1/ O fornecimento de USDe da Ethena aumentou $3.7B em apenas 20 dias, impulsionado principalmente pela estratégia de looping PT-USDe da Pendle-Aave.
Com $4.3B (60% do total de USDe) agora bloqueados na Pendle e $3B depositados na Aave, aqui está uma análise da mecânica do loop PT, vetores de crescimento e potenciais riscos:
2/ USDe é uma stablecoin descentralizada atrelada ao USD, mantendo sua paridade através de hedge delta-neutro usando futuros perpétuos de ETH.
Esse hedge permite que o USDe estabilize seu preço de forma algorítmica, gerando rendimento tanto através de staking à vista quanto de taxas de financiamento de futuros.
3/ Os rendimentos desta estratégia exibem alta volatilidade devido à sua dependência das taxas de financiamento (o rendimento YTD em USDe é de ~9,4% com um desvio padrão de 4,4pp).
As taxas de financiamento são impulsionadas pelo prémio ou desconto entre o preço dos futuros perpétuos e o preço à vista subjacente do ETH ("preço de referência").
Quando o sentimento otimista aumenta, os traders abrem agressivamente posições longas alavancadas, levando temporariamente os preços perpétuos acima do preço de referência.
As taxas de financiamento positivas então incentivam os MMs a intervir, vendendo os perpétuos e fazendo hedge com o preço à vista.
4/ No entanto, o financiamento não é garantido.
Em períodos de sentimento bearish, o financiamento pode tornar-se negativo, impulsionado pelo aumento de posições curtas que empurram os preços dos perpétuos de ETH abaixo do preço de referência do ETH.
Por exemplo, o AUCTION-USDT recentemente experimentou uma severa deslocalização causada pela compra à vista e venda de perpétuos, criando um prémio à vista, resultando numa taxa de financiamento de -2% em 8 horas (~2,195% anualizada).
5/ A estratégia de rendimento da Ethena, portanto, apresenta uma volatilidade inerente.
Essa volatilidade cria uma demanda por produtos de rendimento mais previsíveis: a estratégia PT-loop da Pendle.
6/ Pendle é um AMM que divide ativos geradores de rendimento em dois tokens:
-PT (Token Principal): Resgatável na maturidade por exatamente 1 USDe.
-YT (Token de Rendimento): Captura todo o rendimento gerado pelo ativo subjacente até a maturidade.
Tomando como exemplo o PT-USDe que expira a 16 de setembro: o token PT é negociado a um desconto em relação ao seu valor de maturidade (1 USDe), comportando-se efetivamente como um título de desconto.
A diferença entre o preço atual do PT e seu valor nominal, ajustada pelo tempo até a maturidade, indica o rendimento anual implícito (YT APY).
7/ Isto cria oportunidades atraentes para os detentores de USDe, permitindo-lhes proteger-se da volatilidade ao garantir um APY fixo.
Historicamente, períodos de financiamento elevados proporcionaram APYs superiores a 20%; atualmente, os rendimentos estão em torno de 10,4%. Os tokens PT beneficiam ainda mais do aumento de 25x do SAT da Pendle.
8/ Isso levou a Pendle e Ethena a formarem uma relação altamente simbiótica.
O TVL da Pendle de $6.6B está fortemente concentrado no mercado USDe da Ethena, representando $4.01B (aproximadamente 60%) do TVL total do protocolo.
9/ A Pendle resolveu o problema de volatilidade do USDe, mas a eficiência de capital permaneceu limitada.
Os compradores de YT ganham exposição ao rendimento de forma eficiente, enquanto os detentores de PT que estão a vender a descoberto rendimentos variáveis devem bloquear $1 de colateral por token PT, limitando os retornos a um pequeno spread de rendimento.
10/ A próxima evolução envolveu o looping alavancado em mercados monetários, uma estratégia comum de carry-trade que aumenta os rendimentos ao emprestar e redepositar colateral repetidamente.
Por exemplo:
-Depositar sUSDe
-Pedir emprestado USDC a um LTV de 93%
-Trocar o USDC emprestado de volta para sUSDe
Repetir o processo, acumulando retornos e alcançando ~10x de alavancagem efetiva.
11/ Esta estratégia de looping alavancada ganhou popularidade em vários protocolos de empréstimo, especialmente com USDe na Ethereum.
Enquanto a APR do USDe excedesse os custos de empréstimo do USDC, a operação permanecia altamente lucrativa, mas quedas acentuadas nos rendimentos ou picos nas taxas poderiam rapidamente apagar os retornos.
12/ O principal risco reside no design do oracle.
Posições de bilhões de dólares muitas vezes dependem de oráculos baseados em AMM, tornando-as vulneráveis a desvios temporários de preço. Esses eventos (como visto com os loops ezETH/ETH) podem desencadear liquidações em cascata, forçando os credores a vender colaterais a preços muito baixos, mesmo quando totalmente garantidos.
