Samtal med Ethenas grundare: USDe hoppar till topp tre, återköp på 260 miljoner dollar lanseras, var är ENA på tuyere?

Originaltitel: Hivemind: Ethena Founder, the GENIUS Act & Overvalued L1s

Ursprunglig författare: Empire

Ursprunglig sammanställning: Vernacular blockchain

Nyligen har Ethenas (ENA) USDe stablecoin blivit populärt, med ett börsvärde som ökat från 140 miljoner dollar till 7,2 miljarder dollar på ett år, vilket har ökat mer än 50 gånger. Efter antagandet av GENIUS Act samarbetade Ethena Labs snabbt med Anchorage Digital, en amerikansk federal kryptobank, för att lansera den första GENIUS-kompatibla, federalt reglerade stablecoinen USDtb, vilket ger kompatibla stablecoins till amerikanska privatinvesterare. Samtidigt lanserades StableCoinX som samlade in 360 miljoner dollar, planerade att notera sig på Nasdaq och lanserade ett återköpsprogram på 260 miljoner dollar, vilket satte igång en marknadsboom.

Nyligen intervjuades Ethenas grundare Guy Young av Hive Mind-ankaret Jose Madu för att avslöja orsakerna till Ethenas snabba uppgång i stablecoin-spåret och hans syn på det nuvarande marknadslandskapet.

Följande är ett utdrag ur podcasten:

F1: Killen, du gjorde ett stort tillkännagivande om USDe-tillgångar den här veckan och gick in i Treasury-företagsutrymmet. Kan du berätta lite bakgrund och varför det är viktigt?

Guy Young: Absolut. Vi började förbereda oss för det här projektet i början av året, i december eller januari. På den tiden var marknaden inte lika het som den är nu, och nu dyker liknande projekt upp nästan varje dag. När vi såg Circles resultat på den öppna marknaden insåg vi att efterfrågan på dessa ämnen på den traditionella marknaden vida översteg utbudet, och mycket kapital ville investera i dem, vilket var en intressant möjlighet för oss.

Ur ett makroperspektiv har jag varit bekymrad över altcoin-flöden i kryptovalutor under de senaste 18 månaderna. Den totala toppen av altcoin-börsvärdet 2021 och 2024 är nästan identisk, strax under 1,2 biljoner dollar. Detta är en stark signal för mig att den globala viljan att investera i dessa 99% bubbeltokens har begränsade medel. Branschen måste mogna, och för att bryta igenom marknadsvärdet på 1,2 biljoner dollar måste den locka till sig investerare på aktiemarknaden som hanterar stora summor pengar.

Vad vi tittar på är inte kortsiktig handel med en hög premie på tillgångar, utan att öppna upp en bredare investerarbas, även om det är starkare att ge tokentillgång till 1x substansvärdet än att inte ha tillgång till dessa marknader alls. Detta är en intressant match, den traditionella marknaden är mycket efterfrågad för dessa teman, medan kryptomarknaden står inför likviditetsproblem, och vår lösning är lösningen.

F2: Det är spännande med USDe-tillgångar. När ska man börja handla? Hur mycket pengar samlades in totalt? Kan du dela med dig av mer information? Ethena Labs twittrade att detta är projektet med det högsta förhållandet mellan kontanter och tillgång, kan du prata mer om detta?

Guy Young: Den totala omfattningen av projektet är cirka 360 miljoner dollar, varav 260 miljoner dollar är kontanter. Vår kassakvot är mycket högre än andra liknande projekt, eftersom många projekt bara är verktyg för att lämna likviditet, och investerare vill sälja sina tokens på den öppna marknaden efter att ha investerat dem. Vårt mål är att introducera nya kontanter och lösa problemet med kassaflödet. De medel som Ethena samlar in står för cirka 8 % av det cirkulerande börsvärdet och kommer att användas för att köpa tokens på den öppna marknaden, jämfört med Hype, som ligger på andra plats, med mindre än 2 %. Detta är mycket framträdande på marknaden, jämfört med storleken på de underliggande tillgångarna är vår projektvolym stor och de insamlade pengarna kommer att ha en betydande reflektionseffekt på token. Till exempel har 500 miljoner dollar liten inverkan på Ethereum, men det har en betydande inverkan på vår token.

Q3: Efterfrågan på ren aktieexponering för stablecoins är stark, och den regulatoriska miljön blir mer och mer vänlig, till exempel antagandet av Genius-lagförslaget och den entusiastiska marknadsjakten på Circle. Kan du berätta om de utmaningar som Circle står inför, till exempel hur lägre räntor från statskassan påverkar din verksamhet?

Guy Young: Tack för frågan. Jag kommer att analysera Ethenas attraktionskraft för investerare på den offentliga marknaden och institutionella publik, samt hur USDe fungerar och vilka konkurrensfördelar de har.

