Розмова із засновниками Ethena: USDe стрибає в трійку лідерів, запуски зворотного викупу на $260 млн, де ENA на фурмі?

Оригінальна назва: Hivemind: Ethena Founder, the GENIUS Act & Overvalued L1s

Оригінальний автор: Empire

Оригінальна компіляція: Vernacular blockchain

Останнім часом став популярним стейблкоїн USDe від Ethena (ENA), ринкова капіталізація якого зросла зі 140 мільйонів доларів до 7,2 мільярда доларів за один рік, злетівши більш ніж у 50 разів. Після прийняття Закону GENIUS Labs швидко співпрацює з Anchorage Digital, федеральним криптобанком США, щоб запустити перший стейблкоїн, що відповідає вимогам GENIUS, регульований федеральним урядом у доларах США, принісши сумісні стабільні монети роздрібним інвесторам у США. У той же час була запущена StableCoinX, яка залучила $360 млн, планувала вийти на Nasdaq і запустила програму зворотного викупу на $260 млн, що запустило ринковий бум.

Нещодавно засновник Ethena Гай Янг дав інтерв'ю ведучому Hive Mind Хосе Маду, щоб розкрити причини швидкого зростання Ethena на шляху до стейблкоїнів і свої погляди на поточний ринковий ландшафт.

Нижче наводимо уривок з подкасту:

Q1: Хлопець, цього тижня ви зробили велику заяву про активи USDe, увійшовши в простір казначейської компанії. Чи можете ви поділитися деякими передумовами та чому це важливо?

Гай Янг: Безумовно. Ми почали готуватися до цього проєкту на початку цього року, у грудні чи січні. У той час ринок не був таким гарячим, як зараз, а зараз подібні проекти з'являються практично кожен день. Побачивши роботу Circle на відкритому ринку, ми зрозуміли, що попит на ці теми на традиційному ринку значно перевищує пропозицію, і багато капіталу хотіли інвестувати в них, що стало для нас цікавою можливістю.

З макроекономічної точки зору, я був стурбований потоками альткоїнів у криптовалютах протягом останніх 18 місяців. Пік загальної ринкової капіталізації альткоїнів у 2021 та 2024 роках майже ідентичний, трохи менше $1,2 трлн. Для мене це сильний сигнал про те, що глобальна готовність інвестувати в ці 99% бульбашкові токени має обмежені кошти. Індустрія повинна подорослішати, і щоб пробити ринкову капіталізацію в $1,2 трильйона, вона повинна залучити інвесторів на ринок акцій, які оперують великими сумами грошей.

Те, що ми розглядаємо, - це не короткострокова торгівля з високою премією на активи, а відкриття більш широкої бази інвесторів, навіть надання доступу до токенів за 1x чистої вартості активів сильніше, ніж відсутність доступу до цих ринків взагалі. Це цікавий матч, традиційний ринок користується високим попитом на ці теми, тоді як крипторинок стикається з проблемами ліквідності, і наше рішення – це рішення.

Q2: Цікаво про активи USDe. Коли починати торгувати? Скільки всього було зібрано грошей? Чи можете ви поділитися більш детальною інформацією? Ethena Labs написала у Твіттері, що це проєкт із найвищим співвідношенням ринкової капіталізації готівки до активів, чи можете ви розповісти про це більше?

Гай Янг: Загальний масштаб проекту – близько $360 млн, з яких $260 млн – готівка. Наш коефіцієнт готівки набагато вищий, ніж у інших аналогічних проєктів, оскільки багато проєктів є лише інструментами для виходу з ліквідності, а інвестори хочуть продати свої токени на відкритому ринку після їх інвестування. Наша мета – впровадити нові готівкові кошти та вирішити проблему грошового потоку. Кошти, залучені Ethena, становлять близько 8% капіталізації циркулюючого ринку і будуть використані для покупки токенів на відкритому ринку, порівняно з Hype, яка посідає друге місце з менш ніж 2%. Це дуже помітно на ринку, порівняно з масштабом базових активів, обсяг нашого проекту великий, а залучені грошові кошти матимуть значний вплив на токен. Наприклад, $500 млн мало впливають на Ethereum, але мають значний вплив на наш токен.

Q3: Попит на чистий капітал для стейблкоїнів високий, а нормативно-правове середовище стає все більш і більш дружнім, наприклад, прийняття законопроекту Genius і ентузіазм Circle з ентузіазмом ставиться до ринку. Чи можете ви розповісти про проблеми, з якими стикається Circle, наприклад, про вплив нижчих відсоткових ставок казначейства на ваш бізнес?

Гай Янг: Дякую за запитання. Я проаналізую привабливість Ethena для інвесторів публічного ринку та інституційної аудиторії, а також роботу та конкурентні переваги USDe.

