Gespräch mit Ethena-Gründern: USDe springt in die Top drei, Rückkäufe in Höhe von 260 Millionen US-Dollar werden eingeführt, wo steht ENA auf dem Buyere?

Originaltitel: Hivemind: Ethena Founder, the GENIUS Act & Overvalued L1s

Ursprünglicher Autor: Empire

Ursprüngliche Zusammenstellung: Vernakuläre Blockchain

In letzter Zeit ist der USDe-Stablecoin von Ethena (ENA) populär geworden, dessen Marktkapitalisierung in einem Jahr von 140 Millionen US-Dollar auf 7,2 Milliarden US-Dollar gestiegen ist und damit mehr als das 50-fache gestiegen ist. Nach der Verabschiedung des GENIUS Act ging Ethena Labs schnell eine Partnerschaft mit Anchorage Digital, einer US-amerikanischen Kryptobank, ein, um den ersten GENIUS-konformen, staatlich regulierten Stablecoin USDtb auf den Markt zu bringen, der konforme Stablecoins für US-Privatanleger bereitstellt. Zur gleichen Zeit wurde StableCoinX ins Leben gerufen, das 360 Millionen US-Dollar einbrachte, eine Notierung an der Nasdaq plante und ein Rückkaufprogramm in Höhe von 260 Millionen US-Dollar startete, was einen Marktboom auslöste.

Kürzlich wurde der Gründer von Ethena, Guy Young, von Jose Madu, dem Moderator von Hive Mind, interviewt, um die Gründe für den rasanten Aufstieg von Ethena auf dem Stablecoin-Kurs und seine Ansichten zur aktuellen Marktlandschaft zu enthüllen.

Im Folgenden finden Sie einen Auszug aus dem Podcast:

F1: Guy, Sie haben diese Woche eine große Ankündigung über USDe-Vermögenswerte gemacht und sind in den Bereich der Treasury-Unternehmen eingestiegen. Können Sie uns etwas über den Hintergrund erzählen und warum das wichtig ist?

Guy Young: Absolut. Wir haben Anfang dieses Jahres, im Dezember oder Januar, mit den Vorbereitungen für dieses Projekt begonnen. Damals war der Markt noch nicht so heiß wie heute, und jetzt entstehen fast täglich ähnliche Projekte. Als wir die Leistung von Circle auf dem freien Markt sahen, stellten wir fest, dass die Nachfrage nach diesen Themen auf dem traditionellen Markt das Angebot bei weitem überstieg und viel Kapital in sie investieren wollte, was für uns eine interessante Gelegenheit war.

Aus makroökonomischer Sicht habe ich mir in den letzten 18 Monaten Sorgen über die Altcoin-Ströme in Kryptowährungen gemacht. Der Höhepunkt der gesamten Altcoin-Marktkapitalisierung in den Jahren 2021 und 2024 ist mit knapp 1,2 Billionen US-Dollar fast identisch. Dies ist für mich ein starkes Signal, dass die weltweite Bereitschaft, in diese 99%-Bubble-Token zu investieren, über begrenzte Mittel verfügt. Die Branche muss reifen, und um die Marktkapitalisierung von 1,2 Billionen US-Dollar zu durchbrechen, muss sie Investoren auf dem Aktienmarkt anziehen, die mit großen Geldbeträgen umgehen.

Was wir hier sehen, ist nicht der kurzfristige Handel mit einer hohen Prämie auf Vermögenswerte, sondern die Erschließung einer breiteren Anlegerbasis, selbst wenn der Token-Zugang zum 1-fachen Nettoinventarwert angeboten wird, ist dies stärker, als überhaupt keinen Zugang zu diesen Märkten zu haben. Dies ist eine interessante Kombination, der traditionelle Markt ist für diese Themen sehr gefragt, während der Kryptomarkt mit Liquiditätsproblemen konfrontiert ist, und unsere Lösung ist die Lösung.

