Conversație cu fondatorii Ethena: USDe sare în top trei, lansări de răscumpărare de 260 de milioane de dolari, unde este ENA pe tuyere?

Scris de: Empire

Compilație: Vernacular Blockchain

Recent, stablecoin-ul USDe al lui Ethena (ENA) a devenit popular, capitalizarea sa de piață crescând de la 140 de milioane de dolari la 7,2 miliarde de dolari într-un an, o creștere de peste 50 de ori. După adoptarea Legii GENIUS, Ethena Labs a încheiat rapid un parteneriat cu Anchorage Digital, o bancă federală de criptomonede din SUA, pentru a lansa prima monedă stabilă conformă cu GENIUS, reglementată la nivel federal, USDtb, aducând monede stabile conforme investitorilor de retail din SUA. În același timp, a fost lansat StableCoinX, care a strâns 360 de milioane de dolari, intenționează să se listeze la Nasdaq și lansează un program de răscumpărare de 260 de milioane de dolari, declanșând un boom al pieței.

Recent, fondatorul Ethena, Guy Young, a fost intervievat de prezentatorul Hive Mind, Jose Madu, pentru a dezvălui motivele ascensiunii rapide a Ethena pe calea stablecoin-urilor și opiniile sale asupra peisajului actual al pieței.

Următorul este un extras din podcast:

Q1: Guy, ați făcut un anunț important despre activele USDe săptămâna aceasta, intrând în spațiul companiilor de trezorerie. Puteți împărtăși câteva informații și de ce este important?

Guy Young: Absolut. Am început să ne pregătim pentru acest proiect la începutul acestui an, în decembrie sau ianuarie. La acea vreme, piața nu era la fel de fierbinte ca acum, iar acum apar proiecte similare aproape în fiecare zi. Văzând performanța Circle pe piața liberă, ne-am dat seama că cererea pentru aceste subiecte pe piața tradițională depășea cu mult oferta și exista mult capital care căuta să investească în ele, ceea ce a fost o oportunitate interesantă pentru noi.

Dintr-o perspectivă macro, am fost îngrijorat de fluxurile de altcoin în criptomonede în ultimele 18 luni. Vârful capitalizării totale de piață al altcoinelor în 2021 și 2024 a fost aproape identic, puțin sub 1,2 trilioane de dolari. Acesta este un semnal puternic pentru mine că dorința globală de a investi în aceste jetoane cu bulă de 99% a limitat fondurile. Industria trebuie să se maturizeze și, pentru a depăși capitalizarea de piață de 1,2 trilioane de dolari, trebuie să atragă investitori pe piața de capital care se ocupă de sume mari de bani.

Ceea ce prețuim nu este tranzacționarea de scurtă durată cu o primă mare pentru active, ci deschiderea unei baze mai largi de investitori, oferind chiar acces la token-uri la 1x valoarea activului net, mai degrabă decât să nu putem intra cu totul pe aceste piețe. Aceasta este o potrivire interesantă, piața tradițională este la mare căutare pentru aceste teme, în timp ce piața cripto se confruntă cu probleme de lichiditate, iar soluția noastră este soluția.

Q2: Este interesant pentru activele USDe. Când să începeți tranzacționarea? Câți bani au fost strânși în total? Puteți împărtăși mai multe detalii? Ethena Labs a postat pe Twitter că acesta este proiectul cu cel mai mare raport numerar/valoare de piață, ne puteți spune mai multe despre asta?

Guy Young: Dimensiunea totală a proiectului este de aproximativ 360 de milioane de dolari, din care 260 de milioane de dolari sunt în numerar. Rata noastră de numerar este mult mai mare decât alte proiecte similare, deoarece multe proiecte sunt doar instrumente pentru a ieși din lichiditate, iar investitorii doresc să-și vândă tokenurile pe piața liberă după ce le-au investit. Scopul nostru este de a introduce numerar nou și de a rezolva problema fluxului de numerar. Fondurile strânse de Ethena reprezintă aproximativ 8% din capitalizarea bursieră circulantă și vor fi folosite pentru achiziționarea de token-uri pe piața liberă, comparativ cu Hype, care ocupă locul al doilea, cu mai puțin de 2%. Acest lucru este foarte proeminent pe piață, în comparație cu amploarea activelor subiacente, volumul proiectului nostru este mare, iar numerarul strâns va avea un efect semnificativ de reflecție asupra tokenului. De exemplu, 500 de milioane de dolari au un impact redus asupra Ethereum, dar au un impact semnificativ asupra tokenului nostru.

