1/ Ethenas USDe-utbud har ökat med 3,7 miljarder dollar på bara 20 dagar, främst drivet av Pendle-Aave PT-USDe-looping-strategin.
Med 4,3 miljarder dollar (60 % av den totala USDe) nu låst i Pendle och 3 miljarder dollar deponerade i Aave, här är en uppdelning av PT-loopens mekanik, tillväxtvektorer och potentiella risker:
2/ USDe är ett decentraliserat stablecoin som är knutet till USD och som behåller sin koppling via deltaneutral säkring med hjälp av ETH perpetual futures.
Denna säkring gör det möjligt för USDe att algoritmiskt stabilisera sitt pris och generera avkastning genom både spotstaking och terminsfinansieringsräntor.
3/ Avkastningar från denna strategi uppvisar hög volatilitet på grund av deras beroende av finansieringsräntor (USDe YTD-avkastningen är ~9,4% med en stdv på 4,4 procentenheter).
Finansieringsräntorna drivs av premien eller rabatten mellan det eviga terminspriset och det underliggande ETH-spotpriset ("märkpris").
När det hausseartade sentimentet stiger, öppnar handlare aggressivt långa positioner med hävstång, vilket tillfälligt driver eviga priser över markpriset.
Positiva finansieringsräntor uppmuntrar sedan MM:er att gå in, blanka perp och säkra med spot.
4/ Finansieringen är dock inte garanterad.
Under baisseartade sentimentperioder kan finansieringen bli negativ, driven av ökade korta positioner som pressar ETH perp-priserna under ETH-märkespriset.
Till exempel upplevde AUCTION-USDT nyligen en allvarlig störning orsakad av spotköp och perp-försäljning, vilket skapade en spotpremie, vilket resulterade i en 8-timmars finansieringsränta på -2 % (~2 195 % på årsbasis).
5/ Ethenas avkastningsstrategi har därför inneboende volatilitet.
Denna volatilitet skapar efterfrågan på mer förutsägbara avkastningsprodukter: Pendles PT-loop-strategi.
6/ Pendle är en AMM som delar upp avkastningsbärande tillgångar i två tokens:
-PT (Principal Token): Kan lösas in vid förfallodagen för exakt 1 USDe.
-YT (Yield Token): Fångar all avkastning som genereras av den underliggande tillgången fram till förfallodagen.
Om vi tar PT-USDe som löper ut den 16 september som ett exempel: PT-token handlas till en rabatt i förhållande till dess förfallovärde (1 USDe), vilket i praktiken beter sig som en nollkupongsobligation.
Skillnaden mellan det aktuella PT-priset och dess nominella värde, justerat för tiden fram till förfallodagen, indikerar den implicita årliga avkastningen (YT APY).
7/ Detta skapar attraktiva möjligheter för USDe-innehavare, vilket gör det möjligt för dem att säkra volatilitet genom att låsa in fast APY.
Historiskt sett gav förhöjda finansieringsperioder APY:er på >20 %; För närvarande ligger avkastningen på cirka 10,4 %. PT-tokens drar ytterligare nytta av Pendles 25x SAT-boost.
8/ Detta har lett till att Pendle och Ethena har bildat ett mycket symbiotiskt förhållande.
Pendles TVL på 6,6 miljarder dollar är starkt koncentrerad till Ethenas USDe-marknad och står för 4,01 miljarder dollar (cirka 60 %) av hela protokollets TVL.
9/ Pendle löste USDe:s volatilitetsproblem, men kapitaleffektiviteten förblev begränsad.
YT-köpare får effektivt avkastningsexponering, medan PT-innehavare som blankar variabel avkastning måste låsa 1 dollar i säkerhet per PT-token, vilket begränsar avkastningen till en liten avkastningsspridning.
10/ Nästa utveckling involverade hävstångslooping på penningmarknaderna, en vanlig carry-trade-strategi som ökar avkastningen genom att upprepade gånger låna och sätta in säkerheter.
Till exempel:
-Insättning sUSDe
-Låna USDC med en LTV på 93 %
-Byt tillbaka lånade USDC till sUSDe
Upprepa processen, sammansatt avkastning som uppnår ~10x effektiv hävstång
11/ Denna hävstångslooping-strategi vann popularitet över flera utlåningsprotokoll, särskilt med USDe på Ethereum.
Så länge USDe APR översteg USDC:s lånekostnader förblev handeln mycket lönsam, men kraftiga avkastningsnedgångar eller räntetoppar kunde snabbt radera avkastningen.
12/ Den största risken ligger i orakeldesign.
Positioner på miljarder dollar är ofta beroende av AMM-baserade orakel, vilket gör dem sårbara för tillfälliga prisdepegs. Sådana händelser (som ses med ezETH/ETH-loopar) kan utlösa kaskadlikvidationer, vilket tvingar långivare att sälja säkerheter till kraftiga rabatter, även när de är fullt uppbackade.
13/ För att komma tillbaka till USDe fattade Aave nyligen två viktiga arkitektoniska beslut som gjorde det möjligt för USDe-loopstrategin att blomstra.
För det första, efter att riskleverantörer framhävt betydande likvidationsrisker för sUSDe-långivare på grund av potentiella prisdepegs, knöt Aave DAO USDe direkt till USDT:s växelkurs.
