1/ Запасы USDe Ethena увеличились на 3,7 миллиарда долларов всего за 20 дней, что в основном обусловлено стратегией зацикливания PT-USDe Pendle-Aave.
Сейчас 4,3 миллиарда долларов (60% от общего объема USDe) заблокированы в Pendle, а 3 миллиарда долларов внесены в Aave. Вот разбивка механики PT-цикла, векторов роста и потенциальных рисков:
2/ USDe — это децентрализованная стейблкоин, привязанная к USD, поддерживающая свою привязку с помощью дельта-нейтрального хеджирования с использованием бессрочных фьючерсов на ETH.
Это хеджирование позволяет USDe алгоритмически стабилизировать свою цену, генерируя доход как от спотового стекинга, так и от ставок по фьючерсам.
3/ Доходность от этой стратегии демонстрирует высокую волатильность из-за зависимости от ставок финансирования (YTD доходность USDe составляет ~9,4% со стандартным отклонением 4,4 п.п.).
Ставки финансирования определяются премией или дисконтом между ценой бессрочных фьючерсов и ценой спота ETH ("маркерная цена").
Когда бычье настроение возрастает, трейдеры активно открывают кредитные длинные позиции, временно поднимая цены бессрочных фьючерсов выше маркерной цены.
Положительные ставки финансирования затем побуждают маркет-мейкеров вмешиваться, шортить бессрочные контракты и хеджироваться с помощью спота.
4/ Однако финансирование не гарантировано.
В периоды медвежьего настроения финансирование может стать отрицательным, что вызвано увеличением коротких позиций, которые толкают цены ETH perp ниже цены ETH на рынке.
Например, AUCTION-USDT недавно испытал серьезное расхождение, вызванное спотовыми покупками и продажами perp, создавая спотовый премиум, что привело к -2% ставки финансирования за 8 часов (~2,195% в годовом исчислении).
5/ Стратегия доходности Ethena, следовательно, несет в себе внутреннюю волатильность.
Эта волатильность создает спрос на более предсказуемые продукты доходности: стратегия PT-loop от Pendle.
6/ Pendle — это AMM, который разделяет доходные активы на два токена:
-PT (Principal Token): Подлежит выкупу по истечении срока на сумму ровно 1 USDe.
-YT (Yield Token): Захватывает весь доход, генерируемый базовым активом до истечения срока.
В качестве примера возьмем PT-USDe, срок действия которого истекает 16 сентября: токен PT торгуется с дисконтом относительно своей номинальной стоимости (1 USDe), фактически ведя себя как облигация с нулевым купоном.
Разница между текущей ценой PT и его номинальной стоимостью, скорректированная по времени до истечения срока, указывает на подразумеваемую годовую доходность (YT APY).
7/ Это создает привлекательные возможности для держателей USDe, позволяя им хеджировать волатильность, фиксируя APY.
Исторически, повышенные периоды финансирования обеспечивали APY более 20%; в настоящее время доходность составляет около 10,4%. Токены PT дополнительно выигрывают от 25-кратного увеличения SAT от Pendle.
8/ Это привело к формированию высокосимбиотических отношений между Pendle и Ethena.
TVL Pendle составляет 6,6 миллиарда долларов и в значительной степени сосредоточен на рынке USDe Ethena, составляя 4,01 миллиарда долларов (примерно 60%) от общего TVL протокола.
9/ Pendle решил проблему волатильности USDe, но эффективность капитала осталась ограниченной.
Покупатели YT эффективно получают доходность, в то время как держатели PT, шортившие переменные доходы, должны заблокировать $1 залога за каждый токен PT, что ограничивает доходность небольшим спредом доходности.
10/ Следующая эволюция заключалась в использовании кредитного лупинга на денежном рынке, распространенной стратегии кэрри-трейда, которая увеличивает доходность за счет многократного заимствования и повторного депонирования залога.
Например:
- Внести sUSDe
- Занять USDC с LTV 93%
- Обменять занятый USDC обратно на sUSDe
Повторяйте процесс, компаундинг доходности, достигая ~10x эффективного плеча.
11/ Эта стратегия с использованием кредитного плеча стала популярной на нескольких кредитных протоколах, особенно с USDe на Ethereum.
Пока APR по USDe превышал стоимость заимствования USDC, сделка оставалась высокоприбыльной, но резкое снижение доходности или скачки ставок могли быстро стереть прибыль.
12/ Ключевой риск заключается в дизайне оракулов.
Позиции на миллиарды долларов часто зависят от оракулов на основе AMM, что делает их уязвимыми к временным отклонениям цен. Такие события (как видно на примере петель ezETH/ETH) могут вызвать каскадные ликвидации, заставляя кредиторов продавать залог по резким скидкам, даже когда он полностью обеспечен.
13/ Возвращаясь к USDe, Aave недавно принял два ключевых архитектурных решения, которые позволили стратегии USDe loop процветать.
Во-первых, после того как поставщики рисков указали на значительные риски ликвидации для кредиторов sUSDe из-за потенциальных отклонений цен, Aave DAO привязал USDe напрямую к курсу USDT.
