Percakapan dengan pendiri Ethena: USDe melompat ke tiga besar, peluncuran pembelian kembali senilai $260 juta, di mana ENA di hari ini?

Ditulis oleh: Kekaisaran

Kompilasi: Blockchain Vernakular

Baru-baru ini, stablecoin USDe Ethena (ENA) telah menjadi populer, dengan kapitalisasi pasarnya melonjak dari $140 juta menjadi $7,2 miliar dalam satu tahun, lonjakan lebih dari 50 kali lipat. Setelah disahkannya Undang-Undang GENIUS, Ethena Labs dengan cepat bermitra dengan Anchorage Digital, sebuah bank kripto federal AS, untuk meluncurkan stablecoin pertama yang sesuai dengan GENIUS dan diatur federal, USDtb, menghadirkan stablecoin yang sesuai ke investor ritel AS. Pada saat yang sama, StableCoinX diluncurkan, mengumpulkan $360 juta, berencana untuk terdaftar di Nasdaq, dan meluncurkan program pembelian kembali $260 juta, memicu ledakan pasar.

Baru-baru ini, pendiri Ethena Guy Young diwawancarai oleh pembawa acara Hive Mind Jose Madu untuk mengungkapkan alasan pesat Ethena di trek stablecoin dan pandangannya tentang lanskap pasar saat ini.

Berikut ini adalah kutipan dari podcast:

Q1: Guy, Anda membuat pengumuman besar tentang aset USDe minggu ini, memasuki ruang perusahaan Treasury. Bisakah Anda membagikan beberapa latar belakang dan mengapa itu penting?

Guy Young: Tentu saja. Kami mulai mempersiapkan proyek ini pada awal tahun ini, pada bulan Desember atau Januari. Saat itu, pasar tidak sepanas sekarang, dan sekarang proyek serupa muncul hampir setiap hari. Melihat kinerja Circle di pasar terbuka, kami menyadari bahwa permintaan untuk topik-topik ini di pasar tradisional jauh melebihi pasokan, dan ada banyak modal yang ingin berinvestasi di dalamnya, yang merupakan peluang menarik bagi kami.

Dari perspektif makro, saya telah khawatir tentang aliran altcoin dalam kripto selama 18 bulan terakhir. Total puncak kapitalisasi pasar altcoin pada tahun 2021 dan 2024 hampir identik, hanya di bawah $1,2 triliun. Ini adalah sinyal kuat bagi saya bahwa kesediaan global untuk berinvestasi dalam token gelembung 99% ini memiliki dana yang terbatas. Industri perlu matang, dan untuk menembus kapitalisasi pasar $ 1,2 triliun, ia harus menarik investor pasar ekuitas yang berurusan dengan sejumlah besar uang.

Apa yang kami hargai bukanlah perdagangan berumur pendek dengan premi tinggi pada aset, tetapi membuka basis investor yang lebih luas, bahkan menyediakan akses ke token dengan nilai aset bersih 1x, daripada tidak dapat memasuki pasar ini sama sekali. Ini adalah pertandingan yang menarik, pasar tradisional sangat diminati untuk tema-tema ini, sementara pasar kripto menghadapi masalah likuiditas, dan solusi kami adalah solusinya.

Q2: Sangat menarik tentang aset USDe. Kapan harus memulai trading? Berapa banyak uang yang terkumpul secara total? Bisakah Anda membagikan lebih jelasnya? Ethena Labs men-tweet bahwa ini adalah proyek dengan rasio nilai pasar tunai terhadap aset tertinggi, dapatkah Anda memberi tahu kami lebih banyak tentang ini?

Guy Young: Total ukuran proyek adalah sekitar $360 juta, di mana $260 juta adalah uang tunai. Rasio kas kami jauh lebih tinggi daripada proyek serupa lainnya, karena banyak proyek hanyalah alat untuk keluar dari likuiditas, dan investor ingin menjual token mereka di pasar terbuka setelah menginvestasikannya. Tujuan kami adalah untuk memperkenalkan uang tunai baru dan memecahkan masalah arus kas. Dana yang dikumpulkan oleh Ethena menyumbang sekitar 8% dari kapitalisasi pasar yang beredar dan akan digunakan untuk membeli token di pasar terbuka, dibandingkan dengan Hype, yang menempati urutan kedua, dengan kurang dari 2%. Ini sangat menonjol di pasar, dibandingkan dengan skala aset dasar, volume proyek kami besar, dan uang tunai yang terkumpul akan memiliki efek refleksi yang signifikan pada token. Misalnya, $500 juta memiliki sedikit dampak pada Ethereum, tetapi memiliki dampak yang signifikan pada token kami.

