу, яка не внесена до білого списку, порушуючи правила, це рівносильно шахрайству. Хоча команда проекту теоретично може співпрацювати з декількома маркет-мейкерами, на практиці, через обмежену ліквідність більшості проектів, зазвичай є лише 1-2 основних маркет-мейкера, тому реальних партнерів приховати складно.

Таран Сабхарвал: На це слід дивитися з точки зору маркет-мейкера. Перш за все, однобічно просто ділити маркет-мейкерів на «відповідних» і «невідповідних». Як можна вимагати від нерегульованих бірж забезпечення дотримання своїх торгових суб'єктів? Три найбільші біржі (Binance, OKEx, Bybit) є офшорними та нерегульованими, тоді як Upbit фокусується на спотовій торгівлі на корейському ринку.

Регулювання стикається з багатьма проблемами, включаючи географічні відмінності, провідні монополії та високі бар'єри для входу. З точки зору розподілу обов'язків, основну відповідальність за маніпуляції з ним повинен нести засновник проекту. Хоча механізм цензури біржі вже досить жорсткий, ліквідувати операції з обходу все одно складно.

У випадку з рухом проблема є, по суті, соціальною помилкою, такою як надмірні обіцянки та неправильне зміщення контролю, а не технічним недоліком. Незважаючи на те, що ринкова капіталізація токенів впала з 14 мільярдів FTB до 2 мільярдів, є ще чимало нових проєктів, які наслідують цей приклад. Однак структурні помилки команди, зокрема неправильна передача контролю, в кінцевому підсумку призвели до того, що проект був обнулений.

Лора Шін: Як усі сторони можуть працювати разом, щоб вирішити багато питань, які були виявлені?

Хосе Маседо: Розкриття інформації про справжню ліквідність є ключовим. Багато проєктів завищують оцінки, завищуючи обіг, але насправді велика кількість токенів все ще заблокована. Однак токени, що утримуються фондами та лабораторіями, як правило, не підлягають періодам блокування, що означає, що їх можна продати через маркет-мейкерів у перший день токена.

По суті, це «м'який вихід»: команда виводить гроші, коли ринок досягає свого піку в перший день, а потім використовує кошти для викупу розблокованих токенів команди через рік або для використання їх для підвищення TVL протоколу протягом короткого періоду часу перед виведенням коштів.

Що стосується механізмів розподілу токенів, то слід запровадити механізми розблокування на основі вартості, наприклад, у таких платформ, як Legion або Echo. В даний час такі канали, як Binance Launchpool, мають очевидні недоліки, і в багатомільярдних пулах важко відрізнити реальні кошти користувачів від коштів, що належать платформі. Тому існує нагальна потреба у створенні більш прозорого механізму публічного розміщення акцій.

Прозорість процесу маркет-мейкінгу та забезпечення того, щоб роздрібні інвестори мали чітке уявлення про те, що насправді зберігає токен. Незважаючи на те, що більшість проектів досягли прогресу з точки зору прозорості, необхідні подальші вдосконалення. Для цього важливо вимагати розкриття деталей протоколу кредитування токенів маркет-мейкера, включаючи ключову інформацію, таку як сума для запозичення, угода про опціон та ціна її виконання, щоб надати роздрібним інвесторам більш повну інформацію про ринок, яка допоможе їм приймати більш обґрунтовані інвестиційні рішення.

В цілому, розкриття справжнього обігу, розкриття протоколу маркет-мейкінгу та вдосконалення механізму розподілу токенів є найбільш актуальними напрямками реформ на даний момент.

Омар Шакіб: Перше питання – це коригування системи оцінки фінансування. Поточні оцінки проектів завищені, як правило, від 3 до 5 мільярдів доларів, що є недосяжним для роздрібних інвесторів. У випадку з Movement його токен впав з оцінки в 14 мільярдів до 2 мільярдів, непомірно високої початкової оцінки, яка не принесла користі жодній зі сторін. Він повинен повернутися до ранніх рівнів оцінки, таких як Solana (3-400 мільйонів доларів), щоб дозволити більшій кількості користувачів брати участь за розумною ціною, що також є більш сприятливим для здорового розвитку екосистеми.