Варіанти використання стейблкоїнів різноманітні, наприклад, як застава для транзакцій на централізованих біржах або забезпечення платежів у доларах і грошових переказів для країн, що розвиваються. У майбутньому кожен емітент буде глибоко залучений у певний сегмент ринку, а не намагатиметься стати універсальним рішенням.

Стратегія Ethena зрозуміла: ми фокусуємося на сценаріях, які працюють у 10 разів краще, ніж інші гравці. Як стартап, що конкурує з гігантами з ринковою капіталізацією в десятки мільярдів, ми не думаємо, що зможемо виграти в усіх напрямках, але вирішили зосередитися на варіантах використання заощаджень.

Доларовий актив з більш високою структурною прибутковістю є кращим інструментом заощаджень, ніж актив без повернення. Ця перевага поширюється і на інші сценарії, такі як використання в якості застави для безстрокових контрактів або вбудовування додатків DeFi для створення нових продуктів. Це сегмент Ethena і область, в якій ми досягаємо зростання.

У 2024 році USDe матиме середню річну прибутковість 18%, що в чотири рази перевищує відсотковий дохід Circle. З поправкою на прибуток розмір активів Ethena еквівалентний 28 мільярдам доларів, що можна порівняти з Circle. Це означає, що без величезного балансу ми можемо конкурувати з гігантами за рівнем виручки.

Що стосується конкурентів, то ми бачимо в Tether партнера, а не супротивника. Багато людей не розуміють, що Ethena насправді допомагає власникам Tether по всьому світу. У централізованих фінансах (CeFi) 70% ринку безстрокових контрактів деноміновано в Tether, а 1 долар застави, що надходить в Ethena, означає приблизно 70 центів зростання пропозиції Tether. Tether не пропонує дохідності, оскільки його дохідність опосередковано виплачується ринком через ф'ючерси та базисну торгівлю.

Ethena використовує сценарій використання захоплення основи Tether у CeFi для створення нового продукту. Можна сказати, що Ethena — це «прибуткова версія» Tether, і більша частина застави, яку ми маємо, — це сам Tether, який відіграє значну роль у сприянні зростанню Tether.

Q4: Аудиторія може бути не знайома з Ethena, але чи можете ви коротко описати, як ви отримуєте дохід?

Гай Янг: Основна стратегія – це готівковий арбітраж або базисна торгівля: відкривайте лонг позицію на споті, одночасно здійснюючи шорт ф'ючерси або безстрокові контракти. На ринку криптовалют існує ставка фінансування, яка просто розуміється як вартість капіталу для відкриття лонгу. Ці ринки з часом зростають, і інвестори готові платити за довгу позицію з кредитним плечем. Ethena отримує прибуток за рахунок отримання спекулятивних премій на ринку деривативів.

За аналогією, всі доларові активи США або стейблкоїни є формою кредитування. Купівля USDC Circle еквівалентна позиці грошей уряду США в обмін на боргові зобов'язання; Купівля активів Sky в доларах США – це запозичення з надмірним забезпеченням Ethereum у DeFi; USDe, з іншого боку, надає фінансування для довгих позицій у CeFi. Різні позичальники визначають різну норму прибутковості.

Q5: У циклі 2021 року базисна торгівля деякими основними валютами сягає 50-60% протягом кількох місяців. Але зараз, зі збільшенням ліквідності на ф'ючерсному ринку, додаванням професійних фінансових менеджерів і ETF, база значно стиснулася. Яку внутрішню динаміку ви відчули? Як, на вашу думку, це буде розвиватися з запуском довгострокових активів, таких як Solana ETF, і більших можливостей для професійних фінансових менеджерів?

Гай Янг:Базисні пули торгового капіталу ETF і CME (Чиказька товарна біржа) сильно відрізняються від пулів криптовалютного ринку. Такі установи, як Millennium, не можуть вкладати гроші на ринок криптовалют через потребу в зберігачах з рейтингом АА. В результаті традиційні фінанси (TradFi) проводять велику кількість транзакцій на CME, де кредитний ризик практично нульовий, але ринок криптовалют чіпати не можна. Це призводить до значної різниці між базисом CME та базисом ринку криптовалют, що відображає частину кредитного ризику біржі.

Дані за 2024 рік показують, що базис CME з поправкою на готівку становить приблизно 6,5%, що на 150 базисних пунктів вище, ніж прибутковість казначейських облігацій, тоді як прибутковість Ethena в доларах США становить 18%, розрив до 1 000 базисних пунктів. Хоча CME підтримує ці транзакції, вона є більш ефективною через Ethena.

