Разговор с основателями Ethena: USDe прыгает в тройку лидеров, запуски обратного выкупа на $260 млн, где ENA на фурме?
Автор: Empire
Компиляция: Vernacular Blockchain
В последнее время стал популярен стейблкоин USDe от Ethena (ENA), рыночная капитализация которого взлетела со 140 миллионов долларов до 7,2 миллиарда долларов за один год, увеличившись более чем в 50 раз. После принятия Закона GENIUS Ethena Labs быстро заключила партнерское соглашение с Anchorage Digital, федеральным криптобанком США, чтобы запустить первый стейблкоин, соответствующий требованиям GENIUS, регулируемый на федеральном уровне, USDtb, предоставив совместимые стейблкоины розничным инвесторам в США. В то же время была запущена компания StableCoinX, которая привлекла $360 млн, планировала листинг на Nasdaq и запустила программу обратного выкупа на $260 млн, вызвав рыночный бум.
Недавно основатель Ethena Гай Янг дал интервью ведущему Hive Mind Хосе Маду, чтобы раскрыть причины быстрого роста Ethena в сегменте стейблкоинов и свои взгляды на текущий рыночный ландшафт.
Ниже приведен отрывок из подкаста:
Вопрос 1: Парень, на этой неделе вы сделали важное заявление об активах USDe, войдя в пространство казначейских компаний. Можете ли вы поделиться предысторией и почему это важно?
Гай Янг: Безусловно. Мы начали готовиться к этому проекту в начале этого года, в декабре или январе. В то время рынок не был таким горячим, как сейчас, а сейчас подобные проекты появляются чуть ли не каждый день. Увидев результаты Circle на открытом рынке, мы поняли, что спрос на эти темы на традиционном рынке намного превышает предложение, и есть много капитала, желающего инвестировать в них, что было интересной возможностью для нас.
С макроэкономической точки зрения, я был обеспокоен потоками альткоинов в криптовалюте в течение последних 18 месяцев. Пик общей рыночной капитализации альткоинов в 2021 и 2024 годах был почти идентичным — чуть менее 1,2 триллиона долларов. Для меня это сильный сигнал о том, что глобальная готовность инвестировать в эти 99% токены пузыря имеет ограниченные средства. Отрасль должна созреть, и чтобы преодолеть рыночную капитализацию в $1,2 трлн, она должна привлечь инвесторов на фондовом рынке, которые имеют дело с большими суммами денег.
Мы ценим не краткосрочную торговлю с высокой премией по активам, а открытие более широкой базы инвесторов, даже предоставление доступа к токенам по 1-кратной стоимости чистых активов, а не возможность вообще выйти на эти рынки. Это интересное совпадение, традиционный рынок пользуется большим спросом на эти темы, в то время как крипторынок сталкивается с проблемами ликвидности, и наше решение является решением.
Вопрос 2: Это очень интересно об активах USDe. Когда начинать торговать? Сколько всего было собрано денег? Можете ли вы поделиться более подробной информацией? Ethena Labs написала в Твиттере, что это проект с самым высоким соотношением денежных средств к рыночной стоимости, можете ли вы рассказать нам об этом подробнее?
Гай Янг: Общий размер проекта составляет около 360 миллионов долларов, из которых 260 миллионов долларов — наличные. У нас коэффициент cash намного выше, чем у других подобных проектов, так как многие проекты являются лишь инструментами для выхода из ликвидности, и инвесторы хотят продать свои токены на открытом рынке после их вложения. Наша цель – внедрить новые денежные средства и решить проблему денежного потока. Средства, привлеченные Ethena, составляют примерно 8% от оборотной рыночной капитализации и будут использованы для покупки токенов на открытом рынке, по сравнению с Hype, который занимает второе место с менее чем 2%. Это очень заметно на рынке, по сравнению с масштабом базовых активов, объем нашего проекта велик, и привлеченные деньги окажут значительное влияние на токен. Например, $500 млн мало влияют на Ethereum, но они оказывают существенное влияние на наш токен.
Вопрос 3: Существует высокий спрос на чистые акции для стейблкоинов, а нормативно-правовая среда становится все более дружелюбной, например, с принятием Закона о гениальности и восторженным рыночным преследованием Circle. Можете ли вы рассказать о проблемах, с которыми сталкивается Circle, например, о влиянии падения ставок по казначейским облигациям на ваш бизнес?
Гай Янг: Спасибо за вопрос. Я расскажу о привлекательности Ethena для инвесторов публичного рынка и институциональной аудитории, а также о том, как работает USDe и каковы его конкурентные преимущества.
