Rozhovor se zakladateli Ethena: USDe poskočí mezi tři nejlepší, spustí se zpětný odkup za 260 milionů dolarů, kde je ENA na vzestupu?

Originální název: Hivemind: Ethena Zakladatel, GENIUS Act & Přeceňované L1

Původní autor: Empire

Původní kompilace: Lidový blockchain

V poslední době se stal populárním stablecoin Ethena (ENA) USDe, jehož tržní kapitalizace vzrostla ze 140 milionů dolarů na 7,2 miliardy dolarů za jeden rok, což je více než 50krát. Po schválení zákona GENIUS se společnost Ethena Labs rychle spojila s Anchorage Digital, americkou federální kryptobankou, aby uvedla na trh první federálně regulovaný stablecoin USDtb, který je v souladu s GENIUS a přináší americkým drobným investorům vyhovující stablecoiny. Ve stejnou dobu byl spuštěn StableCoinX, který získal 360 milionů dolarů, plánoval kotaci na Nasdaq a spustil program zpětného odkupu v hodnotě 260 milionů dolarů, čímž odstartoval boom trhu.

Nedávno zakladatel Etheny Guy Young poskytl rozhovor moderátorovi Hive Mind Josému Maduovi, aby odhalil důvody rychlého vzestupu Etheny na stablecoinové dráze a své názory na současné tržní prostředí.

Následuje výňatek z podcastu:

Q1: Guyi, tento týden jste učinil velké oznámení o aktivech USDe a vstoupil jste do prostoru společnosti Treasury. Můžete se podělit o nějaké pozadí a proč je to důležité?

Guy Young: Rozhodně. Na tento projekt jsme se začali připravovat na začátku letošního roku, v prosinci nebo lednu. V té době nebyl trh tak horký jako nyní a nyní podobné projekty vznikají téměř každý den. Když jsme viděli výkonnost společnosti Circle na otevřeném trhu, uvědomili jsme si, že poptávka po těchto tématech na tradičním trhu daleko převyšuje nabídku a chtělo do nich investovat velké množství kapitálu, což pro nás byla zajímavá příležitost.

Z makroekonomického hlediska mě posledních 18 měsíců znepokojují toky altcoinů v kryptoměnách. Celkový vrchol tržní kapitalizace altcoinů v letech 2021 a 2024 je téměř totožný, necelých 1,2 bilionu dolarů. To je pro mě silný signál, že globální ochota investovat do těchto 99% bublinových tokenů má omezené finanční prostředky. Odvětví musí dozrát, a aby prolomilo tržní kapitalizaci 1,2 bilionu dolarů, musí přilákat investory na akciovém trhu, kteří nakládají s velkými částkami peněz.

To, na co se díváme, není krátkodobé obchodování s vysokou prémií za aktiva, ale otevření širší investorské základny, a to i poskytování přístupu k tokenům za 1x čistou hodnotu aktiv je silnější než nemít přístup na tyto trhy vůbec. Jedná se o zajímavou shodu, tradiční trh je po těchto tématech velmi žádaný, zatímco kryptotrh se potýká s problémy s likviditou a naše řešení je řešením.

Q2: Je to vzrušující ohledně aktiv USDe. Kdy začít obchodovat? Kolik peněz se celkem vybralo? Můžete se podělit o další podrobnosti? Společnost Ethena Labs tweetovala, že se jedná o projekt s nejvyšším poměrem tržní kapitalizace hotovosti k aktivům, můžete o tom mluvit více?

