Seien Sie vorsichtig beim Diskontsatzrisiko: der Mechanismus und das Risiko von AAVE, Pendle, dem gehebelten Schwungrad von PT

Ursprünglicher Autor: @Web3_Mario

war in letzter Zeit ein wenig beschäftigt, daher habe ich das Update eine Weile verschoben, und jetzt werde ich die Häufigkeit der wöchentlichen Updates wieder aufnehmen und danke Ihnen für Ihre Unterstützung. Diese Woche haben wir festgestellt, dass es im DeFi-Bereich eine interessante Strategie gibt, die viel Aufmerksamkeit und Diskussion erhalten hat, nämlich die Verwendung der Staking-Renditezertifikate sUSDe und PT-sUSDe von Ethena in Pendle als Einnahmequelle und die Verwendung des AAVE-Kreditprotokolls als Finanzierungsquelle, um Zinsarbitrage durchzuführen und gehebelte Einnahmen zu erzielen. Einige DeFi-Kols auf der X-Plattform haben optimistischere Kommentare zu dieser Strategie abgegeben, aber ich denke, der aktuelle Markt scheint einige der Risiken hinter dieser Strategie zu ignorieren. Daher habe ich einige Erfahrungen, die ich mit Ihnen teilen möchte. Im Allgemeinen handelt es sich bei der PT-Leveraged-Mining-Strategie von AAVE+Pendle+Ethena nicht um eine risikofreie Arbitrage-Strategie, bei der das Diskontsatzrisiko von PT-Vermögenswerten weiterhin besteht, so dass die teilnehmenden Nutzer die Leverage Ratio objektiv bewerten, kontrollieren und eine Liquidation vermeiden müssen.

Freunde

, die mit DeFi vertraut sind, sollten wissen, dass DeFi als dezentrale Finanzdienstleistung im Vergleich zu TradFi der Hauptvorteil der sogenannte "Interoperabilitäts"-Vorteil ist, der durch die Verwendung von Smart Contracts zur Übertragung von Kerngeschäftsfähigkeiten entsteht, und die meisten DeFi-kompetenten Personen, oder die Arbeit von DeFi Degen, hat normalerweise drei:

1. Erkunden Sie Arbitragemöglichkeiten zwischen DeFi-Protokollen;

2. Finden Sie Quellen für gehebelte Mittel;

3. Untersuchen Sie Szenarien mit hohen Zinssätzen und niedrigen Risikorenditen;

Die PT Leveraged Income-Strategie spiegelt diese drei Merkmale umfassender wider. Die Strategie umfasst drei DeFi-Protokolle, Ethena, Pendle und AAVE. Alle drei sind beliebte Projekte im aktuellen DeFi-Track, und sie sind hier nur eine kurze Einführung. Zunächst einmal handelt es sich bei Ethena um ein renditebasiertes Stablecoin-Protokoll, das durch die Absicherungsstrategie von Delta Neutral Short-Positionen auf dem Markt für unbefristete Kontrakte an zentralisierten Börsen mit geringem Risiko erfasst. In einem Bullenmarkt hat die Strategie eine höhere Rendite, da die Nachfrage nach Long-Positionen von Kleinanlegern extrem stark ist und sie bereit sind, höhere Gebührenkosten zu tragen, wobei sUSDe das Ertragszertifikat ist. Pendle ist ein festverzinsliches Protokoll, das den Token mit variabler Rendite in Principal Token (PT) und Income Certificate (YT) zerlegt, ähnlich wie bei Nullkuponanleihen, indem Vermögenswerte synthetisiert werden. AAVE hingegen ist ein dezentrales Kreditprotokoll, das es Benutzern ermöglicht, bestimmte Kryptowährungen als Sicherheiten zu verwenden und andere Kryptowährungen von AAVE zu verleihen, um die Hebelwirkung zu erhöhen, abzusichern oder zu shorten.