Варианты использования стейблкоинов разнообразны, например, в качестве залога для транзакций на централизованных биржах или обеспечения долларовых платежей и денежных переводов для развивающихся стран. В будущем каждый эмитент будет глубоко вовлечен в определенный сегмент рынка, а не пытаться стать универсальным решением.
Стратегия Ethena ясна: мы фокусируемся на сценариях использования, которые работают в 10 раз лучше, чем у других игроков. Как стартап, конкурирующий с гигантами с рыночной капитализацией в десятки миллиардов, мы не думаем, что сможем выиграть по всем направлениям, но предпочитаем сосредоточиться на сценариях экономии.
Долларовый актив с более высокой структурной доходностью является лучшим инструментом сбережений, чем актив без доходности. Это преимущество распространяется и на другие сценарии, такие как использование его в качестве залога для бессрочных контрактов или встраивание приложений DeFi для создания новых продуктов. Это сегмент Ethena и та область, где мы добиваемся роста.
В 2024 году средняя годовая доходность USDe составила 18%, что в четыре раза превышает процентный доход Circle. С поправкой на прибыль, размер активов Ethena эквивалентен $28 млрд, что сопоставимо с Circle. Это значит, что без огромного баланса мы можем соперничать с гигантами по выручке.
Что касается конкурентов, то мы видим в Tether партнера, а не противника. Многие люди не понимают, что Ethena на самом деле помогает держателям Tether по всему миру. В централизованных финансах (CeFi), где 70% рынка бессрочных контрактов номинировано в Tether, 1 доллар обеспечения, поступающий в Ethena, означает около 70 центов роста предложения Tether. Tether не предлагает доходность, потому что его доходность косвенно выплачивается рынком через торговлю фьючерсами и базисом.
Ethena использует базовый захват Tether в CeFi для создания нового продукта. Можно сказать, что Ethena — это «доходная версия» Tether, и большая часть обеспечения, которым мы владеем, — это сам Tether, который играет важную роль в стимулировании роста Tether.
В4: Слушатели могут быть не знакомы с Ethena, но не могли бы вы вкратце объяснить, как вы получаете доход?
Гай Янг: Основной стратегией является денежный арбитраж или базисная торговля: открывайте длинные позиции на спот, открывая короткие позиции по фьючерсам или бессрочным контрактам. На рынке криптовалют существует ставка финансирования, под которой просто понимают стоимость капитала для открытия длинных позиций. Эти рынки со временем растут, и инвесторы готовы платить за длинные позиции по кредитному плечу. Ethena зарабатывает на получении спекулятивных премий на рынке деривативов.
По аналогии, все долларовые активы или стейблкоины США являются формой кредитования. Покупка USDC от Circle эквивалентна кредитованию правительства США в обмен на долговые расписки. Покупка долларовых активов Sky — это заимствование с избыточным обеспечением Ethereum в DeFi; USDe, с другой стороны, обеспечивает финансирование длинных позиций в CeFi. Разные заемщики определяют разную норму прибыли.
В5: В цикле 2021 года некоторые основные валюты торговались на базисной основе до 50-60% в течение нескольких месяцев. Но теперь, с добавлением ликвидности на фьючерсном рынке, профессиональных управляющих капиталом и ETF, база значительно сжалась. Какие динамики вы испытали внутри себя? Как, по вашему мнению, будет развиваться ситуация с запуском активов с длинным хвостом, таких как ETF Solana, и расширением возможностей для профессиональных управляющих капиталом?
Гай Янг: Базовый пул торгового капитала ETF и CME (Чикагской товарной биржи) сильно отличается от пула капитала криптовалютного рынка. Такие учреждения, как Millennium, не могут вкладывать деньги в криптовалютный рынок из-за потребности в кастодианах с рейтингом AA. В результате традиционные финансы (TradFi) активно торгуются на CME, где кредитный риск практически равен нулю, но рынок криптовалют трогать нельзя. Это приводит к существенной разнице между базисом CME и рынком криптовалют, отражая часть кредитного риска биржи.
Данные за 2024 год показывают, что скорректированная на денежные средства база CME составляет около 6,5%, что на 150 базисных пунктов выше, чем доходность казначейских облигаций, в то время как доходность USDe Ethena составляет 18%, разрыв в 1 000 базисных пунктов. Хотя CME поддерживает эти транзакции, эффективнее идти через Ethena.