F2: Es ist spannend mit USDe-Vermögenswerten. Wann sollte man mit dem Handel beginnen? Wie viel Geld wurde insgesamt gesammelt? Können Sie uns mehr Details mitteilen? Ethena Labs hat getwittert, dass dies das Projekt mit dem höchsten Verhältnis von Bargeld zu Vermögenswerten ist, können Sie mehr darüber sagen?

Guy Young: Der Gesamtumfang des Projekts beläuft sich auf etwa 360 Millionen Dollar, davon sind 260 Millionen Dollar in bar. Unsere Cash-Quote ist viel höher als bei anderen ähnlichen Projekten, da viele Projekte nur Werkzeuge sind, um aus der Liquidität herauszukommen, und Investoren ihre Token auf dem freien Markt verkaufen wollen, nachdem sie sie investiert haben. Unser Ziel ist es, neues Bargeld einzuführen und das Problem des Cashflows zu lösen. Die von Ethena aufgebrachten Mittel machen etwa 8% der zirkulierenden Marktkapitalisierung aus und werden zum Kauf von Token auf dem freien Markt verwendet, verglichen mit Hype, das mit weniger als 2% an zweiter Stelle steht. Dies ist auf dem Markt sehr ausgeprägt, verglichen mit dem Umfang der zugrunde liegenden Vermögenswerte, unser Projektvolumen ist groß und das gesammelte Geld wird einen erheblichen Reflexionseffekt auf den Token haben. Zum Beispiel haben 500 Millionen US-Dollar nur geringe Auswirkungen auf Ethereum, aber sie haben einen erheblichen Einfluss auf unseren Token.

F3: Die Nachfrage nach reinem Aktienengagement für Stablecoins ist stark, und das regulatorische Umfeld wird immer freundlicher, wie z. B. die Verabschiedung des Genius-Gesetzes und die enthusiastische Marktverfolgung von Circle. Können Sie uns etwas über die Herausforderungen sagen, mit denen Circle konfrontiert ist, z. B. die Auswirkungen niedrigerer Zinssätze für US-Staatsanleihen auf Ihr Unternehmen?

Guy Young: Danke für die Frage. Ich werde die Attraktivität von Ethena für Investoren auf dem öffentlichen Markt und ein institutionelles Publikum sowie die Funktionsweise und Wettbewerbsvorteile von USDe analysieren.

Die Anwendungsfälle für Stablecoins sind vielfältig, wie z.B. als Sicherheit für Transaktionen an zentralisierten Börsen oder die Bereitstellung von Dollarzahlungen und Überweisungen für Entwicklungsländer. In Zukunft wird jeder Emittent tief in ein bestimmtes Marktsegment eingebunden sein, anstatt zu versuchen, eine Einheitslösung zu werden.

Die Strategie von Ethena ist klar: Wir konzentrieren uns auf Anwendungsfälle, die 10-mal besser abschneiden als andere Akteure. Als Startup, das mit Giganten mit einer Marktkapitalisierung von mehreren zehn Milliarden konkurriert, glauben wir nicht, dass wir auf breiter Front gewinnen können, sondern konzentrieren uns auf Anwendungsfälle für Einsparungen.

Ein Dollar-Vermögenswert mit einer höheren strukturellen Rendite ist ein besseres Sparinstrument als ein Vermögenswert ohne Rendite. Dieser Vorteil erstreckt sich auch auf andere Szenarien, wie z. B. die Verwendung als Sicherheit für unbefristete Verträge oder die Einbettung von DeFi-Anwendungen zur Entwicklung neuer Produkte. Dies ist das Segment von Ethena und der Bereich, in dem wir Wachstum erzielen.

Im Jahr 2024 wird der US-Dollar eine durchschnittliche annualisierte Rendite von 18 % aufweisen, was dem Vierfachen der Zinserträge von Circle entspricht. Bereinigt um die Erträge entspricht die Vermögensgröße von Ethena 28 Milliarden US-Dollar, was mit Circle vergleichbar ist. Das bedeutet, dass wir ohne eine riesige Bilanz mit den Giganten in Bezug auf den Umsatz konkurrieren können.

