Kontrak abadi kripto terbakar, mengapa opsi tidak bisa mengikuti?

Ditulis oleh Sumanth Neppalli dan Joel John

Kompiler: Luffy, Berita Pandangan Ke Depan

Ingat Sam Bankman-Fried? Dia bekerja di Jane Street dan kemudian dikenal karena eksperimen dan penggelapan "altruisme yang efektif". Dalam sebulan terakhir, Jane Street telah menjadi berita karena dua hal:

Salah satunya dicurigai membantu kudeta (diduga); Yang kedua adalah melakukan eksperimen perdagangan arbitrase di pasar opsi India (sekali lagi, diduga, saya tidak mampu menyewa pengacara yang dapat mengalahkan mereka di pengadilan).

Beberapa dari kesepakatan ini sangat besar sehingga pemerintah India memutuskan untuk melarang Jane Street melakukan bisnis di negara itu sama sekali dan menyita dana mereka. Matt Levine memberikan gambaran brilian tentang hal ini dalam kolom Bloomberg-nya, dan singkat cerita, inilah cara kerja "arbitrase" ini:

1. Menjual opsi put di pasar likuid (misalnya, ukuran $100 juta);

2. Terus-menerus membeli aset dasar di pasar likuid (misalnya, $10 juta per hari).

Di pasar seperti India, opsi sering diperdagangkan beberapa kali lebih banyak daripada saham yang mendasarinya. Ini adalah fitur pasar, bukan celah. Bahkan jika aset dasarnya tidak mencukupi, pasar selalu dapat menemukan likuiditas. Misalnya, total volume ETF emas jauh melebihi cadangan emas aktual; Contoh lainnya adalah Lonjakan harga saham GameStop 2022, sebagian karena posisi short-nya lebih besar daripada jumlah saham yang beredar. Kembali ke kasus Jane Street.

Ketika Anda "membeli" opsi put, Anda bertaruh bahwa harga akan turun, atau lebih tepatnya, Anda membeli hak untuk menjual aset pada harga yang disepakati (yaitu harga kesepakatan). Membeli opsi panggilan adalah kebalikannya: Anda membeli hak untuk membeli aset dengan harga yang telah ditentukan. Izinkan saya menggunakan token PUMP yang akan datang sebagai contoh.

Dengan asumsi saya bertaruh bahwa penilaian terdilusi penuh (FDV) dari token PUMP akan kurang dari $4 miliar saat diluncurkan (mungkin karena antipati terhadap VC dan pasar meme), saya akan membeli put. Orang-orang yang menjual opsi kepada saya mungkin adalah VC dengan alokasi token PUMP yang mengira harganya akan lebih tinggi ketika mereka ditayangkan.

Perusahaan VC yang menjual opsi put menerima premi. Katakanlah saya membayar premi $0,10, jika harga daftar token adalah $3,10 dan harga kesepakatan saya adalah $4, maka saya akan mendapat untung sebesar $0,90 dengan menggunakan opsi put dan keuntungan aktual sebesar $0,80 setelah dikurangi premi. Pemodal ventura, di sisi lain, terpaksa menjual token mereka dengan harga yang lebih rendah dari yang diharapkan ($3,10), yang setara dengan kerugian $0,90 pada selisih harga.

Mengapa saya harus melakukan ini? Karena leverage sangat tinggi: jika saya memasukkan $0,1, saya dapat menjual $4 aset. Mengapa Anda bisa mendapatkan leverage yang begitu tinggi? Karena orang yang menjual opsi (VC) tidak berpikir harganya akan turun di bawah $4. Lebih buruk lagi, VC (dan jaringan mereka) dapat membeli PUMP dengan harga $4, memastikan bahwa harganya tetap di $4,5 saat dilaksanakan. Inilah yang dituduhkan pemerintah India kepada Jane Street.

Sumber: Bloomberg

Namun, dalam kasus Jane Street, mereka tidak memperdagangkan token PUMP. Mereka memperdagangkan saham India, khususnya, Indeks Bank NIFTY. Karena leverage tinggi yang ditawarkan di pasar ini, investor ritel sering memperdagangkan opsi. Yang harus mereka lakukan adalah melakukan ini: membeli beberapa saham dasar yang relatif tidak likuid yang membentuk indeks.

