Diffidare del rischio del tasso di sconto: i meccanismi e i rischi di AAVE, Pendle, il volano PT Leveraged Yield di Ethena

Scritto da: @Web3_Mario

Abstract: Di recente, il lavoro è stato un po' impegnativo, quindi l'aggiornamento è stato ritardato per un po', e ora la frequenza degli aggiornamenti settimanali è ripresa, e vorrei ringraziarvi per il vostro supporto. Questa settimana, abbiamo scoperto che c'è una strategia interessante nello spazio DeFi che ha ricevuto molta attenzione e discussione, ovvero l'utilizzo dei certificati di rendimento di staking di Ethena sUSDe e PT-sUSDe a Pendle come fonte di reddito e l'utilizzo del protocollo di prestito AAVE come fonte di fondi per effettuare l'arbitraggio dei tassi di interesse e ottenere un reddito con leva finanziaria. Alcuni Kol DeFi sulla piattaforma X hanno fatto commenti più ottimistici su questa strategia, ma penso che il mercato attuale sembri ignorare alcuni dei rischi dietro questa strategia. Pertanto, ho qualche esperienza da condividere con voi. In generale, la strategia di mining con leva PT di AAVE+Pendle+Ethena non è una strategia di arbitraggio priva di rischio, in cui il rischio di tasso di sconto degli asset PT esiste ancora, quindi gli utenti partecipanti devono valutare obiettivamente, controllare il rapporto di leva finanziaria ed evitare la liquidazione.

Gli amici

che hanno familiarità con la DeFi dovrebbero sapere che la DeFi, come servizio finanziario decentralizzato, rispetto alla TradFi, il vantaggio principale è il cosiddetto vantaggio di "interoperabilità" portato dall'uso di contratti intelligenti per trasportare le capacità del core business, e la maggior parte delle persone competenti nella DeFi, o il lavoro di DeFi Degen di solito ne ha tre:

1. Sfruttare le opportunità di arbitraggio spread tra i protocolli DeFi;

2. Trovare fonti di finanziamento con leva finanziaria;

3. esplorare scenari di tassi di interesse elevati e bassi rischi e rendimenti;

La strategia PT leveraged income riflette queste tre caratteristiche in modo più completo. La strategia coinvolge tre protocolli DeFi, Ethena, Pendle e AAVE. Tutti e tre sono progetti popolari nell'attuale percorso DeFi e sono solo una breve introduzione. Innanzitutto, Ethena è un protocollo di stablecoin basato sul rendimento che cattura posizioni corte nel mercato dei contratti perpetui su exchange centralizzati a basso rischio attraverso la strategia di copertura di Delta Neutral. In un mercato rialzista, la strategia ha un rendimento più elevato a causa della domanda estremamente forte di posizioni lunghe da parte degli investitori al dettaglio e della loro disponibilità a sostenere costi di commissione più elevati, con sUSDe come certificato di reddito. Pendle è un protocollo a tasso fisso che scompone il token del certificato a rendimento variabile in Principal Token (PT) e certificato di reddito (YT) in modo simile alle obbligazioni zero-coupon sintetizzando gli asset. AAVE, d'altra parte, è un protocollo di prestito decentralizzato che consente agli utenti di utilizzare criptovalute specifiche come garanzia e prestare altre criptovalute da AAVE per aumentare la leva finanziaria, la copertura o lo short.

Questa strategia consiste nell'integrazione dei tre protocolli, ovvero utilizzando il certificato di reddito da staking sUSDe di Ethena e il certificato a reddito fisso PT-sUSDe a Pendle come fonte di reddito, e utilizzando il protocollo di prestito AAVE come fonte di fondi per effettuare l'arbitraggio dei tassi di interesse e ottenere un reddito a leva. Il processo specifico è il seguente, in primo luogo, gli utenti possono ottenere sUSDe su Ethena e convertirlo completamente in PT-sUSDe attraverso il protocollo Pendle per bloccare il tasso di interesse, quindi depositare PT-sUSDe in AAVE come garanzia e prestare USDe o altre stablecoin tramite prestiti revolving, ripetendo la strategia di cui sopra per aumentare la leva del capitale. Il calcolo del rendimento è determinato principalmente da tre fattori, il rendimento base di PT-sUSDe, il moltiplicatore di leva finanziaria e lo spread in AAVE.

stato del mercato e la partecipazione degli utenti di questa strategiaLa

popolarità di questa strategia può essere fatta risalire ad AAVE, il più grande protocollo di prestito con la maggiore quantità di fondi, per riconoscere gli asset PT come garanzia, che ha liberato la capacità di finanziamento degli asset PT. Infatti, altri protocolli DeFi supportano da tempo gli asset PT come collaterale, come Morpho, Fuild, ecc., ma AAVE può fornire tassi di prestito più bassi con più prestiti disponibili, amplificando il rendimento di questa strategia, e la decisione di AAVE è più simbolica.

