Dávejte si pozor na riziko diskontní sazby: mechanika a rizika AAVE, Pendle, Ethena's PT Leveraged Yield Flywheel

Napsal: @Web3_Mario

Abstrakt: V poslední době byla práce trochu zaneprázdněná, takže aktualizace byla na chvíli odložena a nyní je obnovena frekvence týdenních aktualizací a rád bych vám poděkoval za vaši podporu. Tento týden jsme zjistili, že v prostoru DeFi existuje zajímavá strategie, které se dostalo velké pozornosti a diskusí, a to využití sázkových výnosových certifikátů Etheny sUSDe a PT-sUSDe v Pendle jako zdroje příjmů a použití úvěrového protokolu AAVE jako zdroje finančních prostředků k provádění úrokové arbitráže a získání pákového příjmu. Někteří DeFi Kols na platformě X se k této strategii vyjádřili optimističtěji, ale myslím, že současný trh zřejmě ignoruje některá rizika, která za touto strategií stojí. Proto se s vámi chci podělit o nějaké zkušenosti. Obecně platí, že strategie těžby PT s pákovým efektem společnosti AAVE+Pendle+Ethena není bezrizikovou arbitrážní strategií, ve které stále existuje riziko diskontní sazby aktiv PT, takže zúčastnění uživatelé musí objektivně vyhodnotit, kontrolovat pákový poměr a vyhnout se likvidaci.

Přátelé

, kteří jsou obeznámeni s DeFi, by měli vědět, že DeFi jako decentralizovaná finanční služba je ve srovnání s TradFi hlavní výhodou tzv. "interoperabilita", kterou přináší použití chytrých kontraktů k přenášení základních obchodních schopností, a většina lidí zdatných v DeFi nebo DeFi Degenova práce má obvykle tři:

1. Využijte příležitosti k arbitráži mezi protokoly DeFi;

2. Nalezení zdrojů pákového financování;

3. Prozkoumejte scénáře s vysokými úrokovými sazbami a nízkým rizikem a návratností;

Strategie pákového příjmu PT odráží tyto tři charakteristiky komplexněji. Strategie zahrnuje tři protokoly DeFi, Ethena, Pendle a AAVE. Všechny tři jsou populární projekty v aktuální stopě DeFi a jsou zde jen krátkým úvodem. Za prvé, Ethena je výnosový stablecoinový protokol, který zachycuje krátké pozice na trhu věčných kontraktů na centralizovaných burzách s nízkým rizikem prostřednictvím zajišťovací strategie Delta Neutral. Na býčím trhu má strategie vyšší výnos díky extrémně silné poptávce po dlouhých pozicích ze strany drobných investorů a jejich ochotě nést vyšší náklady na poplatky, přičemž sUSDe je její výnosový certifikát. Pendle je protokol s pevnou sazbou, který syntézou aktiv rozkládá token certifikátu s plovoucím výnosem na token jistiny (PT) a příjmový certifikát (YT) podobně jako dluhopisy s nulovým kupónem. AAVE je na druhé straně decentralizovaný úvěrový protokol, který uživatelům umožňuje používat konkrétní kryptoměny jako kolaterál a půjčovat jiné kryptoměny z AAVE ke zvýšení pákového efektu, zajištění nebo shortování.

Tato strategie je integrací tří protokolů, to znamená použití sázkového výnosového certifikátu sUSDe společnosti Ethena a certifikátu s pevným příjmem PT-sUSDe v Pendle jako zdroje příjmů a použití úvěrového protokolu AAVE jako zdroje finančních prostředků k provádění úrokové arbitráže a získání pákového příjmu. Konkrétní proces je následující, nejprve mohou uživatelé získat sUSDe u Etheny a plně je převést na PT-sUSDe prostřednictvím protokolu Pendle, aby uzamkli úrokovou sazbu, a poté vložit PT-sUSDe do AAVE jako kolaterál a půjčovat USDe nebo jiné stablecoiny prostřednictvím revolvingových půjček, přičemž se opakuje výše uvedená strategie pro zvýšení kapitálového pákového efektu. Výpočet výnosu je určen především třemi faktory, základním výnosem PT-sUSDe, multiplikátorem pákového efektu a spreadem v AAVE.

stav trhu a účast uživatelů této strategiePopularitu

této strategie lze vysledovat až k AAVE, největšímu úvěrovému protokolu s největším množstvím finančních prostředků, který uznává aktiva PT jako kolaterál, což uvolnilo schopnost financování aktiv PT. Ve skutečnosti jiné protokoly DeFi již dlouho podporují aktiva PT jako kolaterál, jako je Morpho, Fuild atd., ale AAVE může poskytnout nižší výpůjční sazby s větším množstvím dostupných půjček, což zesiluje výnos této strategie, a rozhodnutí AAVE je spíše symbolické.