Kemudian, saat pembelian spot mendorong harga indeks, jual opsi panggilan indeks dengan premi yang lebih tinggi; Beli opsi put indeks pada saat yang sama; Terakhir, jual saham untuk menarik indeks ke bawah. Keuntungan berasal dari premi panggilan dan keuntungan put, dan mungkin ada kerugian kecil dalam perdagangan spot, tetapi keuntungan jual biasanya lebih dari cukup untuk menutupi kerugian ini.

Grafik di atas menggambarkan cara kerja perdagangan ini: garis merah adalah harga perdagangan indeks, dan garis biru adalah harga perdagangan opsi. Akibatnya, mereka menjual opsi (menurunkan harga, mengumpulkan premi) dan membeli aset dasar (menaikkan harga, tanpa membayar opsi) – semua arbitrase.

Apa hubungannya ini dengan topik hari ini?

Tidak masalah. Saya hanya ingin menjelaskan konsep put, panggilan, dan pemogokan kepada orang-orang yang baru mengenal istilah-istilah ini.

Dalam edisi ini, Sumanth dan saya mengeksplorasi pertanyaan sederhana: Mengapa pasar opsi kripto tidak meledak? Dengan Hyperliquid memimpin narasi, kontrak perpetual on-chain kembali panas, dan kontrak perpetual saham akan segera ditayangkan, tetapi bagaimana dengan opsi? Seperti kebanyakan hal, kita mulai dengan latar belakang sejarah, kemudian menganalisis detail bagaimana pasar ini bekerja, dan akhirnya melihat ke masa depan. Asumsi kami adalah bahwa jika kontrak abadi bertahan, pasar opsi akan berkembang bersamanya.

Pertanyaannya adalah: tim mana yang mengembangkan produk opsi? Mekanisme apa yang akan mereka terapkan untuk menghindari mengulangi kesalahan Musim Panas DeFi 2021?

Kami belum memiliki jawaban pasti, tetapi kami dapat memberikan beberapa petunjuk.

Teka-teki kontrak abadi

Ingat pandemi itu? Itu adalah "waktu yang menyenangkan" ketika kami duduk di rumah, berspekulasi tentang berapa lama eksperimen jarak sosial massal ini akan berlangsung. Pada saat itulah juga kami melihat keterbatasan pasar kontrak abadi. Seperti banyak komoditas, ada pasar berjangka untuk minyak, di mana pedagang dapat bertaruh pada harganya. Tetapi seperti semua komoditas, minyak hanya berharga ketika diminati. Pembatasan yang disebabkan oleh pandemi telah menyebabkan penurunan tajam dalam permintaan minyak dan produk terkait.

Saat Anda membeli kontrak berjangka yang dikirimkan secara fisik (penyelesaian non-tunai), Anda mendapatkan hak untuk menerima aset dasar dengan harga yang disepakati di masa mendatang. Jadi, jika saya minyak panjang, saya akan "menerima" oli saat kontrak berakhir. Sebagian besar pedagang tidak benar-benar memegang komoditas tersebut, tetapi menjualnya ke pabrik atau rekanan yang memiliki kapasitas logistik (misalnya, truk tangki).

Tetapi pada tahun 2020, segalanya menjadi tidak terkendali. Tidak ada yang menginginkan minyak sebanyak itu, dan pedagang yang membeli kontrak berjangka harus mengambilnya. Bayangkan: Saya seorang analis berusia 27 tahun di sebuah bank investasi, tetapi saya akan menerima 1 juta galon minyak; Seorang eksekutif kepatuhan berusia 40-an pasti akan membiarkan saya menjual semuanya terlebih dahulu. Dan itulah yang terjadi.

Pada tahun 2020, harga minyak jatuh ke wilayah negatif pada satu titik. Ini dengan jelas menggambarkan keterbatasan masa depan fisik: Anda harus menerima barang, dan ada biaya untuk menerimanya. Jika saya hanya seorang pedagang yang bertaruh pada harga minyak, ayam, atau biji kopi, mengapa saya ingin menerima barang fisik? Bagaimana cara mengirim barang dari asal ke pelabuhan Dubai? Inilah perbedaan struktural antara crypto futures dan futures tradisional.

