Wees op uw hoede voor het risico van disconteringspercentages: de mechanica en risico's van AAVE, Pendle, Ethena's PT Leveraged Yield Flywheel

Geschreven door: @Web3_Mario

Abstract: De laatste tijd is het werk een beetje druk geweest, dus de update heeft een tijdje vertraging opgelopen, en nu is de frequentie van wekelijkse updates hervat, en ik wil u bedanken voor uw steun. Deze week ontdekten we dat er een interessante strategie is in de DeFi-ruimte die veel aandacht en discussie heeft gekregen, namelijk het gebruik van Ethena's staking-rendementscertificaat sUSDe en PT-sUSDe in Pendle als bron van inkomsten, en het gebruik van het AAVE-leenprotocol als de bron van fondsen om rentearbitrage uit te voeren en hefboominkomsten te verkrijgen. Sommige DeFi Kols op het X-platform hebben meer optimistische opmerkingen gemaakt over deze strategie, maar ik denk dat de huidige markt enkele van de risico's achter deze strategie lijkt te negeren. Daarom heb ik wat ervaring om met je te delen. Over het algemeen is de PT-leveraged mining-strategie van AAVE+Pendle+Ethena geen risicovrije arbitragestrategie, waarbij het disconteringsvoetrisico van PT-activa nog steeds bestaat, dus deelnemende gebruikers moeten objectief evalueren, de hefboomratio controleren en liquidatie voorkomen.

Vrienden

die bekend zijn met DeFi moeten weten dat DeFi, als een gedecentraliseerde financiële dienst, vergeleken met TradFi, het belangrijkste voordeel het zogenaamde "interoperabiliteitsvoordeel" is dat wordt veroorzaakt door het gebruik van slimme contracten om de belangrijkste bedrijfscapaciteiten over te dragen, en de meeste DeFi-bekwame mensen, of het werk van DeFi Degen heeft er meestal drie:

1. Benut spread-arbitragemogelijkheden tussen DeFi-protocollen;

2. Het vinden van bronnen van hefboomfinanciering;

3. Verken scenario's met een hoge rente en een laag risico-rendement;

De PT-strategie voor leveraged income weerspiegelt deze drie kenmerken uitgebreider. De strategie omvat drie DeFi-protocollen, Ethena, Pendle en AAVE. Het zijn alle drie populaire projecten in de huidige DeFi-track, en ze zijn hier slechts een korte introductie. Allereerst is Ethena een op rendement gebaseerd stablecoin-protocol dat shortposities in de markt voor eeuwigdurende contracten op gecentraliseerde beurzen met een laag risico vastlegt via de hedgingstrategie van Delta Neutral. In een bullmarkt heeft de strategie een hoger rendement vanwege de extreem sterke vraag naar longposities door particuliere beleggers en hun bereidheid om hogere kosten te dragen, met sUSDe als inkomstencertificaat. Pendle is een protocol met een vaste rente dat het token van het certificaat met variabele rente ontleedt in Principal Token (PT) en inkomenscertificaat (YT), vergelijkbaar met zero-coupon obligaties, door activa te synthetiseren. AAVE, aan de andere kant, is een gedecentraliseerd leenprotocol waarmee gebruikers gespecificeerde cryptocurrencies als onderpand kunnen gebruiken en andere cryptocurrencies van AAVE kunnen uitlenen om de hefboomwerking, hedge of short te vergroten.

Deze strategie is de integratie van de drie protocollen, dat wil zeggen, het gebruik van Ethena's staking income certificate sUSDe en het vastrentende certificaat PT-sUSDe in Pendle als bron van inkomsten, en het gebruik van het AAVE-leenprotocol als bron van fondsen om rentearbitrage uit te voeren en leveraged income te verkrijgen. Het specifieke proces is als volgt: ten eerste kunnen gebruikers sUSDe verkrijgen bij Ethena en deze volledig omzetten in PT-sUSDe via het Pendle-protocol om de rente vast te zetten, en vervolgens PT-sUSDe als onderpand in AAVE storten, en USDe of andere stablecoins lenen via doorlopende leningen, waarbij de bovenstaande strategie wordt herhaald om de kapitaalhefboomwerking te vergroten. De berekening van het rendement wordt voornamelijk bepaald door drie factoren: het basisrendement van PT-sUSDe, de hefboommultiplier en de spread in AAVE.

marktstatus en gebruikersparticipatie van deze strategieDe

populariteit van deze strategie is terug te voeren op AAVE, het grootste leenprotocol met het grootste geldbedrag, om PT-activa als onderpand te erkennen, waardoor het financieringsvermogen van PT-activa is vrijgekomen. In feite hebben andere DeFi-protocollen PT-activa al lang als onderpand ondersteund, zoals Morpho, Fuild, enz., maar AAVE kan lagere leentarieven bieden met meer beschikbare leningen, waardoor het rendement van deze strategie wordt versterkt, en de beslissing van AAVE is meer symbolisch.