Guy Young: Celkový rozsah projektu je asi 360 milionů dolarů, z čehož 260 milionů dolarů je v hotovosti. Náš poměr hotovosti je mnohem vyšší než u jiných podobných projektů, protože mnoho projektů je pouze nástroji k výstupu z likvidity a investoři chtějí po investování prodat své tokeny na otevřeném trhu. Naším cílem je zavést novou hotovost a vyřešit problém cash flow. Prostředky získané společností Ethena představují přibližně 8 % tržní kapitalizace v oběhu a budou použity k nákupu tokenů na otevřeném trhu, ve srovnání s Hype, který je na druhém místě s méně než 2 %. To je na trhu velmi významné, ve srovnání s rozsahem podkladových aktiv je objem našeho projektu velký a získaná hotovost bude mít významný reflexní efekt na token. Například 500 milionů dolarů má malý dopad na Ethereum, ale má významný dopad na náš token.

Q3: Poptávka po expozici stablecoinů vůči čistě akciím je silná a regulační prostředí se stává stále přátelštějším, jako je schválení zákona Genius a nadšené tržní pronásledování společnosti Circle. Můžete nám říci něco o výzvách, kterým společnost Circle čelí, jako je dopad nižších úrokových sazeb státních dluhopisů na vaše podnikání?

Guy Young: Díky za otázku. Budu analyzovat přitažlivost Etheny pro investory na veřejném trhu a institucionální publikum, stejně jako fungování a konkurenční výhody USDe.

Případy použití stablecoinů jsou různé, například jako kolaterál pro transakce na centralizovaných burzách nebo poskytování dolarových plateb a převodů pro rozvojové země. V budoucnu bude každý emitent hluboce zapojen do konkrétního segmentu trhu, spíše než aby se snažil stát se univerzálním řešením.

Strategie Etheny je jasná: zaměřujeme se na případy použití, které si vedou 10krát lépe než ostatní hráči. Jako startup, který konkuruje gigantům s tržní kapitalizací v desítkách miliard, si nemyslíme, že můžeme vyhrát plošně, ale rozhodli jsme se zaměřit na případy použití úspor.

Dolarové aktivum s vyšší strukturální návratností je lepším nástrojem spoření než aktivum bez návratnosti. Tato výhoda se rozšiřuje i na další scénáře, jako je použití jako kolaterál pro trvalé smlouvy nebo vložení aplikací DeFi za účelem vytváření nových produktů. To je segment Etheny a oblast, ve které dosahujeme růstu.

V roce 2024 bude mít USDe průměrný roční výnos 18 %, což je čtyřnásobek úrokového výnosu společnosti Circle. Po očištění o zisk odpovídá velikost aktiv společnosti Ethena 28 miliardám dolarů, což je srovnatelné se společností Circle. To znamená, že bez obrovské rozvahy můžeme soupeřit s giganty z hlediska příjmů.

Pokud jde o konkurenty, vidíme Tether jako partnera, nikoli jako protivníka. Mnoho lidí nechápe, že Ethena skutečně pomáhá držákům Tetheru po celém světě. V centralizovaných financích (CeFi) je 70 % trhu s trvalými kontrakty denominováno v Tetheru a 1 USD kolaterálu přitékajícího do Etheny se promítá do růstu nabídky Tether o přibližně 70 centů. Tether nenabízí výnos, protože jeho výnos je vyplácen nepřímo trhem prostřednictvím obchodování s futures a baziemi.

Ethena využívá případ použití Tetheru v CeFi k vytvoření nového produktu. Dá se říci, že Ethena je "výnosovou verzí" Tetheru a většina zajištění, které držíme, je samotný Tether, který hraje významnou roli při podpoře růstu Tetheru.

Q4: Diváci možná Ethenu neznají, ale můžete stručně popsat, jak generujete příjmy?

Guy Young: Základní strategií je hotovostní arbitráž nebo obchodování na bázi: jděte do dlouhé pozice na spotu a shortujte futures nebo trvalé kontrakty. Na trhu s kryptoměnami existuje míra financování, která je jednoduše chápána jako kapitálové náklady pro dlouhou pozici. Tyto trhy v průběhu času rostou a investoři jsou ochotni zaplatit za dlouhou pozici s pákovým efektem. Ethena vydělává získáváním spekulativních prémií na trhu s deriváty.