Що стосується використання екосистемних фондів, ми помітили, що учасники проекту часто потрапляють в операційні труднощі. Позабіржова торгівля? Або це якийсь інший спосіб? Ми завжди рекомендуємо вибирати позабіржову (OTC) транзакцію, щоб переконатися, що одержувач коштів відповідає стратегічним цілям проекту. Celestia є яскравим прикладом, оскільки вони залучили понад 100 мільйонів доларів при оцінці в 3 мільярди доларів після запуску токенів, але досягли ефективного розподілу коштів завдяки належному плануванню.

(4) Правда про маніпулювання ринкомЛора

Шін: Чи є суть поточних заходів регулювання ринку, спрямованих на поступове спрямування маніпульованих людиною дій токенів, таких як втручання маркет-мейкера, на шлях розвитку, який відповідає законам природного ринку? Чи може ця трансформація стати безпрограшною ситуацією для всіх сторін, захищаючи інтереси інвесторів на ранніх стадіях та забезпечуючи стійкість команди проєкту?

Хосе Маседо: Структурне протиріччя, з яким сьогодні стикається ринок, – це дисбаланс системи оцінки. В останньому раунді бичачого ринку через дефіцит проектів ринок продемонстрував загальну тенденцію до зростання; У цьому циклі через надмірне інвестування венчурного капіталу (VC) спостерігається серйозний профіцит інфраструктурних токенів, в результаті чого більшість фондів потрапляють у цикл збитків і змушені продавати свої позиції для залучення нових коштів.

Цей дисбаланс між попитом і пропозицією безпосередньо змінює модель поведінки ринку. Кошти покупця фрагментовані, а термін володіння скорочується з років до місяців або навіть тижнів. Позабіржовий ринок повністю перейшов на стратегії хеджування, а інвестори зберегли ринковий нейтралітет за допомогою опціонних інструментів, повністю розпрощавшись з голою довгою стратегією попереднього циклу. Зацікавлені сторони повинні зіткнутися з цим зрушенням: успіх Solana і AVAX був побудований на прогалині в галузі, тоді як нові проекти повинні прийняти стратегію невеликої ліквідності (наприклад, Ondo утримує фактичний обіг нижче 2%) і підтримувати цінову стабільність за допомогою позаринкових угод з великими власниками, такими як Колумбійський університет.

Такі проекти, як Sui і Mantra, які добре показали себе в цьому раунді, підтвердили ефективність цього шляху, в той час як спроба Movement стимулювати ціни за допомогою токеноміки без основної мережі виявилася серйозною стратегічною помилкою.

Лора Шін: Якщо Колумбійський університет не створив гаманець, як вони отримали ці токени? Це здається дещо нелогічним.

Таран Сабхарвал: Колумбійський університет, як один з основних інституційних власників Ондо, має нециркулюючий стан токенів, тому що він не створив гаманець, що об'єктивно формує феномен «паперового обігу». Структура токеноміки проекту характерна: після масового розблокування в січні цього року, до січня 2025 року нових релізів токенів не буде. Ринкові дані показують, що, незважаючи на активну торгівлю безстроковими контрактами, глибина спотового портфеля ордерів серйозно недостатня, і ця штучна нестача ліквідності зробила ціни вразливими до невеликих сум грошей.

На противагу цьому, Mantra прийняла більш агресивну стратегію маніпулювання ліквідністю. Команда проекту переклала тиск продажів на форвардних покупців через позабіржові угоди, і в той же час використовувала виручені кошти для витягування замовлень на спотовому ринку. Маючи лише від 20 до 40 мільйонів доларів, 100-кратне зростання ціни було створено на глибоко слабкому портфелі замовлень, що призвело до того, що ринкова капіталізація злетіла зі 100 мільйонів доларів до 12 мільярдів доларів. Цей механізм «тимчасового арбітражу» по суті є шорт-сквізом з використанням маніпуляцій ліквідністю, а не процесом виявлення ціни на основі реального попиту.

Омар Шакіб: Суть справи полягає в тому, що команда проекту створила механізм мультиблокування, але ці умови блокування ніколи не розголошувалися публічно, що є найскладнішою частиною всього інциденту.

Хосе Маседо: Авторитетні джерела даних, такі як CoinGecko, показують серйозне спотворення обігу токена. Команда проекту часто зараховує в обіг «неактивні токени», контрольовані фондом і командою, в результаті чого поверхневий рівень ліквідності становить понад 50%, тоді як фактичний рівень ліквідності, що входить на ринок, може становити менше 5%, з яких 4% все ще контролюється маркет-мейкерами.

