Di Balik Gejolak Gerakan: Analisis 10.000 Kata tentang Permainan dan Terobosan Pihak Proyek, Pembuat Pasar, dan VC

Sumber: Crypto Pump & Dumps telah menjadi norma jelek. Bisakah mereka dihentikan?

Disusun oleh: lenaxin, ChainCatcher

Artikel ini disusun dari wawancara dengan José Macedo, pendiri Delphi Labs, dan Omar, salah satu pendiri SecondLane Shakeeb dan CEO STIX Taran Sabharwal berbicara tentang kekurangan likuiditas, manipulasi pasar, valuasi yang meningkat, mekanisme penguncian buram, dan bagaimana industri dapat mengatur sendiri di pasar kripto.

ChianCatcher telah menyusun kontennya.

Tl; Fungsi

1. inti dari pembuat pasar DR adalah untuk menyediakan likuiditas ke token dan mengurangi selip perdagangan.
2. Insentif opsi di pasar kripto dapat mendorong perilaku "pump-and-dump".
3. Model biaya tetap direkomendasikan untuk mengurangi risiko manipulasi.
4. Pasar kripto dapat mengacu pada aturan peraturan keuangan tradisional, tetapi perlu beradaptasi dengan sifat terdesentralisasi.
5. Regulasi bursa dan regulasi mandiri industri adalah titik masuk utama untuk mendorong transparansi.
6. Pihak proyek memanipulasi pasar dengan melaporkan likuiditas secara palsu dan meneruskan tekanan jual melalui transaksi over-the-counter.
7. Kurangi penilaian pembiayaan proyek untuk menghindari investor ritel mengambil alih aset gelembung tinggi.
8. Mekanisme penguncian tidak transparan, dan investor awal terpaksa melikuidasi secara informal, memicu penyerbuan: dYdX anjlok.
9. Kepentingan VC dan pendiri tidak selaras, dan pembukaan kunci token tidak berhubungan dengan perkembangan ekologis.
10. Pengungkapan on-chain dari likuiditas sebenarnya, persyaratan penguncian, dan dinamika pembuat pasar.
11. Memungkinkan pelepasan likuiditas yang wajar dan kolaborasi modal hierarkis.
12. Pembiayaan ulang setelah memverifikasi persyaratan produk untuk menghindari hotspot VC yang menyesatkan.

(1) Fungsi Pembuat Pasar dan Risiko Manipulasi

Laura Shin: Pertama-tama mari kita selidiki peran pembuat pasar di pasar kripto. Masalah inti apa yang mereka pecahkan untuk sisi proyek dan pasar? Pada saat yang sama, apa potensi risiko manipulasi dari mekanisme pasar saat ini?

José Macedo: Fungsi inti dari pembuat pasar adalah menyediakan likuiditas di beberapa tempat perdagangan untuk memastikan bahwa pasar memiliki kedalaman yang cukup untuk membeli dan menjual. Model keuntungannya terutama bergantung pada spread bid-ask.

Tidak seperti pasar keuangan tradisional, di pasar cryptocurrency, pembuat pasar cenderung memperoleh sejumlah besar token melalui protokol opsi, sehingga menyumbang persentase besar dari pasokan yang beredar, yang memberi mereka kemampuan potensial untuk memanipulasi harga.

Jenis perjanjian opsi ini biasanya berisi elemen-elemen berikut:

1. Harga pelaksanaan biasanya didasarkan pada harga putaran pendanaan sebelumnya atau premi 25%-50% terhadap harga rata-rata tertimbang 7 hari (TWAP) setelah penerbitan.
2. Ketika harga pasar menyentuh harga kesepakatan, pembuat pasar memiliki hak untuk menggunakan opsi dan menghasilkan keuntungan.

Struktur protokol ini akan memberi insentif kepada pembuat pasar untuk menaikkan harga secara artifisial sampai batas tertentu. Sementara pembuat pasar arus utama umumnya lebih berhati-hati, perjanjian opsi non-standar memang memiliki potensi risiko.

Kami merekomendasikan agar pihak proyek mengadopsi model "biaya tetap", di mana mereka membayar biaya tetap setiap bulan untuk melibatkan pembuat pasar, dan mengharuskan mereka untuk mempertahankan spread bid-ask yang wajar dan kedalaman pasar yang konsisten, daripada mendorong harga melalui struktur insentif yang kompleks.