Od té doby, co AAVE podpořila aktiva PT, tedy zastavené prostředky rychle vzrostly, což také ukazuje, že tuto strategii rozpoznali uživatelé DeFi, zejména někteří uživatelé velryb. V současné době AAVE podporuje dvě aktiva PT, PT sUSDe July a PT eUSDe May, s celkovou nabídkou přibližně 1 miliardu USD.

zatímco maximální aktuálně podporovaný pákový efekt lze vypočítat na základě maximálního LTV jeho E-Mode, přičemž jako příklad vezmeme PT sUSDe červenec, maximální LTV tohoto aktiva jako kolaterálu v režimu E-Mode je 88,9 %, což znamená, že u revolvingového úvěru může být pákový efekt teoreticky přibližně 9x. Konkrétní postup výpočtu je znázorněn na obrázku níže, to znamená, že když je pákový efekt největší, bez zohlednění nákladů na bleskovou půjčku nebo výměnu kapitálu způsobených plynem a revolvingovými úvěry, vezmeme-li jako příklad strategii sUSDe, návratnost strategie může teoreticky dosáhnout 60,79 %. A tento výnos nezahrnuje odměny za body Ethena.

Podívejme se na skutečné rozložení účastníků, opět si vezměme jako příklad pool PT-sUSDe na AAVE. S celkovou nabídkou 450 milionů poskytovaných celkem 78 investory lze říci, že podíl velryb je vysoký a pákový efekt není malý.

Pokud jde o první čtyři adresy, první 0xc693... Pákový efekt účtu 9814 je 9x a jistina je asi 10M. Druhé místo v soutěži 0x5b305... Pákový efekt účtu 8882 je 6,6 krát, s jistinou asi 7,25 milionu, třetí místo analytico.eth má pákový efekt 6,5 krát a jistina je asi 5,75 milionu a čtvrté místo je 0x523b27 milionů... Pákový efekt na účtu 2b87 je 8,35x a jistina je kolem 3,29 milionu.

Je tedy vidět,

že většina investorů je ochotna alokovat vyšší kapitálovou páku pro tuto strategii, ale autor se domnívá, že trh může být příliš agresivní a optimistický a tato odchylka sentimentu a vnímání rizika snadno způsobí rozsáhlou likvidaci úprku, takže pojďme analyzovat riziko této strategie.

Riziko diskontní sazby nelze ignorovat

a autor vidí, že většina účtů s analýzou DeFi bude zdůrazňovat nízkorizikovou povahu této strategie, a dokonce ji bude inzerovat jako bezrizikovou arbitrážní strategii. To však není tento případ, víme, že ve strategiích těžby s pákovým efektem existují dva hlavní typy rizik:

1. Kurzové riziko: Když se směnný kurz mezi kolaterálem a výpůjčním cílem zmenší, dojde k likvidačnímu riziku, což je snáze pochopitelné, protože poměr zajištění se v tomto procesu sníží.

2. Úrokové riziko: Když se výpůjční sazba zvýší, celkový výnos strategie může být záporný.

Většina analytiků se bude domnívat, že kurzové riziko této strategie je extrémně nízké, protože jako vyspělejší stablecoinový protokol prošel USDe testem trhu a jeho riziko odkotvení ceny je nízké, takže pokud je cílový výpůjční typ stablecoin, kurzové riziko je nízké, a i když dojde k odkotvení, pokud je cíl pro půjčky USDe, relativní směnný kurz výrazně neklesne.

Tento rozsudek však ignoruje specifičnost aktiv PT a víme, že nejdůležitější funkcí úvěrového protokolu je, že musí být včas zlikvidován, aby se předešlo nedobytných dluhů. Pro aktiva PT však existuje koncept durace a během doby trvání, pokud chcete předčasně vyplatit hlavní aktiva, můžete obchodovat se slevou pouze prostřednictvím sekundárního trhu AMM poskytovaného společností Pendle. Transakce proto ovlivní cenu aktiva PT nebo výnos PT, takže cena aktiva PT se bude měnit s obchodem, ale obecný směr se bude postupně přibližovat 1.