Dalam dunia cryptocurrency, hampir tidak ada biaya untuk menerima aset dasar: cukup pergi ke dompet.

Namun, pasar opsi kripto tidak pernah benar-benar meledak. Pada tahun 2020, pasar opsi AS memperdagangkan sekitar 7 miliar kontrak; Saat ini, jumlah itu mendekati 12 miliar eksemplar, dengan nilai nominal sekitar $ 45 triliun. Pasar opsi AS sekitar 7 kali ukuran pasar berjangka, dengan hampir setengah dari perdagangan tersebut berasal dari investor ritel yang tertarik pada opsi jangka pendek yang kedaluwarsa pada hari yang sama atau selama akhir pekan. Model bisnis Robinhood didasarkan pada hal ini: menyediakan akses yang cepat, nyaman, dan gratis ke perdagangan opsi, dan memonetisasi melalui model "alur bayar untuk pesanan" (dibayar oleh pembuat pasar seperti Citadel).

Tetapi situasi dengan derivatif kripto sangat berbeda: kontrak abadi diperdagangkan sekitar $2 triliun per bulan, yang 20 kali lebih tinggi daripada opsi (sekitar $100 miliar per bulan). Alih-alih mewarisi model keuangan tradisional yang ada, pasar cryptocurrency telah membangun ekosistemnya sendiri dari awal.

Lingkungan peraturan membentuk perbedaan ini. Pasar tradisional tunduk pada Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas AS (CFTC), yang mengharuskan rollover berjangka, membawa gesekan operasional; Peraturan AS membatasi leverage pada margin saham sekitar 2x, dan juga melarang "kontrak abadi 20x". Akibatnya, opsi menjadi satu-satunya cara bagi pengguna Robinhood (seperti investor ritel dengan hanya $500) untuk mengubah pergerakan 1% dalam saham Apple menjadi keuntungan lebih dari 10%.

Lingkungan cryptocurrency yang tidak diatur menciptakan ruang untuk inovasi. Semuanya dimulai dengan Perpetual Futures BitMEX: Seperti namanya, futures ini tidak memiliki tanggal 'pengiriman' dan bersifat permanen. Anda tidak perlu memegang aset dasar, Anda cukup memperdagangkannya berulang kali. Mengapa trader menggunakan kontrak abadi? Dua alasan:

1. Dibandingkan dengan perdagangan spot, kontrak abadi memiliki biaya penanganan yang lebih rendah;

2. Kontrak abadi memiliki leverage yang lebih tinggi.

Sebagian besar pedagang menyukai kesederhanaan kontrak abadi. Sebaliknya, perdagangan opsi membutuhkan pemahaman beberapa variabel secara bersamaan: pemilihan harga kesepakatan, harga aset dasar, peluruhan waktu, volatilitas tersirat, dan lindung nilai delta. Sebagian besar pedagang kripto bertransisi langsung dari perdagangan spot ke kontrak abadi, melewatkan kurva pembelajaran opsi sepenuhnya.

Pada tahun 2016, BitMEX meluncurkan kontrak abadi, yang langsung menjadi alat leverage pilihan bagi pedagang kripto. Pada tahun yang sama, tim kecil Belanda meluncurkan Deribit, platform perdagangan pertama yang berfokus pada opsi kripto. Pada saat itu, Bitcoin diperdagangkan di bawah $1.000, dan sebagian besar pedagang berpikir opsi tersebut terlalu rumit untuk diperlukan. Dua belas bulan kemudian, angin berubah arah: Bitcoin melonjak menjadi $20.000, dan penambang dengan persediaan besar mulai membeli opsi put untuk mengunci keuntungan. Pada tahun 2019, opsi Ethereum ditayangkan; Pada Januari 2020, minat terbuka opsi mencapai $1 miliar untuk pertama kalinya.