Q3: Ada permintaan yang kuat untuk eksposur ekuitas murni untuk stablecoin, dan lingkungan peraturan menjadi lebih ramah, seperti disahkannya Genius Act dan pengejaran pasar Circle yang antusias. Bisakah Anda berbicara tentang tantangan yang dihadapi Circle, seperti dampak penurunan suku bunga Treasury pada bisnis Anda?

Guy Young: Terima kasih atas pertanyaannya. Saya akan menguraikan daya tarik Ethena bagi investor pasar publik dan audiens institusional, serta cara kerja USDe dan keunggulan kompetitifnya.

Kasus penggunaan untuk stablecoin beragam, seperti sebagai jaminan untuk transaksi di bursa terpusat atau menyediakan pembayaran dolar dan pengiriman uang untuk negara berkembang. Di masa depan, setiap emiten akan sangat terlibat dalam segmen pasar tertentu daripada mencoba menjadi solusi satu ukuran untuk semua.

Strategi Ethena jelas: kami fokus pada kasus penggunaan yang 10x lebih baik daripada pemain lain. Sebagai startup, bersaing dengan raksasa dengan kapitalisasi pasar puluhan miliar, kami tidak berpikir kami dapat menang secara keseluruhan, tetapi memilih untuk fokus pada kasus penggunaan tabungan.

Aset dolar dengan pengembalian struktural yang lebih tinggi adalah alat tabungan yang lebih baik daripada aset tanpa pengembalian. Keuntungan ini meluas ke skenario lain, seperti menggunakannya sebagai jaminan untuk kontrak abadi atau menyematkan aplikasi DeFi untuk membuat produk baru. Ini adalah segmen Ethena dan area di mana kami mencapai pertumbuhan.

Pada tahun 2024, USDe mencapai imbal hasil tahunan rata-rata sebesar 18%, yang empat kali lebih tinggi dari pendapatan bunga Circle. Disesuaikan dengan pendapatan, ukuran aset Ethena setara dengan $28 miliar, yang sebanding dengan Circle. Ini berarti bahwa tanpa neraca yang besar, kita dapat menyaingi raksasa dalam hal pendapatan.

Sedangkan untuk pesaing, kami melihat Tether sebagai mitra, bukan musuh. Apa yang tidak dipahami banyak orang adalah bahwa Ethena sebenarnya membantu pemegang Tether di seluruh dunia. Dalam keuangan terpusat (CeFi), di mana 70% dari pasar kontrak abadi dalam mata uang Tether, $1 jaminan yang mengalir ke Ethena diterjemahkan menjadi sekitar 70 sen pertumbuhan pasokan Tether. Tether tidak menawarkan hasil karena hasilnya dibayar secara tidak langsung oleh pasar melalui perdagangan berjangka dan dasar.

Ethena memproduksi kasus penggunaan penangkapan dasar Tether di CeFi untuk membuat produk baru. Dapat dikatakan bahwa Ethena adalah "versi hasil" dari Tether, dan sebagian besar agunan yang kami pegang adalah Tether itu sendiri, yang memiliki peran penting dalam mendorong pertumbuhan Tether.

Q4: Pendengar mungkin tidak akrab dengan Ethena, tetapi dapatkah Anda menjelaskan secara singkat bagaimana Anda menghasilkan pendapatan?

Guy Young: Strategi intinya adalah arbitrase tunai atau perdagangan dasar: pergi long on spot sambil mempersingkat kontrak berjangka atau kontrak abadi. Ada tingkat pendanaan di pasar cryptocurrency, yang hanya dipahami sebagai biaya modal untuk pergi long. Pasar ini meningkat dari waktu ke waktu, dan investor bersedia membayar untuk membeli leverage. Ethena mendapat untung dengan menangkap premi spekulatif di pasar derivatif.