Analogicky jsou všechna aktiva v amerických dolarech nebo stablecoiny formou půjčování. Nákup USDC společnosti Circle se rovná půjčování peněz vládě USA výměnou za dlužní úpisy; Nákup aktiv Sky v USD znamená půjčit si s přezajištěním Etherea v DeFi; USDe na druhé straně poskytuje financování dlouhých pozic v CeFi. Různí dlužníci určují různé míry návratnosti.

Q5: V cyklu roku 2021 je bazické obchodování některých hlavních měn až 50-60 % po dobu několika měsíců. Ale nyní, s nárůstem likvidity na trhu s futures, přidáním profesionálních správců peněz a ETF, byla základna výrazně stlačena. Jakou dynamiku jste vnitřně zažili? Jak si myslíte, že se to bude vyvíjet se spuštěním long-tailových aktiv, jako jsou Solana ETF, a více příležitostí pro profesionální správce peněz?

Guy Young:Základní obchodní kapitálové fondy ETF a CME (Chicago Mercantile Exchange) se velmi liší od fondů na trhu s kryptoměnami. Instituce jako Millennium nejsou schopny vkládat peníze na trh s kryptoměnami kvůli potřebě správců s hodnocením AA. Výsledkem je, že tradiční finance (TradFi) provádějí velké množství transakcí na CME, kde je kreditní riziko téměř nulové, ale trhu s kryptoměnami se nelze dotknout. To má za následek významný rozdíl mezi základem CME a základem trhu s kryptoměnami, což odráží část úvěrového rizika burzy.

Údaje z roku 2024 ukazují, že hotovostně očištěná základna CME je přibližně o 6,5 %, což je o 150 bazických bodů více než výnosy státních dluhopisů, zatímco výnos USDe společnosti Etheny je 18 %, což je rozdíl až 1 000 bazických bodů. CME sice tyto transakce podporuje, ale prostřednictvím Etheny je efektivnější.

Mnoho hedgeových fondů vkládá své peníze do Ethena, protože USDe není vše pro sázky (sUSDe). Když se USDe používá jako měna v AMM (automatizovaný tvůrce trhu) nebo v knize objednávek, sázková sazba nedosahuje 100 %, takže výnos Etheny je vždy vyšší než výnos na základě sebezachycení. I když se základna bude časem stlačovat, očekáváme, že institucionální kapitál bude proudit přes Ethenu, protože je to efektivnější kanál. To je jedna z našich investičních logik. Někteří kritizují základ za pokles z 60 % při spuštění, ale to je přirozené. Ethena se v tomto procesu rozrostla tím, že snížila náklady na kapitál na trhu s kryptoměnami na rozumnou úrokovou sazbu (např. 10-12 %) pro tradiční finance namísto 20-30 %.

Q6: Lidé se obvykle zaměřují na vysoké sazby financování určitých coinů, ale Ethena tyto sazby snižuje, což může maskovat velikost nebo spekulace s dlouhými pozicemi. Co si o tom myslíte?

Guy Young: To je pravda. Trh je teplejší než před Ethenou, zejména na BTC a ETH. Je dobré se podívat na sazby financování společnosti Hyperliquid. V současné době je míra financování Hyperliquidu přibližně 25 %, zatímco u Binance 11 %. Existují dva důvody: za prvé, tok retailového kapitálu Hyperliquidu je přirozenější a centralizované burzy mají více institucionálních investorů; Za druhé, Hyperliquid nemá žádnou marži v portfoliu a nemůže použít 100 $ v BTC k úplnému zajištění 100 $ trvalých kontraktů na jeho shortování.

Proto je třeba upravit jeho úrokovou sazbu financování tak, aby byla srovnatelná s CeFi. Ethena zatím nepůsobí na platformě Hyperliquid, takže Hyperliquid odráží skutečný tok maloobchodního kapitálu, který není ovlivněn institucionálním kapitálem a Ethenou, a je ideálním referenčním bodem pro posouzení skutečného tepla na trhu.

