對話 Ethena 創始人：USDe 躍居前三，2.6 億美元回購啟動，風口上的 ENA 劍指何方？

撰文：Empire

編譯：白話區塊鏈

最近 Ethena（ENA）的 USDe 穩定幣火爆出圈，市值一年內從 1.4 億美元飆升至 72 億美元，暴漲 50 倍以上。在《GENIUS 法案》通過之後，Ethena Labs 火速與美國聯邦加密銀行 Anchorage Digital 合作推出首個 GENIUS 合規、聯邦監管穩定幣 USDtb，為美國散戶帶來合規穩定幣。同時推出 StableCoinX，募資 3.6 億美元，計劃在納斯達克上市，並啟動 2.6 億美元回購計劃，掀起市場熱潮。

近日，Ethena 創始人 Guy Young 接受 Hive Mind 主播 Jose Madu 的訪談，揭祕 Ethena 在穩定幣賽道快速崛起的原因，以及對目前市場格局的看法等。

以下為播客內容摘選：

Q1：Guy，你們本週發佈了關於 USDe 資產的重大公告，進入了國債公司領域。能否分享一些背景，以及這為何重要？

Guy Young：當然。我們從今年初，12 月或 1 月開始籌備這個項目。當時市場還未像現在這樣火熱，如今類似項目幾乎每天湧現。看到 Circle 在公開市場的表現，我們意識到傳統市場對這類主題的需求遠超供給，大量資本希望投資其中，這對我們是個有趣的機會。

從宏觀角度看，過去 18 個月，我一直擔憂加密貨幣中山寨幣的資金流動。2021 年和 2024 年山寨幣總市值高峰幾乎相同，略低於 1.2 萬億美元。這對我來說是個強烈信號，表明全球願意投資這些 99% 是泡沫代幣的資金有限。行業需要成熟，要突破 1.2 萬億美元市值，必須吸引處理大規模資金的股權市場投資者。

我們看重的不是資產高溢價的短暫交易，而是打開更廣泛的投資者基礎，即使以 1 倍淨資產價值提供代幣訪問，也比完全無法進入這些市場強。這是個有趣的匹配，傳統市場對這類主題需求旺盛，而加密市場面臨資金流動問題，我們的方案正能解決問題。

Q2：關於 USDe 資產很激動人心。什麼時候開始交易？總共募集了多少資金？能否分享更多細節？Ethena Labs 發推提到這是現金與資產市值比率最高的項目，能否多講講這方面？

Guy Young：項目總規模約 3.6 億美元，其中 2.6 億是現金。我們的現金佔比遠高於其他類似項目，因為很多項目僅是退出流動性的工具，投資者投入代幣後希望在公開市場賣出。我們的目標是引入新現金，解決資金流動問題。Ethena 募集的資金佔流通市值約 8%，將用於公開市場購買代幣，而排名第二的 Hype 僅佔不到 2%。這在市場中非常突出，相對底層資產規模，我們的項目體量很大，募集的現金會對代幣產生顯著的反射效應。比如，5 億美元對以太坊影響不大，但對我們的代幣影響顯著。

Q3：穩定幣純股權敞口的需求旺盛，監管環境也愈發友好，比如 Genius 法案的通過，以及市場對 Circle 的熱烈追捧。能否談談 Circle 面臨的挑戰，比如國債利率下降對你們業務的影響？

Guy Young：感謝提問。我來為公眾市場投資者和機構觀眾解析 Ethena 的吸引力，以及 USDe 的運作機制和競爭優勢。

穩定幣的用例非常多樣化，比如作為中心化交易所的交易抵押品，或為發展中國家提供美元支付和匯款渠道。未來，每個發行方都將在特定細分市場深耕，而不是試圖成為通用的解決方案。

Ethena 的策略很明確：我們專注於比其他玩家做得好 10 倍的用例。作為初創公司，與數百億市值的巨頭競爭，我們不認為能全面勝出，而是選擇在儲蓄用例上發力。

一個結構上回報更高的美元資產，相比無回報的資產，是更好的儲蓄工具。這種優勢也延伸到其他場景，比如用作永續合約的抵押品，或嵌入 DeFi 應用打造新產品。這是 Ethena 的細分市場，也是我們實現增長的領域。

2024 年，USDe 的平均年化收益率達到 18%，是 Circle 利息收入的四倍。按收益調整，Ethena 的資產規模相當於 280 億美元，與 Circle 相當。這意味著無需龐大的資產負債表，我們就能在收入上匹敵巨頭。

至於競爭對手，我們視 Tether 為合作伙伴，而非對手。很多人不瞭解，Ethena 實際上助力全球 Tether 持有者。在中心化金融（CeFi）中，70% 的永續合約市場以 Tether 計價，流入 Ethena 的 1 美元抵押品會轉化為約 70 美分的 Tether 供應增長。Tether 不提供收益，因為其收益由市場通過期貨和基差交易間接支付。