Dengan analogi, semua aset dolar AS atau stablecoin adalah bentuk pinjaman. Membeli USDC Circle setara dengan meminjamkan uang kepada pemerintah AS dengan imbalan IOU. Membeli aset USD Sky adalah meminjam dengan jaminan berlebih Ethereum di DeFi; USDe, di sisi lain, menyediakan pembiayaan untuk posisi beli di CeFi. Peminjam yang berbeda menentukan tingkat pengembalian yang berbeda.

Q5: Pada siklus 2021, beberapa mata uang utama diperdagangkan secara basis diperdagangkan hingga 50-60% selama beberapa bulan. Tetapi sekarang, dengan penambahan likuiditas di pasar berjangka, manajer uang profesional, dan ETF, dasarnya telah dikompresi secara signifikan. Apa saja dinamika yang Anda alami secara internal? Menurut Anda, bagaimana ini akan berkembang dengan peluncuran aset ekor panjang seperti ETF Solana, dan lebih banyak peluang bagi manajer uang profesional?

Guy Young: Kumpulan modal perdagangan dasar ETF dan CME (Chicago Mercantile Exchange) sangat berbeda dari kumpulan modal pasar cryptocurrency. Institusi seperti Millennium tidak dapat memasukkan uang ke pasar cryptocurrency karena kebutuhan akan kustodian berperingkat AA. Akibatnya, keuangan tradisional (TradFi) diperdagangkan secara besar-besaran di CME, di mana risiko kredit hampir nol, tetapi pasar mata uang kripto tidak dapat disentuh. Hal ini menghasilkan perbedaan yang signifikan antara basis CME dan pasar cryptocurrency, yang mencerminkan beberapa risiko kredit bursa.

Data 2024 menunjukkan bahwa basis tunai yang disesuaikan CME adalah sekitar 6,5%, 150 basis poin lebih tinggi dari imbal hasil Treasury, sedangkan imbal hasil USDe Ethena berada di 18%, celah 1.000 basis poin. Meskipun CME mendukung transaksi ini, lebih efisien untuk melalui Ethena.

Banyak hedge fund memasukkan uang ke Ethena karena USDe tidak semuanya untuk staking (sUSDe). Ketika USDe digunakan sebagai mata uang dalam AMM (pembuat pasar otomatis) atau buku pesanan, tingkat staking tidak mencapai 100%, sehingga hasil Ethena selalu lebih tinggi daripada hasil self-capture basis. Meskipun dasarnya akan terkompresi seiring waktu, kami ingin modal kelembagaan mengalir melalui Ethena karena ini adalah saluran yang lebih efisien. Ini adalah salah satu logika investasi kami. Beberapa mengkritik dasar penurunan dari 60% saat kami meluncurkan, tetapi itu wajar. Ethena telah tumbuh dalam prosesnya dengan mengurangi biaya modal di pasar cryptocurrency ke tingkat bunga yang wajar (seperti 10-12%) untuk keuangan tradisional, bukan 20-30%.

Q6: Biasanya, orang fokus pada tingkat pendanaan yang tinggi untuk koin tertentu, tetapi Ethena telah menurunkan suku bunga ini, yang dapat menutupi ukuran atau spekulasi posisi beli. Apa pendapat Anda tentang ini?

Guy Young: Itu benar. Pasar lebih panas daripada sebelum Ethena, terutama di BTC dan ETH. Ini cara yang baik untuk melihat tingkat pendanaan Hyperliquid. Saat ini, tingkat pendanaan Hyperliquid sekitar 25%, dibandingkan dengan Binance 11%. Ada dua alasan: pertama, aliran modal ritel Hyperliquid lebih alami, sementara bursa terpusat memiliki lebih banyak investor institusional; Kedua, Hyperliquid tidak memiliki margin portofolio dan tidak dapat dipersingkat dengan $100 dalam BTC yang sepenuhnya dijamin dengan $100 dalam kontrak abadi.

Oleh karena itu, tingkat pendanaannya perlu disesuaikan untuk dibandingkan dengan CeFi. Ethena belum beroperasi di Hyperliquid, sehingga Hyperliquid mencerminkan arus modal ritel riil yang tidak terpengaruh oleh modal institusional dan Ethena, menjadikannya titik referensi yang ideal untuk menilai panasnya pasar yang sebenarnya.