Detta beslut eliminerade den primära riskfaktorn för likvidationer och lämnade endast standardränterisken som är inneboende i carry-strategier.
14/ Det andra beslutet var ännu mer betydelsefullt: Aave började acceptera PT-USDe-tokens direkt som säkerhet.
Detta gjorde det möjligt för användare att utnyttja positioner med fast ränta, vilket effektivt tog bort två stora begränsningar: kapitaleffektivitet och avkastningsvolatilitet, som tidigare begränsade PT-USDe-looping-strategin.
15/ För prissättning av PT-säkerheter tillämpar Aave en linjär rabatt baserad på PT-tokens implicita APY, förankrad i USDT-kopplingen.
I likhet med traditionella nollkupongsobligationer närmar sig Pendle PT-tokens gradvis sitt nominella värde när förfallodagen närmar sig. Följande diagram illustrerar den här prissättningsmetoden med hjälp av ett PT-exempel som upphör att gälla den 30 juli.
16/ Detta tillvägagångssätt ger en mer förutsägbar avkastning, vilket speglar den stabila värdeökningen för nollkupongsobligationer.
Även om priserna på PT-token inte är en perfekt 1:1-matchning på grund av marknadsbaserade rabattfluktuationer, blir deras avkastning allt mer förutsägbar när löptiden närmar sig.
Diagrammet nedan illustrerar PT:s historiska appreciering i förhållande till USDC:s lånekostnader.
17/ Leveraged looping förbättrar lönsamheten avsevärt och genererar en avkastning på $0,374 per $1 som deponerats sedan september, vilket motsvarar en årlig avkastning på cirka 40%.
18/ Detta väcker frågan om loop-strategin representerar riskfri avkastning.
Historiskt sett har Pendle-avkastningen avsevärt överträffat lånekostnaderna, med en genomsnittlig outnyttjad spread på 8,8 %.
Likvidationsriskerna mildras också till stor del av Aaves PT-orakeldesign, som innehåller ett golvpris och en kill-switch. När den väl har utlösts sjunker LTV omedelbart till 0 och marknaden fryser, vilket förhindrar ackumulering av osäkra fordringar.
19/ Om man till exempel tittar på Pendles PT-USDe septemberutgång:
Riskteam sätter oraklet med en initial diskonteringsränta på 7,6 % per år, vilket möjliggör en maximal rabatt på 31,1 % per år vid extrem marknadsstress (kill-switch-nivå).
Diagrammet nedan visar de olika säkra LTV:erna (beräknade så att likvidationer i praktiken är omöjliga när rabatten når kill-switch-golvet, så PT-säkerheter förblir alltid över likvidationströsklarna).
20/ Genom att garantera USDe och dess derivat i paritet med USDT möjliggör Aave aggressiv looping, men både loopers och protokollet delar dessa risker.
Följaktligen når utbudstaken för dessa tillgångar konsekvent full kapacitet kort efter ökningar.
21/ Aaves USDC-utbud backas nu i allt högre grad upp av PT-USDe-säkerheter, eftersom loopers lånar USDC för att utnyttja PT-tokens.
I denna struktur fungerar USDC på samma sätt som en senior tranche: innehavare tjänar förhöjda APR som drivs av hög användning från loopers och förblir skyddade från risk utom i ett scenario med osäkra fordringar.
22/ Om vi blickar framåt beror strategins skalbarhet på Aaves vilja att fortsätta höja säkerhetstaket.
Riskteam föreslår frekventa höjningar av utbudstaket, med ytterligare en höjning på 1,1 miljarder dollar som redan föreslagits, endast begränsad av en policy som begränsar varje ökning till högst 2 gånger det tidigare taket inom ett tredagarsintervall
23/ Vad innebär detta för ekosystemprojekt?
Pendle: Tar ut en YT-avgift på 5 %.
Aave: Vinster via en reservfaktor på 10 % på USDC-låneräntan.
Ethena: Planerar en preliminär sänkning på 10 % efter att ha aktiverat avgiftsbrytaren
24/ Sammanfattningsvis har Aaves garantigivning av USDe (knuten till USDT med begränsade rabatter) möjliggjort en mycket lönsam looping-strategi via Pendle PT-USDe.
Men den ökande skuldsättningsgraden skapar också sammanlänkade risker mellan Aave och Pendle och Ethena.
179,84 tn
988
Innehållet på den här sidan tillhandahålls av tredje part. Om inte annat anges är OKX inte författare till den eller de artiklar som citeras och hämtar inte någon upphovsrätt till materialet. Innehållet tillhandahålls endast i informationssyfte och representerar inte OKX:s åsikter. Det är inte avsett att vara ett godkännande av något slag och bör inte betraktas som investeringsrådgivning eller en uppmaning att köpa eller sälja digitala tillgångar. I den mån generativ AI används för att tillhandahålla sammanfattningar eller annan information kan sådant AI-genererat innehåll vara felaktigt eller inkonsekvent. Läs den länkade artikeln för mer detaljer och information. OKX ansvarar inte för innehåll som finns på tredje parts webbplatser. Innehav av digitala tillgångar, inklusive stabila kryptovalutor och NFT:er, innebär en hög grad av risk och kan fluktuera kraftigt. Du bör noga överväga om handel med eller innehav av digitala tillgångar är lämpligt för dig mot bakgrund av din ekonomiska situation.