Î3: Există o cerere puternică de expunere pură la acțiuni pentru monedele stabile, iar mediul de reglementare devine din ce în ce mai prietenos, cum ar fi adoptarea Legii Genius și urmărirea entuziastă a pieței Circle. Puteți vorbi despre provocările cu care se confruntă Circle, cum ar fi impactul scăderii ratelor de trezorerie asupra afacerii dvs.?

Guy Young: Mulțumesc pentru întrebare. Voi analiza atractivitatea Ethena pentru investitorii de pe piața publică și publicul instituțional, precum și modul în care funcționează USDe și avantajele sale competitive.

Cazurile de utilizare pentru monedele stabile sunt diverse, cum ar fi ca garanție pentru tranzacții pe burse centralizate sau furnizarea de plăți în dolari și remitențe pentru țările în curs de dezvoltare. În viitor, fiecare emitent va fi profund implicat într-un anumit segment de piață, mai degrabă decât să încerce să devină o soluție unică.

Strategia Ethena este clară: ne concentrăm pe cazuri de utilizare care se descurcă de 10 ori mai bine decât alți jucători. Ca startup, concurând cu giganți cu o capitalizare de piață de zeci de miliarde, nu credem că putem câștiga în general, ci alegem să ne concentrăm pe cazuri de utilizare a economiilor.

Un activ în dolari cu un randament structural mai mare este un instrument de economisire mai bun decât un activ fără randament. Acest avantaj se extinde și la alte scenarii, cum ar fi utilizarea acestuia ca garanție pentru contracte perpetue sau încorporarea aplicațiilor DeFi pentru a crea noi produse. Acesta este segmentul Ethena și zona în care realizăm creștere.

În 2024, USDe a obținut un randament mediu anualizat de 18%, de patru ori mai mare decât veniturile din dobânzi ale Circle. Ajustat pentru câștiguri, dimensiunea activelor Ethena este echivalentă cu 28 de miliarde de dolari, ceea ce este comparabil cu Circle. Aceasta înseamnă că, fără un bilanț uriaș, putem rivaliza cu giganții în ceea ce privește veniturile.

În ceea ce privește concurenții, vedem Tether ca pe un partener, nu ca pe un adversar. Ceea ce mulți oameni nu înțeleg este că Ethena ajută de fapt deținătorii de Tether din întreaga lume. În finanțele centralizate (CeFi), unde 70% din piața contractelor perpetue este denominată în Tether, 1 dolar de garanție care curge în Ethena se traduce în aproximativ 70 de cenți de creștere a ofertei Tether. Tether nu oferă randament, deoarece randamentul său este plătit indirect de piață prin contracte futures și tranzacționare de bază.

Ethena produce cazul de utilizare de captură de bază al Tether în CeFi pentru a crea un nou produs. Se poate spune că Ethena este "versiunea de randament" a Tether, iar cea mai mare parte a garanțiilor pe care le deținem este Tether în sine, care are un rol semnificativ în stimularea creșterii Tether.

Î4: Ascultătorii s-ar putea să nu fie familiarizați cu Ethena, dar puteți explica pe scurt cum generați venituri?

Guy Young: Strategia de bază este arbitrajul în numerar sau tranzacționarea de bază: mergeți long pe spot în timp ce vindeți contracte futures sau perpetue. Există o rată de finanțare pe piața criptomonedelor, care este pur și simplu înțeleasă ca costul capitalului pentru a merge long. Aceste piețe cresc în timp, iar investitorii sunt dispuși să plătească pentru a merge long pe efectul de levier. Ethena profită prin captarea primelor speculative de pe piața instrumentelor derivate.