Q7: Kryptoměnový prostor byl nedávno svědkem dlouho očekávané události - schválení zákona Genius Act, prvního federálního zákona o stablecoinech. Oznámili jste partnerství s Anchorage, což z vás zřejmě dělá první stablecoin, který splňuje zákon Genius Act. Můžete nám říct něco o Genius Act, co si o něm myslíte, o podrobnostech této spolupráce a o tom, co to znamená pro Ethenu?

Guy Young: Měníme emisní strukturu z offshore subjektu BVI na přímou emisi USDtb společností Anchorage. Anchorage, jediná federálně regulovaná banka v USA, která obchoduje s kryptoměnami, uvede na trh sadu produktů podobných "službám Genius" pro různé emitenty, aby splnili požadavky na dodržování předpisů. Naše strategie je dvousměrná: díky partnerství se společností Anchorage bude USDtb v souladu s Genius a bude možné jej použít v jakémkoli scénáři, kdy jsou ve Spojených státech povoleny platební stablecoiny; Na druhou stranu USDe existuje hlavně na offshore trhu DeFi a není v regulovaném finančním systému ve Spojených státech.

Oba trhy jsou důležité, ale vzrušení z našeho vstupu na americký trh spočívá v tom, že hlavní případy použití stablecoinů jsou ve skutečnosti mimo USA. Američané již mohou získat okamžitou digitální hotovost prostřednictvím aplikací, jako je Venmo, jen v jiné formě. Americký trh je také konkurenceschopnější, protože fondy peněžního trhu koexistují se stablecoiny, což omezuje potenciál příjmů. I když jsme nadšeni, že vstupujeme na americký trh, offshore trh zůstává nejdynamičtějším místem pro působení. Svědčí o tom úspěch společnosti Tether, která se od počátku zaměřovala na offshore trh.

Q8: Jsem zvědavý, trh se stablecoiny je právě teď žhavý a všichni o nich diskutují. Zdá se, že každá velká společnost má svou vlastní strategii stablecoinů a existuje mnoho infrastrukturních startupů, jako je řetězec Tether nebo něco jiného, co se buduje. Co si o tom myslíte? Měli byste mít hluboký vhled do trhu. Co je na trhu stablecoinů právě teď nejzajímavější? Které z nich jsou přeceňované? Které z nich jsou podceňované?

Guy Young: Jsem docela pesimistický ohledně vstupu nových emitentů na trh a konkurence se stávajícími giganty. Trh je z tohoto tématu nadšený, ale je těžké najít bod zlomu. Produkty stablecoinů jsou vysoce komoditní, což startupům ztěžuje odlišení se od zavedených gigantů.

Stablecoiny musí splňovat tři podmínky: musí být v amerických dolarech, jinak budou druhý den venku; Pokud jde o likviditu, nemůžete první den dosáhnout denního objemu obchodů Tetheru ve výši 100 miliard dolarů; Třetím je návrat.

Pokud jsou stablecoiny kryty státními dluhopisy, ziskové marže se stanou závodem ke dnu. Společnost Circle zahájila tuto soutěž, aby se o výtěžek podělila s Coinbase a dalšími. Mám negativní pohled na jednotkovou ekonomiku a obchodní model emitentů stablecoinů. Tether je výjimkou, protože si vybudoval neotřesitelnou pozici v jedinečném okamžiku v čase. Nikdo nemůže zopakovat svůj úspěch v daném okamžiku. Jsem pesimistický ohledně tvrzení nového emitenta, že se bude podílet na 90 % výnosů, což je obtížná cesta. Aby obchodní model fungoval, potřebujete rozsah 100 miliard dolarů, který bude atraktivní investicí, pokud dosáhnete zisku pouze 5 až 10 bazických bodů. Proto jsem ohledně této části trhu nejvíce pesimistický, i když jsme sami emitenty amerického dolaru a stablecoinů.

