Conversazione con i fondatori di Ethena: USDe balza tra i primi tre, lanci di riacquisto da 260 milioni di dollari, dov'è ENA in futuro?
Scritto da: Empire
Compilazione: Blockchain vernacolare
Di recente, la stablecoin USDe di Ethena (ENA) è diventata popolare, con la sua capitalizzazione di mercato che è passata da 140 milioni di dollari a 7,2 miliardi di dollari in un anno, un'impennata di oltre 50 volte. Dopo l'approvazione del GENIUS Act, Ethena Labs ha rapidamente collaborato con Anchorage Digital, una banca federale di criptovalute degli Stati Uniti, per lanciare la prima stablecoin conforme a GENIUS e regolamentata a livello federale, USDtb, portando stablecoin conformi agli investitori retail statunitensi. Allo stesso tempo, è stata lanciata StableCoinX, che ha raccolto 360 milioni di dollari, pianificando di quotarsi al Nasdaq e lanciando un programma di riacquisto da 260 milioni di dollari, innescando un boom del mercato.
Di recente, il fondatore di Ethena, Guy Young, è stato intervistato da Jose Madu, conduttore di Hive Mind, per rivelare le ragioni della rapida ascesa di Ethena nel percorso delle stablecoin e le sue opinioni sull'attuale panorama del mercato.
Quello che segue è un estratto dal podcast:
D1: Guy, questa settimana hai fatto un grande annuncio sugli asset USDe, entrando nello spazio delle società del Tesoro. Puoi condividere un po' di background e perché è importante?
Guy Young: Assolutamente. Abbiamo iniziato a prepararci per questo progetto all'inizio di quest'anno, a dicembre o gennaio. A quel tempo, il mercato non era così caldo come lo è ora, e ora progetti simili stanno emergendo quasi ogni giorno. Vedendo la performance di Circle nel mercato aperto, ci siamo resi conto che la domanda di questi argomenti nel mercato tradizionale superava di gran lunga l'offerta e c'era molto capitale che cercava di investire in essi, il che era un'opportunità interessante per noi.
Da un punto di vista macro, negli ultimi 18 mesi sono stato preoccupato per i flussi di altcoin nelle criptovalute. Il picco totale della capitalizzazione di mercato delle altcoin nel 2021 e nel 2024 è stato quasi identico, poco meno di 1,2 trilioni di dollari. Questo è un segnale forte per me che la volontà globale di investire in questi token bolla al 99% ha fondi limitati. Il settore ha bisogno di maturare e, per superare la capitalizzazione di mercato di 1,2 trilioni di dollari, deve attrarre investitori del mercato azionario che hanno a che fare con grandi quantità di denaro.
Ciò che apprezziamo non è il trading di breve durata con un premio elevato sugli asset, ma l'apertura di una base di investitori più ampia, fornendo anche l'accesso a token a 1 volta il valore patrimoniale netto, piuttosto che non essere in grado di entrare del tutto in questi mercati. Si tratta di una partita interessante, il mercato tradizionale è molto richiesto per questi temi, mentre il mercato delle criptovalute sta affrontando problemi di liquidità e la nostra soluzione è la soluzione.
Q2: È entusiasmante per gli asset USDe. Quando iniziare a fare trading? Quanti soldi sono stati raccolti in totale? Puoi condividere maggiori dettagli? Ethena Labs ha twittato che questo è il progetto con il più alto rapporto tra contanti e valore di mercato, puoi dirci di più a riguardo?
