Qu’est-ce que les actions tokenisées ?

Les actions tokenisées (tokenized stocks) emploient des tokens sur une blockchain pour représenter une action déterminée elle-même, un intérêt lié à cette action, ou un contrat qui suit le prix de l’action. Ce n’est pas un produit à structure uniforme : « le nom du token correspond à une société » n’indique qu’un point de référence ; cela ne peut pas prouver qu’un détenteur soit actionnaire de cette société.

Le plus important pour comprendre les actions tokenisées n’est pas de regarder d’abord sur quelle chaîne elles sont déployées, mais de demander : quels droits le token représente-t-il réellement ? Certains tokens participent directement au registre des détenteurs d’actions, certains représentent un intérêt dans des actions conservées par un tiers, et d’autres ne font que laisser la valeur d’un token évoluer avec le prix de cette action — c’est-à-dire qu’ils procurent une exposition au prix seule et ne comportent aucune propriété d’actions. Ces trois structures ressemblent toutes à « des actions sur une chaîne », pourtant les droits d’un détenteur peuvent être entièrement différents.

Un token n’est qu’une façon d’enregistrer et de transférer des droits

Les actions traditionnelles n’emploient depuis longtemps plus nécessairement de certificats papier ; détenteurs et quotités sont généralement enregistrés par le teneur de registre d’une société, un dépositaire de titres, un courtier ou un autre jeu de livres. Un dépositaire de titres a pour mission de conserver centralement les enregistrements de titres et de permettre transfert et règlement. La tokenisation ajoute à cet ensemble de relations des enregistrements de blockchain et des contrats intelligents, de sorte qu’une partie des informations de détention ou de transfert soit représentée sous forme de tokens.

Un token en chaîne peut enregistrer combien d’unités détient une adresse blockchain donnée, et un contrat intelligent peut exécuter des transferts, restreindre les adresses réceptrices ou traiter une destruction. Mais une blockchain ne peut exécuter que les règles inscrites dans le code et introduites dans le système. Le fait que qualité d’actionnaire, dividendes, vote, droits à l’information et droits de rachat suivent ou non un token dépend encore des documents d’émission, du registre des détenteurs et de la façon dont les prestataires concernés reconnaissent cet enregistrement en chaîne.

La note de la Banque des règlements internationaux sur la tokenisation des titres la résume comme l’émission de nouveaux tokens de titres, ou l’emploi de tokens pour représenter des titres existants. Cette distinction est essentielle : parfois un token fait lui-même partie de l’enregistrement d’émission et de détention, et parfois il n’est qu’un instrument renvoyant à un actif ou un intérêt figurant dans un autre jeu de livres.

Trois relations différentes peuvent se trouver sous un même nom

Les structures courantes d’actions tokenisées se répartissent en trois catégories. Cette classification vise à aider un lecteur à repérer d’où viennent les droits ; elle ne qualifie juridiquement aucun produit précis.

Un émetteur met des actions directement sous forme de tokens

Une société ou son teneur de registre peut intégrer des enregistrements de blockchain au registre officiel des détenteurs. Lorsqu’un token est transféré, l’enregistrement de détention d’actions se met à jour selon un processus établi. Dans cette structure, un enregistrement en chaîne peut participer directement à l’établissement de qui détient quelle catégorie d’actions.

Même lorsqu’une société participe à l’émission, des actions tokenisées ne sont pas nécessairement identiques à des actions traditionnelles. Elles peuvent relever de la même catégorie d’actions, ou comporter des conditions de cession, des dispositifs de vote ou d’autres clauses différents. La base d’appréciation reste les documents de la société et du produit, et non le code ou l’icône d’un token.

Un tiers conserve les actions, puis émet des tokens représentant un intérêt

Un tiers peut d’abord détenir des actions, puis émettre des tokens selon un certain rapport. La relation d’un détenteur de tokens aux actions sous-jacentes s’établit par la conservation, des enregistrements de compte et des dispositions contractuelles, et peut ne pas figurer directement au registre des actionnaires de la société émettrice.

Ce type de structure exige que deux quantités se correspondent en continu : combien d’actions se trouvent en conservation ou sur un compte, et combien de tokens circulent en chaîne. Lors de l’ajout de nouveaux tokens, un prestataire doit généralement confirmer que les actifs ou intérêts correspondants sont entrés sur un compte désigné ; lors d’un rachat ou d’un retour vers des enregistrements traditionnels, les tokens sont détruits et les livres mis à jour. Si l’un des deux côtés n’est pas synchronisé, la quantité en chaîne et l’intérêt sous-jacent peuvent cesser de concorder.

