Samtale med Ethena-gründere: USDe hopper til de tre beste, tilbakekjøpslanseringer på 260 millioner dollar, hvor er ENA på tuyere?

Originaltittel: Hivemind: Ethena Grunnlegger, GENIUS Act & Overvurderte L1-er

Opprinnelig forfatter: Empire

Original samling: Folkelig blokkjede

Nylig har Ethenas (ENA) USDe stablecoin blitt populær, med markedsverdien som har steget fra 140 millioner dollar til 7,2 milliarder dollar på ett år, og har steget mer enn 50 ganger. Etter vedtaket av GENIUS Act, inngikk Ethena Labs raskt et samarbeid med Anchorage Digital, en amerikansk føderal kryptobank, for å lansere den første GENIUS-kompatible, føderalt regulerte stablecoin USDtb, som bringer kompatible stablecoins til amerikanske detaljinvestorer. Samtidig ble StableCoinX lansert, samlet inn 360 millioner dollar, planla å notere seg på Nasdaq og lanserte et tilbakekjøpsprogram på 260 millioner dollar, noe som satte i gang en markedsboom.

Nylig ble Ethena-grunnlegger Guy Young intervjuet av Hive Mind-anker Jose Madu for å avsløre årsakene til Ethenas raske oppgang i stablecoin-sporet og hans syn på det nåværende markedslandskapet.

Følgende er et utdrag fra podcasten:

Q1: Guy, du kom med en stor kunngjøring om USDe-eiendeler denne uken, og gikk inn i Treasury-selskapsområdet. Kan du dele litt bakgrunn og hvorfor det er viktig?

Guy Young: Absolutt. Vi begynte å forberede dette prosjektet i begynnelsen av dette året, i desember eller januar. På den tiden var ikke markedet så varmt som det er nå, og nå dukker det opp lignende prosjekter nesten hver dag. Da vi så Circles ytelse i det åpne markedet, innså vi at etterspørselen etter disse emnene i det tradisjonelle markedet langt oversteg tilbudet, og mye kapital ønsket å investere i dem, noe som var en interessant mulighet for oss.

Fra et makroperspektiv har jeg vært bekymret for altcoin-strømmer i kryptovalutaer de siste 18 månedene. Den totale altcoin-markedsverdien i 2021 og 2024 er nesten identisk, i underkant av 1,2 billioner dollar. Dette er et sterkt signal til meg om at den globale viljen til å investere i disse 99 % bobletokenene har begrensede midler. Bransjen må modnes, og for å bryte gjennom markedsverdien på 1,2 billioner dollar, må den tiltrekke seg investorer i aksjemarkedet som håndterer store mengder penger.

Det vi ser på er ikke kortsiktig handel med høy premie på eiendeler, men å åpne opp en bredere investorbase, til og med å gi token-tilgang til 1x netto aktivaverdi er sterkere enn å ikke ha tilgang til disse markedene i det hele tatt. Dette er en interessant match, det tradisjonelle markedet er etterspurt etter disse temaene, mens kryptomarkedet står overfor likviditetsproblemer, og vår løsning er løsningen.

Q2: Det er spennende med USDe-eiendeler. Når skal jeg begynne å handle? Hvor mye penger ble samlet inn totalt? Kan du dele flere detaljer? Ethena Labs twitret at dette er prosjektet med høyest kontant-til-aktiva-markedsverdi, kan du snakke mer om dette?

Guy Young: Det totale omfanget av prosjektet er rundt 360 millioner dollar, hvorav 260 millioner dollar er kontanter. Kontantforholdet vårt er mye høyere enn andre lignende prosjekter, ettersom mange prosjekter bare er verktøy for å gå ut av likviditet, og investorer ønsker å selge sine tokens på det åpne markedet etter å ha investert dem. Vårt mål er å introdusere nye kontanter og løse problemet med kontantstrøm. Midlene samlet inn av Ethena utgjør omtrent 8 % av den sirkulerende markedsverdien og vil bli brukt til å kjøpe tokens på det åpne markedet, sammenlignet med Hype, som er nummer to, med mindre enn 2 %. Dette er veldig fremtredende i markedet, sammenlignet med omfanget av de underliggende eiendelene, er prosjektvolumet vårt stort, og kontantene som samles inn vil ha en betydelig refleksjonseffekt på tokenet. For eksempel har 500 millioner dollar liten innvirkning på Ethereum, men det har en betydelig innvirkning på tokenet vårt.