Q7: Ruang cryptocurrency baru-baru ini menyaksikan peristiwa yang telah lama ditunggu-tunggu – pengesahan Genius Act, undang-undang federal pertama tentang stablecoin. Anda mengumumkan kemitraan dengan Anchorage, yang tampaknya menjadikan Anda stablecoin pertama yang mematuhi Genius Act. Bisakah Anda berbicara tentang Genius Act, apa pendapat Anda tentang itu, dan detail kolaborasi ini dan apa artinya bagi Ethena?

Guy Young: Kami mengubah struktur penerbitan dari entitas BVI lepas pantai menjadi penerbitan langsung USDtb oleh Anchorage. Anchorage, satu-satunya bank yang diatur secara federal di AS yang berurusan dengan cryptocurrency, akan meluncurkan serangkaian produk yang mirip dengan "layanan Genius" untuk penerbit yang berbeda untuk memenuhi persyaratan kepatuhan. Strategi kami adalah jalur ganda: dengan bermitra dengan Anchorage, USDtb akan mematuhi Genius Act dan dapat digunakan dalam skenario apa pun di mana stablecoin pembayaran diizinkan di Amerika Serikat; USDe, di sisi lain, terutama ada di pasar DeFi lepas pantai dan tidak berada dalam sistem keuangan yang diatur di Amerika Serikat.

Kedua pasar itu penting, tetapi kegembiraan masuknya kami ke pasar AS adalah bahwa kasus penggunaan utama untuk stablecoin sebenarnya berada di luar AS. Orang Amerika sudah bisa mendapatkan uang digital instan melalui aplikasi seperti Venmo, hanya dalam bentuk yang berbeda. Pasar AS juga lebih kompetitif, karena dana pasar uang hidup berdampingan dengan stablecoin, membatasi potensi pendapatan. Meskipun kami bersemangat untuk memasuki pasar AS, pasar lepas pantai tetap menjadi tempat paling dinamis untuk beroperasi. Hal ini dibuktikan dengan keberhasilan Tether yang telah berfokus pada pasar lepas pantai sejak awal.

Q8: Saya penasaran, pasar stablecoin sedang panas saat ini, dan semua orang mendiskusikannya. Setiap perusahaan besar tampaknya memiliki strategi stablecoin sendiri, dan ada banyak startup infrastruktur seperti rantai Tether atau sesuatu yang sedang dibangun. Apa pendapat Anda tentang ini? Anda harus memiliki wawasan yang mendalam tentang pasar. Apa hal yang paling menarik tentang pasar stablecoin saat ini? Mana yang dilebih-lebihkan? Mana yang diremehkan?

Guy Young: Saya cukup pesimis tentang emiten baru yang memasuki pasar dan bersaing dengan raksasa yang ada. Pasar sangat bersemangat tentang topik ini, tetapi sulit untuk menemukan titik breakout. Produk stablecoin sangat komoditas, sehingga sulit bagi startup untuk membedakan diri dari raksasa yang sudah mapan.

Stablecoin harus memenuhi tiga persyaratan: mereka harus dalam dolar AS, jika tidak, mereka akan keluar keesokan harinya; Dalam hal likuiditas, Anda tidak dapat mencapai volume perdagangan harian Tether senilai $100 miliar pada hari pertama; Yang ketiga adalah kembali.

Jika stablecoin didukung oleh obligasi Treasury, margin keuntungan akan menjadi perlombaan ke bawah. Circle telah memulai kompetisi ini, berbagi hasilnya dengan Coinbase dan lainnya. Saya memiliki pandangan negatif tentang ekonomi unit dan model bisnis emiten stablecoin. Tether adalah pengecualian, yang telah menetapkan posisi yang tak tergoyahkan pada titik waktu yang unik. Tidak ada yang bisa meniru kesuksesan mereka pada saat itu. Saya pesimis tentang strategi emiten baru yang mengklaim untuk berbagi 90% dari hasil, dan ini adalah jalan yang sulit. Agar model bisnis berfungsi, Anda membutuhkan ukuran $100 miliar untuk menjadi investasi yang menarik jika Anda hanya menghasilkan keuntungan 5 hingga 10 basis poin. Oleh karena itu, saya paling pesimis tentang bagian pasar ini, meskipun kami sendiri adalah penerbit dolar AS dan stablecoin.

