Space笔记｜从MSTR到DFDV和SBET - 聊聊加密储备公司 Odyssey：本期由来是前几天王川在群里面突然讨论了这个标的，态度变成了推荐，以前也看过这个标的，也知道大家隐隐在研究和了解。 看完川突然转变态度，对我来说是非常难得的一个信号，我为了让自己事后后悔最小化，现在最起码先要弄清楚这件事情，因此特邀两位研究比较深入的嘉宾来交流。 【Space 金句】 💡没有Michael Saylor就没有加密储备公司赛道，就像没有中本聪就没有比特币。 💡这又是一次加密原生者低估华尔街资本力量的Trade——从BTC ETF到MSTR再到SQL，每次都被需求打脸。 💡加密储备公司是音乐椅游戏的明星，但Saylor不能坐下——他坐下盘子就塌了。投资者是观众，我们可以随时找椅子落袋为安。 💡以太坊的共识正在重建，车轻（仓位低）+新资金（华尔街）是当前最大机会。 💡这些储备公司本质是拿美股的钱给Crypto抬轿子——守在币上可能是更安全的选择。

📌【音频时间戳】 03:02 讨论缘起：王川态度转变触发对热点标的关注 04:53 分享框架：以比特币/以太坊储备公司为核心案例 08:31 赛道崛起四原因：MSTR标杆效应、流动性扩张、合规叙事、币圈创新乏力 12:44 储备公司优势：底层资产扎实+短期存在信息套利空间 15:12 三大推动力量：Michael J. Saylor精神领袖、传统僵尸股转型、新公司入场 20:10 不同储备资产差异：BTC非生息，SOL生息率最高，ETH居中 25:15 投资方法论：价格/价值关系、市场情绪、安全边际三要素 30:00 估值关键：需计算现金对NAV影响，溢价≠高估 33:27 买卖信号：溢价1.5倍以下可买，2.5-3倍考虑卖出 36:15 事件驱动机会：如股票拆分（DFDV）、敲钟仪式（SPET） 38:49 赛道风险：音乐椅游戏难退场、托管安全问题、买方枯竭 42:00 溢价本质讨论：市场预期资产增速飞轮效应 47:36 MSTR成功关键：精准匹配不同资本市场的结构性需求 56:15 以太坊共识重建：仓位轻+新资金入场+稳定币叙事强化 01:12:37 高溢价警示：需结合团队执行力，SBET溢价适中更稳妥 01:20:03 加仓或减仓ETH：通过时间来减仓是否合适 01:39:28 质疑SBET：垄断性不足+早期风险高，建议专注持币 01:46:47 对SBET保留态度：历史短、无规模优势、创始人煽动力弱 01:48:29 周期观点：负利率环境利好BTC，关注流动性转向信号点

【要点精选】 1⃣️、Kenneth Li：推特 @0xKenn_eth Q1、加密储备公司为什么重要，为什么现在这个赛道变得火热？ 加密储备公司重要主要有三个原因： 一是它们是今年最大的叙事焦点之一，拥有最多的注意力、流动性及波动性，并提供最多的价值捕获机会； 二是上市的比特币储备公司已达到近86万个币，市值接近1000亿美金，占据比特币总量的4%，对于理解比特币价格机制和市场未来发展至关重要； 三是基于ETH和Sol的储备公司正在崛起，对标比特币储备公司，争取达到1%以上的储备量。 Q2、为什么加密储备公司赛道在本轮周期才开始受到关注？ 出现加密储备公司赛道的叙事热络有四个原因： 首先，MSTR突破了临界点，去年入选纳斯达克100指数，而Michael Saylor作为精神领袖极具影响力； 其次，流动性处于扩张期，美联储降息和全球M2供应量上升导致市场资金充裕； 第三，合规牛和机构牛的叙事促使机构纷纷进入该赛道，同行间相互支持形成飞轮效应； 最后，币圈内部创新乏力，低垂果实摘完后，只能转向公开市场寻求叙事机会。 Q3、投资加密储备公司赛道有什么好处？ 从长期来看，投资加密储备公司赛道具备一定的安全性，符合“长长的坡，厚厚的雪”的投资原则，同时上市公司受到严格的监管和披露机制约束，增强了投资安全性。此外，这些储备公司的底层资产基本面扎实，不同于B圈内的空气币项目，长期上涨趋势明显，且在公开市场中存在信息不对称性，为投资者提供了知识套利的空间。 Q4、加密储备公司背后的推动者主要有哪些力量？ 第一股力量是Michael J. Saylor本人，他作为精神领袖积极推动比特币及类似资产的接纳和普及； 第二股力量是绝望的公司或公开市场上的一些僵尸股，例如Metaplanet ，它们通过采纳比特币标准实现了股价和公司愿景的短期大幅提升； 第三股力量是新的公司，比如DFDV（DeFi Development Corp.），它们通过收购并转型为加密储备公司，利用自身优势在二级市场买入资产并在OTC市场以更优惠的价格进行交易。 Q5、DFDV这家公司目前的市值和估值情况如何？ DFDV这家公司当前拥有3.3亿美金的市值，对应大约2.8倍的溢价。它账上有近70万个SOL以及27万美金的现金，还拥有代币化的股票（DFDVX），该股票在多个链上市场Kraken 和Solana上均可交易，并且可以在Kamino进行抵押借贷。 Q6、这些加密储备公司之间有什么区别？ 以“比特币”为底层资产的公司通常来自传统金融或传统行业上市公司，由于比特币不是生息资产，所以这些上市公司需要通过溢价发行新股和发债来增加这个BP； SOL为底层资产的储备公司则不同，SOL本身是生息资产，如果储备公司不进行其他操作，理论上可以通过staking等手段获得约15%到17%的年化收益，这也是为什么SOL为底层资产的储备公司的溢价相对较高； 以太作为底层资产的储备公司介于两者之间，以太虽为生息资产，但其生息速度不及 Solana。 Q7、加密储备公司的主要融资方式有哪些？ 加密储备公司的融资方式主要有四种：常规发债、可转债、期权以及发新股。 Q8、如何投资加密储备公司？ 底层还是价值投机框架： 一、价格与价值的动态平衡 动态测算市值：转型公司（如"僵尸股"）股本变动频繁（例：DFDV曾1拆7），需手动跟踪新股发行，避免数据滞后导致的市值误判。 修正NAV计算：必须将账上现金纳入资产净值（如DFDV的2700万美元），否则官网NAV会虚增溢价（原3.6倍→修正后2.8倍）。 锚定BPS增速：每股加密货币增速决定长期溢价：高增速抵消叙事衰减，维持高溢价；低增速则加速溢价缩水。 二、利用"市场先生"择时 溢价区间锚定MSTR 行业标杆MicroStrategy（MSTR）溢价常处1.5~2倍区间，据此制定策略：买入信号：溢价<1.5倍（如SBET于6-7月长期低于1.5倍）；负溢价（如BNMR、SQNS）为黄金机会。 卖出信号：溢价达2.5~3倍。 机构成本价提供安全边际一级市场机构入股价（如DFDV的$6.5、SBET的$6.15-$6.72）为重要参考；二级市场价格低于机构成本1.5倍（如SBET<$10、DFDV<$15）时具备抗抛压优势。 事件驱动型机会股票拆分（如DFDV拆股后涨4倍）、交易所敲钟（如SBET获Joe Lubin站台后涨70%）等事件可催化短期价格波动。 三、安全边际 当溢价的范围在某个数值或在我们的舒适区间之内就可以买入。 Q9、加密货币赛道可能面临哪些问题？ 随着市场关注度增加，二级市场机会可能会减少。此外，存在“没有椅子的音乐座椅游戏”风险，即加密储备公司不断囤币导致盈利溢价增多，但当有人试图退出时（如政府购买），因缺乏退出机制而面临巨大风险。 个别储备公司的托管风险是个问题，例如币被盗可能导致股价大幅下跌。另外，上市公司作为市场主要买方，在牛市中一旦形成顶部，若没有新的买方跟进，股价将自由落体，可能导致戴维斯双杀效应。 Q10、泡沫破灭后应如何应对？ 如果叙事和生意逻辑仍然良好，应选择优质公司并等待泡沫破裂后再买入；若叙事不在，则无法预测，那就先拿好大饼和法币。 Q11、对于溢价的理解是什么？ 溢价反映在以太坊的例子中，投资者愿意用一个以太坊购买可能只含有0.5个以太坊的代币，这背后是对未来增值潜力的预期，而非简单的每股资产净值。

2⃣️Lijia 推特 @davidhornhouse Q、SBET 相比 MSTR，如何突破融资天花板？哪些机构会因其‘特殊通道’属性而投资？ 核心逻辑：机构资本需求驱动加密市场创新与预期错配 金融工具的本质是需求映射MicroStrategy（MSTR）的发债、可转债、永续优先股等操作，实为匹配机构在不同市场阶段的差异化需求： 低位发可转债：满足资本对比特币Beta+波动率的需求； 高位发永续优先股：为机构提供减波动敞口+固定收益的退出过渡工具，避免现金赎回压力。 市场持续低估传统资本力量BTC ETF、Circle（SQL）上市、MSTR溢价等案例反复验证同一规律：传统金融（如贝莱德、Tom Lee的Fundstrat）入场需求远被低估； 少量机构资本注入低流动性加密资产，即可引发巨大涨幅（如SQL IPO 10倍）。 以太坊国债公司的飞轮逻辑复制MSTR模式：发股/债→买ETH→形成溢价→加速资产积累； 当前ETH被严重低估（BTC汇率处历史铁底0.05，原生圈持仓稀少+空头密集）； 稳定币上链+通缩模型+机构入场或引爆补涨行情。 估值锚点：Sovereign Put溢价大量持币公司（如MSTR持有60万BTC）天然享溢价：新资本入场需支付流动性溢价； 折价公司可能被整合收购，溢价将长期存在并支撑“发股→买币”飞轮。 Q、对于MSTR目前针对不同用户提供的金融产品，若考虑到SBET，它对应的是什么？ MSTR目前主要发行股票，对应的需求端可能暂时以股票为主。 但随着市场风险偏好的变化和对以太坊等资产的需求增加，未来MSTR可能也会拓展其产品线，包括债券等其他金融产品。 Q、ETH价格下跌时，为什么之前清仓，而现在又重新买入？ ETH 在过去几年经历了完整的市场周期，这种剧烈的波动和天量换手，结合其相对BTC表现的不确定性，清洗了大量原有的HOLDER，许多加密原生投资者已不再将ETH作为其核心的“币圈Beta资产”。 稳定币监管法案《GENIUS法案》的讨论一度引发市场热点，但当时资金主要涌向了其他标的（如SQL，涨幅巨大）。随着类似SQL的叙事动能减弱，市场在寻找新的、机构认可的“故事”。 以Tom Lee为代表的华尔街机构/客户开始关注并站台加密货币，意味着新的机构资金有流入预期。 Q、银行是否会购买ETH来保护稳定币，以及对这一观点的看法？ “银行会购买ETH自行运行验证节点（Validator）以证明其稳定币安全”的说法逻辑站不住脚，将未挖出的石油储备计入市值评估的逻辑，与ETH节点情况类比过于牵强，用Meta的估值（基于现金流能力和人才，而非有形资产）来类比ETH节点更是“越扯越夸张”。 大公司若想获得ETH节点，更可能的方式是收购已持有大量ETH并处于折价状态的“储备公司”，从而将节点和ETH资产据为己有，而非直接大规模购买ETH并自建节点。

3⃣️、Peicai Li 推特 @pcfli 现在以太坊的位置可能更接近于越垄断越加仓的逻辑。监管法案的通过、稳定币的作用以及更多公司将ETH作为储备资产，都强化了以太坊的垄断地位。 如果从这个角度看，以太坊目前的价格并没有明显的泡沫，如果现金比例较高或市值配置偏低的话，可以适当加仓。 结合目前市场的热度和投资者仓位不重的情况，目前市场至少没有严重的泡沫，包括ETH等资产。 不过在考虑加仓时仍需谨慎，减仓计划则需要进一步思考和调整。 Q、对于减仓策略有何看法，是一次性大幅减仓还是通过时间平均减仓？ 我个人倾向于通过时间平均的方式来减仓，而不是一次性大幅减仓。熊市中抄底确实存在难度，而在牛市中采用DCA（定期定额投资）的方式也较为合理。不过，具体选择哪种减仓策略还需根据市场情况和个人投资体系来决定。 在投资加密货币时，DCA是一种较为稳健的方法。它不像短期交易那样需要精确预测市场的短期波动，而是通过分批买入减少因快速决策带来的风险。例如，可以选择在3到4周内逐步减仓，而不是做短期判断。 这样，在保持一定判断的同时，以1到3个月的时间平均成本来卖出，是个比较好的选择。 —— 4⃣️、Zhen Dong @zhendong2020 这些"b股"上市公司本质是吸引传统市场资金为加密货币"抬轿子"，其结构性操作（如美股溢价、可转债）并未创造新价值。对普通投资者而言，直接持有BTC/ETH等核心资产可能是更稳妥的选择，无需过度追逐复杂金融衍生品。 SBET与MSTR相比，其风险如何？ 持仓规模不足：MSTR早期垄断了BTC现货（占总量2%-3%），而SBET当前仅持数十万ETH（占总量<1%），缺乏市场影响力； 抗风险能力弱：MSTR历经熊市考验，SBET作为后来者需面对监管打压、币价波动、抵押借贷清算等多重风险，其创始人韧性及业务可持续性尚待验证； 后发劣势：市场对"第二个MSTR"的预期可能透支估值，且模仿路径的成功率远低于创新者。综上，SBET需3-5年观察期验证其垄断潜力，现阶段仅适合极小仓位参与学习。 Q、在SBET如此早期阶段敢重仓布局，是否基于其已具备突破后发劣势的关键依据？ 当前看好SBET为时尚早，核心依据有三： 时间沉淀不足：项目仅运作一个半月，未经历完整市场周期验证； 竞争优势薄弱：相较BitMine/BTBT等同赛道公司，未形成显著规模壁垒（以太坊持仓量无压倒性优势）； 估值与领袖特质错配：溢价率已从1.5倍飙升至近2倍，透支短期空间； 创始人Joseph Lubin偏技术务实型，缺乏Michael J. Saylor式的营销煽动力，制约品牌溢价扩张。 5⃣️、Kenneth Li：推特 @0xKenn_eth（提问） Lijia 推特 @davidhornhouse（回答） Q、当前周期（四年周期）我们处在什么位置，以及对比特币价格的看法？ 目前很难断言比特币是否还在原有的四年周期内，因为传统A股参与者进入后，市场特征有所改变。 不过，从宏观流动性角度考虑，负真实利率环境以及美联储政策倾向等利好因素，使得比特币具有较好的上涨助推力。 对于未来走势，若出现逻辑上的转变导致资金大规模转向，可能会引发泡沫。需要密切关注诸如新的美联储主席任命、通胀数据变化等关键节点，以判断市场的主逻辑是否发生变化。