13/ Voltando ao USDe, a Aave recentemente tomou duas decisões arquitetónicas chave que permitiram que a estratégia de loop do USDe prosperasse.
Primeiramente, após os provedores de risco destacarem riscos significativos de liquidação para os credores de sUSDe devido a potenciais desvios de preço, a Aave DAO vinculou o USDe diretamente à taxa de câmbio do USDT.
Esta decisão eliminou o principal fator de risco de liquidações, deixando apenas o risco padrão de taxa de juro inerente às estratégias de carry.
14/ A segunda decisão foi ainda mais significativa: Aave começou a aceitar tokens PT-USDe diretamente como colateral.
Isto permitiu que os utilizadores aproveitassem posições de taxa de juro fixa, removendo efetivamente duas grandes restrições: eficiência de capital e volatilidade de rendimento, que anteriormente limitavam a estratégia de looping PT-USDe.
15/ Para a avaliação do colateral PT, a Aave aplica um desconto linear com base no APY implícito do token PT, ancorado ao peg do USDT.
Semelhante aos tradicionais títulos zero-coupon, os tokens PT da Pendle aproximam-se gradualmente do seu valor nominal à medida que a maturidade se aproxima. O gráfico a seguir ilustra esta abordagem de avaliação usando um exemplo de PT com vencimento a 30 de julho.
16/ Esta abordagem oferece um rendimento mais previsível, refletindo a valorização estável dos títulos de zero-coupon.
Embora os preços dos tokens PT não sejam uma correspondência perfeita de 1:1 devido a flutuações de desconto baseadas no mercado, os seus retornos tornam-se cada vez mais previsíveis à medida que a maturidade se aproxima.
O gráfico abaixo ilustra a valorização histórica do PT em relação aos custos de empréstimo em USDC.
17/ O looping alavancado aumenta significativamente a rentabilidade, gerando retornos de $0.374 por cada $1 depositado desde setembro, equivalente a um rendimento anualizado de aproximadamente 40%.
18/ Isso levanta a questão de saber se a estratégia de loop representa retornos sem risco.
Historicamente, os rendimentos do Pendle superaram significativamente os custos de empréstimo, com uma média de um spread não alavancado de 8,8%.
Os riscos de liquidação também são amplamente mitigados pelo design do oracle PT da Aave, que incorpora um preço mínimo e um interruptor de desligamento. Uma vez acionado, o LTV imediatamente cai para 0 e o mercado congela, prevenindo a acumulação de dívidas ruins.
19/ Por exemplo, olhando para a expiração de setembro do PT-USDe da Pendle:
As equipas de risco definiram o oráculo com uma taxa de desconto inicial de 7,6% ao ano, permitindo um desconto máximo de 31,1% ao ano em situações extremas de stress no mercado (nível de kill-switch).
O gráfico abaixo mostra os vários LTVs seguros (calculados de forma que as liquidações sejam efetivamente impossíveis uma vez que o desconto atinja o limite do kill-switch, de modo que a garantia PT permaneça sempre acima dos limiares de liquidação).
20/ Ao subscrever USDe e os seus derivados a paridade com USDT, a Aave permite um looping agressivo, mas tanto os loopers como o protocolo partilham estes riscos.
Consequentemente, os limites de fornecimento para estes ativos atingem consistentemente a capacidade total logo após os aumentos.
21/ O fornecimento de USDC da Aave está agora cada vez mais respaldado por colaterais PT-USDe, à medida que os loopers emprestam USDC para alavancar em tokens PT.
Nesta estrutura, o USDC atua de forma semelhante a uma tranche sênior: os detentores ganham APRs elevados impulsionados pela alta utilização dos loopers e permanecem protegidos do risco, exceto em um cenário de dívida ruim.
22/ Olhando para o futuro, a escalabilidade da estratégia depende da disposição da Aave em continuar a aumentar os limites de colateral.
As equipas de risco propõem aumentos frequentes do limite de fornecimento, com outro aumento de $1,1B já sugerido, limitado apenas por uma política que restringe cada aumento a um máximo de 2x o limite anterior dentro de um intervalo de três dias.
23/ O que isso significa para os projetos do ecossistema?
Pendle: Captura uma taxa de 5% YT.
Aave: Ganhos através de um fator de reserva de 10% sobre os juros de empréstimo em USDC.
Ethena: Planeja um corte tentativo de 10% após ativar o interruptor de taxas.
24/ Em resumo, a subscrição da USDe pela Aave (atrelada ao USDT com descontos limitados) possibilitou uma estratégia de looping altamente lucrativa através do Pendle PT-USDe.
No entanto, o aumento da alavancagem também cria riscos interconectados entre a Aave, Pendle e Ethena.
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