Saat ini, Deribit menangani lebih dari 85% volume perdagangan opsi kripto, yang menunjukkan bahwa pasar masih sangat terkonsentrasi. Ketika institusi membutuhkan transaksi besar, mereka tidak memilih buku pesanan, melainkan menghubungi meja pertanyaan atau berkomunikasi di Telegram, dan kemudian menyelesaikan melalui antarmuka Deribit. Seperempat dari volume perdagangan Deribit berasal dari saluran swasta ini, menyoroti dominasi institusi di pasar yang tampaknya didominasi ritel ini.

Deribit unik karena memungkinkan staking lintas pasar. Misalnya, Anda membeli kontrak berjangka panjang ($100.000 dalam Bitcoin) dan membeli opsi jual $95.000. Jika harga Bitcoin turun, kontrak beli berjangka akan kehilangan uang, tetapi peningkatan nilai opsi put akan menghindari likuidasi. Tentu saja, ada banyak variabel di sini, seperti waktu kedaluwarsa opsi atau leverage berjangka, tetapi fitur agunan lintas pasar Deribit adalah alasan utama dominasinya.

Secara teoritis, opsi on-chain membuat ini mudah dicapai: kontrak pintar dapat melacak harga kesepakatan dan tanggal kedaluwarsa, mengeskalasi jaminan, dan menyelesaikan hasil tanpa perantara. Namun, setelah lima tahun bereksperimen, total volume perdagangan bursa opsi terdesentralisasi masih kurang dari 1% dari pasar opsi, sementara bursa terdesentralisasi kontrak abadi menyumbang sekitar 10% dari volume perdagangan berjangka.

Untuk memahami alasannya, kita perlu meninjau tiga tahap opsi on-chain.

Pilihan Zaman Batu

Pada Maret 2020, Opyn mendemokratisasi penerbitan opsi: mengunci ETH sebagai jaminan, memilih harga kesepakatan dan tanggal kedaluwarsa, dan kontrak pintar mencetak token ERC20 yang mewakili hak. Token ini dapat diperdagangkan di platform apa pun yang mendukung ERC20: Uniswap, SushiSwap, atau bahkan transfer dompet langsung.

Setiap opsi adalah token yang dapat diperdagangkan secara terpisah: opsi panggilan $1000 Juli adalah satu token dan opsi panggilan $1200 adalah token lain, yang menghasilkan pengalaman pengguna yang terfragmentasi tetapi pasar berfungsi. Pada saat kedaluwarsa, pemegang opsi "in-the-money" dapat menggunakan opsi untuk mendapatkan keuntungan, dan kontrak mengembalikan jaminan yang tersisa kepada penjual. Lebih buruk lagi, penjual harus mengunci nilai nosional penuh: jika Anda menjual opsi panggilan 10 ETH, Anda perlu membekukan 10 ETH hingga kedaluwarsa untuk mendapatkan premi 0,5 ETH.

Sistem ini bekerja dengan baik hingga kedatangan DeFi Summer. Ketika biaya gas melonjak menjadi $50-$200 per transaksi, biaya penerbitan opsi sering melebihi premi itu sendiri, dan seluruh model runtuh hampir dalam semalam.

Pengembang beralih ke model kumpulan likuiditas gaya Uniswap. Hegic telah mempelopori perubahan ini, memungkinkan siapa saja, mulai dari investor ritel hingga paus, untuk menyetor ETH ke dalam brankas publik. Penyedia likuiditas (LP) mengumpulkan agunan ke dalam kumpulan, dan kontrak pintar mengutip opsi untuk membeli dan menjual. Antarmuka Hegic memungkinkan pengguna untuk memilih harga kesepakatan dan tanggal kedaluwarsa.

Jika seorang trader ingin membeli opsi panggilan 1 ETH untuk minggu depan, pembuat pasar otomatis (AMM) akan menetapkan harga dengan model Black-Scholes, mengambil data volatilitas ETH dari oracle eksternal. Setelah trader mengklik "Beli", kontrak akan mendedikasikan 1 ETH dari pool sebagai jaminan, mencetak NFT yang mencatat harga kesepakatan dan tanggal kedaluwarsa, dan mengirimkannya langsung ke dompet pembeli. Pembeli dapat menjual kembali NFT di OpenSea kapan saja, atau menunggu hingga kedaluwarsa.