Singkatnya, biaya harus independen dari kinerja harga token; Kerja sama harus berorientasi pada layanan; Hindari mendistorsi tujuan dengan insentif.

Taran Sabharwal: Nilai inti dari pembuat pasar adalah untuk mengurangi selip perdagangan. Misalnya, saya menjalankan perdagangan tujuh digit di Solana yang menghasilkan 22% selip on-chain, dan pembuat pasar profesional dapat mengoptimalkan metrik ini secara signifikan. Mengingat penghematan biaya untuk layanannya untuk semua pedagang, pembuat pasar layak mendapatkan kompensasi yang sesuai.

Saat memilih pembuat pasar, tim proyek perlu mengklarifikasi target insentif. Di bawah model layanan dasar, pembuat pasar terutama menyediakan layanan likuiditas dan pinjaman; Dalam model penasihat jangka pendek, insentif jangka pendek ditetapkan di sekitar node utama seperti peluncuran mainnet, seperti mekanisme pemicu TWAP untuk menstabilkan harga.

Namun, jika harga kesepakatan ditetapkan terlalu tinggi, jika harga melebihi ekspektasi, pembuat pasar dapat melakukan arbitrase opsi dan menjual token dalam skala besar, meningkatkan volatilitas pasar.

Pelajaran yang dipetik menunjukkan bahwa perlu untuk menghindari pengaturan harga kesepakatan yang terlalu tinggi dan memprioritaskan model layanan dasar untuk mengendalikan ketidakpastian yang disebabkan oleh perjanjian yang kompleks.

Omar Shakeeb: Ada dua masalah inti dengan mekanisme pembuatan pasar saat ini.

Pertama, ada ketidakselarasan insentif. Pembuat pasar cenderung lebih fokus pada peluang arbitrase dari kenaikan harga daripada pada peran fundamental mereka dalam menyediakan likuiditas. Mereka seharusnya menarik pedagang eceran dengan menyediakan likuiditas secara berkelanjutan, daripada hanya bertaruh pada fluktuasi harga untuk menghasilkan keuntungan arbitrase.

Kedua, ada kurangnya transparansi yang serius. Pihak proyek biasanya mempekerjakan beberapa pembuat pasar pada saat yang sama, tetapi lembaga-lembaga ini beroperasi secara independen satu sama lain dan tidak memiliki mekanisme sinergis. Saat ini, hanya yayasan dan bursa proyek yang memiliki daftar mitra pembuat pasar tertentu, sedangkan pelaku pasar sekunder tidak memiliki akses ke informasi tentang pelaksana perdagangan. Kurangnya transparansi ini membuat sulit untuk meminta pertanggungjawaban mereka yang bertanggung jawab atas anomali pasar.

(2) Gejolak Gerakan: Kebenaran Tentang Ekuitas Swasta, Pembuatan Pasar, dan TransparansiLaura

Shin: Apakah perusahaan Anda berpartisipasi dalam bisnis terkait Gerakan?

Omar Shakeeb: Perusahaan kami memang terlibat dalam Movement, tetapi hanya di pasar swasta. Proses bisnis kami sangat ketat dan kami berkomunikasi erat dengan pendiri proyek, termasuk Taran. Latar belakang setiap investor, penasihat, dan peserta lainnya diselidiki dan ditinjau secara ketat.

Namun, kami tidak mengetahui penetapan harga dan operasi spesifik yang terlibat dalam proses pembuatan pasar. Dokumen yang relevan hanya dimiliki secara internal oleh fondasi proyek dan pembuat pasar, dan tidak diungkapkan kepada pihak lain.

Laura Shin: Jadi, apakah perusahaan Anda pernah bertindak sebagai pembuat pasar selama Token Generation Event (TGE) proyek? Namun, saya kira kesepakatan antara perusahaan Anda dan yayasan harus sangat berbeda dengan kesepakatan pembuat pasar, bukan?

Omar Shakeeb: Tidak, kami tidak terlibat dalam pembuatan pasar. Kami berada di pasar swasta, yang merupakan area yang sama sekali berbeda dari pembuatan pasar. Pasar swasta pada dasarnya adalah transaksi over-the-counter (OTC), yang biasanya terjadi sebelum dan sesudah TGE.

José Macedo: Apakah Rushi menjual token melalui OTC?