Nyní, když je tato funkce jasná, pojďme se podívat na návrh orákula AAVE pro ceny aktiv PT. Ve skutečnosti, před podporou PT ze strany AAVE, tato strategie primárně využívala Morpho jako pákový zdroj financování, kde bylo navrženo cenové orákulum pro aktiva PT s názvem PendleSparkLinearDiscountOracle. Zjednodušeně řečeno, Morpho věří, že během doby trvání dluhopisu budou aktiva PT dostávat příjem s pevnou úrokovou sazbou ve srovnání s nativním aktivem, přičemž ignoruje dopad tržních transakcí na úrokové sazby, což znamená, že konverzní poměr aktiv PT ve vztahu k primárnímu aktivu se neustále lineárně zvyšuje. Proto je přirozené ignorovat kurzové riziko.

V procesu výzkumu orákula pro aktiva PT se však AAVE domnívá, že to není dobrá volba, protože schéma uzamyká výnos a není nastavitelné během doby trvání aktiv PT, což znamená, že model nemůže ve skutečnosti odrážet dopad tržních transakcí nebo změn v podkladovém výnosu aktiv PT na cenu PT, a pokud je nálada na trhu býčí ohledně změn úrokových sazeb v krátkodobém horizontu, nebo existuje strukturální vzestupný trend v podkladovém výnosu (jako je prudký nárůst ceny motivačních tokenů, nové schéma distribuce příjmů atd.), což může způsobit, že věštecká cena PT aktiv v Morpho bude mnohem vyšší než skutečná cena, což může snadno vést k nedobytných dluhům. Aby se toto riziko snížilo, Morpho obvykle nastavuje referenční úrokovou sazbu, která je mnohem vyšší než tržní úroková sazba, což znamená, že Morpho bude aktivně snižovat hodnotu PT aktiv a vytvářet větší prostor pro volatilitu, což zase povede k problému nízkého využití kapitálu.

Aby bylo možné tento problém optimalizovat, AAVE přijímá řešení pro stanovení cen mimo řetězec, které může umožnit ceně orákula co nejvíce sledovat tempo strukturálních změn úrokových sazeb PT a vyhnout se riziku manipulace s trhem v krátkodobém horizontu. Nebudeme zde diskutovat o technických detailech, na fóru AAVE probíhá zvláštní diskuse o této otázce a zainteresovaní partneři mohou také diskutovat s autorem v X. Zde je jen pohled na možný cenový následující efekt PT Oracle v AAVE. Je vidět, že v AAVE bude cenová výkonnost Oracle podobná funkci po částech, která se řídí tržní úrokovou sazbou, což je kapitálově efektivnější než lineární cenový model Morpho a také lépe snižuje riziko špatných dluhů.

To tedy znamená, že pokud dojde ke strukturální úpravě úrokové sazby aktiv PT nebo když má trh konzistentní směr změn úrokových sazeb v krátkodobém horizontu, AAVE Oracle bude tuto změnu následovat, takže to do strategie zavádí riziko diskontní sazby, to znamená za předpokladu, že úroková sazba PT z nějakého důvodu vzroste, cena aktiv PT odpovídajícím způsobem klesne a poměr nadměrného pákového efektu strategie může mít likvidační riziko. Proto musíme vyjasnit mechanismus oceňování aktiv PT společnosti AAVE Oracle, abychom mohli racionálně upravit pákový efekt a efektivně vyvážit riziko a výnos. Zde jsou některé z klíčových funkcí, na které byste měli myslet:

1. Vzhledem k tomu, že mechanismus Pendle AMM je navržen, likvidita se bude v průběhu času koncentrovat směrem k aktuální úrokové sazbě, což znamená, že změny cen způsobené tržními transakcemi budou stále méně zřejmé a skluz bude stále menší. Proto se blíží datum vypršení platnosti a změna ceny způsobená chováním trhu bude stále menší a menší a pro tuto funkci AAVE Oracle nastavila koncept srdečního tepu tak, aby ukazoval frekvenci aktualizací cen, čím blíže k datu vypršení platnosti, tím větší je doslech, tím nižší je frekvence aktualizací, to znamená nižší riziko diskontní sazby.

2. AAVE Oracle bude následovat 1% změnu úrokové sazby jako další faktor úpravy pro aktualizace cen, což spustí aktualizaci ceny, když se tržní sazba odchýlí od sazby Oracle o 1 % a odchýlí se více než doslech. Proto tento mechanismus také poskytuje časové okno pro úpravu pákového poměru v čase, aby se zabránilo likvidaci. Proto je pro uživatele této strategie nutné co nejvíce sledovat změny úrokových sazeb a upravit mechanismus pákového poměru.