Bagi pengguna, ini hampir ajaib: transaksi diselesaikan tanpa rekanan, dan royalti masuk ke LP (dikurangi biaya protokol). Trader menyukai pengalaman satu klik, sedangkan LP menyukai keuntungan; Vault dapat mengeluarkan opsi dengan beberapa tanggal teguran/kedaluwarsa secara bersamaan tanpa perlu pengelolaan aktif.

Keajaiban ini berlangsung hingga September 2020. Ethereum mengalami kehancuran yang hebat, dan aturan penetapan harga sederhana Hegic menyebabkan opsi jual terlalu murah. Pemegang opsi Put dilaksanakan, memaksa brankas untuk membayar ETH jauh lebih banyak dari yang diharapkan. Hanya dalam satu minggu, pengembalian premi setahun dimusnahkan, dan LP belajar dengan cara yang sulit: mengeluarkan opsi di pasar yang tenang mungkin tampak mudah, tetapi tanpa manajemen risiko yang tepat, badai dapat menghapus semuanya.

AMM harus mengunci jaminan untuk menjamin opsi

Lyra (sekarang Derive) mencoba memecahkan masalah ini dengan menggabungkan kumpulan likuiditas dan manajemen risiko otomatis: setelah setiap perdagangan, Lyra menghitung eksposur delta bersih pool (jumlah dari semua opsi delta kesepakatan dan kedaluwarsa). Jika brankas memiliki eksposur pendek bersih 40 ETH, itu berarti bahwa untuk setiap kenaikan $1 dalam harga ETH, brankas kehilangan $40. Lyra akan membuka posisi beli 40 ETH pada kontrak perpetual Synthetix untuk melakukan lindung nilai risiko terarah.

AMM menggunakan model Black-Scholes untuk penetapan harga, menyerahkan komputasi on-chain yang mahal kepada oracle off-chain untuk mengontrol biaya gas. Lindung nilai delta ini mengurangi separuh kerugian brankas dibandingkan dengan strategi yang tidak dilindung nilai. Terlepas dari desainnya yang cerdas, sistem ini mengandalkan likuiditas Synthetix.

Ketika kehancuran Terra Luna memicu kepanikan dan pedagang menarik diri dari staking pool Synthetix, likuiditas mengering menyebabkan biaya lindung nilai Lyra melonjak dan spread melebar secara signifikan. Lindung nilai yang kompleks membutuhkan sumber likuiditas yang dalam, dan DeFi telah berjuang untuk menyediakannya dengan andal hingga saat ini.

Cari tinder

Decentralized Option Vaults (DOV) menjual aliran pesanan melalui lelang, sumber: Treehouse Research

Pada awal 2021, brankas opsi terdesentralisasi (DOV) muncul. Ribbon Finance memelopori model ini dengan strategi sederhana: pengguna menyetor ETH ke dalam brankas dan menjual opsi panggilan tertutup melalui lelang off-chain setiap hari Jumat. Pembuat pasar menawar pada aliran pesanan, dan premi dikembalikan ke deposan sebagai pendapatan. Setiap hari Kamis, setelah opsi diselesaikan dan jaminan tidak terkunci, seluruh proses diatur ulang.

Selama pasar bullish 2021, volatilitas tersirat (IV) tetap di atas 90%, dan premi mingguan diterjemahkan menjadi pengembalian tahunan (APY) yang mengejutkan. Lelang mingguan terus menghasilkan pengembalian yang signifikan, dan deposan menikmati imbal hasil ETH yang tampaknya bebas risiko. Tetapi ketika pasar mencapai puncaknya pada bulan November dan ETH mulai jatuh, brankas mulai mengalami pengembalian negatif, dan pendapatan royalti tidak cukup untuk menutupi penurunan ETH.

Saingan Dopex dan ThetaNuts mereplikasi model ini dan menambahkan token rabat untuk meredam dampak periode kerugian, tetapi masih gagal mengatasi kerentanan inti untuk menghadapi volatilitas besar. Dalam model AMM dan DOV, dana dikunci hingga jatuh tempo. Pengguna yang menyetor ETH untuk mendapatkan premi akan terjebak saat ETH jatuh dan tidak akan dapat menutup posisi mereka saat dibutuhkan.