Q3: Etterspørselen etter ren aksjeeksponering for stablecoins er sterk, og det regulatoriske miljøet blir mer og mer vennlig, for eksempel vedtaket av Genius-lovforslaget og den entusiastiske markedsjakten til Circle. Kan du snakke om utfordringene Circle står overfor, for eksempel virkningen av lavere statsrenter på virksomheten din?

Guy Young: Takk for spørsmålet. Jeg vil analysere appellen til Ethena for offentlige markedsinvestorer og institusjonelle publikum, samt virkemåten og konkurransefortrinnene til USDe.

Brukstilfellene for stablecoins er forskjellige, for eksempel som sikkerhet for transaksjoner på sentraliserte børser eller å tilby dollarbetalinger og pengeoverføringer til utviklingsland. I fremtiden vil hver utsteder være dypt involvert i et spesifikt markedssegment i stedet for å prøve å bli en one-size-fits-all-løsning.

Ethenas strategi er klar: vi fokuserer på brukstilfeller som gjør det 10 ganger bedre enn andre spillere. Som en oppstartsbedrift, som konkurrerer med giganter med en markedsverdi på titalls milliarder, tror vi ikke vi kan vinne over hele linja, men velger å fokusere på bruksområder for sparing.

En dollareiendel med høyere strukturell avkastning er et bedre spareverktøy enn en eiendel uten avkastning. Denne fordelen strekker seg til andre scenarier, for eksempel å bli brukt som sikkerhet for evigvarende kontrakter eller bygge inn DeFi-applikasjoner for å lage nye produkter. Dette er Ethenas segment og området hvor vi oppnår vekst.

I 2024 vil USDe ha en gjennomsnittlig årlig avkastning på 18 %, som er fire ganger renteinntektene til Circle. Justert for inntjening tilsvarer Ethenas aktivastørrelse 28 milliarder dollar, som kan sammenlignes med Circle. Dette betyr at uten en enorm balanse kan vi konkurrere med gigantene når det gjelder inntekter.

Når det gjelder konkurrenter, ser vi på Tether som en partner, ikke en motstander. Mange mennesker forstår ikke at Ethena faktisk hjelper Tether-innehavere rundt om i verden. I sentralisert finans (CeFi) er 70 % av det evigvarende kontraktsmarkedet denominert i Tether, og $1 i sikkerhet som strømmer inn i Ethena tilsvarer omtrent 70 cent i Tether-tilbudsvekst. Tether tilbyr ikke avkastning fordi avkastningen betales indirekte av markedet gjennom futures og basishandel.

Ethena produktiserer Tethers basisfangst i CeFi for å lage et nytt produkt. Det kan sies at Ethena er "avkastningsversjonen" av Tether, og det meste av sikkerheten vi har er Tether selv, som har en betydelig rolle i å fremme Tethers vekst.

Q4: Publikum er kanskje ikke kjent med Ethena, men kan du kort beskrive hvordan du genererer inntekter?

Guy Young: Kjernestrategien er kontantarbitrasje eller basishandel: gå long på stedet mens du shorter futures eller evigvarende kontrakter. Det er en finansieringsrente i kryptovalutamarkedet, som ganske enkelt forstås som kapitalkostnaden for å gå langt. Disse markedene stiger over tid, og investorer er villige til å betale for å gå lenge på giring. Ethena tjener på å fange spekulative premier i derivatmarkedet.