Was die Wettbewerber betrifft, so sehen wir Tether als Partner, nicht als Gegner. Viele Menschen verstehen nicht, dass Ethena tatsächlich Tether-Inhabern auf der ganzen Welt hilft. Im zentralisierten Finanzwesen (CeFi) lauten 70 % des Marktes für unbefristete Kontrakte auf Tether, und 1 US-Dollar an Sicherheiten, die nach Ethena fließen, entspricht einem Wachstum des Tether-Angebots von etwa 70 Cent. Tether bietet keine Rendite, da seine Rendite indirekt vom Markt über Futures und Basishandel gezahlt wird.

Ethena nutzt den Use Case für die Basiserfassung von Tether in CeFi, um ein neues Produkt zu entwickeln. Man kann sagen, dass Ethena die "Renditeversion" von Tether ist, und die meisten Sicherheiten, die wir halten, sind Tether selbst, das eine bedeutende Rolle bei der Förderung des Wachstums von Tether spielt.

F4: Die Zuschauer sind vielleicht nicht mit Ethena vertraut, aber können Sie kurz beschreiben, wie Sie Umsatz generieren?

Guy Young: Die Kernstrategie ist Cash-Arbitrage oder Basis-Trading: Gehen Sie long auf Spot, während Sie Futures oder unbefristete Kontrakte leerverkaufen. Auf dem Kryptowährungsmarkt gibt es eine Finanzierungsrate, die einfach als Kapitalkosten für eine Long-Position verstanden wird. Diese Märkte steigen im Laufe der Zeit, und die Anleger sind bereit, für Long-Positionen bei der Hebelwirkung zu zahlen. Ethena profitiert von der Tilgung spekulativer Prämien auf dem Derivatemarkt.

Analog dazu sind alle US-Dollar-Vermögenswerte oder Stablecoins eine Form der Kreditvergabe. Der Kauf von USDC von Circle ist gleichbedeutend mit dem Leihen von Geld an die US-Regierung im Austausch für Schuldscheine; Der Kauf der USD-Vermögenswerte von Sky besteht darin, Kredite mit Ethereum-Übersicherung in DeFi aufzunehmen; USDe hingegen bietet eine Finanzierung für Long-Positionen in CeFi. Unterschiedliche Kreditnehmer bestimmen unterschiedliche Renditen.

F5: Im Zyklus 2021 liegt der Basishandel einiger wichtiger Währungen über mehrere Monate hinweg bei 50-60%. Aber jetzt, mit der Erhöhung der Liquidität auf dem Futures-Markt, der Hinzufügung von professionellen Vermögensverwaltern und ETFs, ist die Basis erheblich komprimiert worden. Was sind einige der Dynamiken, die Sie intern erlebt haben? Wie wird sich dies Ihrer Meinung nach mit der Einführung von Long-Tail-Vermögenswerten wie Solana-ETFs und mehr Möglichkeiten für professionelle Vermögensverwalter entwickeln?

Guy Young:Die Basis-Handelskapitalpools von ETFs und CMEs (Chicago Mercantile Exchange) unterscheiden sich stark von denen des Kryptowährungsmarktes. Institutionen wie Millennium sind nicht in der Lage, Geld in den Kryptowährungsmarkt zu investieren, da Depotbanken mit AA-Rating benötigt werden. Infolgedessen führt das traditionelle Finanzwesen (TradFi) eine große Anzahl von Transaktionen an der CME durch, bei denen das Kreditrisiko nahezu Null ist, der Kryptowährungsmarkt jedoch nicht berührt werden kann. Dies führt zu einem signifikanten Unterschied zwischen der Basis von CME und der des Kryptowährungsmarktes, was einen Teil des Kreditrisikos der Börse widerspiegelt.