Buku pesanan

Tim ekosistem Solana mengambil pendekatan yang sangat berbeda, mengambil pendekatan yang sangat berbeda dengan mempelajari pelajaran tentang keterbatasan AMM dalam perjanjian opsi sebelumnya. Mereka berusaha untuk mereplikasi model Central Limit Order Book (CLOB) Deribit on-chain, dengan mesin pencocokan pesanan yang canggih untuk penyelesaian yang hampir instan, dan pengenalan pembuat pasar sebagai rekanan sisi jual untuk setiap opsi.

Produk generasi pertama seperti PsyOptions mencoba menempatkan buku pesanan sepenuhnya on-chain, di mana setiap kutipan memakan ruang blok dan pembuat pasar harus mengunci 100% jaminan, sehingga kutipan langka. Produk generasi kedua seperti Drift dan Zeta Markets memindahkan buku pesanan off-chain dan mencocokkannya sebelum menetap di rantai. Tim Ribbon kembali ke medan perang bersama Aevo, menempatkan buku pesanan dan mesin pencocokan pada Optimism Layer 2 berperforma tinggi.

Terlebih lagi, produk ini mendukung kontrak dan opsi abadi pada platform yang sama, dan dilengkapi dengan sistem margin portofolio yang menghitung eksposur bersih pembuat pasar. Ini adalah faktor keberhasilan yang sama dengan Deribit, memungkinkan pembuat pasar untuk menggunakan kembali jaminan.

Hasilnya beragam. Spread dipersempit karena pembuat pasar dapat memperbarui kutipan secara sering tanpa membayar biaya gas yang tinggi. Tetapi kelemahan model CLOB memanifestasikan dirinya selama jam non-perdagangan: ketika pembuat pasar profesional di AS offline, likuiditas menguap, dan pedagang eceran menghadapi spread besar dan harga eksekusi yang buruk. Ketergantungan pada pembuat pasar aktif ini telah menyebabkan "zona mati" sementara, yang tidak pernah terjadi pada AMM, terlepas dari kekurangannya. Tim seperti Drift telah beralih sepenuhnya ke kontrak abadi, membuang opsi.

Tim seperti Premia mengeksplorasi model hibrida AMM-CLOB, menemukan jalan tengah antara buku pesanan rantai penuh yang menyediakan likuiditas 24/7 dan pembuat pasar yang menambah kedalaman. Namun, total nilai terkunci (TVL) tidak pernah melebihi $10 juta, dan transaksi besar masih memerlukan intervensi pembuat pasar, dan slippage tetap tinggi.

Mengapa opsi kesulitan

Likuiditas opsi mengalir dari AMM ke buku pesanan. Derive menonaktifkan AMM on-chain, membangun kembali bursa di sekitar buku pesanan, dan melengkapinya dengan mesin risiko margin silang. Peningkatan ini menarik orang-orang seperti Galaxy dan GSR, dan platform ini sekarang menangani sekitar 60% volume perdagangan opsi on-chain, menjadikannya pertukaran opsi terdesentralisasi terbesar di DeFi.

Vlad berbicara tentang desain buku limit order

Ketika pembuat pasar menjual opsi panggilan BTC senilai $120.000 dan melindung nilai dengan BTC spot, sistem mengidentifikasi posisi offset ini dan menghitung persyaratan margin berdasarkan risiko portofolio bersih daripada persyaratan posisi individu. Mesin terus mengevaluasi setiap posisi: menimpa opsi panggilan $120.000 yang berakhir pada Januari 2026, mempersingkat kontrak mingguan minggu depan, membeli BTC spot, dan mengharuskan pedagang untuk memposting margin berdasarkan eksposur arah bersih.

Lindung nilai mengimbangi risiko, membebaskan jaminan untuk ditempatkan kembali ke kutipan berikutnya.

Protokol on-chain memutus siklus ini ketika mereka mentokenisasi setiap harga kesepakatan dan tanggal kedaluwarsa ke dalam kumpulan token ERC-20 masing-masing. 120.000 opsi panggilan yang dicetak Jumat depan tidak mengidentifikasi lindung nilai kontrak abadi BTC. Sementara Derive telah memecahkan sebagian masalah ini dengan menambahkan kontrak abadi di dalam lembaga kliringnya untuk memungkinkan cross-margining, spreadnya masih jauh lebih tinggi daripada Deribit; Spread untuk posisi yang sama biasanya 2-5 kali lebih tinggi.

