1/ Das USDe-Angebot von Ethena ist in nur 20 Tagen um 3,7 Milliarden Dollar gestiegen, hauptsächlich angetrieben durch die Pendle-Aave PT-USDe Looping-Strategie.
Mit 4,3 Milliarden Dollar (60 % des gesamten USDe) jetzt in Pendle gesperrt und 3 Milliarden Dollar in Aave eingezahlt, hier ist eine Übersicht über die PT-Loop-Mechanik, Wachstumsvektoren und potenzielle Risiken:
2/ USDe ist ein dezentraler Stablecoin, der an den USD gekoppelt ist und seine Bindung durch delta-neutrales Hedging mit ETH-Perpetual-Futures aufrechterhält.
Dieses Hedging ermöglicht es USDe, seinen Preis algorithmisch zu stabilisieren und Erträge sowohl durch Spot-Staking als auch durch Futures-Finanzierungsraten zu generieren.
3/ Die Erträge aus dieser Strategie weisen eine hohe Volatilität auf, da sie von den Funding-Raten abhängen (USDe YTD-Ertrag liegt bei ~9,4% mit einer Standardabweichung von 4,4 pp).
Die Funding-Raten werden durch die Prämie oder den Abschlag zwischen dem Preis der perpetual Futures und dem zugrunde liegenden ETH-Spotpreis ("Marktpreis") bestimmt.
Wenn die bullische Stimmung steigt, eröffnen Händler aggressiv gehebelte Long-Positionen, was vorübergehend die perpetual Preise über den Marktpreis treibt.
Positive Funding-Raten motivieren dann die Market Maker (MMs), einzugreifen, indem sie die Perpetuals leerverkaufen und sich mit Spot absichern.
4/ Allerdings ist die Finanzierung nicht garantiert.
In Phasen mit bärischer Stimmung kann die Finanzierung negativ werden, bedingt durch erhöhte Short-Positionen, die die ETH-Perpetualpreise unter den ETH-Markpreis drücken.
Zum Beispiel erlebte AUCTION-USDT kürzlich eine schwere Dislokation, verursacht durch Spotkäufe und Perpetual-Verkäufe, was zu einem Spotaufschlag führte und eine -2% 8-Stunden-Finanzierungsrate (~2,195% annualisiert) zur Folge hatte.
5/ Ethenas Ertragsstrategie birgt daher inhärente Volatilität.
Diese Volatilität schafft eine Nachfrage nach vorhersehbareren Ertragsprodukten: Pendles PT-Loop-Strategie.
6/ Pendle ist ein AMM, der ertragsbringende Vermögenswerte in zwei Token aufteilt:
-PT (Principal Token): Bei Fälligkeit gegen genau 1 USDe einlösbar.
-YT (Yield Token): Erfasst alle Erträge, die bis zur Fälligkeit durch das zugrunde liegende Vermögen generiert werden.
Nehmen wir als Beispiel den PT-USDe, der am 16. September ausläuft: Der PT-Token wird mit einem Abschlag im Vergleich zu seinem Fälligkeitswert (1 USDe) gehandelt und verhält sich effektiv wie eine Nullkuponanleihe.
Der Unterschied zwischen dem aktuellen PT-Preis und seinem Nennwert, angepasst an die verbleibende Zeit bis zur Fälligkeit, zeigt die implizite jährliche Rendite (YT APY) an.
7/ Dies schafft attraktive Möglichkeiten für USDe-Inhaber, die es ihnen ermöglichen, Volatilität abzusichern, indem sie einen festen APY festlegen.
Historisch gesehen boten erhöhte Finanzierungszeiträume APYs von >20%; derzeit liegen die Erträge bei etwa 10,4%. PT-Token profitieren zusätzlich von Pendles 25-fachem SAT-Boost.
8/ Dies hat dazu geführt, dass Pendle und Ethena eine hochgradig symbiotische Beziehung eingegangen sind.