Цю систематичну маніпуляцію даними підозрюють у шахрайстві. Коли інвестори торгують, виходячи з помилкового уявлення про 60% циркулюючої пропозиції, насправді 55% токенів заморожуються в холодних гаманцях командою проекту. Ця серйозна інформаційна прогалина безпосередньо спотворює механізм виявлення цін, роблячи лише 5% справжнього флоату інструментом для маніпулювання ринком.

Лора Шін: JP (Jump Trading) була детально досліджена, чи вважаєте ви, що це інноваційна модель, на якій варто вчитися, чи вона відображає менталітет короткострокового арбітражу учасників ринку? Як слід охарактеризувати сутність такої стратегії?

Таран Сабхарвал: Діяльність JP демонструє тонку здатність контролювати ринковий попит і пропозицію, але її суть полягає в короткостроковій ілюзії цінності, яка досягається шляхом штучного створення дефіциту ліквідності. Ця стратегія не піддається повторенню і в довгостроковій перспективі підірве здоров'я ринку. Сучасний феномен імітації ринку оголює менталітет учасників, які прагнуть швидкого успіху, тобто занадто зосереджуються на маніпулюванні ринковою вартістю та ігнорують створення реальної вартості.

Хосе Маседо: Має бути чітке розмежування між «інноваціями» та «маніпуляціями». На традиційних фінансових ринках такі операції характеризуються як маніпулювання ринком. Крипторинок здається «законним» через прогалини в регулюванні, але це, по суті, передача багатства через інформаційні прогалини, а не стійкі ринкові інновації.

Таран Сабхарвал: Ключовим питанням є поведінкові патерни учасників ринку. На сучасному крипторинку переважній більшості роздрібних інвесторів не вистачає базової обізнаності про належну обачність, а їхня інвестиційна поведінка по суті ближча до азартних ігор, ніж до раціонального інвестування. Цей ірраціональний менталітет гонитви за короткостроковими несподіваними прибутками об'єктивно створив ідеальне робоче середовище для ринкових маніпуляторів.

Омар Шакіб: Суть справи полягає в тому, що команда проекту створила кілька механізмів блокування, але ці умови блокування ніколи не розголошувалися публічно, і це найскладніша частина всього інциденту.

Таран Сабхарвал: Правда про маніпулювання ринком часто прихована в книзі ордерів, і коли ордер на покупку на 1 мільйон доларів може призвести до зміни ціни на 5%, глибини ринку не існує. Багато учасників проекту користуються вразливістю технічного розблокування (токен розблокований, але насправді заблокований на тривалий час), щоб неправдиво повідомити про обіг, змушуючи шорт продавців неправильно оцінювати ризик. Коли Mantra вперше подолала позначку в 1 мільярд, велика кількість шорт продавців ліквідували свої позиції.

WorldCoin є яскравим прикладом. На початку минулого року його повністю розведена оцінка становила 12 мільярдів, але фактична ринкова капіталізація в обігу становила лише 500 мільйонів, що створило більш екстремальний дефіцит ліквідності, ніж ICP того року. Хоча ця операція дозволила WorldCoin підтримувати оцінку в 20 мільярдів на даний момент, вона, по суті, збирає врожай на ринку через інформаційні прогалини.

Однак JP потрібно оцінювати об'єктивно: під час спаду ринку він навіть продавав свої особисті активи, щоб викупити токени та підтримувати роботу проєкту за рахунок акціонерного фінансування. Така відданість проекту дійсно показує відповідальність засновника.

Омар Шакіб: Джей-Пі намагається переломити ситуацію, але нелегко повернутися після того, як потрапив у цю ситуацію. Після того, як довіра до ринку впала, її важко відновити.

(5) Гра між засновниками та венчурними капіталістами: довгострокова цінність

економіки токенівЛора Шін: Чи є у нас принципові відмінності в концепції розвитку криптоекосистеми, і чи принципово відрізняються Bitcoin і Cex? Чи повинна криптоіндустрія віддавати перевагу дизайну гри з токенами, який заохочує короткостроковий арбітраж, чи повертатися до створення вартості? Коли ціна відокремлена від корисності, чи має галузь довгострокову цінність?

Таран Сабхарвал: Крипторинок не самотній, оскільки маніпулювання ліквідністю також поширене в традиційних акціях фондового ринку з малою та середньою капіталізацією. Однак нинішній ринок криптовалют перетворився на жорстку гру між установами: маркет-мейкери полюють на власних трейдерів, кількісні фонди збирають хедж-фонди, а роздрібні інвестори вже давно маргіналізовані.

