Rozhovor se zakladateli Ethena: USDe poskočí mezi tři nejlepší, spustí se zpětný odkup za 260 milionů dolarů, kde je ENA na vzestupu?
Napsal: Empire
Kompilace: Lidový blockchain
V poslední době se stal populárním stablecoin Ethena (ENA) USDe, jehož tržní kapitalizace vzrostla ze 140 milionů dolarů na 7,2 miliardy dolarů za jeden rok, což je více než 50násobný nárůst. Po schválení zákona GENIUS se společnost Ethena Labs rychle spojila s Anchorage Digital, americkou federální kryptobankou, a uvedla na trh první federálně regulovaný stablecoin, USDtb, který vyhovuje GENIUS a přináší americkým drobným investorům vyhovující stablecoiny. Ve stejnou dobu byl spuštěn StableCoinX, který získal 360 milionů dolarů, plánoval kotaci na Nasdaq a spustil program zpětného odkupu v hodnotě 260 milionů dolarů, čímž odstartoval boom trhu.
Nedávno zakladatel Etheny Guy Young poskytl rozhovor moderátorovi Hive Mind Josému Maduovi, aby odhalil důvody rychlého vzestupu Etheny na stablecoinové dráze a své názory na současné tržní prostředí.
Následuje výňatek z podcastu:
Q1: Guyi, tento týden jste učinil velké oznámení o aktivech USDe a vstoupil jste do prostoru společnosti Treasury. Můžete se podělit o nějaké pozadí a proč je to důležité?
Guy Young: Rozhodně. Na tento projekt jsme se začali připravovat na začátku letošního roku, v prosinci nebo lednu. V té době nebyl trh tak horký jako nyní a nyní podobné projekty vznikají téměř každý den. Když jsme viděli výkonnost společnosti Circle na otevřeném trhu, uvědomili jsme si, že poptávka po těchto tématech na tradičním trhu daleko převyšuje nabídku a že existuje spousta kapitálu, který do nich chce investovat, což pro nás byla zajímavá příležitost.
Z makroekonomického hlediska mě posledních 18 měsíců znepokojují toky altcoinů v kryptoměnách. Vrchol celkové tržní kapitalizace altcoinů v letech 2021 a 2024 byl téměř totožný, necelých 1,2 bilionu dolarů. To je pro mě silný signál, že globální ochota investovat do těchto 99% bublinových tokenů má omezené finanční prostředky. Odvětví musí dozrát, a aby prolomilo tržní kapitalizaci 1,2 bilionu dolarů, musí přilákat investory na akciovém trhu, kteří obchodují s velkým množstvím peněz.
To, čeho si ceníme, není krátkodobé obchodování s vysokou prémií za aktiva, ale otevření širší investorské základny, dokonce poskytnutí přístupu k tokenům za 1x čistou hodnotu aktiv, spíše než abychom na tyto trhy nemohli vstoupit úplně. Jedná se o zajímavou shodu, tradiční trh je po těchto tématech velmi žádaný, zatímco kryptotrh se potýká s problémy s likviditou a naše řešení je řešením.
Q2: Je to vzrušující ohledně aktiv USDe. Kdy začít obchodovat? Kolik peněz se celkem vybralo? Můžete se podělit o další podrobnosti? Společnost Ethena Labs tweetovala, že se jedná o projekt s nejvyšším poměrem tržní hodnoty hotovosti k aktivům, můžete nám o tom říci více?
Guy Young: Celková velikost projektu je asi 360 milionů dolarů, z toho 260 milionů dolarů je v hotovosti. Náš poměr hotovosti je mnohem vyšší než u jiných podobných projektů, protože mnoho projektů je pouze nástroji k výstupu z likvidity a investoři chtějí po investování prodat své tokeny na otevřeném trhu. Naším cílem je zavést novou hotovost a vyřešit problém cash flow. Prostředky získané společností Ethena představují přibližně 8 % tržní kapitalizace v oběhu a budou použity k nákupu tokenů na otevřeném trhu, ve srovnání s Hype, který je na druhém místě s méně než 2 %. To je na trhu velmi významné, ve srovnání s rozsahem podkladových aktiv je objem našeho projektu velký a získaná hotovost bude mít významný reflexní efekt na token. Například 500 milionů dolarů má malý dopad na Ethereum, ale má významný dopad na náš token.
Q3: Existuje silná poptávka po expozici stablecoinů vůči čistým akciím a regulační prostředí se stává přátelštějším, jako je schválení zákona Genius Act a nadšená snaha společnosti Circle o trh. Můžete nám říci něco o výzvách, kterým společnost Circle čelí, jako je dopad klesajících sazeb státních dluhopisů na vaše podnikání?
Guy Young: Díky za otázku. Rozeberu přitažlivost Etheny pro investory na veřejném trhu a institucionální publikum a také to, jak USDe funguje a jaké jsou jeho konkurenční výhody.