Omar Shakeeb: Sejauh yang saya tahu, Rushi tidak menjual token melalui perdagangan OTC. Yayasan telah menjelaskan bahwa mereka tidak akan melakukan aksi jual, tetapi bagaimana memverifikasi komitmen ini tetap menjadi pertanyaan yang sulit. Risiko ini juga hadir dalam perdagangan pembuat pasar. Bahkan jika pembuat pasar menyelesaikan transaksi besar, itu mungkin hanya menjual token atas nama tim proyek, dan dunia luar tidak memiliki cara untuk mengetahui detailnya. Ini adalah masalah yang disebabkan oleh kurangnya transparansi.

Saya merekomendasikan agar dompet ditandai dengan jelas dari tahap awal distribusi token, seperti "Dompet Yayasan", "Dompet CEO", "Dompet Co-Founder", dll. Dengan cara ini, asal usul setiap transaksi dapat ditelusuri, sehingga memperjelas apa yang sebenarnya dijual oleh para pihak.

José Macedo: Kami memang mempertimbangkan untuk menandai dompet, tetapi ini dapat menyebabkan pelanggaran privasi dan hambatan masuk yang lebih tinggi.

(3) Bursa dan Regulasi Mandiri Industri: Kelayakan Implementasi PeraturanJosé

Macedo: Hester Pierce menekankan dalam proposal baru-baru ini untuk aturan safe harbor bahwa para pihak proyek harus mengungkapkan pengaturan pembuatan pasar mereka.

Saat ini, bursa cenderung mempertahankan likuiditas rendah untuk mencapai valuasi tinggi, sementara pembuat pasar mengandalkan kesenjangan informasi untuk biaya tinggi.

Kita dapat belajar dari pengalaman regulasi keuangan tradisional (TradFi). Undang-Undang Bursa Sekuritas tahun 1930-an dan Memoar Dealer Saham karya Edwin Lefebvre mengungkapkan metode manipulasi pasar tahun 70-an dan 80-an abad ke-20, seperti membujuk investor ritel untuk mengambil pesanan dengan menggelembungkan volume perdagangan, mirip dengan beberapa fenomena di pasar cryptocurrency saat ini.

Oleh karena itu, kami merekomendasikan untuk memperkenalkan rezim peraturan yang mapan ini ke dalam ruang cryptocurrency untuk mengekang manipulasi harga secara efektif. Langkah-langkah khusus meliputi:

1. Melarang manipulasi harga pasar dengan cara pending order palsu, transaksi front-running, dan eksekusi prioritas.
2. Pastikan transparansi dan ketidakberpihakan mekanisme penemuan harga dan cegah perilaku apa pun yang dapat mendistorsi sinyal harga.

Laura Shin: Ada sejumlah tantangan untuk mencapai transparansi antara emiten dan pembuat pasar. Seperti yang ditunjukkan Evgeny Gavoy di The Chop Block, ada kurangnya transparansi umum dalam pembuatan pasar di pasar Asia, dan hampir tidak mungkin untuk mencapai regulasi yang seragam secara global.

Lantas, bagaimana hambatan tersebut bisa diatasi? Apakah mungkin untuk mendorong perubahan melalui regulasi mandiri industri? Apakah mungkin untuk membentuk model hibrida "konvensi global + implementasi regional" dalam jangka pendek?

Omar Shakeeb: Masalah terbesar adalah ketidakjelasan apa yang berhasil di bagian bawah pasar. Jika pembuat pasar teratas dapat secara sukarela membangun mekanisme pengungkapan informasi sumber terbuka, ini akan secara signifikan meningkatkan situasi pasar saat ini.

Laura Shin: Tapi apakah ini akan mengarah pada fenomena "uang buruk yang mengusir uang yang baik"? Pelanggar dapat menghindari lembaga kepatuhan, jadi bagaimana Anda benar-benar mengekang perilaku buruk ini?

José Macedo: Di tingkat peraturan, ada cara untuk mempromosikan transparansi melalui audit pertukaran. Langkah-langkah khusus termasuk mengharuskan bursa untuk menerbitkan daftar pembuat pasar dan menetapkan sistem "daftar putih kepatuhan".