Guy Young: La dimensione totale del progetto è di circa 360 milioni di dollari, di cui 260 milioni di dollari in contanti. Il nostro rapporto di liquidità è molto più alto rispetto ad altri progetti simili, poiché molti progetti sono solo strumenti per uscire dalla liquidità e gli investitori vogliono vendere i loro token sul mercato aperto dopo averli investiti. Il nostro obiettivo è quello di introdurre nuova liquidità e risolvere il problema del flusso di cassa. I fondi raccolti da Ethena rappresentano circa l'8% della capitalizzazione di mercato circolante e saranno utilizzati per acquistare token sul mercato aperto, rispetto a Hype, che si posiziona al secondo posto, con meno del 2%. Questo è molto importante sul mercato, rispetto alla scala degli asset sottostanti, il volume del nostro progetto è elevato e il denaro raccolto avrà un effetto di riflessione significativo sul token. Ad esempio, 500 milioni di dollari hanno un impatto minimo su Ethereum, ma hanno un impatto significativo sul nostro token.
D3: C'è una forte domanda di esposizione azionaria pura per le stablecoin e il contesto normativo sta diventando più favorevole, come l'approvazione del Genius Act e l'entusiastica ricerca di mercato di Circle. Puoi parlarci delle sfide che Circle deve affrontare, come l'impatto del calo dei tassi del Tesoro sulla tua attività?
Guy Young: Grazie per la domanda. Analizzerò l'attrattiva di Ethena per gli investitori del mercato pubblico e il pubblico istituzionale, nonché come funziona USDe e i suoi vantaggi competitivi.
I casi d'uso delle stablecoin sono diversi, ad esempio come garanzia per le transazioni su exchange centralizzati o come garanzia per i pagamenti in dollari e le rimesse per i paesi in via di sviluppo. In futuro, ogni emittente sarà profondamente coinvolto in uno specifico segmento di mercato piuttosto che cercare di diventare una soluzione unica per tutti.
La strategia di Ethena è chiara: ci concentriamo su casi d'uso che funzionano 10 volte meglio di altri giocatori. Come startup, in competizione con colossi con una capitalizzazione di mercato di decine di miliardi, non pensiamo di poter vincere su tutta la linea, ma scegliamo di concentrarci sui casi d'uso del risparmio.
Un asset in dollari con un rendimento strutturale più elevato è uno strumento di risparmio migliore rispetto a un asset senza rendimento. Questo vantaggio si estende ad altri scenari, come l'utilizzo come garanzia per contratti perpetui o l'incorporamento di applicazioni DeFi per creare nuovi prodotti. Questo è il segmento di Ethena e l'area in cui stiamo crescendo.
Nel 2024, USDe ha raggiunto un rendimento medio annualizzato del 18%, che è quattro volte superiore al reddito da interessi di Circle. Rettificato per gli utili, la dimensione dell'asset di Ethena è equivalente a 28 miliardi di dollari, paragonabile a quella di Circle. Ciò significa che senza un bilancio enorme, possiamo competere con i giganti in termini di entrate.
Per quanto riguarda i concorrenti, vediamo Tether come un partner, non un avversario. Quello che molte persone non capiscono è che Ethena aiuta effettivamente i possessori di Tether in tutto il mondo. Nella finanza centralizzata (CeFi), dove il 70% del mercato dei contratti perpetui è denominato in Tether, 1$ di garanzia che fluisce in Ethena si traduce in circa 70 centesimi di crescita dell'offerta di Tether. Tether non offre rendimento perché il suo rendimento viene pagato indirettamente dal mercato attraverso il trading di futures e basi.
Ethena produce il caso d'uso di acquisizione delle basi di Tether nella CeFi per creare un nuovo prodotto. Si può dire che Ethena è la "versione yield" di Tether e la maggior parte del collaterale che deteniamo è Tether stesso, che ha un ruolo significativo nel guidare la crescita di Tether.
D4: Gli ascoltatori potrebbero non avere familiarità con Ethena, ma puoi spiegare brevemente come generate entrate?
Guy Young: La strategia principale è l'arbitraggio cash o il basis trading: andare long sul spot mentre si shortano i futures o i contratti perpetui. Esiste un tasso di finanziamento nel mercato delle criptovalute, che è semplicemente inteso come il costo del capitale per andare long. Questi mercati aumentano nel tempo e gli investitori sono disposti a pagare per andare long con la leva finanziaria. Ethena trae profitto catturando i premi speculativi nel mercato dei derivati.