Catatan: Mari kita jelaskan dengan harga mangga. Katakanlah saya menjual seseorang hak untuk membeli mangga seharga $10 dan membebankan premi $1. Mangga ini matang setelah tiga hari. Selama saya memiliki mangga (aset spot), saya dapat menerima premi ($1) dan tidak perlu khawatir harga pasar mangga naik.

Saya tidak akan kehilangan uang (karenanya lindung nilai) kecuali ada biaya peluang untuk kenaikan harga mangga. Jika Sumanth telah membeli opsi (membayar saya $ 1), dia bisa berbalik dan menjual mangga seharga $ 15, menjaring $ 4 setelah dikurangi premi. Tiga hari ini adalah tanggal kedaluwarsa opsi. Di akhir kesepakatan, saya masih memegang mangga atau mendapatkan total $11 ($10 uang mangga + $1 premi).

Di bursa terpusat, perkebunan mangga dan pasar saya berada di kota yang sama, dan mereka tahu keamanan transaksi saya, sehingga saya dapat menggunakan premi yang dibayarkan oleh Sumanth sebagai jaminan untuk mengimbangi pengeluaran lain (seperti biaya tenaga kerja). Namun di pasar on-chain, kedua pasar secara teoritis terletak di lokasi yang berbeda dan tidak saling mempercayai. Karena sebagian besar pasar mengandalkan kredit dan kepercayaan, model ini tidak efisien modal – saya bisa kehilangan uang hanya dengan meneruskan pembayaran Sumanth ke operator.

Deribit mendapat manfaat dari pengembangan API selama bertahun-tahun, serta banyak platform perdagangan algoritmik dengan sistem yang dioptimalkan untuk platform mereka. Mesin risiko Derive baru online selama lebih dari setahun dan tidak memiliki buku pesanan besar yang diperlukan untuk secara efektif melakukan lindung nilai pasar spot dan kontrak abadi. Pembuat pasar membutuhkan akses instan ke likuiditas yang mendalam dari beberapa instrumen untuk mengelola risiko, dan mereka harus dapat memegang posisi opsi pada saat yang sama dan dengan mudah melindung nilai dengan kontrak abadi.

Kontrak abadi: Bursa terdesentralisasi memecahkan teka-teki likuiditas dengan menghilangkan fragmentasi sepenuhnya. Semua kontrak abadi untuk aset yang sama adalah sama: kumpulan yang dalam, tingkat pendanaan, dan likuiditas seragam terlepas dari apakah trader memilih leverage 2x atau 100x. Leverage hanya memengaruhi persyaratan margin dan tidak mempengaruhi struktur pasar.

Desain ini telah menghasilkan kesuksesan yang signifikan untuk platform seperti Hyperliquid: brankas mereka sering kali menjadi rekanan perdagangan eceran, mendistribusikan biaya transaksi kepada pembayar perbendaharaan.

Sebaliknya, opsi menyebarkan likuiditas di ribuan "aset mikro": setiap portofolio strike-expiring membentuk pasar terpisah dengan karakteristik unik yang menghasilkan diversifikasi yang hampir tidak mungkin untuk mencapai kedalaman yang dibutuhkan oleh trader canggih. Inilah alasan utama mengapa opsi on-chain gagal lepas landas. Namun, mengingat likuiditas yang melonjak di Hyperliquid, ini bisa segera berubah.

Masa depan opsi kripto

Melihat kembali peluncuran semua perjanjian opsi utama selama tiga tahun terakhir, pola yang jelas muncul: efisiensi modal menentukan kelangsungan hidup. Protokol yang memaksa pedagang untuk mengunci jaminan terpisah untuk setiap posisi, tidak peduli seberapa kompleks model penetapan harga dan antarmuka yang mulus, akhirnya kehilangan likuiditas.

