1/ Podaż USDe Etheny wzrosła o 3,7 miliarda dolarów w zaledwie 20 dni, głównie dzięki strategii pętli PT-USDe Pendle-Aave.
Z 4,3 miliarda dolarów (60% całkowitego USDe) obecnie zablokowanych w Pendle i 3 miliardami dolarów zdeponowanymi w Aave, oto podział mechaniki pętli PT, wektorów wzrostu i potencjalnych ryzyk:
2/ USDe to zdecentralizowana stablecoin powiązana z USD, utrzymująca swoje powiązanie dzięki hedgingowi delta-neutral z wykorzystaniem wieczystych kontraktów ETH.
Ten hedging pozwala USDe algorytmicznie stabilizować swoją cenę, generując zyski zarówno z stakingu spot, jak i z funduszy kontraktów terminowych.
3/ Zyski z tej strategii wykazują wysoką zmienność z powodu ich zależności od stawek finansowania (roczna stopa zwrotu USDe wynosi ~9,4% przy odchyleniu standardowym 4,4 pp).
Stawki finansowania są napędzane przez premię lub dyskonto między ceną kontraktów terminowych a ceną spot ETH ("cena odniesienia").
Gdy sentyment wzrasta, traderzy agresywnie otwierają długie pozycje z dźwignią, tymczasowo podnosząc ceny kontraktów terminowych powyżej ceny odniesienia.
Dodatnie stawki finansowania zachęcają następnie MM do interwencji, sprzedając kontrakty terminowe i zabezpieczając się na rynku spot.
4/ Jednak finansowanie nie jest gwarantowane.
W okresach negatywnego sentymentu, finansowanie może stać się ujemne, napędzane przez zwiększone pozycje krótkie, które pchają ceny ETH perp poniżej ceny rynkowej ETH.
Na przykład, AUCTION-USDT niedawno doświadczyło poważnej dezintegracji spowodowanej zakupami na rynku spot i sprzedażą perp, co stworzyło premię Spot, skutkującą -2% stawką finansowania za 8 godzin (~2,195% w skali roku).
5/ Strategia zysku Etheny niesie ze sobą wrodzoną zmienność.
Ta zmienność tworzy popyt na bardziej przewidywalne produkty zysku: strategia PT-loop Pendle.
6/ Pendle to AMM, który dzieli aktywa generujące zyski na dwa tokeny:
-PT (Token Główny): Możliwy do wykupu w dniu zapadalności za dokładnie 1 USDe.
-YT (Token Zysku): Zbiera wszystkie zyski generowane przez podstawowe aktywo aż do zapadalności.
Biorąc za przykład PT-USDe wygasający 16 września: token PT handluje z rabatem w stosunku do swojej wartości zapadalności (1 USDe), zachowując się w efekcie jak obligacja zerokuponowa.
Różnica między aktualną ceną PT a jego wartością nominalną, skorygowana o czas do zapadalności, wskazuje na implikowaną roczną stopę zwrotu (YT APY).
7/ To stwarza atrakcyjne możliwości dla posiadaczy USDe, umożliwiając im zabezpieczenie się przed zmiennością poprzez zablokowanie stałego APY.
Historycznie, podwyższone okresy finansowania zapewniały APY na poziomie >20%; obecnie, zyski wynoszą około 10,4%. Tokeny PT dodatkowo korzystają z 25-krotnego wzmocnienia SAT Pendle.
8/ To doprowadziło do utworzenia silnie symbiotycznej relacji między Pendle a Ethena.
TVL Pendle wynoszący 6,6 miliarda dolarów jest mocno skoncentrowany na rynku USDe Ethena, co stanowi 4,01 miliarda dolarów (około 60%) całkowitego TVL protokołu.
9/ Pendle rozwiązał problem zmienności USDe, ale efektywność kapitałowa pozostała ograniczona.
Nabywcy YT efektywnie zyskują ekspozycję na zyski, podczas gdy posiadacze PT, którzy krótko sprzedają zmienne zyski, muszą zablokować 1 $ zabezpieczenia na każdy token PT, co ogranicza zwroty do niewielkiego rozspreadu zysków.