Это решение устранило основной фактор риска ликвидаций, оставив только стандартный риск процентной ставки, присущий стратегиям carry.
14/ Второе решение было еще более значительным: Aave начал принимать токены PT-USDe напрямую в качестве залога.
Это позволило пользователям использовать позиции с фиксированной процентной ставкой, эффективно устраняя два основных ограничения: эффективность капитала и волатильность доходности, которые ранее ограничивали стратегию зацикливания PT-USDe.
15/ Для оценки стоимости залога PT Aave применяет линейную скидку, основанную на подразумеваемой APY токена PT, привязанной к курсу USDT.
Подобно традиционным облигациям с нулевым купоном, токены Pendle PT постепенно приближаются к своей номинальной стоимости по мере приближения срока погашения. Следующий график иллюстрирует этот подход к ценообразованию, используя пример PT с истечением 30 июля.
16/ Этот подход предлагает более предсказуемую доходность, отражая стабильное увеличение стоимости облигаций с нулевым купоном.
Хотя цены токенов PT не идеально соответствуют соотношению 1:1 из-за колебаний рыночной скидки, их доходность становится все более предсказуемой по мере приближения срока погашения.
График ниже иллюстрирует историческое увеличение стоимости PT по сравнению с затратами на заимствование USDC.
17/ Использование кредитного плеча значительно увеличивает прибыльность, генерируя доход в размере $0.374 на каждый вложенный $1 с сентября, что эквивалентно годовой доходности примерно 40%.
18/ Это поднимает вопрос о том, представляет ли стратегия петли безрисковые доходы.
Исторически доходность Pendle значительно превышала стоимость заимствования, в среднем составляя незаемный спред в 8,8%.
Риски ликвидации также в значительной степени снижаются благодаря дизайну PT-оракула Aave, который включает в себя ценовой порог и аварийный выключатель. После активации LTV немедленно падает до 0, и рынок замораживается, предотвращая накопление плохого долга.
19/ Например, рассматривая истечение срока действия PT-USDe Pendle в сентябре:
Команды по управлению рисками установили оракул с начальной ставкой дисконта 7,6% в год, позволяя максимальный дисконт 31,1% в год в условиях экстремального рыночного стресса (уровень аварийного отключения).
Ниже представлена диаграмма, показывающая различные безопасные LTV (рассчитанные так, чтобы ликвидации были фактически невозможны, как только дисконт достигает уровня аварийного отключения, так что залог PT всегда остается выше порогов ликвидации).
20/ Поддерживая USDe и его производные на уровне паритета с USDT, Aave позволяет агрессивное зацикливание, но как зацикливатели, так и протокол разделяют эти риски.
Следовательно, лимиты поставок для этих активов постоянно достигают полной емкости вскоре после увеличений.
21/ Запасы USDC от Aave теперь все больше обеспечены залогом PT-USDe, так как заемщики берут USDC в долг, чтобы использовать его для покупки PT токенов.
В этой структуре USDC действует аналогично старшему траншу: держатели получают повышенные годовые процентные ставки (APR), обусловленные высокой загрузкой от заемщиков, и остаются защищенными от рисков, за исключением сценария с плохими долгами.
22/ Смотря в будущее, масштабируемость стратегии зависит от готовности Aave продолжать увеличивать лимиты обеспечения.
Команды по управлению рисками предлагают частые увеличения лимитов поставок, с уже предложенным увеличением на $1,1 млрд, ограниченным только политикой, ограничивающей каждое увеличение максимум в 2 раза от предыдущего лимита в течение трехдневного интервала.
23/ Что это значит для проектов экосистемы?
Pendle: Взимает 5% комиссию от YT.
Aave: Получает выгоду за счет 10% резервного фактора на процент по займам USDC.
Ethena: Планирует предварительное сокращение на 10% после активации переключателя комиссии.
24/ В заключение, андеррайтинг Aave USDe (привязанный к USDT с ограниченными скидками) позволил реализовать высокоприбыльную стратегию зацикливания через Pendle PT-USDe.
Однако увеличение кредитного плеча также создает взаимосвязанные риски для Aave, Pendle и Ethena.
180,77 тыс.
988
Содержание этой страницы предоставляется третьими сторонами. OKX не является автором цитируемых статей и не имеет на них авторских прав, если не указано иное. Материалы предоставляются исключительно в информационных целях и не отражают мнения OKX. Материалы не являются инвестиционным советом и призывом к покупке или продаже цифровых активов. Раздел использует ИИ для создания обзоров и кратких содержаний предоставленных материалов. Обратите внимание, что информация, сгенерированная ИИ, может быть неточной и непоследовательной. Для получения полной информации изучите соответствующую оригинальную статью. OKX не несет ответственности за материалы, содержащиеся на сторонних сайтах. Цифровые активы, в том числе стейблкоины и NFT, подвержены высокому риску, а их стоимость может сильно колебаться. Перед торговлей и покупкой цифровых активов оцените ваше финансовое состояние и принимайте только взвешенные решения.