Pembuat pasar profesional memiliki margin keuntungan yang sangat tipis, dan mereka membutuhkan setiap sen untuk bekerja secara efisien di berbagai posisi. Jika sebuah perjanjian mengharuskan mereka untuk memposting agunan $100.000 untuk opsi panggilan Bitcoin dan $100.000 untuk kontrak abadi yang digunakan untuk lindung nilai, daripada memperlakukan jaminan ini sebagai risiko pengimbangan (mungkin sedikitnya margin bersih $20.000), maka tidak menguntungkan untuk berpartisipasi di pasar. Sederhananya: tidak ada yang ingin mengunci sejumlah besar uang dan hanya menghasilkan sedikit uang.

Sumber: TheBlock

Pasar spot di platform seperti Uniswap seringkali memiliki volume perdagangan harian lebih dari $1 miliar dengan selip minimal; Bursa terdesentralisasi kontrak abadi seperti Hyperliquid memproses ratusan juta dolar dalam volume perdagangan setiap hari, dan spread dapat bersaing dengan bursa terpusat. Basis likuiditas yang sangat dibutuhkan untuk protokol opsi sekarang ada.

Kemacetan selalu adalah infrastruktur: "pipa" yang diterima begitu saja oleh pedagang profesional. Pembuat pasar membutuhkan kumpulan likuiditas yang dalam, kemampuan lindung nilai instan, likuidasi instan jika terjadi penurunan posisi, dan sistem margin terpadu yang memperlakukan seluruh portofolio sebagai eksposur tunggal.

Kami telah menulis tentang pendekatan infrastruktur bersama Hyperliquid, yang menciptakan status jumlah positif yang dijanjikan DeFi untuk waktu yang lama tetapi jarang diberikan: setiap aplikasi baru memperkuat seluruh ekosistem, daripada bersaing untuk mendapatkan likuiditas yang langka.

Kami percaya bahwa opsi pada akhirnya akan datang on-chain melalui pendekatan "infrastruktur-pertama" ini. Sementara upaya awal berfokus pada kompleksitas matematis atau tokenomics yang cerdas, HyperEVM memecahkan masalah inti "pipa": manajemen agunan terpadu, eksekusi tingkat atom, likuiditas dalam, dan likuidasi instan.

Kami melihat beberapa area inti dari perubahan dinamika pasar:

• Setelah runtuhnya FTX pada tahun 2022, ada lebih sedikit pembuat pasar yang berpartisipasi dalam primitif baru dan mengambil risiko; Saat ini, pemain institusional tradisional kembali ke pasar cryptocurrency.

• Ada jaringan yang lebih terbukti yang dapat memenuhi permintaan akan throughput transaksi yang lebih tinggi.

• Pasar lebih mudah menerima logika parsial dan likuiditas yang tidak lengkap pada rantai.

Jika opsi ingin kembali, tiga jenis bakat mungkin diperlukan: pengembang yang memahami cara kerja produk, ahli yang memahami insentif pembuat pasar, dan orang yang dapat mengemas alat ini sebagai produk ramah ritel. Bisakah platform opsi on-chain memungkinkan beberapa orang mendapatkan kekayaan yang mengubah hidup? Bagaimanapun, Memecoin telah melakukannya – dan mereka telah mewujudkan impian untuk menghasilkan jutaan dengan beberapa ratus dolar. Volatilitas Memecoin yang tinggi membuatnya berfungsi, tetapi tidak memiliki "efek Lindy" (yang menjadi lebih stabil semakin lama ia ada).

Sebaliknya, opsi memiliki efek Lindy dan volatilitas, tetapi sulit dipahami oleh rata-rata orang. Kami percaya akan ada kelas aplikasi konsumen yang berfokus untuk menjembatani kesenjangan ini.

Pasar opsi kripto saat ini mirip dengan apa sebelum Chicago Mercantile Exchange (CBOE) didirikan: banyak eksperimen, kurangnya standarisasi, dan spekulasi daripada lindung nilai. Tapi itu akan berubah seiring dengan pertumbuhan infrastruktur kripto dan beroperasi secara komersial. Likuiditas tingkat institusional akan dirantai melalui infrastruktur yang andal, mendukung sistem cross-margin, dan mekanisme lindung nilai yang dapat dikomposisi.