Die Daten für 2024 zeigen, dass die cash-bereinigte Basis der CME bei etwa 6,5 % liegt und damit 150 Basispunkte über den Renditen der Staatsanleihen liegt, während die USDe-Rendite von Ethena bei 18 % liegt, was einer Lücke von bis zu 1.000 Basispunkten entspricht. Obwohl CME diese Transaktionen unterstützt, ist es durch Ethena effizienter.

Viele Hedgefonds investieren ihr Geld in Ethena, weil USDe nicht nur für das Staking (sUSDe) gedacht ist. Wenn USDe als Währung in einem AMM (Automated Market Maker) oder Orderbuch verwendet wird, erreicht der Staking-Satz nicht 100%, so dass die Rendite von Ethena immer höher ist als die Rendite der Selbsterfassungsbasis. Obwohl sich die Basis im Laufe der Zeit verengen wird, gehen wir davon aus, dass institutionelles Kapital über Ethena fließen wird, da dies ein effizienterer Kanal ist. Dies ist eine unserer Anlagelogiken. Einige kritisieren, dass die Basis von 60 % bei der Markteinführung gesunken ist, aber das ist natürlich. Ethena ist in diesem Prozess gewachsen, indem es die Kapitalkosten auf dem Kryptowährungsmarkt auf einen angemessenen Zinssatz (z. B. 10-12%) für traditionelle Finanzierungen statt auf 20-30% gesenkt hat.

F6: Normalerweise konzentrieren sich die Leute auf hohe Finanzierungsraten für bestimmte Coins, aber Ethena senkt diese Zinsen, was die Größe oder Spekulation von Long-Positionen verschleiern kann. Was halten Sie davon?

Guy Young: Das stimmt. Der Markt ist heißer als vor Ethena, insbesondere bei BTC und ETH. Es ist eine gute Idee, sich die Finanzierungssätze von Hyperliquid anzusehen. Derzeit liegt die Finanzierungsquote von Hyperliquid bei etwa 25 %, während die von Binance bei 11 % liegt. Dafür gibt es zwei Gründe: Erstens ist der Kapitalfluss von Hyperliquid für Privatanleger natürlicher, und zentralisierte Börsen haben mehr institutionelle Anleger; Zweitens hat Hyperliquid keine Portfolio-Marge und kann 100 $ in BTC nicht verwenden, um unbefristete Kontrakte im Wert von 100 $ vollständig zu besichern, um es zu verkaufen.

Daher muss der Finanzierungszinssatz im Vergleich zu CeFi angepasst werden. Ethena arbeitet noch nicht mit Hyperliquid, so dass Hyperliquid den realen Kapitalfluss von Privatanlegern widerspiegelt, der nicht durch institutionelles Kapital und Ethena beeinflusst wird, und ein idealer Bezugspunkt ist, um die wahre Hitze des Marktes zu beurteilen.

F7: Der Bereich der Kryptowährungen hat vor kurzem ein lang erwartetes Ereignis erlebt - die Verabschiedung des Genius Act, des ersten Bundesgesetzes über Stablecoins. Sie haben eine Partnerschaft mit Anchorage angekündigt, was Sie zum ersten Stablecoin zu machen scheint, der dem Genius Act entspricht. Können Sie uns etwas über den Genius Act erzählen, Ihre Gedanken dazu und die Details dieser Zusammenarbeit und was sie für Ethena bedeutet?

Guy Young: Wir ändern die Emissionsstruktur von einer Offshore-BVI-Einheit zu einer direkten Emission von USDtb durch Anchorage. Anchorage, die einzige staatlich regulierte Bank in den USA, die mit Kryptowährungen handelt, wird eine Reihe von Produkten auf den Markt bringen, die den "Genius-Dienstleistungen" für verschiedene Emittenten ähneln, um die Compliance-Anforderungen zu erfüllen. Unsere Strategie ist zweigleisig: Durch die Partnerschaft mit Anchorage wird USDtb Genius-konform und kann in jedem Szenario verwendet werden, in dem Zahlungs-Stablecoins in den Vereinigten Staaten erlaubt sind; USDe hingegen existiert hauptsächlich auf dem Offshore-DeFi-Markt und ist nicht Teil des regulierten Finanzsystems in den Vereinigten Staaten.