Användningsområdena för stablecoins är många, t.ex. som säkerhet för transaktioner på centraliserade börser eller som tillhandahållande av dollarbetalningar och remitteringar för utvecklingsländer. I framtiden kommer varje emittent att vara djupt involverad i ett specifikt marknadssegment snarare än att försöka bli en lösning som passar alla.

Ethenas strategi är tydlig: vi fokuserar på användningsfall som presterar 10 gånger bättre än andra spelare. Som en startup, som konkurrerar med jättar med ett börsvärde på tiotals miljarder, tror vi inte att vi kan vinna över hela linjen, utan väljer att fokusera på användningsfall för sparande.

En dollartillgång med högre strukturell avkastning är ett bättre sparverktyg än en tillgång utan avkastning. Denna fördel sträcker sig till andra scenarier, som att användas som säkerhet för eviga kontrakt eller bädda in DeFi-applikationer för att skapa nya produkter. Detta är Ethenas segment och det område där vi når tillväxt.

År 2024 kommer USDe att ha en genomsnittlig årlig avkastning på 18 %, vilket är fyra gånger ränteintäkterna för Circle. Justerat för vinst motsvarar Ethenas tillgångsstorlek 28 miljarder dollar, vilket är jämförbart med Circle. Det betyder att utan en enorm balansräkning kan vi konkurrera med jättarna när det gäller intäkter.

När det gäller konkurrenter ser vi Tether som en partner, inte en motståndare. Många människor förstår inte att Ethena faktiskt hjälper Tether-innehavare runt om i världen. Inom centraliserad finans (CeFi) är 70 % av marknaden för eviga kontrakt denominerad i Tether, och 1 USD i säkerheter som flödar in i Ethena motsvarar cirka 70 cent av Tether-utbudstillväxten. Tether erbjuder ingen avkastning eftersom dess avkastning betalas indirekt av marknaden genom terminer och bashandel.

Ethena produktifierar Tethers användningsfall för grundfångst i CeFi för att skapa en ny produkt. Man kan säga att Ethena är "avkastningsversionen" av Tether, och de flesta av de säkerheter vi har är Tether självt, som har en viktig roll för att främja Tethers tillväxt.

F4: Publiken kanske inte känner till Ethena, men kan du kortfattat beskriva hur du genererar intäkter?

Guy Young: Kärnstrategin är kontantarbitrage eller bashandel: gå långt på plats samtidigt som du blankar terminer eller eviga kontrakt. Det finns en finansieringsränta på kryptovalutamarknaden, som helt enkelt förstås som kapitalkostnaden för att gå långt. Dessa marknader stiger med tiden, och investerare är villiga att betala för att gå långt på hävstång. Ethena tjänar pengar på att fånga spekulativa premier på derivatmarknaden.

I analogi med detta är alla tillgångar i US-dollar eller stablecoins en form av utlåning. Att köpa Circles USDC motsvarar att låna ut pengar till den amerikanska regeringen i utbyte mot skuldebrev; Att köpa Skys USD-tillgångar är att låna med Ethereum översäkerhet i DeFi; USDe, å andra sidan, tillhandahåller finansiering för långa positioner i CeFi. Olika låntagare bestämmer olika avkastningsnivåer.

F5: I 2021-cykeln är bashandeln med vissa större valutor så hög som 50-60% under flera månader. Men nu, med ökningen av likviditeten på terminsmarknaden, tillägget av professionella penningförvaltare och ETF:er, har grunden komprimerats avsevärt. Vilka är några av de dynamiker du har upplevt internt? Hur tror du att detta kommer att utvecklas med lanseringen av long-tail-tillgångar som Solana ETF:er och fler möjligheter för professionella penningförvaltare?

Guy Young:Grundhandelskapitalpoolerna för ETF:er och CME:er (Chicago Mercantile Exchange) skiljer sig mycket från de på kryptovalutamarknaden. Institutioner som Millennium kan inte sätta in pengar på kryptovalutamarknaden på grund av behovet av AA-klassade förvaringsinstitut. Som ett resultat av detta genomför traditionell finans (TradFi) ett stort antal transaktioner på CME, där kreditrisken är nästan noll, men kryptovalutamarknaden inte kan röras. Detta resulterar i en betydande skillnad mellan CME:s bas och den på kryptovalutamarknaden, vilket återspeglar en del av börsens kreditrisk.

Data för 2024 visar att CME:s kontantjusterade bas är cirka 6,5 %, 150 baspunkter högre än statsräntorna, medan Ethenas USDe-avkastning är 18 %, ett gap på upp till 1 000 baspunkter. Även om CME stöder dessa transaktioner är det mer effektivt genom Ethena.