10/ Następną ewolucją było wykorzystanie dźwigni w pętli na rynkach pieniężnych, powszechna strategia carry-trade, która zwiększa zyski poprzez wielokrotne pożyczanie i ponowne wpłacanie zabezpieczenia.
Na przykład:
- Wpłać sUSDe
- Pożycz USDC przy LTV na poziomie 93%
- Zamień pożyczony USDC z powrotem na sUSDe
Powtarzaj proces, kumulując zyski, osiągając ~10x efektywną dźwignię.
11/ Ta strategia z wykorzystaniem dźwigni zyskała popularność w wielu protokołach pożyczkowych, szczególnie z USDe na Ethereum.
Dopóki APR USDe przewyższał koszty pożyczania USDC, transakcja pozostawała bardzo opłacalna, ale gwałtowne spadki zysków lub skoki stóp procentowych mogły szybko zniwelować zyski.
12/ Kluczowe ryzyko leży w projektowaniu oracle.
Pozycje warte miliardy dolarów często opierają się na oracle'ach opartych na AMM, co czyni je podatnymi na tymczasowe odłączenia cen. Takie zdarzenia (jak w przypadku pętli ezETH/ETH) mogą wywołać kaskadowe likwidacje, zmuszając pożyczkodawców do sprzedaży zabezpieczeń po dużych zniżkach, nawet gdy są w pełni zabezpieczone.
13/ Wracając do USDe, Aave niedawno podjęło dwie kluczowe decyzje architektoniczne, które umożliwiły rozwój strategii pętli USDe.
Po pierwsze, po tym jak dostawcy ryzyka zwrócili uwagę na znaczące ryzyko likwidacji dla pożyczkodawców sUSDe z powodu potencjalnych odchyleń cenowych, Aave DAO powiązało USDe bezpośrednio z kursem wymiany USDT.
Decyzja ta wyeliminowała główny czynnik ryzyka likwidacji, pozostawiając jedynie standardowe ryzyko stopy procentowej inherentne w strategiach carry.
14/ Drugą decyzją była jeszcze bardziej znacząca zmiana: Aave zaczęło akceptować tokeny PT-USDe bezpośrednio jako zabezpieczenie.
To pozwoliło użytkownikom na wykorzystanie pozycji z oprocentowaniem stałym, skutecznie eliminując dwa główne ograniczenia: efektywność kapitałową i zmienność zysku, które wcześniej ograniczały strategię pętli PT-USDe.
15/ W przypadku wyceny zabezpieczenia PT, Aave stosuje liniowy rabat oparty na domniemanym APY tokena PT, powiązanym z peg'em USDT.
Podobnie jak tradycyjne obligacje zerokuponowe, tokeny Pendle PT stopniowo zbliżają się do swojej wartości nominalnej w miarę zbliżania się terminu zapadalności. Poniższy wykres ilustruje to podejście do wyceny, używając przykładu PT z terminem wygaśnięcia 30 lipca.
16/ To podejście oferuje bardziej przewidywalny zysk, odzwierciedlając stabilny wzrost wartości obligacji zerokuponowych.
Chociaż ceny tokenów PT nie są idealnym odwzorowaniem 1:1 z powodu wahań rabatów opartych na rynku, ich zyski stają się coraz bardziej przewidywalne w miarę zbliżania się terminu zapadalności.
Poniższy wykres ilustruje historyczny wzrost wartości PT w porównaniu do kosztów pożyczek USDC.
17/ Wykorzystanie dźwigni w pętli znacząco zwiększa rentowność, generując zwroty w wysokości 0,374 USD na każde 1 USD wpłacone od września, co odpowiada rocznej stopie zwrotu wynoszącej około 40%.
18/ To rodzi pytanie, czy strategia pętli reprezentuje zwroty wolne od ryzyka.
Historycznie, zyski z Pendle znacznie przewyższały koszty pożyczek, osiągając średnią nielikwidowaną różnicę na poziomie 8,8%.