Багато хедж-фондів вкладають свої гроші в Ethena, тому що долар USDe не призначений для стейкінгу (sUSDe). Коли USDe використовується як валюта в AMM (автоматизованому маркет-мейкері) або книзі ордерів, ставка стейкінгу не досягає 100%, тому прибутковість Ethena завжди вища, ніж прибутковість базису самозахоплення. Незважаючи на те, що з часом основа буде стискатися, ми очікуємо, що інституційний капітал буде протікати через Ethena, оскільки це більш ефективний канал. Це одна з наших інвестиційних логік. Дехто критикує базу падіння з 60% на момент запуску, але це закономірно. Ethena виросла в процесі за рахунок зниження вартості капіталу на ринку криптовалют до розумної відсоткової ставки (наприклад, 10-12%) для традиційних фінансів замість 20-30%.

Q6: Зазвичай люди зосереджуються на високих ставках фінансування для певних монет, але Ethena знижує ці ставки, що може маскувати розмір або спекуляції довгих позицій. Що ви думаєте з цього приводу?

Гай Янг: Це правда. Ринок гарячіший, ніж до Ethena, особливо на BTC та ETH. Гарною ідеєю буде поглянути на ставки фінансування Hyperliquid. Наразі ставка фінансування Hyperliquid становить близько 25%, а Binance – 11%. Є дві причини: по-перше, потік роздрібного капіталу Hyperliquid більш природний, а централізовані біржі мають більше інституційних інвесторів; По-друге, Hyperliquid не має маржі портфеля і не може використовувати $100 у BTC для повного забезпечення безстрокових контрактів на $100 для його шорту.

Тому відсоткову ставку за фінансуванням потрібно коригувати, щоб порівнювати з CeFi. Ethena поки що не працює на Hyperliquid, тому Hyperliquid відображає реальний потік роздрібного капіталу, на який не впливає інституційний капітал та Ethena, і є ідеальною точкою відліку для оцінки справжнього тепла ринку.

Q7: Криптовалютний простір нещодавно став свідком довгоочікуваної події – прийняття Genius Act, першого федерального закону про стабільні монети. Ви оголосили про партнерство з Anchorage, що, схоже, зробить вас першим стейблкоїном, який відповідає Genius Act. Чи можете ви розповісти про Genius Act, свої думки з цього приводу, деталі цієї співпраці та про те, що це означає для Ethena?

Гай Янг: Ми змінюємо структуру випуску з офшорної компанії на Британських Віргінських островах на пряму емісію USDtb компанією Anchorage. Anchorage, єдиний федерально регульований банк у США, який займається криптовалютами, запустить набір продуктів, схожих на «послуги Genius», для різних емітентів, щоб відповідати вимогам відповідності. Наша стратегія складається з двох напрямків: завдяки партнерству з Anchorage USDtb відповідатиме вимогам Genius і зможе використовуватися в будь-якому сценарії, коли платіжні стабільні монети дозволені в Сполучених Штатах; З іншого боку, USDe в основному існує на офшорному ринку DeFi і не входить до регульованої фінансової системи Сполучених Штатів.

Обидва ринки важливі, але хвилювання від нашого входження на ринок США полягає в тому, що основні варіанти використання стейблкоїнів насправді знаходяться за межами США. Американці вже можуть отримувати миттєві цифрові гроші через такі програми, як Venmo, просто в іншій формі. Ринок США також є більш конкурентним, оскільки фонди грошового ринку співіснують зі стейблкоїнами, обмежуючи потенційний дохід. Незважаючи на те, що ми раді вийти на ринок США, офшорний ринок залишається найбільш динамічним місцем для роботи. Про це свідчить успіх компанії Tether, яка з самого початку зосередилася на офшорному ринку.

Q8: Мені цікаво, ринок стейблкоїнів зараз гарячий, і всі їх обговорюють. Здається, що кожна велика компанія має власну стратегію стейблкоїнів, і існує безліч інфраструктурних стартапів, таких як ланцюг Tether або щось інше, що будується. Що ви думаєте з цього приводу? Ви повинні мати глибоке розуміння ринку. Що зараз найцікавіше на ринку стейблкоїнів? Які з них переоцінені? Які з них недооцінюються?

Гай Янг: Я досить песимістично налаштований щодо виходу нових емітентів на ринок і конкуренції з існуючими гігантами. Ринок схвильований цією темою, але знайти точку прориву складно. Продукти стейблкоїнів дуже комерціалізовані, що ускладнює стартапам відрізнити себе від відомих гігантів.

Стейблкоїни повинні відповідати трьом умовам: вони повинні бути в доларах США, інакше вони вийдуть наступного дня; З точки зору ліквідності, ви не можете досягти щоденного обсягу торгів Tether у $100 млрд у перший день; Третє – повернення.