Per analogia, tutti gli asset in dollari USA o stablecoin sono una forma di prestito. L'acquisto di USDC di Circle equivale a prestare denaro al governo degli Stati Uniti in cambio di ITD. L'acquisto di asset in USD di Sky significa prendere in prestito con l'eccesso di collateralizzazione di Ethereum nella DeFi; USDe, d'altra parte, fornisce finanziamenti per posizioni lunghe nella CeFi. Mutuatari diversi determinano tassi di rendimento diversi.
Q5: Nel ciclo del 2021, alcune delle principali valute sono state scambiate su base scambiando fino al 50-60% per diversi mesi. Ma ora, con l'aggiunta di liquidità nel mercato dei futures, dei gestori di fondi professionali e degli ETF, la base è stata notevolmente compressa. Quali sono alcune delle dinamiche che hai sperimentato internamente? Come pensa che si evolverà la situazione con il lancio di asset a coda lunga come gli ETF su Solana e maggiori opportunità per i gestori di fondi professionali?
Guy Young: Il pool di capitale di base per il trading di ETF e CME (Chicago Mercantile Exchange) è molto diverso dal pool di capitale del mercato delle criptovalute. Istituzioni come Millennium non sono in grado di immettere denaro nel mercato delle criptovalute a causa della necessità di depositari con rating AA. Di conseguenza, la finanza tradizionale (TradFi) scambia pesantemente sul CME, dove il rischio di credito è quasi nullo, ma il mercato delle criptovalute non può essere toccato. Ciò si traduce in una differenza significativa tra la base del CME e quella del mercato delle criptovalute, riflettendo parte del rischio di credito dell'exchange.
I dati del 2024 mostrano che la base aggiustata per la liquidità del CME è di circa il 6,5%, 150 punti base in più rispetto ai rendimenti del Tesoro, mentre il rendimento in USDe di Ethena si attesta al 18%, con un divario di 1.000 punti base. Sebbene il CME supporti queste transazioni, è più efficiente passare attraverso Ethena.
Molti hedge fund investono denaro in Ethena perché l'USDe non è tutto per lo staking (sUSDe). Quando USDe viene utilizzato come valuta in un AMM (automated market maker) o order book, il tasso di staking non raggiunge il 100%, quindi il rendimento di Ethena è sempre superiore al rendimento della base di autocattura. Anche se la base si comprimerà nel tempo, vogliamo che il capitale istituzionale affluisca attraverso Ethena perché è un canale più efficiente. Questa è una delle nostre logiche di investimento. Alcuni criticano la base per il calo dal 60% quando abbiamo lanciato, ma è naturale. Ethena è cresciuta nel processo riducendo il costo del capitale nel mercato delle criptovalute a un tasso di interesse ragionevole (come il 10-12%) per la finanza tradizionale invece del 20-30%.
D6: Di solito, le persone si concentrano su tassi di finanziamento elevati per determinate monete, ma Ethena ha abbassato questi tassi, il che potrebbe mascherare l'entità o la speculazione delle posizioni lunghe. Cosa ne pensa?
Guy Young: È vero. Il mercato è più caldo rispetto a prima di Ethena, soprattutto su BTC ed ETH. È un buon modo per esaminare i tassi di finanziamento di Hyperliquid. Attualmente, il funding rate di Hyperliquid si aggira intorno al 25%, rispetto all'11% di Binance. I motivi sono due: in primo luogo, il flusso di capitali retail di Hyperliquid è più naturale, mentre gli exchange centralizzati hanno più investitori istituzionali; In secondo luogo, Hyperliquid non ha margine di portafoglio e non può essere shortato con $ 100 in BTC completamente collateralizzati con $ 100 in contratti perpetui.
Pertanto, il suo tasso di finanziamento deve essere adeguato per confrontarlo con la CeFi. Ethena non opera ancora su Hyperliquid, quindi Hyperliquid riflette i flussi di capitale retail reali che non risentono del capitale istituzionale e di Ethena, risultando un punto di riferimento ideale per giudicare il vero calore del mercato.
