Conversación con los fundadores de Ethena: USDe salta a los tres primeros, lanzamientos de recompra de USD 260 millones, ¿dónde está ENA en la toquilla?

Escrito por: Empire

Compilación: Blockchain vernáculo

Recientemente, la stablecoin USDe de Ethena (ENA) se ha vuelto popular, con su capitalización de mercado que se disparó de $ 140 millones a $ 7.2 mil millones en un año, un aumento de más de 50 veces. Después de la aprobación de la Ley GENIUS, Ethena Labs se asoció rápidamente con Anchorage Digital, un criptobanco federal de EE. UU., para lanzar la primera moneda estable regulada por el gobierno federal y compatible con GENIUS, USDtb, que brinda monedas estables compatibles a los inversores minoristas de EE. UU. Al mismo tiempo, se lanzó StableCoinX, recaudando USD 360 millones, planeando cotizar en Nasdaq y lanzando un programa de recompra de USD 260 millones, lo que desencadenó un auge del mercado.

Recientemente, el fundador de Ethena, Guy Young, fue entrevistado por el presentador de Hive Mind, José Madu, para revelar las razones del rápido ascenso de Ethena en la pista de las stablecoins y sus puntos de vista sobre el panorama actual del mercado.

El siguiente es un extracto del podcast:

P1: Guy, hiciste un gran anuncio sobre los activos en USDe esta semana, entrando en el espacio de las empresas del Tesoro. ¿Puedes compartir algunos antecedentes y por qué es importante?

Guy Young: Absolutamente. Comenzamos a prepararnos para este proyecto a principios de este año, en diciembre o enero. En ese momento, el mercado no estaba tan caliente como ahora, y ahora surgen proyectos similares casi todos los días. Al ver el desempeño de Circle en el mercado abierto, nos dimos cuenta de que la demanda de estos temas en el mercado tradicional superaba con creces la oferta, y había mucho capital buscando invertir en ellos, lo cual fue una oportunidad interesante para nosotros.

Desde una perspectiva macro, he estado preocupado por los flujos de altcoins en criptomonedas durante los últimos 18 meses. El pico total de capitalización de mercado de altcoins en 2021 y 2024 fue casi idéntico, poco menos de 1,2 billones de dólares. Esta es una fuerte señal para mí de que la voluntad global de invertir en estos tokens de burbuja del 99% tiene fondos limitados. La industria necesita madurar y, para superar la capitalización de mercado de 1,2 billones de dólares, debe atraer a inversores del mercado de valores que manejan grandes cantidades de dinero.

Lo que valoramos no es un comercio de corta duración con una prima alta en los activos, sino abrir una base de inversores más amplia, incluso brindando acceso a tokens a 1 x el valor liquidativo, en lugar de no poder ingresar a estos mercados por completo. Esta es una combinación interesante, el mercado tradicional tiene una gran demanda de estos temas, mientras que el mercado de criptomonedas enfrenta problemas de liquidez, y nuestra solución es la solución.

P2: Es emocionante sobre los activos en USDe. ¿Cuándo empezar a operar? ¿Cuánto dinero se recaudó en total? ¿Puedes compartir más detalles? Ethena Labs tuiteó que este es el proyecto con la relación de valor de mercado de efectivo a activos más alta, ¿puede contarnos más sobre esto?

Guy Young: El tamaño total del proyecto es de aproximadamente $ 360 millones, de los cuales $ 260 millones son en efectivo. Nuestro ratio de efectivo es mucho más alto que el de otros proyectos similares, ya que muchos proyectos son solo herramientas para salir de la liquidez, y los inversores quieren vender sus tokens en el mercado abierto después de invertirlos. Nuestro objetivo es introducir nuevo efectivo y resolver el problema del flujo de efectivo. Los fondos recaudados por Ethena representan aproximadamente el 8% de la capitalización de mercado circulante y se utilizarán para comprar tokens en el mercado abierto, en comparación con Hype, que ocupa el segundo lugar, con menos del 2%. Esto es muy prominente en el mercado, en comparación con la escala de los activos subyacentes, el volumen de nuestro proyecto es grande y el efectivo recaudado tendrá un efecto de reflejo significativo en el token. Por ejemplo, 500 millones de dólares tienen poco impacto en Ethereum, pero tienen un impacto significativo en nuestro token.

P3: Existe una fuerte demanda de exposición pura a la renta variable para las stablecoins, y el entorno regulatorio se está volviendo más amigable, como la aprobación de la Ley Genius y la entusiasta búsqueda del mercado de Circle. ¿Puede hablar sobre los desafíos que enfrenta Circle, como el impacto de la caída de las tasas del Tesoro en su negocio?

Guy Young: Gracias por la pregunta. Desglosaré el atractivo de Ethena para los inversores del mercado público y el público institucional, así como también cómo funciona USDe y sus ventajas competitivas.