Многие хедж-фонды вкладывают деньги в Ethena, потому что USDe — это не только стейкинг (sUSDe). Когда USDe используется в качестве валюты в AMM (автоматизированном маркет-мейкере) или книге ордеров, курс стейкинга не достигает 100%, поэтому доходность Ethena всегда выше, чем доходность самозахвата. Несмотря на то, что со временем база будет сжиматься, мы хотим, чтобы институциональный капитал поступал через Ethena, потому что это более эффективный канал. Это одна из наших логик инвестирования. Некоторые критикуют базу за то, что она упала с 60% при запуске, но это естественно. Ethena выросла в процессе, снизив стоимость капитала на рынке криптовалют до разумной процентной ставки (например, 10-12%) для традиционных финансов вместо 20-30%.
В6: Обычно люди сосредотачиваются на высоких ставках финансирования для определенных монет, но Ethena снизила эти ставки, что может маскировать размер или спекуляцию длинными позициями. Что вы думаете по этому поводу?
Гай Янг: Это правда. Рынок стал горячее, чем был до Ethena, особенно на BTC и ETH. Это хороший способ посмотреть на ставки финансирования Hyperliquid. В настоящее время ставка финансирования Hyperliquid составляет около 25% по сравнению с 11% у Binance. На это есть две причины: во-первых, розничный поток капитала Hyperliquid более естественен, в то время как централизованные биржи имеют больше институциональных инвесторов; Во-вторых, у Hyperliquid нет маржи в портфеле, и она не может быть шортизирована со 100 долларами в BTC и полностью обеспечена 100 долларами в бессрочных контрактах.
Поэтому его ставка финансирования должна быть скорректирована для сравнения с CeFi. Ethena еще не работает на Hyperliquid, поэтому Hyperliquid отражает реальные потоки розничного капитала, на которые не влияют институциональный капитал и Ethena, что делает его идеальной точкой отсчета для оценки истинного накала рынка.
Q7: Криптовалютное пространство недавно стало свидетелем долгожданного события – принятия Genius Act, первого федерального закона о стейблкоинах. Вы объявили о партнерстве с Anchorage, что, похоже, делает вас первым стейблкоином, соответствующим Genius Act. Можете ли вы рассказать о Genius Act, что вы думаете о нем, о деталях этого сотрудничества и о том, что оно значит для Этины?
Гай Янг: Мы меняем структуру эмиссии с офшорной компании на Британских Виргинских островах на прямую эмиссию USDtb в Анкоридже. Anchorage, единственный банк в США, регулируемый на федеральном уровне, который работает с криптовалютами, запустит набор продуктов, аналогичных «услугам Genius», для различных эмитентов, чтобы соответствовать требованиям соответствия. Наша стратегия является двусторонней: благодаря партнерству с Anchorage, USDtb будет соответствовать Закону о гениальности и может использоваться в любом сценарии, где платежные стейблкоины разрешены в Соединенных Штатах; USDe, с другой стороны, в основном существует на офшорном рынке DeFi и не входит в регулируемую финансовую систему США.
Оба рынка важны, но радость нашего выхода на рынок США заключается в том, что основные варианты использования стейблкоинов на самом деле находятся за пределами США. Американцы уже могут получать мгновенные цифровые деньги через такие приложения, как Venmo, только в другой форме. Рынок США также более конкурентен, так как фонды денежного рынка сосуществуют со стейблкоинами, ограничивая потенциал дохода. Несмотря на то, что мы рады выйти на рынок США, оффшорный рынок остается наиболее динамичным местом для работы. Об этом свидетельствует успех компании Tether, которая с самого начала ориентировалась на офшорный рынок.
Q8: Мне любопытно, рынок стейблкоинов сейчас горячий, и все их обсуждают. Кажется, что у каждой крупной компании есть своя стратегия в области стейблкоинов, и есть много инфраструктурных стартапов, таких как Tether chain или что-то еще, которые строятся. Что вы думаете по этому поводу? У вас должно быть глубокое понимание рынка. Что сейчас самое интересное на рынке стейблкоинов? Какие из них переоценены? Какие из них недооценены?
Гай Янг: Я довольно пессимистично отношусь к выходу на рынок новых эмитентов и конкуренции с существующими гигантами. Рынок взбудоражен этой темой, но найти точку прорыва сложно. Продукты стейблкоинов сильно коммерциализированы, что затрудняет стартапам выделиться на фоне признанных гигантов.
Стейблкоины должны соответствовать трем условиям: они должны быть в долларах США, иначе они будут выведены на следующий день; С точки зрения ликвидности, вы не можете достичь ежедневного объема торгов Tether в 100 миллиардов долларов в первый день; Третье – возврат.