D7: Il settore delle criptovalute ha recentemente assistito a un evento tanto atteso: l'approvazione del Genius Act, la prima legge federale sulle stablecoin. Avete annunciato una partnership con Anchorage, che sembra rendervi la prima stablecoin a rispettare il Genius Act. Puoi parlarci del Genius Act, cosa ne pensi, e i dettagli di questa collaborazione e cosa significa per Ethena?
Guy Young: Stiamo cambiando la struttura di emissione da un'entità offshore delle BVI a un'emissione diretta di USDtb da parte di Anchorage. Anchorage, l'unica banca regolamentata a livello federale negli Stati Uniti che si occupa di criptovalute, lancerà una suite di prodotti simili ai "servizi Genius" per diversi emittenti per soddisfare i requisiti di conformità. La nostra strategia è a doppio binario: collaborando con Anchorage, USDtb sarà conforme al Genius Act e potrà essere utilizzato in qualsiasi scenario in cui le stablecoin di pagamento sono consentite negli Stati Uniti; USDe, d'altra parte, esiste principalmente nel mercato DeFi offshore e non è all'interno del sistema finanziario regolamentato negli Stati Uniti.
Entrambi i mercati sono importanti, ma l'entusiasmo del nostro ingresso nel mercato statunitense è che i principali casi d'uso delle stablecoin sono in realtà al di fuori degli Stati Uniti. Gli americani possono già ottenere denaro digitale istantaneo attraverso app come Venmo, solo in una forma diversa. Il mercato statunitense è anche più competitivo, in quanto i fondi del mercato monetario coesistono con le stablecoin, limitando il potenziale di reddito. Sebbene siamo entusiasti di entrare nel mercato statunitense, il mercato offshore rimane il luogo più dinamico in cui operare. Lo dimostra il successo di Tether, che fin dall'inizio si è concentrata sul mercato offshore.
D8: Sono curioso, il mercato delle stablecoin è caldo in questo momento e tutti ne stanno discutendo. Ogni grande azienda sembra avere la propria strategia di stablecoin e ci sono molte startup infrastrutturali come la catena Tether o qualcos'altro che è in fase di costruzione. Cosa ne pensa? Dovresti avere una visione approfondita del mercato. Qual è la cosa più interessante del mercato delle stablecoin in questo momento? Quali sono sopravvalutati? Quali sono sottovalutati?
Guy Young: Sono piuttosto pessimista riguardo all'ingresso di nuovi emittenti nel mercato e alla concorrenza con i giganti esistenti. Il mercato è entusiasta di questo argomento, ma è difficile trovare un punto di svolta. I prodotti stablecoin sono altamente mercificati, il che rende difficile per le startup distinguersi dai giganti affermati.
Le stablecoin devono soddisfare tre condizioni: devono essere in dollari USA, altrimenti usciranno il giorno successivo; In termini di liquidità, non è possibile raggiungere il volume di scambi giornalieri di 100 miliardi di dollari di Tether il primo giorno; Il terzo è il ritorno.
Se le stablecoin sono garantite da buoni del Tesoro, i margini di profitto diventeranno una corsa al ribasso. Circle ha dato il via a questa competizione, condividendo i proventi con Coinbase e altri. Ho un'opinione negativa dell'economia unitaria e del modello di business degli emittenti di stablecoin. Tether è un'eccezione, che ha stabilito una posizione incrollabile in un momento unico. Nessuno può replicare il proprio successo in quel particolare momento. Sono pessimista sulla strategia del nuovo emittente di pretendere di condividere il 90% dei proventi, ed è una strada difficile. Affinché un modello di business funzioni, sono necessari 100 miliardi di dollari di dimensioni per essere un investimento attraente se si realizzano solo da 5 a 10 punti base di profitto. Pertanto, sono il più pessimista su questa parte del mercato, anche se noi stessi siamo gli emittenti del dollaro americano e delle stablecoin.