Los casos de uso de las stablecoins son diversos, como como garantía para transacciones en intercambios centralizados o como pago en dólares y remesas para países en desarrollo. En el futuro, cada emisor estará profundamente involucrado en un segmento de mercado específico en lugar de tratar de convertirse en una solución única para todos.

La estrategia de Ethena es clara: nos enfocamos en casos de uso que funcionan 10 veces mejor que otros jugadores. Como startup, compitiendo con gigantes con una capitalización de mercado de decenas de miles de millones, no creemos que podamos ganar en todos los ámbitos, sino que optamos por centrarnos en los casos de uso de ahorro.

Un activo en dólares con un rendimiento estructural más alto es una mejor herramienta de ahorro que un activo sin rendimiento. Esta ventaja se extiende a otros escenarios, como usarlo como garantía para contratos perpetuos o incrustar aplicaciones DeFi para crear nuevos productos. Este es el segmento de Ethena y el área donde estamos logrando crecimiento.

En 2024, USDe logró un rendimiento promedio anualizado del 18%, que es cuatro veces mayor que los ingresos por intereses de Circle. Ajustado por las ganancias, el tamaño de los activos de Ethena es equivalente a $ 28 mil millones, que es comparable a Circle. Esto significa que sin un balance enorme, podemos rivalizar con los gigantes en términos de ingresos.

En cuanto a los competidores, vemos a Tether como un socio, no como un adversario. Lo que mucha gente no entiende es que Ethena realmente ayuda a los titulares de Tether en todo el mundo. En las finanzas centralizadas (CeFi), donde el 70% del mercado de contratos perpetuos está denominado en Tether, 1 dólar de garantía que fluye hacia Ethena se traduce en aproximadamente 70 centavos de crecimiento de la oferta de Tether. Tether no ofrece rendimiento porque su rendimiento es pagado indirectamente por el mercado a través de futuros y operaciones de base.

Ethena produce el caso de uso de captura de base de Tether en CeFi para crear un nuevo producto. Se puede decir que Ethena es la "versión de rendimiento" de Tether, y la mayor parte de la garantía que tenemos es la propia Tether, que tiene un papel importante en el impulso del crecimiento de Tether.

P4: Es posible que los oyentes no estén familiarizados con Ethena, pero ¿puede explicar brevemente cómo genera ingresos?

Guy Young: La estrategia central es el arbitraje en efectivo o el trading de base: ir en largo al contado mientras se venden en corto futuros o contratos perpetuos. Existe una tasa de financiación en el mercado de criptomonedas, que simplemente se entiende como el costo de capital para ir en largo. Estos mercados suben con el tiempo y los inversores están dispuestos a pagar por ir en largo con el apalancamiento. Ethena se beneficia capturando primas especulativas en el mercado de derivados.

Por analogía, todos los activos en dólares estadounidenses o monedas estables son una forma de préstamo. Comprar USDC de Circle equivale a prestar dinero al gobierno de EE. UU. a cambio de pagarés. Comprar los activos en USD de Sky es pedir prestado con la sobregarantía de Ethereum en DeFi; USDe, por otro lado, proporciona financiamiento para posiciones largas en CeFi. Diferentes prestatarios determinan diferentes tasas de rendimiento.

P5: En el ciclo de 2021, algunas de las principales divisas cotizaron hasta un 50-60% durante varios meses. Pero ahora, con la adición de liquidez en el mercado de futuros, los administradores de dinero profesionales y los ETF, la base se ha comprimido significativamente. ¿Cuáles son algunas de las dinámicas que has experimentado internamente? ¿Cómo cree que evolucionará esto con el lanzamiento de activos de cola larga como los ETF de Solana y más oportunidades para los administradores de dinero profesionales?

Guy Young: El fondo de capital comercial básico de los ETF y CME (Chicago Mercantile Exchange) es muy diferente del grupo de capital del mercado de criptomonedas. Instituciones como Millennium no pueden poner dinero en el mercado de criptomonedas debido a la necesidad de custodios con calificación AA. Como resultado, las finanzas tradicionales (TradFi) cotizan fuertemente en CME, donde el riesgo crediticio es casi cero, pero el mercado de criptomonedas no se puede tocar. Esto da como resultado una diferencia significativa entre la base de CME y la del mercado de criptomonedas, lo que refleja parte del riesgo crediticio del intercambio.

Los datos de 2024 muestran que la base ajustada al efectivo de CME es de alrededor del 6,5%, 150 puntos básicos más alta que los rendimientos del Tesoro, mientras que el rendimiento del USDe de Ethena se sitúa en el 18%, una brecha de 1.000 puntos básicos. Aunque CME admite estas transacciones, es más eficiente pasar por Ethena.