Prin analogie, toate activele în dolari americani sau stablecoins sunt o formă de împrumut. Cumpărarea USDC-ului de la Circle este echivalentă cu împrumutul de bani către guvernul SUA în schimbul IOU-urilor. Cumpărarea activelor în USD ale Sky înseamnă împrumuturi cu supracolateralizarea Ethereum în DeFi; USDe, pe de altă parte, oferă finanțare pentru poziții lungi în CeFi. Diferiți debitori determină rate diferite de rentabilitate.

Q5: În ciclul 2021, unele valute majore s-au tranzacționat pe bază de tranzacționare cu până la 50-60% timp de câteva luni. Dar acum, odată cu adăugarea de lichiditate pe piața futures, manageri profesioniști de bani și ETF-uri, baza a fost comprimată semnificativ. Care sunt unele dintre dinamicile pe care le-ați experimentat intern? Cum credeți că va evolua acest lucru odată cu lansarea activelor cu coadă lungă, cum ar fi ETF-urile Solana, și mai multe oportunități pentru managerii profesioniști de bani?

Guy Young: Fondul de capital de tranzacționare de bază al ETF-urilor și CME (Chicago Mercantile Exchange) este foarte diferit de fondul de capital al pieței criptomonedelor. Instituții precum Millennium nu pot pune bani pe piața criptomonedelor din cauza nevoii de custozi cu rating AA. Drept urmare, finanțele tradiționale (TradFi) se tranzacționează puternic pe CME, unde riscul de credit este aproape zero, dar piața criptomonedelor nu poate fi atinsă. Acest lucru are ca rezultat o diferență semnificativă între baza CME și cea a pieței criptomonedelor, reflectând o parte din riscul de credit al bursei.

Datele din 2024 arată că baza ajustată la numerar a CME este de aproximativ 6,5%, cu 150 de puncte de bază mai mare decât randamentele Trezoreriei, în timp ce randamentul USDe al Ethena este de 18%, un decalaj de 1.000 de puncte de bază. Deși CME acceptă aceste tranzacții, este mai eficient să treci prin Ethena.

Multe fonduri speculative pun bani în Ethena, deoarece USDe nu este doar pentru staking (sUSDe). Când USDe este folosit ca monedă într-un AMM (creator de piață automatizat) sau într-un registru de ordine, rata de miză nu ajunge la 100%, astfel încât randamentul Ethena este întotdeauna mai mare decât randamentul bazei de auto-capturare. Deși baza se va comprima în timp, vrem ca capitalul instituțional să curgă prin Ethena, deoarece este un canal mai eficient. Aceasta este una dintre logicile noastre de investiții. Unii critică baza pentru scăderea de la 60% când am lansat, dar este firesc. Ethena a crescut în acest proces prin reducerea costului capitalului pe piața criptomonedelor la o rată a dobânzii rezonabilă (cum ar fi 10-12%) pentru finanțele tradiționale în loc de 20-30%.

Q6: De obicei, oamenii se concentrează pe rate ridicate de finanțare pentru anumite monede, dar Ethena a redus aceste rate, ceea ce poate masca dimensiunea sau speculațiile pozițiilor lungi. Ce părere aveți despre asta?

Guy Young: E adevărat. Piața este mai fierbinte decât era înainte de Ethena, în special pe BTC și ETH. Este o modalitate bună de a analiza ratele de finanțare ale Hyperliquid. În prezent, rata de finanțare a Hyperliquid este de aproximativ 25%, comparativ cu 11% a Binance. Există două motive: în primul rând, fluxul de capital de retail al Hyperliquid este mai natural, în timp ce bursele centralizate au mai mulți investitori instituționali; În al doilea rând, Hyperliquid nu are marjă de portofoliu și nu poate fi scurtat cu 100 USD în BTC complet garantat cu 100 USD în contracte perpetue.