Případy použití stablecoinů jsou různé, například jako kolaterál pro transakce na centralizovaných burzách nebo poskytování dolarových plateb a převodů pro rozvojové země. V budoucnu bude každý emitent hluboce zapojen do konkrétního segmentu trhu, spíše než aby se snažil stát se univerzálním řešením.
Strategie Etheny je jasná: zaměřujeme se na případy použití, které si vedou 10x lépe než ostatní hráči. Jako startup, který konkuruje gigantům s tržní kapitalizací v desítkách miliard, si nemyslíme, že můžeme vyhrát plošně, ale rozhodli jsme se zaměřit na případy použití úspor.
Dolarové aktivum s vyšší strukturální návratností je lepším nástrojem spoření než aktivum bez návratnosti. Tato výhoda se rozšiřuje i na další scénáře, jako je její použití jako kolaterálu pro trvalé smlouvy nebo vkládání aplikací DeFi k vytváření nových produktů. To je segment Etheny a oblast, ve které dosahujeme růstu.
V roce 2024 dosáhlo USDe průměrného ročního výnosu 18 %, což je čtyřikrát více než úrokové výnosy společnosti Circle. Po očištění o zisk odpovídá velikost aktiv společnosti Ethena 28 miliardám dolarů, což je srovnatelné se společností Circle. To znamená, že bez obrovské rozvahy můžeme soupeřit s giganty z hlediska příjmů.
Pokud jde o konkurenty, vidíme Tether jako partnera, nikoli jako protivníka. Mnoho lidí nechápe, že Ethena ve skutečnosti pomáhá držákům Tetheru po celém světě. V centralizovaných financích (CeFi), kde je 70 % trhu s trvalými kontrakty denominováno v Tetheru, se 1 USD kolaterálu přitékající do Etheny promítá do růstu nabídky Tetheru přibližně o 70 centů. Tether nenabízí výnos, protože jeho výnos je vyplácen nepřímo trhem prostřednictvím obchodování s futures a baziemi.
Ethena využívá případ použití Tetheru v CeFi k vytvoření nového produktu. Dá se říci, že Ethena je "výnosovou verzí" Tetheru a většina zajištění, které držíme, je samotný Tether, který hraje významnou roli v růstu Tetheru.
Q4: Posluchači možná neznají Ethenu, ale můžete stručně vysvětlit, jak generujete příjmy?
Guy Young: Základní strategií je hotovostní arbitráž nebo obchodování na bázi: jděte do dlouhé pozice na spotu a shortujte futures nebo trvalé kontrakty. Na trhu s kryptoměnami existuje míra financování, která je jednoduše chápána jako kapitálové náklady pro dlouhou pozici. Tyto trhy v průběhu času rostou a investoři jsou ochotni zaplatit za dlouhou pozici s pákovým efektem. Ethena vydělává získáváním spekulativních prémií na trhu s deriváty.
Analogicky jsou všechna aktiva v amerických dolarech nebo stablecoiny formou půjčování. Nákup USDC společnosti Circle se rovná půjčování peněz americké vládě výměnou za dlužní úpisy. Nákup aktiv Sky v USD je půjčování s přezajištěním Etherea v DeFi; USDe na druhé straně poskytuje financování dlouhých pozic v CeFi. Různí dlužníci určují různé míry návratnosti.
Q5: V cyklu roku 2021 se některé hlavní měny obchodovaly na bázi až 50-60 % po dobu několika měsíců. Ale nyní, s přidáním likvidity na trhu futures, profesionálních správců peněz a ETF, byla základna výrazně stlačena. Jakou dynamiku jste vnitřně zažili? Jak si myslíte, že se to bude vyvíjet se spuštěním long-tail aktiv, jako jsou Solana ETF, a více příležitostmi pro profesionální správce peněz?
Guy Young: Základní obchodní kapitálový fond ETF a CME (Chicago Mercantile Exchange) se velmi liší od kapitálového fondu na trhu s kryptoměnami. Instituce jako Millennium nejsou schopny vkládat peníze na trh s kryptoměnami kvůli potřebě správců s hodnocením AA. Výsledkem je, že tradiční finance (TradFi) se intenzivně obchodují na CME, kde je kreditní riziko téměř nulové, ale trhu s kryptoměnami se nelze dotknout. To má za následek významný rozdíl mezi základem CME a základem trhu s kryptoměnami, což odráží část úvěrového rizika burzy.
Údaje za rok 2024 ukazují, že hotovostně upravená základna CME se pohybuje kolem 6,5 %, což je o 150 bazických bodů více než výnosy státních dluhopisů, zatímco výnos USDe společnosti Etheny činí 18 %, což je rozdíl 1 000 bazických bodů. Přestože CME tyto transakce podporuje, je efektivnější jít přes Ethenu.