Індустрія відходить від початкового призначення криптовалюти. На той час, коли нові учасники представляють нерухомість Дубая практикам, ринок, по суті, перетворився на голу гру зі збиранням багатства. Типовим прикладом є dBridge, незважаючи на його провідну кросчейн-технологію, з ринковою капіталізацією токенів лише $30 млн; З іншого боку, монета-мем, яка не має технічного наповнення, легко перевищила оцінку в 10 мільярдів юанів за допомогою маркетингових трюків.

Цей збочений стимул руйнує основи галузі, і хто буде морочитися з поліруванням продукту, коли трейдери можуть отримати прибуток у розмірі $20 млн, спекулюючи на «козячих монетах»? Дух криптовалют підривається культурою короткострокового арбітражу, а інноваційне прагнення будівельників піддається серйозним викликам.

Хосе Маседо: Сьогодні на крипторинку є два дуже різні наративи. Погляд на «казино» як на гру з нульовою сумою як на двигун технологічних інновацій призводить до прямо протилежного висновку. Незважаючи на те, що ринок сповнений спекулятивної поведінки, такої як короткостроковий арбітраж венчурного капіталу та управління ринковою вартістю сторін проєкту, є також багато будівельників, які тихо розвивають інфраструктуру, таку як протоколи ідентифікації та децентралізовані біржі.

Як і в традиційному просторі венчурного капіталу, 90% стартапів зазнають невдачі, але стимулюють загальні інновації. Основне протиріччя нинішньої економіки токенів полягає в тому, що поганий механізм запуску може назавжди зашкодити потенціалу проєкту, і хто захоче приєднатися, коли інженери стають свідками падіння токенів на 80%? Це підкреслює важливість розробки стійких моделей токенів, які одночасно протистоять спокусі короткострокових спекуляцій, зберігаючи ресурси для довгострокового розвитку.

Цікаво бачити, що все більше і більше засновників доводять, що криптовалюта може перевершити фінансові ігри.

Лора Шін: Справжня дилема полягає в тому, як визначити поняття «м'яка посадка».

В ідеалі розблокування токенів має бути глибоко пов'язане зі зрілістю екосистеми. Лише коли громада самоорганізована і проєкт переходить у стадію сталого розвитку, можна виправдати поведінку команди засновників, яка отримує прибуток.

Однак практична дилема полягає в тому, що майже всіма умовами розблокування можна маніпулювати штучно, за винятком тимчасових блокувань, що є основним протиріччям, з яким стикається поточний дизайн економіки токенів.

Омар Шакіб: Корінь поточної проблеми дизайну економіки токенів почався з першого раунду переговорів про фінансування між венчурними капіталістами та засновниками, підкреслюючи, що економіка токенів передбачає баланс інтересів між кількома сторонами, як для задоволення вимог щодо повернення LP, так і для забезпечення відповідальності перед роздрібними інвесторами. Однак насправді учасники проекту часто підписують таємні угоди з провідними фондами (наприклад, високі умови оцінки інвестицій A16Z в Aguilera розкриваються лише через кілька місяців), а роздрібні інвестори не мають доступу до деталей позабіржових транзакцій, що призводить до того, що управління ліквідністю стає системною проблемою.

Випуск токенів - це не кінець, а відправна точка відповідальності за криптоекосистему, і кожен невдалий експеримент з токенами поглинає капітал ринкової довіри. Якщо засновники не можуть забезпечити довгострокову вартість токена, вони повинні дотримуватися моделі акціонерного фінансування.

Хосе Маседо: Невідповідність між інтересами венчурного капіталу та засновників є основним протиріччям, венчурний капітал прагне максимізувати прибутковість портфеля, а засновники неминуче імпульсивні, щоб вивести гроші в умовах величезного багатства. Лише коли механізми перевірки в ланцюжку (такі як моніторинг шахрайства TVL, перевірка детонації ліквідності) будуть вдосконалені, ринок зможе по-справжньому рухатися до стандартизації.

(6) Галузеві виходи: прозорість, співпраця та повернення до витоківЛора

Шин: Наразі ми визначили простір для вдосконалення серед усіх учасників, венчурних капіталістів, учасників проєкту, маркет-мейкерів, бірж та самих роздрібних інвесторів. Що, на вашу думку, слід удосконалити?