Beide Märkte sind wichtig, aber das Aufregende an unserem Eintritt in den US-Markt besteht darin, dass die Hauptanwendungsfälle für Stablecoins tatsächlich außerhalb der USA liegen. Amerikaner können bereits sofortiges digitales Bargeld über Apps wie Venmo erhalten, nur in einer anderen Form. Der US-Markt ist auch wettbewerbsintensiver, da Geldmarktfonds mit Stablecoins koexistieren, was das Ertragspotenzial einschränkt. Wir freuen uns zwar über den Eintritt in den US-Markt, aber der Offshore-Markt bleibt der dynamischste Ort, an dem man tätig sein kann. Das zeigt der Erfolg von Tether, das sich von Anfang an auf den Offshore-Markt fokussiert hat.

F8: Ich bin neugierig, der Stablecoin-Markt ist gerade heiß und jeder diskutiert darüber. Jedes große Unternehmen scheint seine eigene Stablecoin-Strategie zu haben, und es gibt viele Infrastruktur-Startups wie die Tether-Chain oder etwas anderes, das gerade aufgebaut wird. Was halten Sie davon? Sie sollten einen tiefen Einblick in den Markt haben. Was ist derzeit das Interessanteste am Stablecoin-Markt? Welche werden überbewertet? Welche werden unterschätzt?

Guy Young: Ich bin ziemlich pessimistisch, was den Markteintritt neuer Emittenten angeht und mit bestehenden Giganten konkurriert. Der Markt ist begeistert von diesem Thema, aber es ist schwierig, einen Ausbruchspunkt zu finden. Stablecoin-Produkte sind hochgradig kommerzialisiert, was es für Startups schwierig macht, sich von etablierten Giganten abzuheben.

Stablecoins müssen drei Bedingungen erfüllen: Sie müssen in US-Dollar sein, sonst sind sie am nächsten Tag raus; In Bezug auf die Liquidität können Sie das tägliche Handelsvolumen von Tether in Höhe von 100 Milliarden US-Dollar nicht am ersten Tag erreichen. Die dritte ist die Rückkehr.

Wenn Stablecoins durch Staatsanleihen gedeckt sind, werden die Gewinnmargen zu einem Wettlauf nach unten. Circle hat diesen Wettbewerb gestartet, um den Erlös mit Coinbase und anderen zu teilen. Ich sehe die Einheitswirtschaft und das Geschäftsmodell der Stablecoin-Emittenten negativ. Tether ist eine Ausnahme, da es zu einem einzigartigen Zeitpunkt eine unerschütterliche Position eingenommen hat. Niemand kann seinen Erfolg in diesem Moment wiederholen. Ich bin pessimistisch, was die Behauptung des neuen Emittenten angeht, 90 % der Erlöse zu teilen, was ein schwieriger Weg ist. Damit ein Geschäftsmodell funktioniert, benötigen Sie eine Größenordnung von 100 Milliarden US-Dollar, um eine attraktive Investition zu sein, wenn Sie nur 5 bis 10 Basispunkte Gewinn erzielen. Daher bin ich für diesen Teil des Marktes am pessimistischsten, auch wenn wir selbst die Emittenten des US-Dollars und der Stablecoins sind.

F9: Wir haben bereits über Stablecoins gesprochen, und wenn 3,5 Billionen US-Dollar zu liquiden Stablecoins werden, insbesondere in den Kryptomarkt, könnte ein Teil der Gelder in Bitcoin fließen, was sehr aufregend ist. Der Kryptomarkt hat sich in letzter Zeit gut entwickelt, wobei das Verhältnis von ETH zu BTC auf über 0,03 zurückgekehrt ist und damit BTC übertroffen hat. Auch Solana geht es gut. Was denkst du? Wird der Markt weiter steigen? In welcher Phase des Zyklus befinden wir uns?