Un tiers émet des tokens qui ne font que suivre le prix d’une action

Une autre catégorie de tokens ne calcule sa valeur qu’à partir du prix d’une action déterminée ou d’événements connexes, et ne représente pas une propriété directe ou indirecte des actions sous-jacentes. Un émetteur peut honorer des paiements par ses propres actifs, des contrats ou des dispositifs de couverture, mais ce qu’un détenteur de tokens possède est une demande de paiement convenue dans les documents produits, et non les droits que la société de référence confère aux actionnaires. Cette façon d’employer un autre contrat pour reproduire l’évolution du prix d’une action est aussi couramment appelée exposition synthétique au prix.

Même si le prix d’un tel produit suit de près une action, il n’acquiert pas pour autant de droits de vote, de dividende ou d’information sur la société. Un nom de société ou un code de cotation figurant dans le nom d’un produit n’est qu’une référence de valorisation et ne peut pas remplacer la vérification des obligations et des droits du produit.

La note de classification des services de la Securities and Exchange Commission des États-Unis sur les titres tokenisés distingue de même la tokenisation avec participation de l’émetteur, les intérêts conservés par un tiers et l’exposition synthétique d’un tiers. Ce document exprime les vues des services de l’autorité américaine dans un périmètre déterminé ; le présent article emprunte ses distinctions structurelles et ne le traite pas comme une conclusion juridique pour d’autres juridictions.

« Adossé à une action » n’équivaut pas à posséder une action

Un token valorisé 1:1 par rapport à une action n’indique que le rapport de quantité ou de prix qu’un produit annonce. Qu’un détenteur possède ou non des actions dépend encore de qui détient les actions sous-jacentes, du nom auquel les actions sont inscrites, et de ce qu’un détenteur de tokens peut réclamer et à qui.

Les droits suivants peuvent se vérifier séparément :

• propriété ou intérêt bénéficiaire : si un token correspond à une action ou à un intérêt de compte déterminés ;
• dividendes : après le versement d’un dividende par une société, qui le reçoit, le convertit et le distribue aux détenteurs de tokens ;
• vote : si un détenteur peut voter, ne peut que transmettre des instructions à un intermédiaire, ou n’a aucun dispositif de vote ;
• information sur la société : comment rapports financiers, convocations aux assemblées et autres documents destinés aux actionnaires sont transmis ;
• rachat ou conversion : si un token peut être échangé contre des actions sur un compte traditionnel, contre des espèces ou contre d’autres actifs ;
• l’ordre des créances si un prestataire ne peut pas exécuter : lorsqu’un conservateur ou le tiers émettant les tokens ne peut plus satisfaire à ses obligations, quels actifs ou paiements un détenteur peut réclamer et à qui, et selon quel rang ces créances se classent par rapport aux autres.

Ces droits peuvent exister ensemble, ou seulement en partie. On ne peut pas déduire de la capacité d’un token à circuler entre portefeuilles numériques qu’il hérite automatiquement de tous les droits d’actionnaire de l’action sous-jacente.

Un transfert en chaîne n’accomplit pas nécessairement à lui seul un transfert d’actions

Un token passant d’une adresse à une autre peut prouver qu’une blockchain a mis à jour des soldes de tokens selon les règles d’un contrat intelligent. Mais le fait que l’action ou l’intérêt connexe soit transféré en même temps dépend du jeu d’enregistrements que le produit désigne comme registre valable des détenteurs.

Une structure intègre un livre en chaîne directement au registre officiel, de sorte qu’un transfert en chaîne participe lui-même à la mise à jour de la qualité de détenteur. Une autre structure repose encore principalement sur un livre hors chaîne, où un transfert en chaîne ne fait que signaler à un teneur de registre de mettre à jour ses enregistrements. Certaines structures exigent aussi qu’une adresse réceptrice passe d’abord des contrôles d’identité et d’éligibilité, de sorte qu’une adresse non approuvée ne puisse pas recevoir de tokens.

« Consultable sur une chaîne publique » et « toute adresse peut transférer librement » ne sont donc pas la même chose. Une chaîne publique est une blockchain que n’importe qui peut généralement lire, à laquelle il peut soumettre des transactions et à laquelle il peut participer selon les règles du réseau. Le contrat intelligent d’un token peut encore comporter une liste d’adresses autorisées — seules les adresses préalablement approuvées peuvent envoyer et recevoir des tokens — ainsi que des fonctions de suspension, de gel, de transfert forcé ou de restitution ; et des prestataires peuvent ne reconnaître des enregistrements que sur un réseau désigné et à une adresse de contrat désignée. Ces fonctions reflètent le mode d’administration d’un produit et ne doivent pas conduire à déduire son degré de décentralisation du seul fait qu’il emploie une blockchain.