Mnoho hedgeových fondů vkládá peníze do Etheny, protože USDe není vše pro sázky (sUSDe). Když se USDe používá jako měna v AMM (automatizovaný tvůrce trhu) nebo v knize objednávek, sázková sazba nedosahuje 100 %, takže výnos Etheny je vždy vyšší než výnos na základě sebezachycení. I když se základna bude časem stlačovat, chceme, aby institucionální kapitál proudil přes Ethénu, protože je to efektivnější kanál. To je jedna z našich investičních logik. Někteří kritizují základ pro pokles z 60 % při spuštění, ale je to přirozené. Ethena v tomto procesu rostla tím, že snížila náklady na kapitál na trhu s kryptoměnami na rozumnou úrokovou sazbu (například 10-12 %) pro tradiční finance namísto 20-30 %.
Q6: Lidé se obvykle zaměřují na vysoké sazby financování určitých coinů, ale Ethena tyto sazby snížila, což může maskovat velikost nebo spekulace na dlouhé pozice. Co si o tom myslíte?
Guy Young: To je pravda. Trh je teplejší než před Ethenou, zejména na BTC a ETH. Je to dobrý způsob, jak se podívat na míru financování společnosti Hyperliquid. V současné době se míra financování Hyperliquidu pohybuje kolem 25 % ve srovnání s 11 % u Binance. Existují dva důvody: za prvé, tok retailového kapitálu společnosti Hyperliquid je přirozenější, zatímco centralizované burzy mají více institucionálních investorů; Za druhé, Hyperliquid nemá žádnou marži v portfoliu a nelze jej shortovat se 100 USD v BTC plně zajištěnými 100 USD v trvalých kontraktech.
Proto je třeba upravit jeho míru financování tak, aby byla srovnatelná s CeFi. Ethena zatím nepůsobí na platformě Hyperliquid, takže Hyperliquid odráží skutečné maloobchodní kapitálové toky, které nejsou ovlivněny institucionálním kapitálem a Ethenou, což z ní činí ideální referenční bod pro posouzení skutečného tepla trhu.
Q7: Kryptoměnový prostor byl nedávno svědkem dlouho očekávané události – schválení zákona Genius Act, prvního federálního zákona o stablecoinech. Oznámili jste partnerství s Anchorage, což z vás zřejmě dělá první stablecoin, který splňuje zákon Genius Act. Můžete nám říct něco o Genius Act, co si o něm myslíte, o podrobnostech této spolupráce a o tom, co to znamená pro Ethenu?
Guy Young: Měníme emisní strukturu z offshore subjektu BVI na přímou emisi USDtb společností Anchorage. Anchorage, jediná federálně regulovaná banka v USA, která obchoduje s kryptoměnami, uvede na trh sadu produktů podobných "službám Genius" pro různé emitenty, aby splnili požadavky na dodržování předpisů. Naše strategie je dvojí: díky partnerství se společností Anchorage bude USDtb v souladu se zákonem Genius Act a lze jej použít v jakémkoli scénáři, kdy jsou ve Spojených státech povoleny platební stablecoiny; Na druhou stranu USDe existuje především na offshore trhu DeFi a není součástí regulovaného finančního systému ve Spojených státech.
Oba trhy jsou důležité, ale vzrušení z našeho vstupu na americký trh spočívá v tom, že hlavní případy použití stablecoinů jsou ve skutečnosti mimo USA. Američané již mohou získat okamžitou digitální hotovost prostřednictvím aplikací, jako je Venmo, jen v jiné formě. Americký trh je také konkurenceschopnější, protože fondy peněžního trhu koexistují se stablecoiny, což omezuje potenciál příjmů. I když jsme nadšeni, že vstupujeme na americký trh, offshore trh zůstává nejdynamičtějším místem pro působení. Svědčí o tom úspěch společnosti Tether, která se od počátku zaměřovala na offshore trh.
Q8: Jsem zvědavý, trh se stablecoiny je právě teď žhavý a všichni o nich diskutují. Zdá se, že každá velká společnost má svou vlastní strategii stablecoinů a existuje spousta infrastrukturních startupů, jako je řetězec Tether nebo něco jiného, co se buduje. Co si o tom myslíte? Měli byste mít hluboký vhled do trhu. Co je na trhu stablecoinů právě teď nejzajímavější? Které z nich jsou přeceňované? Které z nich jsou podceňované?
Guy Young: Jsem docela pesimistický ohledně vstupu nových emitentů na trh a konkurence se stávajícími giganty. Trh je z tohoto tématu nadšený, ale je těžké najít bod zlomu. Produkty stablecoinů jsou vysoce komoditní, což startupům ztěžuje odlišení se od zavedených gigantů.
