Varför går ETH-kassan upp bättre än strategin?

Skriven av Kevin, Co-Director of Investments på Penn Blockchain

Sammanställt av: Planet Daily Azuma (@azuma_eth)

Även om kryptogemenskapen länge har varit entusiastisk över att föra in traditionella tillgångar i kedjan i tokeniserad form, har de viktigaste framstegen på senare tid faktiskt kommit från den omvända integrationen av kryptotillgångar i traditionella värdepapper. Den senaste tidens jakt på "kryptotillgångsaktier" på den offentliga marknaden illustrerar perfekt denna trend.

Michael Saylor banade väg för denna strategi genom MicroStrategy (MSTR), som har drivit hans företags börsvärde till över 100 miljarder dollar, vilket överträffar Nvidias vinster under samma period. Vi har analyserat det i detalj i vår specialrapport om MicroStrategy (en utmärkt lärresurs för dem som är nya inom finanssektorn). Kärnlogiken i denna typ av finansstrategi är att börsnoterade företag kan få en billig, osäkrad hävstång som vanliga handlare inte kan nå.

På senare tid har marknadens fokus utökats från BTC-statsobligationer till ETH-statsobligationer, såsom Sharplink Gaming (SBET), som leds av Joseph Lubin, och BitMine (BMNR), som leds av Thomas Lee.

Men är ETH-kassan verkligen rimlig? Som vi visade i vår MicroStrategy-analys försöker finansföretag i huvudsak arbitrage skillnaden mellan den långsiktiga sammansatta årliga tillväxttakten (CAGR) för de underliggande tillgångarna och kapitalkostnaden. I en tidigare artikel beskrev vi vår syn på ETH:s långsiktiga sammansatta årliga tillväxttakt: Som en programmerbar knapp reservtillgång spelar ETH en grundläggande roll för att upprätthålla ekonomisk säkerhet i kedjan när fler tillgångar migrerar till blockkedjenätverk. Den här artikeln kommer att förklara den hausseartade logiken för ETH-kassan i den allmänna riktningen och ge operativa förslag för företag som antar denna strategi.

Likviditetsförvärv: Hörnstenen i finansbolag

En av de främsta anledningarna till att tokens och protokoll försöker skapa dessa finansföretag är att öppna upp vägar för tokens att få tillgång till traditionell finanslikviditet (TradFi) – särskilt mot bakgrund av krympande altcoin-likviditet. Denna typ av finansbolag får huvudsakligen likviditet för att öka sina tillgångar på tre sätt. Det är viktigt att notera att dessa likviditeter/skulder är osäkrade till sin natur, dvs. de kan inte lösas in i förväg.

• Konvertibla obligationer: Medel som samlas in genom att emittera skulder som kan konverteras till aktier, och intäkterna används för att köpa fler kryptovalutor;

• Preferensaktier: finansiering genom emission av preferensaktier som ger en fast årlig utdelning.

• Marknadserbjudande (uttagsautomat): Sälj nya aktier direkt på den öppna marknaden för att få tillgång till flexibel realtidsfinansiering för köp av kryptovaluta.

Fördelar med ETH konvertibla obligationer

I vår tidigare forskning om MicroStrategy noterade vi att konvertibla obligationer erbjuder två stora fördelar för institutionella investerare:

Nedåtskydd och uppåtriktade möjligheter: Gör det möjligt för institut att få exponering mot underliggande tillgångar (t.ex. BTC eller ETH) under obligationernas inneboende skyddande egenskaper;

Volatilitetsdrivna arbitragemöjligheter: Hedgefonder drar ofta nytta av volatiliteten hos den underliggande tillgången och dess värdepapper genom gammahandelsstrategier.

Bland dem har gammahandlare (hedgefonder) blivit den dominerande kraften på marknaden för konvertibla obligationer, där ETH har högre historisk och implicit volatilitet jämfört med BTC. Konvertibla obligationer (CB) emitterade av ETH Treasury Corporation kan naturligtvis återspegla denna höga volatilitet i sin kapitalstruktur, vilket gör dem mer attraktiva för arbitrageörer och hedgefonder. Ännu viktigare är att denna volatilitet gör det möjligt för ETH-finansbolag att emittera konvertibla obligationer till högre värderingar och få förmånligare finansieringsvillkor.

Odaily Note: Jämförelse av den historiska volatiliteten för ETH och BTC.

För innehavare av konvertibla obligationer innebär högre volatilitet ökade möjligheter att tjäna pengar genom gammastrategier. Kort sagt, ju mer volatil den underliggande tillgången är, desto mer lönsamma blir gammatransaktionerna, vilket ger ETH treasury konvertibla obligationer en fördel jämfört med BTC treasury.