Der TVL von Pendle von 6,6 Milliarden USD ist stark im USDe-Markt von Ethena konzentriert und macht 4,01 Milliarden USD (ungefähr 60 %) des gesamten TVL des Protokolls aus.
9/ Pendle hat das Volatilitätsproblem von USDe gelöst, aber die Kapitaleffizienz blieb eingeschränkt.
YT-Käufer erhalten effizient Ertragsaussetzung, während PT-Inhaber, die variable Erträge shorten, $1 Sicherheiten pro PT-Token hinterlegen müssen, was die Renditen auf einen kleinen Ertragsspanne begrenzt.
10/ Die nächste Evolution beinhaltete das gehebelte Looping auf Geldmärkten, eine gängige Carry-Trade-Strategie, die die Renditen erhöht, indem man wiederholt Sicherheiten leiht und erneut einzahlt.
Zum Beispiel:
- sUSDe einzahlen
- USDC mit einem LTV von 93% leihen
- Geliehenen USDC zurück in sUSDe tauschen
Den Prozess wiederholen, um die Renditen zu kumulieren und ~10x effektiven Hebel zu erreichen.
11/ Diese gehebelte Looping-Strategie gewann an Popularität über mehrere Kreditprotokolle, insbesondere mit USDe auf Ethereum.
Solange die USDe APR die USDC-Kreditkosten überstieg, blieb der Handel sehr profitabel, aber plötzliche Renditerückgänge oder Zinsspitzen konnten die Erträge schnell auslöschen.
12/ Das Hauptproblem liegt im Design der Orakel.
Positionen im Milliardenbereich sind oft auf AMM-basierte Orakel angewiesen, was sie anfällig für vorübergehende Preisentkopplungen macht. Solche Ereignisse (wie bei ezETH/ETH-Schleifen zu sehen) können kaskadierende Liquidationen auslösen, die Kreditgeber zwingen, Sicherheiten zu stark reduzierten Preisen zu verkaufen, selbst wenn sie vollständig gedeckt sind.
13/ Zurück zu USDe: Aave hat kürzlich zwei wichtige architektonische Entscheidungen getroffen, die es der USDe-Loop-Strategie ermöglicht haben, zu gedeihen.
Erstens, nachdem Risikoleiter erhebliche Liquidationsrisiken für sUSDe-Kreditgeber aufgrund möglicher Preisentkopplungen hervorgehoben hatten, hat Aave DAO USDe direkt an den Wechselkurs von USDT gekoppelt.
Diese Entscheidung hat den primären Risikofaktor der Liquidationen beseitigt und nur das standardmäßige Zinsrisiko, das in Carry-Strategien inherent ist, übrig gelassen.
14/ Die zweite Entscheidung war noch bedeutender: Aave begann, PT-USDe-Token direkt als Sicherheiten zu akzeptieren.
Dies ermöglichte es den Nutzern, Positionen mit festem Zinssatz zu hebeln, wodurch zwei große Einschränkungen beseitigt wurden: Kapitaleffizienz und Ertragsvolatilität, die zuvor die PT-USDe-Looping-Strategie eingeschränkt hatten.
15/ Bei der Preisgestaltung von PT-Sicherheiten wendet Aave einen linearen Rabatt basierend auf dem implizierten APY des PT-Tokens an, der an den USDT-Peg gebunden ist.
Ähnlich wie bei traditionellen Nullkuponanleihen nähern sich Pendle PT-Token allmählich ihrem Nennwert, je näher die Fälligkeit rückt. Die folgende Grafik veranschaulicht diesen Preisansatz anhand eines PT-Beispiels mit Fälligkeit am 30. Juli.
16/ Dieser Ansatz bietet eine vorhersehbarere Rendite, die der stabilen Wertsteigerung von Nullkuponanleihen entspricht.