Selain itu, disiplin diri industri sama pentingnya. Misalnya, mekanisme audit adalah kasus yang khas. Meskipun tidak diamanatkan secara hukum, hampir tidak mungkin untuk mengamankan investasi untuk proyek yang tidak diaudit saat ini. Demikian pula, kriteria serupa dapat ditetapkan untuk tinjauan kualifikasi pembuat pasar. Jika sebuah proyek ditemukan menggunakan pembuat pasar yang tidak sesuai, reputasinya akan rusak. Sama seperti ada lembaga audit yang baik dan buruk, sistem reputasi pembuat pasar juga perlu ditetapkan.

Penerapan pengawasan layak, dan pertukaran terpusat adalah titik masuk utama. Bursa ini umumnya ingin melayani pengguna AS, dan hukum AS memiliki berbagai yurisdiksi atas bisnis kripto. Oleh karena itu, terlepas dari apakah pengguna berlokasi di Amerika Serikat atau tidak, selama mereka menggunakan bursa di Amerika Serikat, mereka harus mematuhi peraturan yang relevan.

Singkatnya, regulasi pertukaran dan disiplin diri industri dapat menjadi sarana penting untuk mengatur perilaku pasar secara efektif.

Laura Shin: Anda menyebutkan bahwa pembuat pasar harus dipublikasikan dan bahwa pembuat pasar yang patuh harus diakui oleh pasar. Namun, jika seseorang dengan sengaja memilih pembuat pasar yang tidak patuh, dan lembaga itu sendiri tidak memiliki insentif untuk mengungkapkan kemitraan tersebut kepada publik, maka proyek tersebut dapat menggunakan pembuat pasar yang patuh untuk mempertahankan reputasinya, tetapi pada kenyataannya mempercayakan operasi tersebut kepada lembaga yang tidak jelas. Pertanyaan kuncinya adalah:

1. bagaimana memastikan bahwa tim proyek sepenuhnya mengungkapkan semua pembuat pasar yang bekerja dengannya?
2. Bagi pembuat pasar yang tidak secara aktif mengungkapkan informasi, bagaimana dunia luar dapat menemukan operasi ilegal mereka?

José Macedo: Jika bursa ditemukan menggunakan lembaga yang tidak masuk daftar putih yang melanggar aturan, itu sama saja dengan penipuan. Meskipun tim proyek secara teoritis dapat bekerja sama dengan beberapa pembuat pasar, dalam praktiknya, karena likuiditas terbatas dari sebagian besar proyek, biasanya hanya ada 1-2 pembuat pasar inti, sehingga sulit untuk menyembunyikan mitra yang sebenarnya.

Taran Sabharwal: Ini harus dilihat dari perspektif pembuat pasar. Pertama, hanya membagi pembuat pasar menjadi "patuh" dan "tidak patuh" adalah sepihak. Bagaimana bursa yang tidak diatur dapat diminta untuk memastikan kepatuhan entitas perdagangan mereka? Tiga bursa teratas (Binance, OKEx, Bybit) semuanya luar negeri dan tidak diatur, sedangkan Upbit berfokus pada perdagangan spot di pasar Korea.

Regulasi menghadapi banyak tantangan, termasuk perbedaan geografis, monopoli teratas, dan hambatan masuk yang tinggi. Dalam hal pembagian tanggung jawab, pendiri proyek harus memikul tanggung jawab utama atas manipulasinya. Meskipun mekanisme sensor bursa sudah cukup ketat, masih sulit untuk menghilangkan operasi pengelasan.

Dalam kasus Gerakan, masalahnya pada dasarnya adalah kesalahan sosial, seperti terlalu menjanjikan dan transfer kontrol yang tidak tepat, bukan cacat teknis. Meskipun kapitalisasi pasar tokennya telah turun dari 14 miliar FTB menjadi 2 miliar, masih ada beberapa proyek baru yang mengikutinya. Namun, kesalahan struktural tim, terutama transfer kendali yang tidak tepat, pada akhirnya menyebabkan proyek menjadi nol.

Laura Shin: Bagaimana semua pihak dapat bekerja sama untuk mengatasi banyak masalah yang telah terungkap?

José Macedo: Pengungkapan likuiditas sejati adalah kuncinya. Banyak proyek menggelembungkan valuasi dengan menggelembungkan sirkulasi, tetapi pada kenyataannya sejumlah besar token masih terkunci. Namun, token yang dipegang oleh yayasan dan laboratorium umumnya tidak tunduk pada periode penguncian, yang berarti dapat dijual melalui pembuat pasar pada hari awal token.