Ethena 將 Tether 在 CeFi 中的基差捕獲用例產品化，創造出新產品。可以說，Ethena 是 Tether 的「收益版」，我們持有的抵押品大多是 Tether 本身，這對 Tether 的增長有顯著推動作用。

Q4 ：聽眾可能對 Ethena 不是很熟悉，但能否簡要介紹你們如何生成收益？

Guy Young：核心策略是現金套利或基差交易：一邊做多現貨，一邊做空期貨或永續合約。加密貨幣市場存在融資利率，簡單理解為做多的資本成本。這些市場隨時間上漲，投資者願意為槓桿做多支付費用。Ethena 通過捕獲衍生品市場的投機溢價獲利。

類比來說，所有美元資產或穩定幣都是一種借貸形式。購買 Circle 的 USDC，相當於借錢給美國政府，換取欠條；購買 Sky 的美元資產，是在 DeFi 中以以太坊超額抵押借貸；而 USDe 則是為 CeFi 的做多頭寸提供融資。不同的借貸對象決定了不同的回報率。

Q5 ：在 2021 年週期，一些主要幣種的基差交易高達 50-60%，持續數月。但現在，隨著期貨市場流動性增強、專業資金管理人和 ETF 的加入，基差明顯壓縮。你們內部經歷了哪些動態？隨著 Solana ETF 等長尾資產的推出，以及專業資金管理人獲得更多機會，你認為這將如何發展？

Guy Young：ETF 和 CME（芝加哥商業交易所）的基差交易資本池與加密貨幣市場的資本池截然不同。像 Millennium 這樣的機構，因需要 AA 評級託管人，無法將資金投入加密貨幣市場。因此，傳統金融（TradFi）在 CME 進行大量交易，那裡的信用風險幾乎為零，但無法觸及加密貨幣市場。這導致 CME 的基差與加密貨幣市場的基差差異顯著，反映了交易所的部分信用風險。

2024 年數據顯示，CME 的現金調整後基差約為 6.5%，比國債收益率高 150 個基點，而 Ethena 的 USDe 收益率達 18%，差距高達 1000 個基點。儘管 CME 支持這些交易，但通過 Ethena 更高效。

許多對沖基金將資金投入 Ethena，因為 USDe 並非全部用於質押（sUSDe）。當 USDe 在 AMM（自動做市商）或訂單簿中作為貨幣使用時，質押率不會達到 100%，因此 Ethena 的收益率始終高於自行捕捉基差的收益。儘管基差會隨時間壓縮，但我們希望機構資本通過 Ethena 流入，因為這是更有效的渠道。這是我們的投資邏輯之一。有人批評基差從我們推出時的 60% 下降，但這是自然現象。Ethena 通過降低加密貨幣市場的資本成本至傳統金融的合理利率（如 10-12%），而非 20-30%，在這個過程中不斷壯大。

Q6：通常人們關注某些幣種的高融資利率，但 Ethena 降低了這些利率，這可能掩蓋了做多頭寸的規模或投機程度。你對此有何看法？

Guy Young：確實如此。市場比 Ethena 出現前更過熱，尤其在 BTC 和 ETH 上。觀察 Hyperliquid 的融資利率是個好方法。目前 Hyperliquid 的融資利率約 25%，而幣安為 11%。原因有二：一是 Hyperliquid 的零售資金流更自然，中心化交易所則有更多機構投資者；二是 Hyperliquid 沒有投資組合保證金，無法用 100 美元的 BTC 完全抵押 100 美元的永續合約做空。

因此，其融資利率需調整才能與 CeFi 相比。Ethena 尚未在 Hyperliquid 上運營，因此 Hyperliquid 反映了未受機構資本和 Ethena 影響的真實零售資金流，是判斷市場真實熱度的理想參考點。

Q7: 最近加密貨幣領域迎來了一件期待已久的事件——《Genius 法案》通過，這是首個針對穩定幣的聯邦法律。你們宣佈了與 Anchorage 的合作，這似乎使你們成為首個符合《Genius 法案》的穩定幣。能否談談《Genius 法案》，你對它的看法，以及這次合作的細節和對 Ethena 的意義？

Guy Young: 我們正在將發行結構從離岸 BVI 實體轉變為由 Anchorage 直接發行 USDtb。Anchorage 是美國唯一一家處理加密貨幣的聯邦監管銀行，他們將推出一套產品，類似於為不同發行方提供「Genius 服務」，以滿足合規要求。我們的策略是雙軌制：通過與 Anchorage 合作，USDtb 將符合《Genius 法案》，可在美國任何允許支付型穩定幣的場景中使用；而 USDe 則主要存在於離岸 DeFi 市場，不在美國受監管的金融體系內。