Daarom, aangezien AAVE PT-activa ondersteunde, zijn de toegezegde fondsen snel gestegen, wat ook aantoont dat de strategie is erkend door DeFi-gebruikers, vooral sommige walvisgebruikers. Momenteel ondersteunt AAVE twee PT-activa, PT sUSDe juli en PT eUSDe mei, met een totale voorraad van ongeveer $ 1 miljard.

hoewel de maximale hefboomwerking die momenteel wordt ondersteund, kan worden berekend op basis van de Max LTV van zijn E-Mode, waarbij PT sUSDe juli als voorbeeld wordt genomen, is de Max LTV van dit actief als onderpand in de E-Mode-modus 88,9%, wat betekent dat met een doorlopende lening de hefboomwerking theoretisch ongeveer 9x kan zijn. Het specifieke berekeningsproces wordt weergegeven in de onderstaande figuur, dat wil zeggen, wanneer de hefboomwerking het grootst is, zonder rekening te houden met de flitslening of kapitaalwisselkoerskosten veroorzaakt door gas en doorlopende leningen, waarbij de sUSDe-strategie als voorbeeld wordt genomen, kan het rendementspercentage van de strategie theoretisch 60,79% bedragen. En deze opbrengst is exclusief beloningen voor Ethena-punten.

Laten we eens kijken naar de daadwerkelijke deelnemersverdeling, waarbij we opnieuw de PT-sUSDe-pool op AAVE als voorbeeld nemen. Met een totaal aanbod van 450 miljoen door in totaal 78 investeerders, kan worden gezegd dat het aandeel walvissen hoog is en de hefboomwerking niet klein.

Wat betreft de top vier adressen, de eerste 0xc693... De hefboomwerking van het 9814-account is 9x en de hoofdsom is ongeveer 10 miljoen. De tweede plaats van de 0x5b305... De hefboomwerking van het 8882-account is 6.6 keer, met een hoofdsom van ongeveer 7.25 miljoen, de derde plaats analytico.eth heeft een hefboomwerking van 6.5 keer, en de hoofdsom is ongeveer 5.75 miljoen, en de vierde plaats is 0x523b27... De hefboomwerking op de 2b87-rekening is 8,35x en de hoofdsom is ongeveer 3,29 miljoen.

Daarom

kan worden gezien dat de meeste beleggers bereid zijn een hogere kapitaalhefboomwerking toe te wijzen voor deze strategie, maar de auteur is van mening dat de markt misschien een beetje te agressief en optimistisch is, en deze afwijking van het sentiment en de risicoperceptie zal gemakkelijk grootschalige stormloop liquidatie veroorzaken, dus laten we het risico van deze strategie analyseren.

disconteringsrisico kan niet worden genegeerd

en de auteur ziet dat de meeste DeFi-analyse-accounts het lage risicokarakter van deze strategie zullen benadrukken en er zelfs reclame voor zullen maken als een risicovrije arbitragestrategie. Dit is echter niet het geval, we weten dat er twee hoofdtypen risico's zijn bij leveraged mining-strategieën:

1. Wisselkoersrisico: Wanneer de wisselkoers tussen het onderpand en het leendoel kleiner wordt, bestaat er een liquidatierisico, wat gemakkelijker te begrijpen is, omdat de onderpandratio in dit proces lager zal worden.

2. Renterisico: Wanneer de debetrente stijgt, kan het totale rendement van de strategie negatief zijn.

De meeste analisten zullen van mening zijn dat het wisselkoersrisico van deze strategie extreem laag is, omdat USDe als een volwassener stablecoin-protocol de test van de markt heeft ondergaan en het risico van prijsontankering laag is, dus zolang het leendoel een stablecoin-type is, is het wisselkoersrisico laag, en zelfs als ontankering plaatsvindt, zolang het leendoel USDe is, zal de relatieve wisselkoers niet significant dalen.

Dit vonnis gaat echter voorbij aan de bijzonderheid van PT-activa, en we weten dat de meest kritieke functie van het uitleenprotocol is dat het tijdig moet worden geliquideerd om oninbare vorderingen te voorkomen. Er is echter een concept van duration voor PT-activa, en als u tijdens de duration de belangrijkste activa vroegtijdig wilt inwisselen, kunt u alleen met korting handelen via de secundaire AMM-markt die door Pendle wordt aangeboden. Daarom zal de transactie van invloed zijn op de prijs van het PT-activum, of het PT-rendement, dus de prijs van het PT-activum zal veranderen met de transactie, maar de algemene richting zal geleidelijk 1 naderen.