Während die PT-Tokenpreise aufgrund marktbasierter Rabattfluktuationen kein perfektes 1:1-Verhältnis aufweisen, werden ihre Renditen zunehmend vorhersehbar, je näher das Fälligkeitsdatum rückt.
Die folgende Grafik zeigt die historische Wertsteigerung von PT im Vergleich zu den USDC-Ausleihkosten.
17/ Hebel-Looping steigert die Rentabilität erheblich und generiert seit September Renditen von 0,374 $ pro 1 $ Einzahlung, was einer annualisierten Rendite von etwa 40 % entspricht.
18/ Dies wirft die Frage auf, ob die Loop-Strategie risikofreie Renditen darstellt.
Historisch gesehen haben die Pendle-Renditen die Kreditkosten erheblich übertroffen, mit einem durchschnittlichen unleveraged Spread von 8,8%.
Liquidationsrisiken werden ebenfalls weitgehend durch das PT-Oracle-Design von Aave gemindert, das einen Mindestpreis und einen Kill-Switch integriert. Sobald dieser ausgelöst wird, fällt der LTV sofort auf 0 und der Markt friert ein, wodurch die Ansammlung von schlechten Schulden verhindert wird.
19/ Zum Beispiel, wenn man sich die September-Ablaufdaten von Pendles PT-USDe ansieht:
Die Risikoteams setzen den Oracle mit einem anfänglichen Diskontsatz von 7,6 % pro Jahr, was einen maximalen Diskont von 31,1 % pro Jahr in extremen Marktentwicklungen (Kill-Switch-Niveau) ermöglicht.
Die folgende Grafik zeigt die verschiedenen sicheren LTVs (berechnet, damit Liquidationen effektiv unmöglich sind, sobald der Diskont den Kill-Switch-Boden erreicht, sodass die PT-Sicherheiten immer über den Liquidationsschwellen bleiben).
20/ Durch die Unterzeichnung von USDe und seinen Derivaten zu Parität mit USDT ermöglicht Aave aggressives Looping, aber sowohl die Looper als auch das Protokoll teilen sich diese Risiken.
Folglich erreichen die Angebotsobergrenzen für diese Vermögenswerte kurz nach Erhöhungen konstant ihre volle Kapazität.
21/ Das USDC-Angebot von Aave wird nun zunehmend durch PT-USDe-Sicherheiten unterstützt, da Looper USDC ausleihen, um in PT-Token zu hebeln.
In dieser Struktur fungiert USDC ähnlich wie eine Senior-Tranche: Die Inhaber verdienen erhöhte APRs, die durch eine hohe Auslastung von Loopern angetrieben werden, und sind vor Risiken geschützt, es sei denn, es tritt ein Szenario mit schlechten Schulden ein.
22/ In die Zukunft blickend, hängt die Skalierbarkeit der Strategie von Aaves Bereitschaft ab, die Sicherheitenobergrenzen weiterhin zu erhöhen.
Die Risikoteams schlagen häufige Erhöhungen der Angebotsobergrenze vor, wobei bereits eine weitere Erhöhung um 1,1 Milliarden Dollar vorgeschlagen wurde, die nur durch eine Richtlinie eingeschränkt ist, die jede Erhöhung auf maximal das Doppelte der vorherigen Obergrenze innerhalb eines Zeitraums von drei Tagen begrenzt.
23/ Was bedeutet das für Ökosystemprojekte?
Pendle: Erhebt eine Gebühr von 5% YT.
Aave: Gewinne durch einen Reservenfaktor von 10% auf die USDC-Ausleihzinsen.
Ethena: Plant einen vorläufigen Abzug von 10%, nachdem der Gebührenwechsel aktiviert wurde.
24/ Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Aaves Underwriting von USDe (an USDT gekoppelt mit begrenzten Rabatten) eine hochprofitable Looping-Strategie über Pendle PT-USDe ermöglicht hat.
Allerdings schafft eine erhöhte Hebelwirkung auch miteinander verbundene Risiken über Aave, Pendle und Ethena.
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