D9: Abbiamo già parlato di stablecoin e se 3,5 trilioni di dollari diventano stablecoin liquide, soprattutto nel mercato delle criptovalute, alcuni dei fondi potrebbero fluire verso Bitcoin, il che è molto eccitante. Di recente il mercato delle criptovalute sta andando bene, con il rapporto ETH/BTC che è tornato sopra lo 0,03, sovraperformando BTC. Anche Solana sta andando bene. Che ne pensi? Il mercato continuerà a salire? In quale fase del ciclo ci troviamo?
Guy Young: A lungo termine, sono ancora molto ribassista su ETH e altri asset Layer 1 (L1), ritenendo che siano gli asset finanziari più sopravvalutati della storia. Nel breve periodo la narrativa di ETH è cambiata, non più in competizione con Solana per l'attività on-chain, ma posizionandosi come strumento per attrarre fondi finanziari tradizionali, in competizione con BTC.
Finché questi strumenti vengono scambiati a un valore patrimoniale netto (NAV) compreso tra 2,5 e 4x, il mercato non scenderà. Ma se il premium scivola da 1,5x a 1x, potrebbe essere un segnale della fine del ciclo. Quando i nuovi strumenti smetteranno di essere messi online, il premio potrebbe crollare perché gli strumenti esistenti hanno bisogno del supporto all'acquisto del mercato azionario. Senza un numero sufficiente di acquisti, il mercato potrebbe crollare. Ora che i nuovi capitali continuano ad affluire e l'entusiasmo del mercato è alto, ad esempio che Saylor ha appena aumentato la sua dimensione di emissione da 500 milioni di dollari a 2 miliardi di dollari, e gli strumenti sono ancora scambiati a un premio elevato, questa tendenza potrebbe continuare. Ma attenzione ai segnali di rallentamento con nuovi strumenti, che potrebbero essere un punto di svolta nel mercato.
Non commenterò i miei progetti, ma esempi come Hyperliquid si sono allontanati dalla dipendenza da ETH o L1 e stanno crescendo sul flusso di cassa, come veri e propri asset simili alle azioni. Le altcoin devono maturare e non più solo beta su L1, ma avere entrate e utenti indipendenti. In futuro, da 5 a 10 progetti come Hyperliquid potrebbero essere prezzati con una logica di investimento azionario, disaccoppiata da L1. Penso che BTC dovrebbe dominare il 90%, le altre valutazioni L1 dovrebbero scendere a un decimo di quelle attuali e le società azionarie di minoranza si distingueranno, come hanno fatto Coinbase e Robinhood quest'anno.
Q10: Per quanto riguarda Ethena, la scala USDe ha raggiunto i 6,8 miliardi di dollari. Quanto pensi che il mercato possa sostenere? Se tutti conoscono i guadagni di Ethena, quanto può sostenere il mercato dei futures perpetui?
Guy Young: Il potenziale di mercato è enorme. L'open interest è attualmente compreso tra i 110 e i 120 miliardi di dollari, con rendimenti del 15-20%. Le tre principali fonti di flusso di cassa nello spazio crittografico sono l'equity di Binance, l'equity di Tether e il trading di base nel mercato dei futures. Ethena rappresenta il 6-10% del mercato dei derivati, che penso dovrebbe essere il 20-25%, che è tra i 20 e i 30 miliardi di dollari, supponendo che il mercato non cresca in modo significativo.
Quando il funding rate ha raggiunto il 30% nel dicembre dello scorso anno, Ethena aveva già un fatturato di 28,8 miliardi di dollari e, se è collegata alle istituzioni finanziarie tradizionali, potrebbe essere ancora più grande, comprimendo i tassi di interesse al 10-12%. Ma se le valutazioni di L1 diminuiscono, anche i prodotti dipendenti da L1 come Hyperliquid ed Ethena ne risentiranno. Una manciata di progetti come Pump guadagna attraverso l'emissione di nuovi token e non si basa interamente sulle valutazioni L1.