Stablecoiny musí splňovat tři podmínky: musí být v amerických dolarech, jinak budou druhý den venku; Pokud jde o likviditu, nemůžete první den dosáhnout denního objemu obchodů Tetheru ve výši 100 miliard dolarů; Třetím je návrat.
Pokud jsou stablecoiny kryty státními dluhopisy, ziskové marže se stanou závodem ke dnu. Společnost Circle zahájila tuto soutěž a o výtěžek se podělila s Coinbase a dalšími. Mám negativní pohled na jednotkovou ekonomiku a obchodní model emitentů stablecoinů. Tether je výjimkou, která si vybudovala neotřesitelnou pozici v jedinečném okamžiku. Nikdo nemůže zopakovat svůj úspěch v daném okamžiku. Jsem pesimistický ohledně strategie nového emitenta, který tvrdí, že se podílí na 90 % výnosů, a je to obtížná cesta. Aby obchodní model fungoval, potřebujete velikost 100 miliard dolarů, abyste byli atraktivní investicí, pokud dosáhnete zisku pouze 5 až 10 bazických bodů. Proto jsem ohledně této části trhu nejvíce pesimistický, i když jsme sami emitenty amerického dolaru a stablecoinů.
Q9: O stablecoinech jsme hovořili již dříve, a pokud se 3,5 bilionu dolarů stane likvidními stablecoiny, zejména na kryptotrhu, některé prostředky mohou proudit do Bitcoinu, což je velmi vzrušující. Kryptotrhu se v poslední době daří, poměr ETH k BTC se vrátil nad 0,03 a překonal BTC. Solaně se také daří. Jak to myslíš? Bude trh i nadále růst? V jaké fázi cyklu se nacházíme?
Guy Young: Z dlouhodobého hlediska jsem stále velmi medvědí ohledně ETH a dalších aktiv vrstvy 1 (L1) a věřím, že se jedná o nejvíce nadhodnocená finanční aktiva v historii. V krátkodobém horizontu se příběh ETH změnil a již nekonkuruje Solaně v aktivitě v řetězci, ale staví se do pozice nástroje pro přilákání tradičních finančních fondů, který konkuruje BTC.
Dokud se tyto nástroje obchodují za 2,5 až 4násobek čisté hodnoty aktiv (NAV), trh neklesne. Pokud ale prémium sklouzne z 1,5x na 1x, může to být signál konce cyklu. Když nové nástroje přestanou být online, prémie se může zhroutit, protože stávající nástroje potřebují nákupní podporu z akciového trhu. Bez dostatečného nákupu může trh zkolabovat. Nyní, když stále přitéká nový kapitál a nadšení trhu je vysoké, například Saylor právě zvýšil velikost své emise z 500 milionů USD na 2 miliardy USD a nástroje se stále obchodují s vysokou prémií, může tento trend pokračovat. Dávejte si však pozor na známky zpomalení s novými nástroji, které by mohly být bodem obratu na trhu.
Nebudu komentovat své vlastní projekty, ale příklady jako Hyperliquid se odklonily od závislosti na ETH nebo L1 a rostou na cash flow, jako skutečná aktiva podobná akciím. Altcoiny musí dozrát a již ne pouze beta na L1, ale mít nezávislé příjmy a uživatele. V budoucnu může být 5 až 10 projektů, jako je Hyperliquid, oceněno s logikou kapitálových investic, oddělených od L1. Myslím, že BTC by měl dominovat 90 %, ostatní ocenění L1 by měla klesnout na desetinu toho, co je nyní, a menšinové akciové podniky budou vynikat, jako to letos udělaly Coinbase a Robinhood.
Q10: Pokud jde o Ethenu, rozsah USDe dosáhl 6,8 miliardy USD. Jak velký si myslíte, že může trh unést? Pokud každý ví o ziscích Etheny, jak moc může trh s věčnými futures unést?
Guy Young: Tržní potenciál je obrovský. Open interest se v současné době pohybuje kolem 110 až 120 miliard USD, s výnosy 15-20 %. Tři hlavní zdroje peněžních toků v kryptoprostoru jsou akcie Binance, akcie Tether a bazické obchodování na trhu s futures. Ethena představuje 6-10 % trhu s deriváty, což by podle mě mělo být 20-25 %, což je 20 až 30 miliard dolarů, za předpokladu, že trh výrazně neporoste.
Když míra financování dosáhla v prosinci loňského roku 30 %, Ethena již měla 28,8 miliardy dolarů, a pokud bude propojena s tradičními finančními institucemi, může být ještě větší, což stlačí úrokové sazby na 10-12 %. Pokud však ocenění L1 klesne, budou ovlivněny i produkty závislé na L1, jako jsou Hyperliquid a Ethena. Hrstka projektů, jako je Pump, vydělává peníze prostřednictvím vydávání nových tokenů a nespoléhá se výhradně na ocenění L1.