Diese Strategie ist die Integration der drei Protokolle, d. h. die Verwendung des Staking-Einkommenszertifikats sUSDe von Ethena und des festverzinslichen Zertifikats PT-sUSDe in Pendle als Einnahmequelle und die Verwendung des AAVE-Kreditprotokolls als Finanzierungsquelle, um Zinsarbitrage durchzuführen und gehebelte Einnahmen zu erzielen. Der spezifische Prozess ist wie folgt: Zuerst können Benutzer sUSDe bei Ethena erwerben und sie über das Pendle-Protokoll vollständig in PT-sUSDe umwandeln, um den Zinssatz festzulegen, und dann PT-sUSDe als Sicherheit in AAVE einzahlen und USDe oder andere Stablecoins über revolvierende Kredite verleihen, wobei die obige Strategie zur Erhöhung der Kapitalhebelwirkung wiederholt wird. Die Berechnung der Rendite wird hauptsächlich von drei Faktoren bestimmt, der Basisrendite von PT-sUSDe, dem Leverage-Multiplikator und dem Spread in AAVE.

den Marktstatus und die Benutzerbeteiligung dieser StrategieDie

Popularität dieser Strategie kann auf AAVE als größtes Kreditprotokoll mit dem größten Geldbetrag zurückgeführt werden, um PT-Vermögenswerte als Sicherheiten zu erkennen, was die Finanzierungsfähigkeit von PT-Vermögenswerten freigesetzt hat. In der Tat haben andere DeFi-Protokolle lange Zeit PT-Vermögenswerte als Sicherheiten unterstützt, wie z. B. Morpho, Fuild usw., aber AAVE kann niedrigere Kreditzinsen mit mehr verfügbaren Krediten anbieten, was die Rendite dieser Strategie erhöht, und die Entscheidung von AAVE ist eher symbolisch.

Da AAVE PT-Vermögenswerte unterstützt, sind die zugesagten Mittel daher rapide gestiegen, was auch zeigt, dass die Strategie von DeFi-Nutzern, insbesondere von einigen Walnutzern, erkannt wurde. Derzeit unterstützt AAVE zwei PT-Vermögenswerte, PT sUSDe July und PT eUSDe

May, und das Gesamtangebot hat etwa 1 Mrd. $ erreicht.

Der derzeit unterstützte maximale Hebel kann auf der Grundlage des maximalen LTV seines E-Modus berechnet werden, am Beispiel von PT sUSDe July beträgt der maximale LTV dieses Vermögenswerts als Sicherheit im E-Mode-Modus 88,9%, was bedeutet, dass bei einem revolvierenden Kredit die Leverage Ratio theoretisch etwa 9x betragen kann. Der spezifische Berechnungsprozess ist in der folgenden Abbildung dargestellt, d.h. wenn der Hebel maximal ist, ohne Berücksichtigung der durch Gas und revolvierende Kredite verursachten Flash-Kredit- oder Kapitalaustauschkosten, am Beispiel der sUSDe-Strategie, kann die theoretische Rendite der Strategie 60,79% betragen. Und diese Ausbeute beinhaltet keine Ethena-Punkte-Belohnungen.

Werfen wir einen Blick auf die tatsächliche Teilnehmerverteilung, wieder am Beispiel des PT-sUSDe-Pools auf AAVE. Bei einem Gesamtangebot von 450 Mio., das von insgesamt 78 Investoren bereitgestellt wird, kann man sagen, dass der Anteil der Wale hoch und die Hebelwirkung nicht gering ist.

Das 0x c 693...9814-Konto hat in erster Linie einen Hebel von 9x und ein Kapital von etwa 10 M. Das Konto 0x 5 b3 05...8882 auf dem zweiten Platz hat einen Hebel von 6,6x und ein Kapital von etwa 7,25 M, das drittplatzierte Konto analytico.eth hat einen Hebel von 6,5x und ein Kapital von etwa 5,75 M, und das Konto 0x 523 b 27...2b 87 an vierter Stelle hat einen Hebel von 8,35x und ein Kapital von etwa 3,29 M.