Pertanto, da quando AAVE ha supportato gli asset PT, i fondi impegnati sono aumentati rapidamente, il che dimostra anche che la strategia è stata riconosciuta dagli utenti DeFi, in particolare da alcuni utenti whale. Attualmente, AAVE supporta due asset PT, PT sUSDe July e PT eUSDe May, con un'offerta totale di circa 1 miliardo di dollari.

mentre la leva massima attualmente supportata può essere calcolata in base al Max LTV del suo E-Mode, prendendo come esempio PT sUSDe luglio, il Max LTV di questo asset come collaterale in modalità E-Mode è dell'88,9%, il che significa che con un prestito rotativo, la leva può teoricamente essere di circa 9x. Il processo di calcolo specifico è mostrato nella figura sottostante, vale a dire che quando la leva è maggiore, senza considerare il flash loan o il costo di scambio del capitale causato dal gas e dai prestiti revolving, prendendo come esempio la strategia sUSDe, il tasso di rendimento della strategia può teoricamente raggiungere il 60,79%. E questa resa non include i premi dei punti Ethena.

Diamo un'occhiata all'effettiva distribuzione dei partecipanti, prendendo di nuovo come esempio il pool PT-sUSDe su AAVE. Con un'offerta totale di 450 milioni fornita da un totale di 78 investitori, si può dire che la percentuale di balene è alta e la leva finanziaria non è piccola.

In termini dei primi quattro indirizzi, il primo 0xc693... La leva del conto 9814 è 9x e il capitale è di circa 10M. Il secondo posto della 0x5b305... La leva del conto 8882 è di 6,6 volte, con un capitale di circa 7,25 milioni, il terzo posto analytico.eth ha una leva di 6,5 volte e il capitale è di circa 5,75 milioni e il quarto posto è 0x523b27... La leva finanziaria sul conto 2b87 è di 8,35x e il capitale è di circa 3,29 milioni.

Pertanto,

si può vedere che la maggior parte degli investitori è disposta ad allocare una leva di capitale più elevata per questa strategia, ma l'autore ritiene che il mercato possa essere un po' troppo aggressivo e ottimista, e questa deviazione del sentimento e della percezione del rischio causerà facilmente una liquidazione su larga scala, quindi analizziamo il rischio di questa strategia.

rischio del tasso di sconto non può essere ignorato

e l'autore vede che la maggior parte dei conti di analisi DeFi enfatizzerà la natura a basso rischio di questa strategia e la pubblicizzerà persino come una strategia di arbitraggio priva di rischio. Tuttavia, non è così, sappiamo che ci sono due tipi principali di rischi nelle strategie di estrazione con leva finanziaria:

1. Rischio di tasso di cambio: quando il tasso di cambio tra il collaterale e l'obiettivo di prestito si riduce, ci sarà il rischio di liquidazione, che è più facile da capire, perché il rapporto di garanzia si abbasserà in questo processo.

2. Rischio di tasso d'interesse: quando il tasso debitore aumenta, il rendimento complessivo della strategia può essere negativo.

La maggior parte degli analisti riterrà che il rischio di cambio di questa strategia sia estremamente basso, perché essendo un protocollo di stablecoin più maturo, USDe ha sperimentato il test del mercato e il suo rischio di disancoraggio del prezzo è basso, quindi finché l'obiettivo di prestito è di tipo stablecoin, il rischio di cambio è basso e anche se si verifica il disancoraggio, finché l'obiettivo di prestito è USDe, il tasso di cambio relativo non scenderà in modo significativo.

Tuttavia, questa sentenza ignora la particolarità degli asset PT e sappiamo che la funzione più critica del protocollo di prestito è che deve essere liquidato in modo tempestivo per evitare crediti inesigibili. Tuttavia, esiste un concetto di duration per gli asset PT e durante il periodo di duration, se si desidera riscattare anticipatamente gli asset principali, è possibile fare trading solo con uno sconto attraverso il mercato secondario AMM fornito da Pendle. Pertanto, la transazione influenzerà il prezzo dell'asset PT, o il rendimento PT, quindi il prezzo dell'asset PT cambierà con l'operazione, ma la direzione generale si avvicinerà gradualmente a 1.