這兩個市場都很重要，但我們進入美國市場的興奮點在於，穩定幣的主要用例實際上在美國以外。美國人已經可以通過 Venmo 等應用獲得即時數字現金，只是形式不同。美國市場競爭也更激烈，因為貨幣市場基金與穩定幣並存，限制了收入潛力。雖然我們對進入美國市場感到高興，但離岸市場仍是最具活力的運營場所。Tether 的成功證明了這一點，他們從一開始就專注於離岸市場。

Q8：我很好奇，穩定幣市場現在很火熱，大家都在討論它們。每個大公司似乎都有自己的穩定幣策略，還有很多基礎設施初創公司，比如 Tether 鏈或其他正在建設的東西。你對此有什麼看法？你應該對市場有很深的洞察。目前穩定幣市場中最有趣的事情是什麼？哪些被高估了？哪些被低估了？

Guy Young: 我對新發行方進入市場並與現有巨頭競爭持相當悲觀的態度。市場對這個話題很興奮，但很難找到突破點。穩定幣產品高度商品化，初創公司很難與現有巨頭區分開來。

穩定幣需要滿足三個條件：必須是美元，否則第二天就出局；流動性上，你不可能在第一天達到 Tether 每天 1000 億美元的交易量；第三是回報。

如果穩定幣由國債支持，利潤率會變成逐底競爭。Circle 已經開始了這場競爭，與 Coinbase 等分享收益。我對穩定幣發行方的單位經濟和商業模式持負面看法。Tether 是個例外，他們在一個獨特的時間點建立了難以撼動的地位。沒人能複製他們在那個特定時刻的成功。我對新發行方宣稱分享 90% 收益的策略持悲觀態度，這是一條艱難的路。要讓商業模式成立，若只賺 5 到 10 個基點的利潤，你需要 1000 億美元的規模才能成為有吸引力的投資項目。因此，我對市場的這一部分最為悲觀，儘管我們自己也是美元和穩定幣的發行方。

Q9：此前我們討論了穩定幣，如果 3.5 萬億美元的資金變成流動的穩定幣，尤其是流入加密市場，部分資金可能會流向比特幣，這非常令人興奮。最近加密市場表現不錯，ETH 對 BTC 的比率回到 0.03 以上，表現優於 BTC。Solana 表現也不錯。你們怎麼看？市場會繼續上漲嗎？我們處於週期的哪個階段？

Guy Young：長期看，我依然非常看空 ETH 和其他 Layer 1（L1），認為它們是史上最被高估的金融資產。短期內，ETH 的敘事變了，不再與 Solana 競爭鏈上活動，而是定位為吸引傳統金融資金的工具，與 BTC 競爭。

只要這些工具以 2.5 到 4 倍淨資產價值（NAV）交易，市場就不會下跌。但如果溢價從 1.5 倍滑向 1 倍，可能就是週期結束的信號。當新工具停止上線，溢價可能崩潰，因為現有工具需要股權市場的買盤支撐。如果沒有足夠買盤，市場可能崩塌。現在新資本還在流入，市場熱情高漲，比如 Saylor 剛將發行規模從 5 億提升到 20 億美元，工具仍在高溢價交易，這種趨勢可能持續。但需要警惕新工具放緩的跡象，那可能是市場轉折點。

我不會評論自家項目，但像 Hyperliquid 這樣的例子已經脫離了對 ETH 或 L1 的依賴，靠現金流增長，像真正的類股權資產。山寨幣需要成熟，不再只是 L1 的 Beta，而是有獨立收入和用戶。未來，5 到 10 個像 Hyperliquid 這樣的項目可能以股權投資邏輯定價，與 L1 脫鉤。我認為 BTC 的統治力應達 90%，其他 L1 估值應降至現在的十分之一，少數類股權業務會脫穎而出，像 Coinbase 和 Robinhood 今年表現那樣。

Q10：關於 Ethena，USDe 規模已達 68 億美元。你認為市場能支撐多大規模？如果大家都知道 Ethena 的收益，永續合約期貨市場能支持多大？

Guy Young：市場潛力巨大。目前未平倉合約約 1100 億到 1200 億美元，收益率 15-20%。加密領域三大現金流來源是幣安股權、Tether 股權和期貨市場基差交易。Ethena 佔衍生品市場 6-10%，我認為應達 20-25%，即 200 億到 300 億美元，假設市場不大幅增長。

去年 12 月融資利率達 30% 時，Ethena 規模已達 288 億美元，若接入傳統金融機構，規模可能更大，利率壓縮到 10-12%。但如果 L1 估值下降，像 Hyperliquid 和 Ethena 這樣依賴 L1 的產品也會受影響。少數像 Pump 這樣的項目通過新代幣發行賺錢，不完全依賴 L1 估值。