Muchos fondos de cobertura ponen dinero en Ethena porque USDe no es solo para apostar (sUSDe). Cuando USDe se utiliza como moneda en un AMM (creador de mercado automatizado) o libro de órdenes, la tasa de staking no alcanza el 100%, por lo que el rendimiento de Ethena es siempre más alto que el rendimiento de la base de autocaptura. Aunque la base se comprimirá con el tiempo, queremos que el capital institucional fluya a través de Ethena porque es un canal más eficiente. Esta es una de nuestras lógicas de inversión. Algunos critican la base para bajar del 60% cuando lanzamos, pero es natural. Ethena ha crecido en el proceso al reducir el costo del capital en el mercado de criptomonedas a una tasa de interés razonable (como 10-12%) para las finanzas tradicionales en lugar de 20-30%.

P6: Por lo general, las personas se enfocan en altas tasas de financiación para ciertas monedas, pero Ethena ha reducido estas tasas, lo que puede enmascarar el tamaño o la especulación de las posiciones largas. ¿Qué opinas de esto?

Guy Young: Eso es cierto. El mercado está más caliente que antes de Ethena, especialmente en BTC y ETH. Es una buena manera de ver las tasas de financiación de Hyperliquid. Actualmente, la tasa de financiación de Hyperliquid es de alrededor del 25%, en comparación con el 11% de Binance. Hay dos razones: primero, el flujo de capital minorista de Hyperliquid es más natural, mientras que los exchanges centralizados tienen más inversores institucionales; En segundo lugar, Hyperliquid no tiene margen de cartera y no se puede vender en corto con USD 100 en BTC totalmente garantizados con USD 100 en contratos perpetuos.

Por lo tanto, su tasa de financiación debe ajustarse para compararla con CeFi. Ethena aún no opera en Hyperliquid, por lo que Hyperliquid refleja los flujos reales de capital minorista que no se ven afectados por el capital institucional y Ethena, lo que lo convierte en un punto de referencia ideal para juzgar el verdadero calor del mercado.

P7: El espacio de las criptomonedas ha sido testigo recientemente de un evento muy esperado: la aprobación de la Ley Genius, la primera ley federal sobre monedas estables. Anunciaste una asociación con Anchorage, lo que parece convertirte en la primera stablecoin en cumplir con la Ley Genius. ¿Puedes hablar sobre la Ley Genius, lo que piensas al respecto, los detalles de esta colaboración y lo que significa para Ethena?

Guy Young: Estamos cambiando la estructura de emisión de una entidad offshore de las Islas Vírgenes Británicas a una emisión directa de USDtb por parte de Anchorage. Anchorage, el único banco regulado por el gobierno federal en los EE. UU. que se ocupa de las criptomonedas, lanzará un conjunto de productos similares a los "servicios Genius" para que diferentes emisores cumplan con los requisitos de cumplimiento. Nuestra estrategia es de doble vía: al asociarnos con Anchorage, USDtb cumplirá con la Ley Genius y se puede usar en cualquier escenario en el que se permitan monedas estables de pago en los Estados Unidos; USDe, por otro lado, existe principalmente en el mercado DeFi offshore y no está dentro del sistema financiero regulado en los Estados Unidos.

Ambos mercados son importantes, pero la emoción de nuestra entrada en el mercado estadounidense es que los principales casos de uso de las stablecoins están en realidad fuera de los EE. UU. Los estadounidenses ya pueden obtener efectivo digital instantáneo a través de aplicaciones como Venmo, solo que en una forma diferente. El mercado estadounidense también es más competitivo, ya que los fondos del mercado monetario coexisten con las stablecoins, lo que limita el potencial de ingresos. Si bien estamos entusiasmados de ingresar al mercado estadounidense, el mercado offshore sigue siendo el lugar más dinámico para operar. Esto se evidencia en el éxito de Tether, que se ha centrado en el mercado offshore desde el principio.

P8: Tengo curiosidad, el mercado de las stablecoins está de moda en este momento, y todo el mundo está discutiendo sobre ellas. Cada gran empresa parece tener su propia estrategia de stablecoin, y hay muchas nuevas empresas de infraestructura como la cadena Tether o algo más que se está construyendo. ¿Qué opinas de esto? Debe tener una visión profunda del mercado. ¿Qué es lo más interesante del mercado de stablecoins en este momento? ¿Cuáles están sobrevalorados? ¿Cuáles están subestimados?

Guy Young: Soy bastante pesimista acerca de que los nuevos emisores ingresen al mercado y compitan con los gigantes existentes. El mercado está entusiasmado con este tema, pero es difícil encontrar un punto de ruptura. Los productos de stablecoin están altamente mercantilizados, lo que dificulta que las startups se distingan de los gigantes establecidos.

Las stablecoins deben cumplir tres condiciones: deben estar en dólares estadounidenses, de lo contrario saldrán al día siguiente; En términos de liquidez, no puede alcanzar el volumen de operaciones diarias de USD 100 mil millones de Tether el primer día; El tercero es el regreso.