Många hedgefonder placerar sina pengar i Ethena eftersom USDe inte bara är till för staking (sUSDe). När USDe används som valuta i en AMM (automated market maker) eller orderbok når insatsräntan inte 100 %, så Ethenas avkastning är alltid högre än avkastningen från självfångande basis. Även om basen kommer att komprimeras med tiden, förväntar vi oss att institutionellt kapital kommer att flöda genom Ethena eftersom det är en mer effektiv kanal. Detta är en av våra investeringslogiker. En del kritiserar grunden för att vi föll från 60% när vi lanserade, men det är naturligt. Ethena har vuxit i processen genom att minska kapitalkostnaden på kryptovalutamarknaden till en rimlig ränta (t.ex. 10-12 %) för traditionell finansiering istället för 20-30 %.

F6: Vanligtvis fokuserar folk på höga finansieringsräntor för vissa mynt, men Ethena sänker dessa räntor, vilket kan maskera storleken eller spekulationen i långa positioner. Vad tycker du om detta?

Guy Young: Det är sant. Marknaden är hetare än före Ethena, särskilt på BTC och ETH. Det är en bra idé att titta på Hyperliquids finansieringsräntor. För närvarande är Hyperliquids finansieringsgrad cirka 25 %, medan Binances är 11 %. Det finns två anledningar: för det första är Hyperliquids kapitalflöde i detaljhandeln mer naturligt, och centraliserade börser har fler institutionella investerare; För det andra har Hyperliquid ingen portföljmarginal och kan inte använda 100 dollar i BTC för att fullt ut ställa säkerhet för 100 dollar i eviga kontrakt för att blanka det.

Därför måste dess finansieringsränta justeras för att jämföras med CeFi. Ethena är ännu inte verksamt på Hyperliquid, så Hyperliquid återspeglar det reala kapitalflödet i detaljhandeln som inte påverkas av institutionellt kapital och Ethena, och är en idealisk referenspunkt för att bedöma den verkliga hettan på marknaden.

F7: Kryptovalutaområdet har nyligen bevittnat en efterlängtad händelse - antagandet av Genius Act, den första federala lagen om stablecoins. Ni tillkännagav ett partnerskap med Anchorage, vilket verkar göra er till det första stablecoinet som följer Genius Act. Kan du berätta om Genius Act, dina tankar om det och detaljerna i detta samarbete och vad det betyder för Ethena?

Guy Young: Vi ändrar emissionsstrukturen från en offshore-BVI-enhet till en direkt emission av USDtb av Anchorage. Anchorage, den enda federalt reglerade banken i USA som sysslar med kryptovalutor, kommer att lansera en serie produkter som liknar "Genius-tjänster" för olika emittenter för att uppfylla efterlevnadskraven. Vår strategi är dubbelspårig: genom att samarbeta med Anchorage kommer USDtb att vara Genius-kompatibel och kan användas i alla scenarier där betalningsstablecoins är tillåtna i USA; USDe, å andra sidan, finns huvudsakligen på offshore DeFi-marknaden och ligger inte inom det reglerade finansiella systemet i USA.

Båda marknaderna är viktiga, men spänningen med vårt inträde på den amerikanska marknaden är att de huvudsakliga användningsområdena för stablecoins faktiskt finns utanför USA. Amerikaner kan redan få omedelbara digitala kontanter genom appar som Venmo, bara i en annan form. Den amerikanska marknaden är också mer konkurrensutsatt, eftersom penningmarknadsfonder samexisterar med stablecoins, vilket begränsar inkomstpotentialen. Även om vi är glada över att gå in på den amerikanska marknaden, är offshore-marknaden fortfarande den mest dynamiska platsen att vara verksam på. Detta bevisas av framgången för Tether, som redan från början har fokuserat på offshore-marknaden.

F8: Jag är nyfiken, stablecoin-marknaden är het just nu och alla diskuterar dem. Varje stort företag verkar ha sin egen stablecoin-strategi, och det finns många infrastrukturstartups som Tether-kedjan eller något annat som håller på att byggas. Vad tycker du om detta? Du bör ha en djup inblick i marknaden. Vad är det mest intressanta med stablecoin-marknaden just nu? Vilka är överskattade? Vilka är underskattade?

Guy Young: Jag är ganska pessimistisk när det gäller nya emittenter som kommer in på marknaden och konkurrerar med befintliga jättar. Marknaden är upphetsad över detta ämne, men det är svårt att hitta en utbrottspunkt. Stablecoin-produkter är mycket handelsvaror, vilket gör det svårt för nystartade företag att skilja sig från etablerade jättar.

Stablecoins måste uppfylla tre villkor: de måste vara i amerikanska dollar, annars kommer de att vara ute nästa dag; När det gäller likviditet kan du inte nå Tethers dagliga handelsvolym på 100 miljarder dollar den första dagen; Den tredje är retur.