Odaily Note: Historisk volatilitetsjämförelse av SBET, BMNR, MSTR.

Det är dock viktigt att notera att om ETH inte kan upprätthålla en långsiktig sammansatt årlig tillväxt, kanske uppskattningen av den underliggande tillgången inte räcker för att uppfylla konverteringsvillkoren före förfallodagen. Vid denna tidpunkt kommer finansbolaget att stå inför risken att återbetalas hela skulden. Däremot gör BTC:s mer mogna långsiktiga resultat det mindre troligt att detta kommer att hända med dess konvertibla obligationer - historiska data visar att de flesta konvertibla obligationer under denna strategi så småningom konverteras till aktier.

Odaily Note: Jämförelse av fyraårig CAGR mellan ETH och BTC.

Särskilt värde på ETH-preferensaktier

Till skillnad från konvertibla obligationer är preferensaktier utformade för investerare med fast avkastning. Även om vissa konvertibla preferensaktier har blandad uppåtriktad potential, är avkastningen fortfarande ett stort bekymmer för de flesta institutionella investerare. Sådana instrument prissätts baserat på kreditrisk – om statskassan kan betala ränta på ett tillförlitligt sätt.

En viktig fördel med MicroStrategys strategi är användningen av uttagsautomater för att betala ränta. Eftersom detta vanligtvis endast motsvarar 1-3 % av börsvärdet är risken för utspädning minimal, men modellen förlitar sig fortfarande på marknadslikviditet och volatilitet för BTC och MicroStrategys underliggande värdepapper.

ETH, å andra sidan, kan generera inhemsk inkomst genom staking, re-staking och lending, vilket ger större säkerhet vid föredragna räntebetalningar och teoretiskt sett bör få ett högre kreditbetyg. Till skillnad från BTC, som enbart förlitar sig på prisökning, kombinerar ETH:s avkastning långsiktiga sammansatta årliga tillväxtförväntningar med inhemska fördelar från protokolllagret.

Odaglig notering: Den årliga avkastningen för ETH native staking.

Min innovativa idé är att ETH-preferensaktier kan användas som ett icke-riktat investeringsinstrument, vilket gör det möjligt för institutioner att delta i underhåll av nätverkssäkerhet utan att riskera priset på ETH. Som framhålls i vår ETH-rapport är det avgörande för nätverkssäkerheten att upprätthålla minst 67 % ärliga validerare. I takt med att fler tillgångar går in i kedjan blir det allt viktigare för institutioner att aktivt stödja Ethereums decentralisering och säkerhet.

Många institutioner kan vara ovilliga att gå långt på ETH direkt, men ETH-finansbolag kan fungera som mellanhänder och absorbera riktningsrisk samtidigt som de ger institutioner ränteliknande avkastning. De preferensaktier i kedjan som emitteras av SBET och BMNR är utformade för detta ändamål, vilket gör dem mer attraktiva för investerare som letar efter stabil inkomst utan att ta på sig hela marknadsrisken genom att till exempel kombinera incitament i protokollskiktet.

Utgivning av uttagsautomater är en särskild fördel för ETH-kassan

Det viktigaste värderingsmåttet för finansbolag, mNAV (Market Capitalization to Net Asset Value Ratio), liknar konceptuellt P/E-talet och återspeglar marknadens prissättning för framtida tillväxt per tillgång. ETH-statsobligationer har naturligtvis en högre mNAV-premie på grund av deras inbyggda avkastningsmekanism - dessa aktiviteter kan generera kontinuerlig "avkastning" eller öka motsvarande mängd ETH per aktie utan ytterligare kapital. Däremot måste BTC-finansbolag förlita sig på syntetiska inkomststrategier (t.ex. att ge ut konvertibla obligationer eller preferensaktier), vilket gör det svårt att motivera eventuella vinster när marknadspremien närmar sig NAV.

Ännu viktigare är att mNAV är reflexivt - högre mNAV gör det möjligt för finansföretag att skaffa kapital som ger mer mervärde genom uttagsautomater. De emitterar aktier till en premie och ökar sitt innehav av de underliggande tillgångarna, vilket ökar värdet på tillgångarna per aktie, vilket bildar en positiv cykel. Ju högre mNAV, desto starkare kapacitet för värdefångst, vilket gör utgivning av uttagsautomater särskilt effektiva för ETH-finansföretag.

Tillgång till kapital är en annan viktig faktor. Företag med djupare likviditet och större finansieringskapacitet tjänar naturligtvis högre mNAV, medan företag med begränsad marknadstillgång tenderar att handlas till rabatterat pris. Därför speglar mNAV ofta en likviditetspremie – en återspegling av marknadens förtroende för att ett företag ska få tillgång till mer likviditet på ett effektivt sätt.