Ryzyko likwidacji jest również w dużej mierze łagodzone przez projekt orakla PT Aave, który wprowadza cenę minimalną i wyłącznik awaryjny. Po jego uruchomieniu, LTV natychmiast spada do 0, a rynek zamraża się, zapobiegając akumulacji złych długów.
19/ Na przykład, patrząc na wygaszenie PT-USDe Pendle we wrześniu:
Zespoły ryzyka ustawiły orakula z początkową stopą dyskontową wynoszącą 7,6% rocznie, pozwalając na maksymalny dyskont w wysokości 31,1% rocznie w ekstremalnych warunkach rynkowych (poziom kill-switch).
Poniższy wykres pokazuje różne bezpieczne LTV (obliczone tak, aby likwidacje były praktycznie niemożliwe, gdy dyskonto osiągnie poziom kill-switch, więc zabezpieczenie PT zawsze pozostaje powyżej progów likwidacji).
20/ Poprzez zabezpieczenie USDe i jego pochodnych na poziomie parytetu z USDT, Aave umożliwia agresywne pętlowanie, ale zarówno pętlujący, jak i protokół dzielą się tymi ryzykami.
W konsekwencji, limity podaży dla tych aktywów konsekwentnie osiągają pełną pojemność krótko po zwiększeniach.
21/ Podaż USDC w Aave jest teraz coraz bardziej wspierana przez zabezpieczenie PT-USDe, ponieważ pożyczkobiorcy zaciągają USDC, aby zainwestować w tokeny PT.
W tej strukturze USDC działa podobnie do senior tranche: posiadacze zarabiają podwyższone APR-y napędzane wysokim wykorzystaniem przez pożyczkobiorców i pozostają chronieni przed ryzykiem, z wyjątkiem scenariusza złego długu.
22/ Patrząc w przyszłość, skalowalność strategii zależy od gotowości Aave do dalszego podnoszenia limitów zabezpieczeń.
Zespoły ryzyka proponują częste zwiększanie limitów podaży, z kolejnym wzrostem o 1,1 miliarda dolarów już zasugerowanym, ograniczonym jedynie przez politykę ograniczającą każde zwiększenie do maksymalnie 2x poprzedniego limitu w ciągu trzydniowego interwału.
23/ Co to oznacza dla projektów ekosystemowych?
Pendle: Pobiera 5% opłaty YT.
Aave: Zyskuje dzięki 10% współczynnikowi rezerwy na odsetkach z pożyczek USDC.
Ethena: Planuje wstępną 10% redukcję po aktywacji przełącznika opłat.
24/ Podsumowując, underwriting Aave dla USDe (powiązanego z USDT z ograniczonymi zniżkami) umożliwił wysoce zyskowną strategię pętli za pośrednictwem Pendle PT-USDe.
Jednak zwiększenie dźwigni stwarza również powiązane ryzyka w Aave, Pendle i Ethena.
180,24 tys.
988
Treści na tej stronie są dostarczane przez strony trzecie. O ile nie zaznaczono inaczej, OKX nie jest autorem cytowanych artykułów i nie rości sobie żadnych praw autorskich do tych materiałów. Treść jest dostarczana wyłącznie w celach informacyjnych i nie reprezentuje poglądów OKX. Nie mają one na celu jakiejkolwiek rekomendacji i nie powinny być traktowane jako porada inwestycyjna lub zachęta do zakupu lub sprzedaży aktywów cyfrowych. Treści, w zakresie w jakim jest wykorzystywana generatywna sztuczna inteligencja do dostarczania podsumowań lub innych informacji, mogą być niedokładne lub niespójne. Przeczytaj podlinkowany artykuł, aby uzyskać więcej szczegółów i informacji. OKX nie ponosi odpowiedzialności za treści hostowane na stronach osób trzecich. Posiadanie aktywów cyfrowych, w tym stablecoinów i NFT, wiąże się z wysokim stopniem ryzyka i może podlegać znacznym wahaniom. Musisz dokładnie rozważyć, czy handel lub posiadanie aktywów cyfrowych jest dla Ciebie odpowiednie w świetle Twojej sytuacji finansowej.