L’émission et la destruction relient les quantités en chaîne aux enregistrements hors chaîne

Émettre, c’est créer de nouveaux tokens ; détruire, c’est retirer définitivement des tokens de la circulation. Pour un produit adossé à des actions sous-jacentes ou à un intérêt conservé, ces deux opérations doivent généralement correspondre à des variations d’actifs dans les livres traditionnels.

Un processus courant se déroule ainsi : un prestataire confirme que des actions ou intérêts éligibles ont été transférés sur un compte désigné, puis émet une quantité correspondante de tokens ; lorsqu’un détenteur demande une conversion vers des enregistrements traditionnels, le prestataire détruit les tokens, puis réinscrit l’intérêt correspondant sur un compte désigné. Ce processus peut comporter des conditions telles que contrôles d’identité, quantités minimales, plages de traitement et frais.

Qui peut émettre, détruire, suspendre ou remplacer un contrat est une information importante pour apprécier le contrôle. Même lorsque l’offre totale en chaîne est publique, un lecteur doit encore savoir qui rapproche les actifs sous-jacents, à quelle fréquence, et quel jeu de livres prévaut lorsque les enregistrements divergent.

Les dispositions publiées des services de tokenisation de la Depository Trust Company fournissent un cas concret : des tokens sont générés dès que des intérêts de compte éligibles entrent sur un compte global désigné, et lors d’un retour vers un compte traditionnel les tokens sont d’abord détruits, puis les livres d’origine mis à jour. Ce cas montre comment tokens en chaîne et enregistrements hors chaîne sont reliés ; il n’indique pas que toutes les actions tokenisées emploient le même processus.

Dividendes et divisions exigent que des événements hors chaîne entrent dans le système de tokens

Les actions font l’objet d’opérations sur titres telles que dividendes, divisions, regroupements, acquisitions, votes et suspensions de cotation. Ces événements proviennent des sociétés et des processus de marché traditionnels et ne seront pas connus automatiquement d’un contrat intelligent du seul fait qu’un token est déployé sur une blockchain.

Un produit doit désigner une partie chargée de recevoir les avis de la société, de confirmer les quantités détenues, puis de distribuer espèces, tokens supplémentaires, instructions de vote ou autres résultats aux détenteurs de tokens. Par exemple, lors d’une division par deux, un système peut augmenter le nombre de tokens ; lors d’un dividende en espèces, un prestataire peut distribuer les fonds reçus selon ses enregistrements, ou adopter un autre traitement selon les clauses du produit.

Les opérations sur titres comportent souvent deux moments : une date d’arrêté des positions sert à établir quels détenteurs remplissent les conditions, tandis qu’une date de paiement est celle où espèces ou autres droits sont effectivement versés. Lorsqu’un token est transféré entre ces deux dates, qui obtient le droit correspondant dépend de la façon dont un produit enregistre les détenteurs et traite l’écart de temps. Si les documents n’expliquent pas comment les opérations sur titres sont répercutées, savoir seulement que le prix d’un token se réfère à une action déterminée ne suffit toujours pas à apprécier ce qu’un détenteur recevra.

Une chaîne peut fonctionner en continu, mais un marché d’actions garde ses propres horaires

Un réseau de blockchain peut traiter des transactions en permanence, mais le principal marché de négociation d’une action sous-jacente a des heures d’ouverture et de fermeture, des suspensions et des jours fériés. Même si un marché de tokens continue de fonctionner en dehors de ces horaires, il ne peut pas obtenir de nouveau prix d’exécution public d’un marché d’actions fermé.

Un décalage d’horaires de négociation peut produire trois effets :

• le prix d’un token diffère du dernier prix de marché de l’action ;
• la profondeur à l’achat et à la vente diminue, de sorte qu’une petite transaction provoque une variation de prix plus forte ;
• une fois le marché réouvert, le prix de l’action reflète d’un coup les informations survenues entre-temps, et le prix du token se réajuste en conséquence.

Les données de prix peuvent aussi dépendre d’un fournisseur d’indice, d’une plateforme de négociation ou d’un oracle. Un oracle est un service qui introduit des prix hors chaîne dans un contrat intelligent ; lorsqu’il est en retard, cesse de se mettre à jour ou se comporte de façon anormale, un contrat en chaîne peut employer des données périmées ou inexactes alors même qu’il fonctionne normalement.