Analogt er alle eiendeler i amerikanske dollar eller stablecoins en form for utlån. Å kjøpe Circles USDC tilsvarer å låne ut penger til den amerikanske regjeringen i bytte mot IOUer; Å kjøpe Skys USD-eiendeler er å låne med Ethereum-oversikkerhet i DeFi; USDe, derimot, gir finansiering for lange posisjoner i CeFi. Ulike låntakere bestemmer ulik avkastning.

Q5: I 2021-syklusen er basishandel for noen hovedvalutaer så høy som 50-60 % i flere måneder. Men nå, med økningen i likviditet i futuresmarkedet, tillegg av profesjonelle pengeforvaltere og ETFer, har grunnlaget blitt betydelig komprimert. Hva er noen av dynamikkene du har opplevd internt? Hvordan tror du dette vil utvikle seg med lanseringen av eiendeler med lang hale som Solana ETFer og flere muligheter for profesjonelle pengeforvaltere?

Guy Young:Grunnlaget for handelskapitalpooler for ETFer og CME-er (Chicago Mercantile Exchange) er svært forskjellige fra kryptovalutamarkedet. Institusjoner som Millennium klarer ikke å sette penger inn i kryptovalutamarkedet på grunn av behovet for AA-rangerte depotmottakere. Som et resultat gjennomfører tradisjonell finans (TradFi) et stort antall transaksjoner på CME, hvor kredittrisikoen er nesten null, men kryptovalutamarkedet kan ikke berøres. Dette resulterer i en betydelig forskjell mellom CMEs grunnlag og kryptovalutamarkedet, noe som gjenspeiler noe av børsens kredittrisiko.

Data fra 2024 viser at CMEs kontantjusterte basis er omtrent 6,5 %, 150 basispunkter høyere enn statsrenten, mens Ethenas USDe-avkastning er 18 %, et gap på opptil 1,000 basispunkter. Selv om CME støtter disse transaksjonene, er det mer effektivt gjennom Ethena.

Mange hedgefond setter pengene sine i Ethena fordi USDe ikke er alt for innsats (sUSDe). Når USDe brukes som valuta i en AMM (automatisert market maker) eller ordrebok, når ikke innsatskursen 100 %, så Ethenas avkastning er alltid høyere enn avkastningen på selvfangstbasis. Selv om grunnlaget vil komprimeres over tid, forventer vi at institusjonell kapital vil strømme gjennom Ethena da det er en mer effektiv kanal. Dette er en av våre investeringslogikker. Noen kritiserer grunnlaget for å falle fra 60 % da vi lanserte, men dette er naturlig. Ethena har vokst i prosessen ved å redusere kapitalkostnadene i kryptovalutamarkedet til en rimelig rente (f.eks. 10-12 %) for tradisjonell finans i stedet for 20-30 %.

Q6: Vanligvis fokuserer folk på høye finansieringsrenter for visse mynter, men Ethena senker disse rentene, noe som kan maskere størrelsen eller spekulasjonene til lange posisjoner. Hva synes du om dette?

Guy Young: Det er sant. Markedet er varmere enn før Ethena, spesielt på BTC og ETH. Det er en god idé å se på Hyperliquids finansieringsrenter. For øyeblikket er Hyperliquids finansieringsrate omtrent 25 %, mens Binances er 11 %. Det er to grunner: For det første er Hyperliquids kapitalflyt mer naturlig, og sentraliserte børser har flere institusjonelle investorer; For det andre har Hyperliquid ingen porteføljemargin og kan ikke bruke $100 i BTC for å fullt ut stille sikkerhet for $100 evigvarende kontrakter for å shorte den.

Derfor må finansieringsrenten justeres for å sammenligne med CeFi. Ethena opererer ennå ikke på Hyperliquid, så Hyperliquid gjenspeiler den reelle kapitalstrømmen som ikke påvirkes av institusjonell kapital og Ethena, og er et ideelt referansepunkt for å bedømme den sanne varmen i markedet.