Si las stablecoins están respaldadas por bonos del Tesoro, los márgenes de beneficio se convertirán en una carrera hacia el fondo. Circle ha comenzado esta competencia, compartiendo las ganancias con Coinbase y otros. Tengo una visión negativa de la economía unitaria y el modelo de negocio de los emisores de stablecoins. Tether es una excepción, que ha establecido una posición inquebrantable en un momento único. Nadie puede replicar su éxito en ese momento en particular. Soy pesimista sobre la estrategia del nuevo emisor de afirmar que comparte el 90% de los ingresos, y es un camino difícil. Para que un modelo de negocio funcione, necesita $ 100 mil millones de tamaño para ser una inversión atractiva si solo obtiene de 5 a 10 puntos básicos en ganancias. Por lo tanto, soy el más pesimista sobre esta parte del mercado, a pesar de que nosotros mismos somos los emisores del dólar estadounidense y las stablecoins.

P9: Hablamos de las stablecoins antes, y si 3,5 billones de dólares se convierten en stablecoins líquidas, especialmente en el mercado de las criptomonedas, algunos de los fondos pueden fluir hacia Bitcoin, lo cual es muy emocionante. El mercado de criptomonedas ha tenido un buen desempeño recientemente, con la relación ETH-to-BTC nuevamente por encima de 0.03, superando a BTC. Solana también lo está haciendo bien. ¿Qué te parece? ¿Seguirá subiendo el mercado? ¿En qué etapa del ciclo estamos?

Guy Young: A largo plazo, sigo siendo muy bajista con respecto a ETH y otros activos de capa 1 (L1), creyendo que son los activos financieros más sobrevalorados de la historia. A corto plazo, la narrativa de ETH ha cambiado, ya no compitiendo con Solana por la actividad on-chain, sino posicionándose como una herramienta para atraer fondos financieros tradicionales, compitiendo con BTC.

Mientras estos instrumentos se negocien entre 2,5 y 4 veces el valor liquidativo (NAV), el mercado no caerá. Pero si la prima cae de 1,5x a 1x, podría ser una señal del final del ciclo. Cuando los nuevos instrumentos dejan de estar en línea, la prima puede colapsar porque los instrumentos existentes necesitan apoyo de compra del mercado de valores. Sin suficientes compras, el mercado puede colapsar. Ahora que el nuevo capital sigue fluyendo y el entusiasmo del mercado es alto, como Saylor acaba de aumentar el tamaño de su emisión de $ 500 millones a $ 2 mil millones, y los instrumentos todavía se cotizan con una prima alta, esta tendencia puede continuar. Pero tenga cuidado con las señales de desaceleración con nuevas herramientas, lo que podría ser un punto de inflexión en el mercado.

No comentaré sobre mis propios proyectos, pero ejemplos como Hyperliquid se han alejado de la dependencia de ETH o L1 y están creciendo en flujo de caja, como verdaderos activos similares a acciones. Las altcoins deben madurar y ya no solo beta en L1, sino tener ingresos y usuarios independientes. En el futuro, de 5 a 10 proyectos como Hyperliquid pueden tener un precio con lógica de inversión de capital, desacoplado de L1. Creo que BTC debería dominar el 90%, otras valoraciones L1 deberían caer a una décima parte de lo que son ahora, y las empresas de capital minoritario se destacarán, como lo han hecho Coinbase y Robinhood este año.

P10: Con respecto a Ethena, la escala de USDe ha alcanzado los $ 6.8 mil millones. ¿Qué tan grande cree que puede soportar el mercado? Si todo el mundo conoce las ganancias de Ethena, ¿cuánto puede soportar el mercado de futuros perpetuos?

Guy Young: El potencial de mercado es enorme. El interés abierto es actualmente de alrededor de $ 110 mil millones a $ 120 mil millones, con rendimientos del 15-20%. Las tres principales fuentes de flujo de efectivo en el espacio criptográfico son Binance Equity, Tether Equity y el trading de base en el mercado de futuros. Ethena representa entre el 6 y el 10% del mercado de derivados, que creo que debería ser entre el 20 y el 25%, lo que equivale a entre 20.000 y 30.000 millones de dólares, suponiendo que el mercado no crezca significativamente.

Cuando la tasa de financiación alcanzó el 30% en diciembre del año pasado, Ethena ya era de $ 28.8 mil millones, y si está conectada a las instituciones financieras tradicionales, puede ser aún mayor, comprimiendo las tasas de interés al 10-12%. Pero si las valoraciones de L1 caen, los productos dependientes de L1 como Hyperliquid y Ethena también se verán afectados. Un puñado de proyectos como Pump ganan dinero a través de nuevas emisiones de tokens y no dependen completamente de las valoraciones L1.