Daher

kann man sehen, dass die meisten Anleger bereit sind, einen höheren Kapitalhebel für diese Strategie einzusetzen, aber der Autor glaubt, dass der Markt ein wenig zu aggressiv und optimistisch sein könnte, und diese Abweichung der Stimmung und der Risikowahrnehmung wird leicht zu einer groß angelegten Stampede-Liquidation führen, also analysieren wir das Risiko dieser Strategie.

Risiko des Diskontsatzes kann nicht ignoriert werden

und der Autor sieht, dass die meisten DeFi-Analysekonten den risikoarmen Charakter dieser Strategie betonen und sie sogar als risikofreie Arbitragestrategie bewerben. Dies ist jedoch nicht der Fall, und wir wissen, dass es zwei Hauptrisiken von Leveraged-Mining-Strategien gibt:

1. Wechselkursrisiko: Wenn der Wechselkurs zwischen der Sicherheit und dem Kreditziel kleiner wird, besteht ein Liquidationsrisiko, das leichter zu verstehen ist, da die Sicherheitenquote in diesem Prozess niedriger wird.

2. Zinsrisiko: Wenn der Sollzinssatz steigt, kann die Gesamtrendite der Strategie negativ sein.

Die meisten Analysten werden glauben, dass das Wechselkursrisiko dieser Strategie extrem gering ist, da der USDe als ausgereifteres Stablecoin-Protokoll den Test des Marktes durchlaufen hat und sein Preis-De-Ankerungsrisiko gering ist, so lange das Wechselkursrisiko gering ist, solange das Kreditziel ein Stablecoin-Typ ist, und selbst wenn es zu einer De-Ankerung kommt, wird der relative Wechselkurs nicht signifikant fallen, solange das Kreditziel USDe ist.

Dieses Urteil ignoriert jedoch die Besonderheit von PT-Vermögenswerten, und wir wissen, dass die wichtigste Funktion des Kreditprotokolls darin besteht, dass es rechtzeitig liquidiert werden muss, um Forderungsausfälle zu vermeiden. Es gibt jedoch ein Konzept der Duration für PT-Vermögenswerte, und während des Laufzeitzeitraums können Sie, wenn Sie die Hauptaktiva vorzeitig zurückzahlen möchten, nur mit einem Abschlag über den von Pendle bereitgestellten AMM-Sekundärmarkt handeln. Daher wird die Transaktion den Preis des PT-Vermögenswerts oder die PT-Rendite beeinflussen, so dass sich der Preis des PT-Vermögenswerts ständig mit dem Handel ändert, aber die allgemeine Richtung wird sich allmählich 1 nähern.

Nun, da diese Funktion klar ist, werfen wir einen Blick auf das Orakel-Design von AAVE für PT-Asset-Preise. Tatsächlich nutzte die Strategie vor der Unterstützung von PT durch AAVE in erster Linie Morpho als gehebelte Finanzierungsquelle, wobei das Preisorakel für PT-Vermögenswerte unter dem Namen PendleSparkLinearDiscountOracle entwickelt wurde. Einfach ausgedrückt geht Morpho davon aus, dass PT-Vermögenswerte während der Laufzeit der Anleihe Erträge zu einem festen Zinssatz im Verhältnis zum nativen Vermögenswert erhalten, wobei die Auswirkungen von Markttransaktionen auf die Zinssätze ignoriert werden, was bedeutet, dass der Umwandlungssatz von PT-Vermögenswerten im Verhältnis zum Primärvermögen ständig linear steigt. Daher ist es naheliegend, das Wechselkursrisiko zu ignorieren.