Якщо стейблкоїни будуть забезпечені казначейськими облігаціями, маржа прибутку стане гонкою на дно. Circle розпочала цей конкурс, щоб поділитися доходами з Coinbase та іншими. Я негативно ставлюся до юніт-економіки та бізнес-моделі емітентів стейблкоїнів. Tether є винятком, встановивши непохитне положення в унікальний момент часу. Ніхто не може повторити їхній успіх у цей конкретний момент. Я песимістично дивлюся на заяву нового емітента про частку 90% надходжень, що є важким шляхом. Щоб бізнес-модель працювала, вам потрібен масштаб у 100 мільярдів доларів, щоб бути привабливою інвестицією, якщо ви отримаєте лише від 5 до 10 базисних пунктів прибутку. Тому я найбільш песимістично ставлюся до цієї частини ринку, хоча ми самі є емітентами долара США та стейблкоїнів.

Q9: Ми обговорювали стейблкоїни раніше, і якщо 3,5 трильйона доларів стануть ліквідними стейблкоїнами, особливо на крипторинку, частина коштів може перетекти в біткойн, що дуже захоплює. Останнім часом криптовалютний ринок демонструє хороші результати: співвідношення ETH до BTC повернулося до вище 0,03, перевершивши BTC. У Solana теж все добре. Як ти гадаєш? Чи продовжить ринок зростати? На якій стадії циклу ми знаходимося?

Гай Янг: У довгостроковій перспективі я, як і раніше, дуже ведмежий щодо ETH та інших активів рівня 1 (L1), вважаючи, що вони є найбільш переоціненими фінансовими активами в історії. У короткостроковій перспективі наратив ETH змінився, більше не конкуруючи з Solana за ончейн-активності, а позиціонуючи себе як інструмент для залучення традиційних фінансових коштів і конкуренції з BTC.

Поки ці інструменти торгуються за ціною від 2,5 до 4x чистих активів (ВЧА), ринок не впаде. Але якщо преміум скотиться з 1,5х до 1х, це може стати сигналом про закінчення циклу. Коли нові інструменти перестануть з'являтися в мережі, премія може впасти, оскільки існуючі інструменти потребують підтримки з боку ринку акцій. Без достатньої кількості покупок ринок може обвалитися. Наприклад, тепер, коли новий капітал все ще прибуває, а ринковий ентузіазм високий, Saylor щойно збільшив розмір своєї емісії з $500 млн до $2 млрд, і інструменти все ще торгуються з високою премією, і ця тенденція може продовжитися. Але слідкуйте за ознаками уповільнення з новими інструментами, що може стати поворотним моментом на ринку.

Я не буду коментувати власні проекти, але такі приклади, як Hyperliquid, відійшли від залежності від ETH або L1 і зростають за рахунок грошового потоку, як активи, схожі на реальний капітал. Альткоїни повинні дозріти, більше не просто бета-версії L1, а мати незалежний дохід і користувачів. У майбутньому від 5 до 10 проектів на кшталт Hyperliquid можуть бути оцінені за логікою інвестицій в акціонерний капітал, відокремленою від L1. Я думаю, що BTC повинен домінувати на 90%, інші оцінки L1 повинні впасти до однієї десятої від того, що є зараз, а міноритарні компанії будуть виділятися, як це зробили Coinbase і Robinhood в цьому році.

Квартал 10: Що стосується Ethena, то масштаб USDe досяг 6,8 мільярдів доларів США. Як ви думаєте, наскільки великий ринок може підтримати? Якщо всі знають прибутки Ethena, наскільки може підтримати ринок безстрокових ф'ючерсів?

Гай Янг: Потенціал ринку величезний. Наразі відкритий інтерес становить від $110 млрд до $120 млрд, при прибутковості 15-20%. Трьома основними джерелами грошового потоку в криптопросторі є акції Binance, акції Tether і базисна торгівля на ф'ючерсному ринку. На частку Ethena припадає 6-10% ринку деривативів, я думаю, що має бути 20-25%, або від $20 млрд до $30 млрд, за умови, що ринок суттєво не зростатиме.

Коли в грудні минулого року ставка фінансування сягнула 30%, Ethena сягнула $28,8 млрд, а якщо її підключити до традиційних фінансових інститутів, то вона може бути ще більшою, і відсоткова ставка буде стиснута до 10-12%. Однак, якщо оцінки L1 впадуть, це також вплине на L1-залежні продукти, такі як Hyperliquid та Ethena. Кілька проєктів, таких як Pump, заробляють гроші за рахунок нових випусків токенів і не повністю покладаються на оцінку L1.

Рекомендована література:

Коли стабільні монети розривають коло: глибокий аналіз гонки регуляторної політики стейблкоїнів у 12 країнах

Regulatory Eye of the Storm: стаття з детальним описом трьох основних законопроектів «American Crypto Week»