Prin urmare, rata sa de finanțare trebuie ajustată pentru a se compara cu CeFi. Ethena nu operează încă pe Hyperliquid, astfel încât Hyperliquid reflectă fluxurile reale de capital de retail care nu sunt afectate de capitalul instituțional și Ethena, ceea ce îl face un punct de referință ideal pentru a evalua adevărata căldură a pieței.

Î7: Spațiul criptomonedelor a asistat recent la un eveniment mult așteptat – adoptarea Legii Genius, prima lege federală privind monedele stabile. Ați anunțat un parteneriat cu Anchorage, ceea ce pare să vă facă prima monedă stabilă care respectă Genius Act. Poți vorbi despre Genius Act, ce părere ai despre el, detaliile acestei colaborări și ce înseamnă pentru Ethena?

Guy Young: Schimbăm structura de emisiune de la o entitate offshore BVI la o emisiune directă de USDtb de către Anchorage. Anchorage, singura bancă reglementată federal din SUA care se ocupă de criptomonede, va lansa o suită de produse similare cu "serviciile Genius" pentru diferiți emitenți pentru a îndeplini cerințele de conformitate. Strategia noastră este dual-track: prin parteneriatul cu Anchorage, USDtb va fi în conformitate cu Genius Act și poate fi utilizat în orice scenariu în care stablecoins de plată sunt permise în Statele Unite; USDe, pe de altă parte, există în principal pe piața offshore DeFi și nu se află în sistemul financiar reglementat din Statele Unite.

Ambele piețe sunt importante, dar entuziasmul intrării noastre pe piața din SUA este că principalele cazuri de utilizare a monedelor stabile sunt de fapt în afara SUA. Americanii pot obține deja bani digitali instantaneu prin aplicații precum Venmo, doar că într-o formă diferită. Piața americană este, de asemenea, mai competitivă, deoarece fondurile pieței monetare coexistă cu monedele stabile, limitând potențialul de venit. Deși suntem încântați să intrăm pe piața americană, piața offshore rămâne cel mai dinamic loc de operare. Acest lucru este dovedit de succesul Tether, care s-a concentrat pe piața offshore încă de la început.

Q8: Sunt curios, piața stablecoin-urilor este fierbinte în acest moment și toată lumea discută despre ele. Fiecare companie mare pare să aibă propria strategie de stablecoin și există o mulțime de startup-uri de infrastructură, cum ar fi lanțul Tether sau altceva care se construiește. Ce părere aveți despre asta? Ar trebui să aveți o perspectivă profundă asupra pieței. Care este cel mai interesant lucru despre piața stablecoin-urilor în acest moment? Care sunt supraevaluate? Care sunt subestimate?

Guy Young: Sunt destul de pesimist cu privire la noii emitenți care intră pe piață și concurează cu giganții existenți. Piața este entuziasmată de acest subiect, dar este dificil să găsești un punct de ruptură. Produsele stablecoin sunt foarte mărfuri, ceea ce face dificil pentru startup-uri să se distingă de giganții consacrați.

Monedele stabile trebuie să îndeplinească trei condiții: trebuie să fie în dolari americani, altfel vor ieși a doua zi; În ceea ce privește lichiditatea, nu puteți atinge volumul zilnic de tranzacționare de 100 de miliarde de dolari al Tether în prima zi; Al treilea este întoarcerea.

Dacă stablecoin-urile sunt susținute de obligațiuni de trezorerie, marjele de profit vor deveni o cursă spre jos. Circle a început această competiție, împărțind încasările cu Coinbase și alții. Am o viziune negativă asupra economiei unitare și a modelului de afaceri al emitenților de stablecoin. Tether este o excepție, care și-a stabilit o poziție de nezdruncinat într-un moment unic în timp. Nimeni nu le poate replica succesul în acel moment. Sunt pesimist cu privire la strategia noului emitent de a pretinde că împarte 90% din încasări și este un drum dificil. Pentru ca un model de afaceri să funcționeze, aveți nevoie de o dimensiune de 100 de miliarde de dolari pentru a fi o investiție atractivă dacă obțineți doar 5 până la 10 puncte de bază în profit. Prin urmare, sunt cel mai pesimist cu privire la această parte a pieței, chiar dacă noi înșine suntem emitenții dolarului american și ai monedelor stabile.