Q9: Kami membahas stablecoin sebelumnya, dan jika $3,5 triliun menjadi stablecoin likuid, terutama ke pasar kripto, beberapa dana mungkin mengalir ke Bitcoin, yang sangat menarik. Pasar kripto telah berjalan dengan baik baru-baru ini, dengan rasio ETH-ke-BTC kembali di atas 0,03, mengungguli BTC. Solana juga baik-baik saja. Bagaimana menurutmu? Akankah pasar terus naik? Tahap siklus apa yang kita alami?

Guy Young: Dalam jangka panjang, saya masih sangat bearish pada ETH dan aset Layer 1 (L1) lainnya, percaya bahwa mereka adalah aset keuangan yang paling dinilai terlalu tinggi dalam sejarah. Dalam jangka pendek, narasi ETH telah berubah, tidak lagi bersaing dengan Solana untuk aktivitas on-chain, tetapi memposisikan dirinya sebagai alat untuk menarik dana keuangan tradisional, bersaing dengan BTC.

Selama instrumen ini diperdagangkan pada 2,5 hingga 4x nilai aktiva bersih (NAB), pasar tidak akan jatuh. Tetapi jika premi meluncur dari 1,5x menjadi 1x, itu bisa menjadi sinyal akhir siklus. Ketika instrumen baru berhenti online, premi dapat runtuh karena instrumen yang ada membutuhkan dukungan pembelian dari pasar ekuitas. Tanpa pembelian yang cukup, pasar dapat runtuh. Sekarang modal baru masih mengalir masuk dan antusiasme pasar tinggi, seperti Saylor baru saja meningkatkan ukuran penerbitannya dari $500 juta menjadi $2 miliar, dan instrumen masih diperdagangkan dengan premi tinggi, tren ini dapat berlanjut. Tapi hati-hati dengan tanda-tanda melambat dengan alat baru, yang bisa menjadi titik balik di pasar.

Saya tidak akan mengomentari proyek saya sendiri, tetapi contoh seperti Hyperliquid telah menjauh dari ketergantungan pada ETH atau L1 dan tumbuh pada arus kas, seperti aset seperti ekuitas sejati. Altcoin perlu matang dan tidak lagi hanya beta pada L1, tetapi memiliki pendapatan dan pengguna independen. Di masa depan, 5 hingga 10 proyek seperti Hyperliquid dapat dihargai dengan logika investasi ekuitas, dipisahkan dari L1. Saya pikir BTC harus mendominasi 90%, valuasi L1 lainnya harus turun menjadi sepersepuluh dari sekarang, dan bisnis ekuitas minoritas akan menonjol, seperti yang dilakukan Coinbase dan Robinhood tahun ini.

Q10: Mengenai Ethena, skala USDe telah mencapai $6,8 miliar. Menurut Anda, seberapa besar pasar dapat mendukung? Jika semua orang tahu tentang penghasilan Ethena, seberapa banyak yang dapat didukung oleh pasar berjangka abadi?

Guy Young: Potensi pasarnya sangat besar. Bunga terbuka saat ini sekitar $110 miliar hingga $120 miliar, dengan imbal hasil 15-20%. Tiga sumber utama arus kas di ruang kripto adalah ekuitas Binance, ekuitas Tether, dan perdagangan dasar di pasar berjangka. Ethena menyumbang 6-10% dari pasar derivatif, yang menurut saya seharusnya 20-25%, yaitu $20 miliar hingga $30 miliar, dengan asumsi pasar tidak tumbuh secara signifikan.

Ketika tingkat pendanaan mencapai 30% pada Desember tahun lalu, Ethena sudah $28,8 miliar, dan jika terhubung dengan lembaga keuangan tradisional, mungkin lebih besar, memampatkan suku bunga menjadi 10-12%. Tetapi jika valuasi L1 turun, produk yang bergantung pada L1 seperti Hyperliquid dan Ethena juga akan terpengaruh. Beberapa proyek seperti Pump menghasilkan uang melalui penerbitan token baru dan tidak sepenuhnya bergantung pada penilaian L1.