Ora che questa funzione è chiara, diamo un'occhiata al design dell'oracolo di AAVE per i prezzi degli asset PT. Infatti, prima del supporto di AAVE per PT, la strategia sfruttava principalmente Morpho come fonte di finanziamento con leva finanziaria, in cui l'oracolo dei prezzi per gli asset PT è stato progettato chiamato PendleSparkLinearDiscountOracle. Per dirla semplicemente, Morpho ritiene che durante la durata dell'obbligazione, gli asset PT riceveranno un reddito a un tasso di interesse fisso rispetto all'asset nativo, ignorando l'impatto delle transazioni di mercato sui tassi di interesse, il che significa che il tasso di conversione degli asset PT rispetto all'asset primario è in costante aumento linearmente. Pertanto, è naturale ignorare il rischio di cambio.

Tuttavia, nel processo di ricerca dello schema oracolo per le attività PT, AAVE ritiene che questa non sia una buona scelta, perché lo schema blocca il rendimento e non è regolabile durante la durata delle attività PT, il che significa che il modello non può effettivamente riflettere l'impatto delle transazioni di mercato o le variazioni del rendimento sottostante delle attività PT sul prezzo di PT, e se il sentimento del mercato è rialzista sulle variazioni dei tassi di interesse a breve termine, oppure c'è una tendenza strutturale al rialzo del rendimento sottostante (come un forte aumento del prezzo dei token di incentivazione, un nuovo schema di distribuzione del reddito, ecc.), che può far sì che il prezzo dell'oracolo degli asset PT in Morpho sia molto più alto del prezzo reale, il che può facilmente portare a crediti inesigibili. Al fine di ridurre questo rischio, Morpho di solito imposta un tasso di interesse di riferimento molto più alto del tasso di interesse di mercato, il che significa che Morpho ridurrà attivamente il valore degli asset PT e creerà un margine più ampio per la volatilità, che a sua volta porterà al problema del basso utilizzo del capitale.

Al fine di ottimizzare questo problema, AAVE adotta una soluzione di pricing off-chain, che può consentire al prezzo dell'oracolo di seguire il più possibile il ritmo dei cambiamenti strutturali dei tassi di interesse PT ed evitare il rischio di manipolazione del mercato nel breve termine. Non discuteremo i dettagli tecnici qui, c'è una discussione speciale su questo problema nel forum AAVE e i partner interessati possono anche discutere con l'autore in X. Ecco solo uno sguardo al possibile effetto di price following di PT Oracle in AAVE. Si può notare che in AAVE, la performance dei prezzi di Oracle sarà simile alla funzione a tratti, che segue il tasso di interesse di mercato, che è più efficiente dal punto di vista del capitale rispetto al modello di pricing lineare di Morpho e mitiga meglio il rischio di crediti inesigibili.

Ciò significa che se c'è un aggiustamento strutturale nel tasso di interesse degli asset PT, o quando il mercato ha una direzione coerente per le variazioni dei tassi di interesse a breve termine, AAVE Oracle seguirà questo cambiamento, quindi questo introduce il rischio di tasso di sconto nella strategia, cioè, supponendo che il tasso di interesse PT aumenti per qualche motivo, il prezzo degli asset PT scenderà di conseguenza, e il rapporto di sovraleva finanziaria della strategia potrebbe avere un rischio di liquidazione. Pertanto, dobbiamo chiarire il meccanismo di determinazione dei prezzi di AAVE Oracle per gli asset PT, in modo da poter regolare razionalmente la leva finanziaria e bilanciare efficacemente rischio e rendimento. Ecco alcune delle caratteristiche chiave a cui pensare:

1. Poiché il meccanismo dell'AMM Pendle è progettato, la liquidità sarà concentrata verso il tasso di interesse corrente nel tempo, il che significa che le variazioni di prezzo determinate dalle transazioni di mercato diventeranno sempre meno evidenti e lo slippage diventerà sempre meno. Pertanto, la data di scadenza si sta avvicinando e la variazione di prezzo causata dal comportamento del mercato sarà sempre più piccola e, per questa funzione, AAVE Oracle ha impostato il concetto di heartbeat per indicare la frequenza degli aggiornamenti dei prezzi, più vicino alla data di scadenza, maggiore è il battito cardiaco, minore è la frequenza di aggiornamento, ovvero minore è il rischio di tasso di sconto.

2. AAVE Oracle seguirà una variazione del tasso di interesse dell'1% come altro fattore di aggiustamento per gli aggiornamenti dei prezzi, attivando un aggiornamento dei prezzi quando il tasso di mercato si discosta dal tasso Oracle dell'1% e si discosta più del battito cardiaco. Pertanto, questo meccanismo fornisce anche una finestra temporale per regolare il rapporto di leva finanziaria in tempo per evitare la liquidazione. Pertanto, per gli utenti di questa strategia, è necessario monitorare il più possibile le variazioni dei tassi di interesse e adeguare il meccanismo del rapporto di leva finanziaria.