Ainsi, « transférable en chaîne » ne signifie pas que l’action sous-jacente puisse être réglée en permanence, et cela ne garantit pas qu’un token conserve toujours le même prix que l’action. Horaires de négociation, sources de valorisation et règles de traitement des situations anormales doivent s’établir séparément.

Action traditionnelle, tokens adossés à une conservation et tokens liés au prix confèrent des droits différents

Ces produits peuvent tous se rattacher à la même société, mais les comparer suppose de regarder ce qu’un détenteur possède plutôt que seulement si les prix sont proches.

Deux autres appellations se confondent facilement. Un certificat de dépôt est un instrument financier traditionnel représentant des actions d’un autre marché au moyen d’un dispositif de dépôt ; un dérivé sur action est un contrat dont la valeur évolue avec une action. Ils peuvent avoir des effets économiques proches de certaines structures tokenisées, mais « employer un token » ne transformera pas automatiquement une relation de droits en une autre. La catégorie dont relève un produit précis doit s’apprécier d’après ses documents et les règles applicables.

La tokenisation n’a pas supprimé les intermédiaires ; elle a redistribué les responsabilités

Un token peut inscrire des règles de transfert dans un programme et peut laisser plusieurs parties consulter le même jeu d’enregistrements en chaîne, mais les droits attachés aux actions peuvent encore dépendre de plusieurs participants :

• une société émettrice ou un teneur de registre d’actions confirmant les actions et le registre des détenteurs ;
• un conservateur gardant les actions sous-jacentes ou l’intérêt de compte ;
• un émetteur de tokens chargé de l’émission, de la destruction et des services aux détenteurs ;
• un administrateur de contrat intelligent traitant mises à niveau, suspensions et enregistrements anormaux ;
• un service de prix fournissant des données hors chaîne sur les actions ;
• une plateforme de négociation ou un portefeuille numérique appliquant des restrictions d’accès et d’identité ;
• un prestataire de paiement traitant les actifs de souscription, de rachat, de dividende ou de règlement.

À mesure que des participants s’ajoutent, certains rapprochements manuels peuvent diminuer, et de nouveaux problèmes de synchronisation et de responsabilité peuvent aussi apparaître. Le rapport de l’OICV sur la tokenisation des actifs financiers énumère interopérabilité, actifs de règlement, conservation, technologie et gouvernance parmi les problèmes communs que les marchés tokenisés doivent encore traiter. La source établit que ces problèmes existent ; elle n’indique pas que chaque projet comporte le même degré de risque.

Les risques principaux viennent de la concordance entre droits, enregistrements et systèmes

Au-delà du risque de prix de l’action sous-jacente elle-même, les actions tokenisées peuvent aussi comporter les risques suivants :

• droits mal identifiés : un token ne procure qu’une exposition au prix, tandis qu’un détenteur croit à tort posséder des droits d’actionnaire ;
• risque de tiers : un conservateur ou un émetteur de tokens ne peut pas garder des actifs, mettre à jour des enregistrements ou honorer des paiements ;
• quantités discordantes : les actions sous-jacentes, les livres hors chaîne et l’offre de tokens en chaîne ne sont pas synchronisés ;
• risque de contrat intelligent : une faille de code, un réglage de droits ou une mise à niveau provoque un transfert erroné, une suspension ou une perte d’actifs ;
• risque de clés et de portefeuille numérique : le droit de signature contrôlant les tokens est perdu, exposé ou employé par erreur ;
• risque de source de valorisation : une interruption d’oracle, d’indice ou de données de marché fait dévier la valorisation ;
• risque de liquidité : un marché de tokens compte peu de participants, de sorte que son prix peut dévier de façon manifeste de l’action de référence ;
• risque lié aux opérations sur titres : le résultat d’un dividende, d’un vote, d’une division ou d’une acquisition n’est pas répercuté aux détenteurs en temps voulu et complètement ;
• risque de réseau et de pont : une congestion en chaîne, un arrêt de production de blocs ou une défaillance d’un mécanisme entre chaînes affecte les transferts ;
• changements d’accès et de règles : éligibilité des adresses, régions prises en charge, conditions de rachat ou droits d’administrateur changent.

Une chaîne peut vérifier publiquement soldes et transferts de tokens, mais ne peut pas prouver à elle seule qu’un compte de conservation détient suffisamment d’actions, ni prouver quels droits les documents d’un produit confèrent. Enregistrements techniques, actifs sous-jacents et dispositions contractuelles doivent se vérifier séparément.