Nu deze functie duidelijk is, laten we eens kijken naar het orakelontwerp van AAVE voor PT-activaprijzen. Voorafgaand aan de steun van AAVE voor PT, maakte de strategie voornamelijk gebruik van Morpho als een financieringsbron met hefboomwerking, waarbij het prijsorakel voor PT-activa werd ontworpen met de naam PendleSparkLinearDiscountOracle. Simpel gezegd, Morpho is van mening dat PT-activa tijdens de looptijd van de obligatie inkomsten zullen ontvangen tegen een vaste rente ten opzichte van de eigen activa, waarbij de impact van markttransacties op de rentetarieven wordt genegeerd, wat betekent dat de conversieratio van PT-activa ten opzichte van de primaire activa voortdurend lineair stijgt. Daarom is het logisch om het wisselkoersrisico te negeren.

Tijdens het onderzoeken van het orakelschema voor PT-activa is AAVE echter van mening dat dit geen goede keuze is, omdat het schema het rendement vastlegt en niet kan worden aangepast tijdens de duur van PT-activa, wat betekent dat het model de impact van markttransacties of veranderingen in het onderliggende rendement van PT-activa op de prijs van PT niet daadwerkelijk kan weerspiegelen, en als het marktsentiment bullish is over renteveranderingen op korte termijn, of er is een structurele opwaartse trend in het onderliggende rendement (zoals een sterke stijging van de prijs van incentive-tokens, een nieuw inkomstenverdelingssysteem, enz.), waardoor de orakelprijs van PT-activa in Morpho veel hoger kan zijn dan de werkelijke prijs, wat gemakkelijk kan leiden tot oninbare vorderingen. Om dit risico te verminderen, stelt Morpho meestal een benchmarkrente vast die veel hoger is dan de marktrente, wat betekent dat Morpho de waarde van PT-activa actief zal verminderen en meer ruimte zal creëren voor volatiliteit, wat op zijn beurt zal leiden tot het probleem van een lage kapitaalbenutting.

Om dit probleem te optimaliseren, hanteert AAVE een off-chain prijsoplossing, die de orakelprijs in staat kan stellen het tempo van structurele veranderingen in PT-rentetarieven zoveel mogelijk te volgen en het risico van marktmanipulatie op korte termijn te vermijden. We zullen hier niet ingaan op de technische details, er is een speciale discussie over dit onderwerp in het AAVE-forum en geïnteresseerde partners kunnen ook discussiëren met de auteur in X. Hier is slechts een blik op de mogelijke prijs als gevolg van het effect van PT Oracle in AAVE. Het is te zien dat in AAVE de prijsprestaties van Oracle vergelijkbaar zullen zijn met de stuksgewijze functie, die de marktrente volgt, die kapitaalefficiënter is dan het lineaire prijsmodel van Morpho, en ook het risico op dubieuze debiteuren beter beperkt.

Dit betekent dus dat als er een structurele aanpassing is in de rente van PT-activa, of wanneer de markt een consistente richting heeft voor renteveranderingen op korte termijn, AAVE Oracle deze verandering zal volgen, dus dit introduceert een disconteringsvoetrisico voor de strategie, dat wil zeggen, ervan uitgaande dat de PT-rente om de een of andere reden stijgt, zal de prijs van PT-activa dienovereenkomstig dalen en kan de overhefboomratio van de strategie liquidatierisico hebben. Daarom moeten we het prijsmechanisme van AAVE Oracle voor PT-activa verduidelijken, zodat we de hefboomwerking rationeel kunnen aanpassen en risico en rendement effectief kunnen afwegen. Hier zijn enkele van de belangrijkste kenmerken om over na te denken:

1. Aangezien het mechanisme van de Pendle AMM is ontworpen, zal de liquiditeit in de loop van de tijd worden geconcentreerd op de huidige rente, wat betekent dat de prijsveranderingen als gevolg van markttransacties steeds minder voor de hand liggend zullen worden en de slippage steeds minder zal worden. Daarom nadert de vervaldatum en zal de prijsverandering veroorzaakt door marktgedrag steeds kleiner worden, en voor deze functie heeft AAVE Oracle het concept van hartslag opgezet om de frequentie van prijsupdates aan te geven, hoe dichter bij de vervaldatum, hoe groter de hartslag, hoe lager de updatefrequentie, dat wil zeggen, hoe lager het risico op de discontovoet.

2. AAVE Oracle zal een rentewijziging van 1% volgen als een andere aanpassingsfactor voor prijsupdates, waardoor een prijsupdate wordt geactiveerd wanneer de marktrente 1% afwijkt van de Oracle-rente en meer afwijkt dan de hartslag. Daarom biedt dit mechanisme ook een tijdvenster om de hefboomratio op tijd aan te passen om liquidatie te voorkomen. Daarom is het voor gebruikers van deze strategie noodzakelijk om rentewijzigingen zoveel mogelijk in de gaten te houden en het hefboomratiomechanisme aan te passen.