Q9: Am mai discutat despre stablecoins înainte și, dacă 3,5 trilioane de dolari devin stablecoins lichide, în special pe piața cripto, unele dintre fonduri ar putea curge către Bitcoin, ceea ce este foarte interesant. Piața cripto s-a descurcat bine în ultima vreme, raportul ETH-to-BTC revenind peste 0,03, depășind BTC. Solana se descurcă și ea bine. Ce crezi? Va continua piața să crească? În ce etapă a ciclului ne aflăm?

Guy Young: Pe termen lung, sunt încă foarte pesimist în ceea ce privește ETH și alte active de nivel 1 (L1), crezând că sunt cele mai supraevaluate active financiare din istorie. Pe termen scurt, narațiunea ETH s-a schimbat, nemaiconcurând cu Solana pentru activitatea on-chain, ci poziționându-se ca un instrument de atragere a fondurilor financiare tradiționale, concurând cu BTC.

Atâta timp cât aceste instrumente se tranzacționează la 2,5 până la 4x valoarea activului net (VAN), piața nu va scădea. Dar dacă prima scade de la 1,5x la 1x, ar putea fi un semnal al sfârșitului ciclului. Când noile instrumente nu mai sunt online, prima se poate prăbuși deoarece instrumentele existente au nevoie de sprijin de cumpărare de pe piața de capital. Fără suficiente cumpărături, piața s-ar putea prăbuși. Acum că capitalul nou încă curge și entuziasmul pieței este ridicat, cum ar fi că Saylor tocmai și-a mărit dimensiunea emisiunii de la 500 de milioane de dolari la 2 miliarde de dolari, iar instrumentele se tranzacționează în continuare la o primă ridicată, această tendință poate continua. Dar fiți atenți la semnele de încetinire cu noi instrumente, care ar putea fi un punct de cotitură pe piață.

Nu voi comenta despre propriile mele proiecte, dar exemple precum Hyperliquid s-au îndepărtat de dependența de ETH sau L1 și cresc pe fluxul de numerar, cum ar fi activele de tip equity. Altcoins trebuie să se maturizeze și nu mai sunt doar beta pe L1, ci au venituri și utilizatori independenți. În viitor, 5 până la 10 proiecte precum Hyperliquid ar putea avea un preț cu logica de investiții de capital, decuplată de L1. Cred că BTC ar trebui să domine 90%, alte evaluări L1 ar trebui să scadă la o zecime din ceea ce sunt acum, iar afacerile cu acțiuni minoritare vor ieși în evidență, așa cum au făcut-o Coinbase și Robinhood în acest an.

Q10: În ceea ce privește Ethena, scara USDe a ajuns la 6,8 miliarde de dolari. Cât de mare crezi că poate susține piața? Dacă toată lumea știe despre câștigurile Ethena, cât de mult poate susține piața futures perpetuă?

Guy Young: Potențialul pieței este uriaș. Interesul deschis este în prezent de aproximativ 110 miliarde de dolari până la 120 de miliarde de dolari, cu randamente de 15-20%. Cele trei surse majore de flux de numerar în spațiul cripto sunt acțiunile Binance, acțiunile Tether și tranzacționarea de bază pe piața futures. Ethena reprezintă 6-10% din piața instrumentelor derivate, care cred că ar trebui să fie de 20-25%, ceea ce înseamnă 20-30 de miliarde de dolari, presupunând că piața nu crește semnificativ.

Când rata de finanțare a ajuns la 30% în decembrie anul trecut, Ethena era deja de 28,8 miliarde de dolari, iar dacă este conectată la instituțiile financiare tradiționale, ar putea fi și mai mare, comprimând ratele dobânzilor la 10-12%. Dar dacă evaluările L1 scad, produsele dependente de L1, cum ar fi Hyperliquid și Ethena, vor fi, de asemenea, afectate. O mână de proiecte precum Pump fac bani prin noi emisiuni de tokenuri și nu se bazează în întregime pe evaluările L1.