Om stablecoins backas upp av statsobligationer kommer vinstmarginalerna att bli en kapplöpning mot botten. Circle har startat denna tävling för att dela intäkterna med Coinbase och andra. Jag har en negativ syn på enhetsekonomin och affärsmodellen för stablecoin-utgivare. Tether är ett undantag som har etablerat en orubblig position vid en unik tidpunkt. Ingen kan upprepa deras framgång i just det ögonblicket. Jag är pessimistisk när det gäller den nya emittentens anspråk på att dela på 90 procent av intäkterna, vilket är en svår väg. För att en affärsmodell ska fungera behöver du en skala på 100 miljarder dollar för att vara en attraktiv investering om du bara gör 5 till 10 baspunkter i vinst. Därför är jag den mest pessimistiska när det gäller denna del av marknaden, trots att vi själva är utgivare av den amerikanska dollarn och stablecoins.

F9: Vi diskuterade stablecoins tidigare, och om 3,5 biljoner dollar blir likvida stablecoins, särskilt på kryptomarknaden, kan en del av medlen flöda till Bitcoin, vilket är väldigt spännande. Kryptomarknaden har gått bra den senaste tiden, med förhållandet mellan ETH och BTC som återgår till över 0,03, vilket överträffar BTC. Solana mår också bra. Vad tror du? Kommer marknaden att fortsätta att stiga? Vilket stadium av cykeln befinner vi oss i?

Guy Young: På lång sikt är jag fortfarande väldigt baisse när det gäller ETH och andra Layer 1 (L1) tillgångar, och tror att de är de mest övervärderade finansiella tillgångarna i historien. På kort sikt har berättelsen om ETH förändrats och konkurrerar inte längre med Solana om aktiviteter på kedjan, utan positionerar sig som ett verktyg för att locka till sig traditionella finansiella medel och konkurrera med BTC.

Så länge dessa instrument handlas till 2,5 till 4x substansvärdet (NAV) kommer marknaden inte att falla. Men om premien glider från 1,5x till 1x kan det vara en signal om slutet på cykeln. När nya instrument slutar komma online kan premien kollapsa eftersom befintliga instrument behöver köpstöd från aktiemarknaden. Utan tillräckligt med köp kan marknaden kollapsa. Nu när nytt kapital fortfarande flödar in och marknadsentusiasmen är hög, till exempel, har Saylor just ökat sin emissionsstorlek från 500 miljoner dollar till 2 miljarder dollar, och instrument handlas fortfarande till en hög premie, och denna trend kan fortsätta. Men se upp för tecken på att sakta ner med nya verktyg, vilket kan vara en vändpunkt på marknaden.

Jag kommer inte att kommentera mina egna projekt, men exempel som Hyperliquid har rört sig bort från beroendet av ETH eller L1 och växer på kassaflödet, som reala aktieliknande tillgångar. Altcoins måste mogna, inte längre bara betaversioner av L1, utan ha oberoende intäkter och användare. I framtiden kan 5 till 10 projekt som Hyperliquid prissättas med logik för aktieinvesteringar, frikopplad från L1. Jag tror att BTC bör dominera till 90 %, andra L1-värderingar bör sjunka till en tiondel av vad de är nu, och minoritetsaktieföretag kommer att sticka ut, som Coinbase och Robinhood har gjort i år.

Q10: När det gäller Ethena har omfattningen av USDe nått 6,8 miljarder USD. Hur mycket tror du att marknaden kan stödja? Om alla känner till Ethenas inkomst, hur mycket kan den eviga terminsmarknaden stödja?

Guy Young: Marknadspotentialen är enorm. För närvarande är den öppna räntan cirka 110 miljarder dollar till 120 miljarder dollar, med en avkastning på 15-20%. De tre viktigaste källorna till kassaflöde i kryptorymden är Binance eget kapital, Tether equity och bashandel på terminsmarknaden. Ethena står för 6-10% av derivatmarknaden, jag tycker att det borde vara 20-25%, eller $20 miljarder till $30 miljarder, förutsatt att marknaden inte växer signifikant.

När finansieringsräntan nådde 30 procent i december förra året hade Ethena nått 28,8 miljarder dollar, och om den är kopplad till traditionella finansinstitut kan den bli ännu större, och räntan kommer att pressas ner till 10-12 procent. Men om L1-värderingarna sjunker kommer även L1-beroende produkter som Hyperliquid och Ethena att påverkas. Ett fåtal projekt som Pump tjänar pengar genom nya tokenemissioner och förlitar sig inte helt på L1-värderingar.

Rekommenderad läsning:

När stablecoins bryter cirkeln: en djupgående analys av stablecoin-regleringspolitiken i 12 länder

Regulatory Eye of the Storm: En artikel som beskriver de tre stora lagförslagen för "American Crypto Week"