Q9: O stablecoinech jsme hovořili již dříve, a pokud se 3,5 bilionu dolarů stane likvidními stablecoiny, zejména na kryptotrhu, některé prostředky mohou proudit do Bitcoinu, což je velmi vzrušující. Kryptotrhu se v poslední době daří, poměr ETH k BTC se vrátil nad 0,03 a překonal BTC. Solaně se také daří. Jak to myslíš? Bude trh i nadále růst? V jaké fázi cyklu se nacházíme?

Guy Young: Z dlouhodobého hlediska jsem stále velmi medvědí ohledně ETH a dalších aktiv vrstvy 1 (L1) a věřím, že se jedná o nejvíce nadhodnocená finanční aktiva v historii. V krátkodobém horizontu se příběh ETH změnil, již nekonkuruje Solaně v on-chain aktivitách, ale staví se do pozice nástroje k přilákání tradičních finančních fondů a konkuruje BTC.

Dokud se tyto nástroje obchodují za 2,5 až 4násobek čisté hodnoty aktiv (NAV), trh neklesne. Pokud ale prémium sklouzne z 1,5x na 1x, může to být signál konce cyklu. Když nové nástroje přestanou být online, prémie se může zhroutit, protože stávající nástroje potřebují nákupní podporu z akciového trhu. Bez dostatečného nákupu může trh zkolabovat. Nyní, když stále přitéká nový kapitál a nadšení trhu je vysoké, například společnost Saylor právě zvýšila velikost své emise z 500 milionů USD na 2 miliardy USD a nástroje se stále obchodují s vysokou prémií a tento trend může pokračovat. Dávejte si však pozor na známky zpomalení s novými nástroji, které by mohly být bodem obratu na trhu.

Nebudu komentovat své vlastní projekty, ale příklady jako Hyperliquid se odklonily od závislosti na ETH nebo L1 a rostou na cash flow, jako reálná aktiva podobná akciím. Altcoiny musí dozrát, už ne jen beta verze L1, ale mají nezávislé příjmy a uživatele. V budoucnu může být 5 až 10 projektů, jako je Hyperliquid, oceněno s logikou kapitálových investic, oddělených od L1. Myslím, že BTC by měl dominovat 90 %, ostatní ocenění L1 by měla klesnout na desetinu toho, co je nyní, a menšinové akciové podniky budou vynikat, jako to letos udělaly Coinbase a Robinhood.

Q10: Pokud jde o Ethenu, rozsah USDe dosáhl 6,8 miliardy USD. Jak velký si myslíte, že může trh unést? Pokud každý zná zisky Etheny, jak moc může trh s věčnými futures unést?

Guy Young: Tržní potenciál je obrovský. V současné době se otevřený úrok pohybuje kolem 110 až 120 miliard dolarů, s výnosem 15-20 %. Tři hlavní zdroje peněžních toků v kryptoprostoru jsou akcie Binance, akcie Tether a bazické obchodování na trhu s futures. Ethena představuje 6-10% trhu s deriváty, myslím, že by to mělo být 20-25%, nebo 20 až 30 miliard dolarů, za předpokladu, že trh výrazně neporoste.

Když sazba financování dosáhla v prosinci loňského roku 30 %, Ethena dosáhla 28,8 miliardy dolarů, a pokud je propojena s tradičními finančními institucemi, může být ještě větší a úroková sazba bude stlačena na 10-12 %. Pokud však ocenění L1 klesne, budou ovlivněny i produkty závislé na L1, jako jsou Hyperliquid a Ethena. Několik projektů, jako je Pump, vydělává peníze prostřednictvím vydávání nových tokenů a nespoléhá se výhradně na ocenění L1.

Doporučená četba:

Když stablecoiny prolomí kruh: hloubková analýza závodu v regulační politice stablecoinů ve 12 zemích

Regulační oko bouře: Článek podrobně popisující tři hlavní návrhy zákonů "Amerického týdne kryptoměn"