Q7: Kryptovalutaområdet har nylig vært vitne til en etterlengtet begivenhet - vedtaket av Genius Act, den første føderale loven om stablecoins. Du annonserte et partnerskap med Anchorage, noe som ser ut til å gjøre deg til den første stablecoinen som overholder Genius Act. Kan du snakke om Genius Act, dine tanker om det, og detaljene i dette samarbeidet og hva det betyr for Ethena?

Guy Young: Vi endrer utstedelsesstrukturen fra en offshore BVI-enhet til en direkte utstedelse av USDtb av Anchorage. Anchorage, den eneste føderalt regulerte banken i USA som driver med kryptovalutaer, vil lansere en pakke med produkter som ligner på "Genius-tjenester" for forskjellige utstedere for å oppfylle samsvarskravene. Strategien vår er tosporet: ved å samarbeide med Anchorage vil USDtb være Genius-kompatibel og kan brukes i alle scenarier der betalingsstablecoins er tillatt i USA; USDe, derimot, eksisterer hovedsakelig i offshore DeFi-markedet og er ikke innenfor det regulerte finansielle systemet i USA.

Begge markedene er viktige, men spenningen ved vår inntreden i det amerikanske markedet er at de viktigste brukstilfellene for stablecoins faktisk er utenfor USA. Amerikanere kan allerede få øyeblikkelige digitale kontanter gjennom apper som Venmo, bare i en annen form. Det amerikanske markedet er også mer konkurransedyktig, ettersom pengemarkedsfond sameksisterer med stablecoins, noe som begrenser inntektspotensialet. Selv om vi er glade for å gå inn i det amerikanske markedet, er offshoremarkedet fortsatt det mest dynamiske stedet å operere. Dette er bevist av suksessen til Tether, som har fokusert på offshoremarkedet fra begynnelsen.

Q8: Jeg er nysgjerrig, stablecoin-markedet er hett akkurat nå, og alle diskuterer dem. Hvert stort selskap ser ut til å ha sin egen stablecoin-strategi, og det er mange infrastrukturoppstarter som Tether-kjeden eller noe annet som bygges. Hva synes du om dette? Du bør ha en dyp innsikt i markedet. Hva er det mest interessante med stablecoin-markedet akkurat nå? Hvilke er overvurdert? Hvilke er undervurdert?

Guy Young: Jeg er ganske pessimistisk med hensyn til nye utstedere som kommer inn på markedet og konkurrerer med eksisterende giganter. Markedet er begeistret for dette emnet, men det er vanskelig å finne et utbruddspunkt. Stablecoin-produkter er svært kommersielle, noe som gjør det vanskelig for startups å skille seg fra etablerte giganter.

Stablecoins må oppfylle tre betingelser: de må være i amerikanske dollar, ellers vil de være ute neste dag; Når det gjelder likviditet, kan du ikke nå Tethers daglige handelsvolum på 100 milliarder dollar den første dagen; Den tredje er retur.

Hvis stablecoins støttes av statsobligasjoner, vil fortjenestemarginene bli et kappløp mot bunnen. Circle har startet denne konkurransen for å dele inntektene med Coinbase og andre. Jeg har et negativt syn på enhetsøkonomien og forretningsmodellen til stablecoin-utstedere. Tether er et unntak, etter å ha etablert en urokkelig posisjon på et unikt tidspunkt. Ingen kan gjenskape suksessen deres akkurat i det øyeblikket. Jeg er pessimistisk når det gjelder den nye utstederens påstand om å dele 90 % av inntektene, noe som er en vanskelig vei. For at en forretningsmodell skal fungere, trenger du en skala på 100 milliarder dollar for å være en attraktiv investering hvis du bare tjener 5 til 10 basispunkter i fortjeneste. Derfor er jeg mest pessimistisk når det gjelder denne delen av markedet, selv om vi selv er utstedere av amerikanske dollar og stablecoins.