Screening av finansbolag baserat på första principer

Emission av uttagsautomater kan ses som finansiering för icke-professionella investerare, medan konvertibla obligationer och preferensaktier i allmänhet är avsedda för institutionella investerare. Därför är nyckeln till en framgångsrik strategi för uttagsautomater att bygga upp en stark detaljhandelsbas, vilket ofta kräver en trovärdig och karismatisk talesperson, samt konsekvent och transparent strategisk information för att vinna långsiktigt förtroende hos återförsäljarna. Omvänt kräver konvertibla obligationer och preferensaktier en robust institutionell försäljningskanal och kapitalmarknadssektor. Med denna logik tror jag att SBET har en mer detaljhandelsdriven fördel (tack vare Joe Lubins ledarskap och teamets fortsatta transparens när det gäller att öka ETH per aktie), medan BMNR har lättare tillgång till institutionell likviditet på grund av Tom Lees djupa kontakter i den traditionella finansvärlden.

Den ekologiska betydelsen och konkurrenslandskapet för ETH-skattkammare

En av de största utmaningarna som Ethereum står inför är den ökande koncentrationen av validerare och insatta ETH (främst på likvida insatsprotokoll som Lido och centraliserade börser som Coinbase). ETH Treasury hjälper till att motverka denna trend och främjar decentralisering av validerare. För att förbättra den långsiktiga motståndskraften bör dessa företag diversifiera sin ETH över flera insatsleverantörer och driva sina egna validerare när det är möjligt.

Odaily Note: Ethereums fördelning av insatskategori.

I detta sammanhang tror jag att konkurrenslandskapet för ETH-finansbolag kommer att skilja sig fundamentalt från BTC-finansbolag. Bitcoin-ekosystemet har bildat en vinnare-tar-allt-situation (MicroStrategy har mer än 10 gånger så mycket som de näst största företagsinnehavarna), och dominerar marknaden för konvertibla obligationer och preferensaktier med sin fördel av att vara först på marknaden och sin starka narrativa kontroll. ETH-kassan, å andra sidan, börjar från början, utan en enda dominerande enhet, och flera projekt utvecklas parallellt. Detta tillstånd av fördelen att inte vara först på marknaden är inte bara hälsosammare för nätverket, utan främjar också en mer konkurrenskraftig miljö för snabbare utveckling. Med tanke på de ledande företagens liknande ETH-innehav kommer SBET och BMNR sannolikt att bilda ett duopolmönster.

Odaily Note: Jämförelse av ETH Treasury Company Holdings.

Ramverk för värdering: MicroStrategy möter Lido

I stort sett kan ETH treasury-modellen ses som en fusion av MicroStrategy och Lido som är utformad för traditionell finansiering. Till skillnad från Lido kan ETH-finansbolag fånga upp en större andel av tillgångsuppskattningen eftersom de innehar de underliggande tillgångarna och är mycket överlägsna när det gäller värdeackumulering.

Här är en grov värderingsreferens, Lido förvaltar för närvarande cirka 30 % av ETH-insatserna, med en implicit värdering på över 30 miljarder dollar. Vi tror att inom en marknadscykel (4 år) har SBET och BMNR potential att överträffa Lido i sammanlagd storlek, drivet av hastigheten, djupet och reflexiviteten hos traditionella finansiella kapitalflöden, vilket framgår av MicroStrategys tillväxtstrategi.

För att lägga till ytterligare bakgrundsdata är Bitcoins börsvärde 2,47 biljoner dollar, medan Ethereums är 428 miljarder dollar (17-20 % av Bitcoin). Om SBET och BMNR når 20 % av MicroStrategys värdering på 120 miljarder dollar kommer det långsiktiga värdet att vara cirka 24 miljarder dollar. För närvarande värderas de två till mindre än 8 miljarder dollar, och det finns fortfarande stort utrymme för tillväxt i takt med att ETH-kassan mognar.

epilog

Framväxten och utvecklingen av digitala tillgångar är en stor utveckling av den fortsatta integrationen av kryptomarknaden med traditionell finansiering, och ETH Treasury håller på att bli en kraftfull ny kraft. Ethereums unika fördelar, inklusive högre konvertibel volatilitet och inhemsk avkastning från preferensaktier, skapar differentierat tillväxtutrymme för finansbolag, och dess förmåga att främja valideringsdecentralisering och stimulera konkurrens skiljer det ytterligare från BTC:s finansekosystem.

Kombinationen av MicroStrategys kapitaleffektivitet och ETH:s inbyggda avkastning frigör betydande värde och driver on-chain-ekonomin djupare in i traditionell finans. Den snabba expansionen och det växande institutionella intresset bådar gott för en transformativ inverkan på krypto- och kapitalmarknaderna under de kommande åren.