À la lecture d’un produit, établis d’abord les droits, ensuite la technologie

Pour vérifier une action tokenisée, on peut lire les informations publiques dans l’ordre suivant :

1. si le token est émis par la société émettrice de l’action, par un teneur de registre, ou par un tiers non lié ;
2. si le token représente des actions directes, un intérêt conservé, ou procure seulement une exposition au prix ;
3. au nom de qui les actions sous-jacentes sont inscrites, et qui les garde et les rapproche ;
4. comment dividendes, votes, divisions, acquisitions et suspensions sont répercutés aux détenteurs de tokens ;
5. si un token peut être converti ou racheté, qui est éligible pour en faire la demande, et quels actifs servent au règlement ;
6. quel jeu d’enregistrements établit le détenteur final, et ce qui se passe lorsque enregistrements en chaîne et hors chaîne divergent ;
7. qui peut émettre, détruire, suspendre, geler, forcer un transfert ou mettre à niveau le contrat ;
8. sur quel réseau et à quelle adresse de contrat le token est émis, et si des mouvements entre chaînes sont permis ;
9. d’où vient le prix, et ce qui se passe lorsque le marché sous-jacent est fermé ou les données interrompues ;
10. quelles restrictions le produit impose en matière de régions, d’identité, de portefeuilles numériques, d’horaires de négociation et de quantités minimales.

Répondre d’abord à ces questions est ce qui permet de savoir ce qu’un token représente réellement. Le nom d’une blockchain, un symbole de token et une communication « 1:1 » ne suffisent pas en eux-mêmes à expliquer les droits d’un détenteur.

FAQ

Détenir une action tokenisée fait-il de moi un actionnaire de la société ?

Pas nécessairement. Les actions tokenisées inscrites directement par un émetteur, les intérêts conservés par un tiers et les tokens liés au prix confèrent des relations différentes. Il convient d’examiner si le registre des détenteurs, la structure de conservation et les documents produits répercutent explicitement les droits d’actionnaire.

Une action tokenisée est-elle forcément adossée à de vraies actions ?

Pas nécessairement. Certaines structures s’appuient sur des actions conservées, et certaines ne calculent des paiements qu’à partir du prix d’une action. Même lorsqu’un produit annonce être adossé à des actions, il reste à vérifier le conservateur, la concordance des quantités, la méthode d’audit ou de rapprochement, et les conditions de rachat.

Si un token peut être transféré en permanence, son prix sera-t-il toujours égal à celui de l’action ?

Pas automatiquement. Le marché de l’action sous-jacente peut être fermé ou suspendu, et la liquidité comme les sources de valorisation d’un marché de tokens peuvent aussi différer ; les deux peuvent donc dévier.

L’offre totale en chaîne peut-elle prouver la quantité d’actions sous-jacentes ?

Non. Les données en chaîne peuvent montrer une quantité de tokens, mais les actions sous-jacentes existent dans un système de conservation ou d’inscription et doivent être confirmées par les enregistrements et les pièces de vérification correspondants. Les deux jeux d’enregistrements doivent en outre rester synchronisés en continu.

Les actions tokenisées et les ETF d’actions sont-ils la même chose ?

Non. Un ETF d’actions est une part d’un fonds, et le fonds peut détenir un panier d’actions ; une action tokenisée emploie en revanche un token pour représenter une action déterminée, un intérêt connexe ou une exposition au prix. Les deux diffèrent par l’entité émettrice, le portefeuille d’actifs et les droits du détenteur.

Concepts associés

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Sources

• Banque des règlements internationaux : On the future of securities settlement — les mécanismes généraux de la tokenisation des titres, des enregistrements de détention, de la vérification des transferts, du règlement et des opérations sur titres.
• Services de la Securities and Exchange Commission des États-Unis : Statement on Tokenized Securities — la classification structurelle entre participation de l’émetteur, intérêts conservés par un tiers et exposition synthétique au prix ; ce document est une vue des services, non une conclusion juridique transfrontalière.
• Documents des services de tokenisation de la Depository Trust Company publiés par la Securities and Exchange Commission des États-Unis — un cas concret reliant tokens en chaîne, comptes de titres existants, émission, destruction, adresses permises et opérations sur titres.
• OICV : Tokenization of Financial Assets — structure de marché, interopérabilité, règlement, conservation, technologie et gouvernance dans la tokenisation des actifs financiers.