Guy Young: Auf lange Sicht bin ich immer noch sehr pessimistisch, was ETH und andere Layer-1-Anlagen (L1) angeht, da ich glaube, dass sie die am meisten überbewerteten Finanzanlagen in der Geschichte sind. Kurzfristig hat sich das Narrativ von ETH geändert, da es nicht mehr mit Solana um On-Chain-Aktivitäten konkurriert, sondern sich als Instrument positioniert, um traditionelle Finanzmittel anzuziehen und mit BTC zu konkurrieren.

Solange diese Instrumente mit dem 2,5- bis 4-fachen Nettoinventarwert (NAV) gehandelt werden, wird der Markt nicht fallen. Aber wenn die Prämie von 1,5x auf 1x abrutscht, könnte dies ein Signal für das Ende des Zyklus sein. Wenn neue Instrumente nicht mehr online sind, kann die Prämie zusammenbrechen, weil bestehende Instrumente Kaufunterstützung vom Aktienmarkt benötigen. Ohne ausreichende Käufe könnte der Markt zusammenbrechen. Jetzt, da immer noch neues Kapital fließt und die Begeisterung an den Märkten hoch ist, hat Saylor beispielsweise gerade sein Emissionsvolumen von 500 Millionen US-Dollar auf 2 Milliarden US-Dollar erhöht, und die Instrumente werden immer noch mit einer hohen Prämie gehandelt, und dieser Trend könnte sich fortsetzen. Achten Sie jedoch auf Anzeichen einer Verlangsamung mit neuen Tools, die einen Wendepunkt auf dem Markt darstellen könnten.

Ich werde mich nicht zu meinen eigenen Projekten äußern, aber Beispiele wie Hyperliquid haben sich von der Abhängigkeit von ETH oder L1 gelöst und wachsen mit dem Cashflow, wie z. B. echte eigenkapitalähnliche Vermögenswerte. Altcoins müssen reifen, nicht mehr nur Betas von L1, sondern haben unabhängige Einnahmen und Nutzer. In Zukunft könnten 5 bis 10 Projekte wie Hyperliquid mit einer von L1 entkoppelten Eigenkapitalinvestitionslogik bewertet werden. Ich denke, BTC sollte 90 % dominieren, andere L1-Bewertungen sollten auf ein Zehntel dessen fallen, was sie jetzt sind, und Minderheitsaktiengeschäfte werden hervorstechen, wie es Coinbase und Robinhood in diesem Jahr getan haben.

F10: In Bezug auf Ethena hat der Umfang von USDe 6,8 Milliarden US-Dollar erreicht. Wie groß kann der Markt Ihrer Meinung nach sein? Wenn jeder die Gewinne von Ethena kennt, wie viel kann der Markt für ewige Futures unterstützen?

Guy Young: Das Marktpotenzial ist riesig. Derzeit liegt das Open Interest bei etwa 110 bis 120 Milliarden US-Dollar, mit einer Rendite von 15-20 %. Die drei Hauptquellen für den Cashflow im Krypto-Bereich sind Binance-Eigenkapital, Tether-Eigenkapital und Basishandel auf dem Futures-Markt. Ethena macht 6-10% des Derivatemarktes aus, ich denke, es sollten 20-25% oder 20 bis 30 Milliarden US-Dollar sein, vorausgesetzt, der Markt wächst nicht signifikant.

Als der Finanzierungssatz im Dezember letzten Jahres 30 % erreichte, hatte Ethena 28,8 Milliarden US-Dollar erreicht, und wenn es mit traditionellen Finanzinstituten verbunden ist, könnte es sogar noch größer sein, und der Zinssatz wird auf 10-12 % gedrückt. Sollten die L1-Bewertungen jedoch fallen, werden auch L1-abhängige Produkte wie Hyperliquid und Ethena betroffen sein. Einige Projekte wie Pump verdienen Geld durch neue Token-Emissionen und verlassen sich nicht ausschließlich auf L1-Bewertungen.

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