Если стейблкоины будут обеспечены казначейскими облигациями, норма прибыли превратится в гонку на дно. Circle запустила этот конкурс, поделившись выручкой с Coinbase и другими. Я негативно отношусь к юнит-экономике и бизнес-модели эмитентов стейблкоинов. Исключение составляет Tether, который установил непоколебимую позицию в уникальный момент времени. Никто не может повторить их успех в данный конкретный момент. Я пессимистично отношусь к стратегии нового эмитента, претендующего на долю 90% выручки, и это трудный путь. Чтобы бизнес-модель работала, вам нужен размер в 100 миллиардов долларов, чтобы стать привлекательной инвестицией, если вы получаете прибыль всего от 5 до 10 базисных пунктов. Поэтому я наиболее пессимистично отношусь к этой части рынка, даже несмотря на то, что мы сами являемся эмитентами доллара США и стейблкоинов.
Вопрос 9: Мы уже обсуждали стейблкоины, и если $3,5 трлн станут ликвидными стейблкоинами, особенно на криптовалютном рынке, часть средств может перетекнуть в биткоин, что очень интересно. В последнее время криптовалютный рынок чувствует себя хорошо: соотношение ETH-to-BTC снова превысило 0,03, опережая BTC. У Solana тоже все хорошо. Как ты думаешь? Будет ли рынок продолжать расти? На какой стадии цикла мы находимся?
Гай Янг: В долгосрочной перспективе я по-прежнему очень медвежий взгляд на ETH и другие активы уровня 1 (L1), считая, что они являются самыми переоцененными финансовыми активами в истории. В краткосрочной перспективе нарратив ETH изменился, он больше не конкурирует с Solana за ончейн-активность, а позиционирует себя как инструмент для привлечения традиционных финансовых средств, конкурируя с BTC.
До тех пор, пока эти инструменты торгуются с 2,5-4-кратной стоимостью чистых активов (NAV), рынок не будет падать. Но если премия снизится с 1,5x до 1x, это может быть сигналом об окончании цикла. Когда новые инструменты перестают поступать, премия может рухнуть, потому что существующие инструменты нуждаются в поддержке со стороны фондового рынка. Без достаточного количества покупок рынок может рухнуть. Теперь, когда новый капитал все еще притокается, а энтузиазм рынка высок, например, Сэйлор только что увеличил объем эмиссии с $500 млн до $2 млрд, а инструменты все еще торгуются с высокой премией, эта тенденция может продолжиться. Но следите за признаками замедления с новыми инструментами, которые могут стать поворотным моментом на рынке.
Не буду комментировать свои собственные проекты, но примеры вроде Hyperliquid отошли от зависимости от ETH или L1 и растут на денежном потоке, как настоящие акции. Альткоины должны созреть и больше не просто бета-версии на L1, а иметь независимый доход и пользователей. В будущем от 5 до 10 проектов, подобных Hyperliquid, могут быть оценены с помощью логики инвестирования в акционерный капитал, не связанной с L1. Я думаю, что BTC должен доминировать на 90%, другие оценки L1 должны упасть до одной десятой от того, что есть сейчас, а миноритарные акционерные компании будут выделяться, как это сделали Coinbase и Robinhood в этом году.
Вопрос 10: Что касается Ethena, то USDe достиг $6,8 млрд. Как вы думаете, насколько большой рынок может выдержать? Если все знают о доходах Ethena, насколько может поддержать рынок бессрочных фьючерсов?
Гай Янг: Потенциал рынка огромен. Открытый интерес в настоящее время составляет от $110 млрд до $120 млрд с доходностью 15-20%. Тремя основными источниками денежного потока в криптопространстве являются акции Binance, акции Tether и торговля базисом на фьючерсном рынке. На долю Ethena приходится 6-10% рынка деривативов, а я думаю, что должно быть 20-25%, что составляет от $20 млрд до $30 млрд, при условии, что рынок существенно не вырастет.
Когда в декабре прошлого года ставка фондирования достигла 30%, у Ethena уже было $28,8 млрд, а если ее подключить к традиционным финансовым учреждениям, то она может быть еще больше, сжимая процентные ставки до 10-12%. Но если оценка L1 упадет, L1-зависимые продукты, такие как Hyperliquid и Ethena, также пострадают. Несколько проектов, таких как Pump, зарабатывают деньги за счет выпуска новых токенов и не полностью полагаются на оценки L1.