Bei der Erforschung des Orakelschemas für PT-Vermögenswerte ist AAVE jedoch der Ansicht, dass dies keine gute Wahl ist, da das Schema die Rendite festlegt und während der Laufzeit von PT-Vermögenswerten nicht anpassbar ist, was bedeutet, dass das Modell die Auswirkungen von Markttransaktionen oder Änderungen der zugrunde liegenden Rendite von PT-Vermögenswerten auf den Preis von PT-Vermögenswerten nicht wirklich widerspiegeln kann, und wenn die Marktstimmung in Bezug auf kurzfristige Zinsänderungen optimistisch ist, oder es gibt einen strukturellen Aufwärtstrend bei der zugrunde liegenden Rendite (z. B. ein starker Anstieg des Preises von Incentive-Token, ein neues Einkommensverteilungsschema usw.), der dazu führen kann, dass der Orakelpreis von PT-Vermögenswerten in Morpho viel höher ist als der reale Preis, was leicht zu Forderungsausfällen führen kann. Um dieses Risiko zu reduzieren, legt Morpho in der Regel einen Referenzzinssatz fest, der weit über dem Marktzinssatz liegt, was bedeutet, dass Morpho den Wert von PT-Vermögenswerten aktiv reduziert und einen größeren Spielraum für Volatilität schafft, was wiederum zu dem Problem einer geringen Kapitalauslastung führt.

Um dieses Problem zu optimieren, setzt AAVE eine Off-Chain-Preislösung ein, die es dem Orakelpreis ermöglicht, dem Tempo der strukturellen Veränderungen der PT-Zinssätze so weit wie möglich zu folgen und das Risiko einer kurzfristigen Marktmanipulation zu vermeiden. Auf die technischen Details gehen wir hier nicht ein, es gibt eine spezielle Diskussion zu diesem Thema im AAVE-Forum, und interessierte Partner können auch mit dem Autor in X diskutieren. Hier ist nur ein Blick auf den möglichen Kursfolgeeffekt von PT Oracle in AAVE. Es ist ersichtlich, dass die Preisentwicklung von Oracle in AAVE ähnlich wie bei der stückweisen Funktion sein wird, die dem Marktzinssatz folgt, kapitaleffizienter ist als das lineare Preismodell von Morpho und auch das Risiko von Forderungsausfällen besser mindert.

Das bedeutet also, dass, wenn es eine strukturelle Anpassung des Zinssatzes von PT-Vermögenswerten gibt oder wenn der Markt kurzfristig eine konsistente Richtung für Zinsänderungen hat, AAVE Oracle dieser Änderung folgen wird, so dass dies ein Diskontsatzrisiko in die Strategie einführt, d.h. unter der Annahme, dass der PT-Zinssatz aus irgendeinem Grund steigt, wird der Preis von PT-Vermögenswerten entsprechend fallen, und die überschuldete Quote der Strategie kann ein Liquidationsrisiko haben. Daher müssen wir den Preismechanismus von AAVE Oracle für PT-Assets klären, damit wir die Hebelwirkung rational anpassen und Risiko und Rendite effektiv abwägen können. Hier sind einige der wichtigsten Merkmale, über die Sie nachdenken sollten:

1. Da der Mechanismus des Pendle AMM konzipiert ist, wird sich die Liquidität im Laufe der Zeit auf den aktuellen Zinssatz konzentrieren, was bedeutet, dass die durch Markttransaktionen verursachten Preisänderungen immer weniger offensichtlich werden und die Slippage immer weniger wird. Daher nähert sich das Verfallsdatum, und die durch das Marktverhalten verursachte Preisänderung wird immer kleiner sein, und für diese Funktion hat AAVE Oracle das Konzept des Heartbeats eingerichtet, um die Häufigkeit von Preisaktualisierungen anzuzeigen, je näher am Verfallsdatum, desto größer der Hearbeat, desto niedriger die Aktualisierungshäufigkeit, dh desto geringer ist das Diskontsatzrisiko.

2. AAVE Oracle folgt einer Zinsänderung von 1 % als weiterer Anpassungsfaktor für Preisaktualisierungen und löst eine Preisaktualisierung aus, wenn der Marktkurs um 1 % vom Oracle-Satz abweicht und stärker als Hearbeat abweicht. Daher bietet dieser Mechanismus auch ein Zeitfenster, um die Leverage Ratio rechtzeitig anzupassen, um eine Liquidation zu vermeiden. Daher ist es für die Nutzer dieser Strategie notwendig, die Zinsänderungen so weit wie möglich zu überwachen und den Mechanismus der Leverage Ratio anzupassen.