Омар Шакіб: Для фаундерів першочерговим завданням є перевірка відповідності продукту ринку, а не сліпа гонитва за високим залученням капіталу. Практика показала, що замість того, щоб зібрати 50 мільйонів юанів, але не в змозі створити ринковий попит, краще використати 2 мільйони юанів для перевірки доцільності, а потім поступово розширювати.

Ось чому ми публікуємо наш Звіт про ліквідність приватних ринків на щомісячній основі. Тільки виставивши на сонце всі операції dark box, можна досягти по-справжньому здорового розвитку.

Таран Сабхарвал: Поточні структурні протиріччя на крипторинку є дилемою для засновників. Необхідно протистояти спокусі короткострокового багатства і дотримуватися створення вартості, і в той же час боротися з тиском високих витрат на розвиток.

Деякі фонди перетворилися на приватну скарбницю засновника, а мільярдна ринкова вартість «зомбі-ланцюжка» продовжує споживати екологічні ресурси. У той час як концепція монет-мемів та штучного інтелекту розкручується по черзі, інфраструктурні проєкти вичерпують ліквідність, а деякі команди навіть були змушені відкласти свої пропозиції токенів на два роки. Це системне спотворення серйозно здавлює житловий простір будівельників.

Омар Шакіб: У випадку з Eigen, наприклад, коли його оцінювали від $6 млрд до $7 млрд, на позабіржовому ринку було від $20 млн до $30 млн, але фонд відмовився вивільняти ліквідність. Ця ультраконсервативна стратегія була втраченою можливістю запитати команду, чи потрібна їм дорожня карта прискорення на $20 млн або дозволити раннім інвесторам ліквідувати 5-10% своїх активів для розумного прибутку.

Суть ринку полягає в спільній мережі розподілу вартості, а не в грі з нульовою сумою. Якщо сторона проекту монополізує ланцюжок створення вартості, то екологічні учасники в кінцевому підсумку підуть.

Таран Сабхарвал: Це викриває найбільш фундаментальну гру в силу в економіці токенів, де засновники схильні розглядати ранні виходи як зраду, ігноруючи, що ліквідність сама по собі є ключовим показником екологічного здоров'я. Коли всі учасники змушені блокувати свої позиції, за начебто стабільною ринковою капіталізацією насправді ховається системний ризик.

Омар Шакіб: В даний час крипторинку терміново необхідно налагодити позитивний цикл механізму розподілу вартості: дозволяючи інвесторам на ранніх стадіях вийти в розумні терміни, можна не тільки залучити високоякісний довгостроковий капітал, але і сформувати синергетичний ефект капіталу з різними термінами погашення.

Короткострокові хедж-фонди забезпечують ліквідність, а довгострокові фонди сприяють зростанню. Цей багаторівневий механізм співпраці набагато більше сприяє екологічному процвітанню, ніж примусове блокування, і ключовим моментом є створення довірчих зв'язків, а розумні доходи від інвесторів серії А залучать безперервні вливання стратегічного капіталу серії B.

Хосе Маседо: Засновники повинні визнати сувору реальність, що за кожним успішним проектом стоїть багато невдач. Коли ринок відчайдушно переслідує певну концепцію, більшість команд в кінцевому підсумку не можуть випускати токени протягом двох років, утворюючи замкнуте коло концептуального арбітражу, який, по суті, є овердрафтом інноваційної потужності галузі.

Реальний шлях до виходу з ситуації полягає в поверненні до суті продукту і розвитку реального попиту при мінімально можливому фінансуванні, а не в гонитві за гарячими сигналами на ринку капіталу. Зокрема, необхідно бути пильним щодо масових диспозитивів, викликаних помилковими сигналами ВК. Коли концепція отримує великий обсяг фінансування, це часто призводить до того, що засновники неправильно трактують її як реальний попит на ринку.

Як воротар галузі, біржі повинні посилити свої інфраструктурні функції, встановити систему розкриття інформації для угод маркет-мейкерів, забезпечити перевірку ланцюжка даних про ліквідність і стандартизувати процес звітності про позабіржові транзакції. Тільки удосконалюючи ринкову інфраструктуру, ми можемо допомогти фаундерам позбутися дилеми ув'язненого «смерть або хайп» і сприяти поверненню галузі на правильний шлях створення цінності.