Q9: Vi diskuterte stablecoins før, og hvis 3,5 billioner dollar blir likvide stablecoins, spesielt inn i kryptomarkedet, kan noen av midlene strømme til Bitcoin, noe som er veldig spennende. Kryptomarkedet har gjort det bra den siste tiden, med ETH til BTC-forholdet tilbake til over 0,03, og overgår BTC. Solana gjør det også bra. Hva tror du? Vil markedet fortsette å stige? Hvilket stadium av syklusen er vi i?

Guy Young: I det lange løp er jeg fortsatt veldig bearish på ETH og andre Layer 1 (L1)-eiendeler, og tror at de er de mest overvurderte finansielle eiendelene i historien. På kort sikt har fortellingen om ETH endret seg, og konkurrerer ikke lenger med Solana om aktiviteter på kjeden, men posisjonerer seg som et verktøy for å tiltrekke seg tradisjonelle finansfond og konkurrere med BTC.

Så lenge disse instrumentene handles til 2,5 til 4x netto aktivaverdi (NAV), vil ikke markedet falle. Men hvis premien glir fra 1,5x til 1x, kan det være et signal om slutten av syklusen. Når nye instrumenter slutter å komme på nett, kan premien kollapse fordi eksisterende instrumenter trenger kjøpsstøtte fra aksjemarkedet. Uten nok kjøp kan markedet kollapse. Nå som ny kapital fortsatt strømmer inn og markedsentusiasmen er høy, for eksempel, har Saylor nettopp økt utstedelsesstørrelsen fra 500 millioner dollar til 2 milliarder dollar, og instrumenter handles fortsatt til en høy premie, og denne trenden kan fortsette. Men se opp for tegn på å bremse ned med nye verktøy, som kan være et vendepunkt i markedet.

Jeg vil ikke kommentere mine egne prosjekter, men eksempler som Hyperliquid har beveget seg bort fra avhengighet av ETH eller L1 og vokser på kontantstrøm, som ekte egenkapitallignende eiendeler. Altcoins må modnes, ikke lenger bare betaversjoner av L1, men ha uavhengige inntekter og brukere. I fremtiden kan 5 til 10 prosjekter som Hyperliquid prises med aksjeinvesteringslogikk, frakoblet fra L1. Jeg tror BTC bør dominere 90 %, andre L1-verdivurderinger bør falle til en tiendedel av hva de er nå, og minoritetsaksjevirksomheter vil skille seg ut, slik Coinbase og Robinhood har gjort i år.

Q10: Når det gjelder Ethena, har omfanget av USDe nådd 6,8 milliarder dollar. Hvor stort tror du markedet kan støtte? Hvis alle kjenner Ethenas inntjening, hvor mye kan det evigvarende futuresmarkedet støtte?

Guy Young: Markedspotensialet er enormt. For tiden er åpen interesse rundt 110 milliarder dollar til 120 milliarder dollar, med en avkastning på 15-20 %. De tre viktigste kildene til kontantstrøm i kryptoområdet er Binance-aksjer, Tether-aksjer og basishandel i futuresmarkedet. Ethena står for 6-10 % av derivatmarkedet, jeg tror det bør være 20-25 %, eller 20 milliarder dollar til 30 milliarder dollar, forutsatt at markedet ikke vokser betydelig.

Da finansieringsrenten nådde 30 % i desember i fjor, hadde Ethena nådd 28,8 milliarder dollar, og hvis den er knyttet til tradisjonelle finansinstitusjoner, kan den bli enda større, og renten vil bli presset til 10-12 %. Men hvis L1-verdiene faller, vil L1-avhengige produkter som Hyperliquid og Ethena også bli påvirket. Noen få prosjekter som Pump tjener penger gjennom nye token-utstedelser og er ikke helt avhengige av L1-verdivurderinger.

Anbefalt lesing:

Når stablecoins bryter sirkelen: en grundig analyse av stablecoin-reguleringspolitikken i 12 land

Regulatory Eye of the Storm: En artikkel som beskriver de tre store lovforslagene til "American Crypto Week"