Operasi ini pada dasarnya adalah "soft exit": tim menguangkan ketika pasar berada di puncaknya pada hari pertama, dan kemudian menggunakan dana untuk membeli kembali token tim yang tidak terkunci setelah satu tahun, atau menggunakannya untuk menarik protokol TVL untuk waktu yang singkat sebelum menarik dana.

Dalam hal mekanisme distribusi token, mekanisme pembukaan kunci berbasis biaya harus diperkenalkan, seperti praktik platform seperti Legion atau Echo. Saat ini, saluran seperti Binance Launchpool memiliki kekurangan yang jelas, dan sulit untuk membedakan antara dana pengguna nyata dan dana milik platform dalam kumpulan multimiliaran dolar. Oleh karena itu, ada kebutuhan mendesak untuk membangun mekanisme penawaran umum yang lebih transparan.

Transparansi dalam proses pembuatan pasar dan memastikan bahwa investor ritel memiliki gambaran yang jelas tentang apa yang sebenarnya disimpan dalam token juga penting. Sementara sebagian besar proyek telah membuat kemajuan dalam hal transparansi, perbaikan lebih lanjut diperlukan. Untuk melakukan ini, penting untuk mewajibkan pengungkapan rincian protokol pinjaman token pembuat pasar, termasuk informasi penting seperti jumlah yang akan dipinjam, perjanjian opsi, dan harga pelaksanaannya, untuk memberikan wawasan pasar yang lebih komprehensif kepada investor ritel untuk membantu mereka membuat keputusan investasi yang lebih tepat.

Secara umum, pengungkapan sirkulasi yang sebenarnya, pengungkapan protokol pembuatan pasar, dan peningkatan mekanisme distribusi token adalah arah reformasi yang paling mendesak saat ini.

Omar Shakeeb: Masalah pertama adalah menyesuaikan sistem penilaian pembiayaan. Valuasi proyek saat ini meningkat, umumnya $3 miliar hingga $5 miliar, yang berada di luar kapasitas investor ritel. Dalam kasus Movement, tokennya turun dari valuasi $14 miliar menjadi $2 miliar, penilaian awal selangit yang tidak menguntungkan salah satu pihak. Itu harus kembali ke tingkat penilaian awal seperti Solana ($300 juta hingga $400 juta), sehingga lebih banyak pengguna dapat berpartisipasi dengan harga yang wajar, yang juga lebih kondusif untuk pengembangan ekosistem yang sehat.

Mengenai penggunaan dana ekosistem, kami telah mengamati bahwa pihak proyek sering mengalami kesulitan operasional. Perdagangan over-the-counter? Atau apakah itu cara lain? Kami selalu merekomendasikan untuk memilih transaksi over-the-counter (OTC) untuk memastikan bahwa penerima dana selaras dengan tujuan strategis proyek. Celestia adalah contohnya, mereka mengumpulkan lebih dari $100 juta dengan penilaian $3 miliar setelah peluncuran token, tetapi mencapai alokasi dana yang efektif melalui perencanaan yang wajar.

(4) Kebenaran Manipulasi PasarLaura

Shin: Inti dari langkah-langkah regulasi pasar saat ini terletak pada manipulasi buatan Aktivitas token, seperti intervensi pembuat pasar, secara bertahap dipandu ke lintasan pengembangan yang sesuai dengan hukum pasar alami? Dapatkah transformasi ini menjadi situasi yang saling menguntungkan bagi semua pihak, menjaga kepentingan investor tahap awal dan memastikan keberlanjutan tim proyek?

José Macedo: Kontradiksi struktural yang dihadapi pasar saat ini adalah ketidakseimbangan sistem penilaian. Pada putaran terakhir pasar bullish, karena kelangkaan proyek, pasar menunjukkan tren kenaikan secara umum; Dalam siklus ini, karena kelebihan investasi modal ventura (VC), ada surplus token infrastruktur yang serius, mengakibatkan sebagian besar dana jatuh ke dalam siklus kerugian dan harus menjual posisi mereka untuk mengumpulkan dana baru.

Ketidakseimbangan antara penawaran dan permintaan ini secara langsung mengubah pola perilaku pasar. Dana pembeli terfragmentasi, dan periode penahanan dipersingkat dari bertahun-tahun menjadi berbulan-bulan atau bahkan berminggu-minggu. Pasar OTC telah sepenuhnya bergeser ke strategi lindung nilai, dan investor telah mempertahankan netralitas pasar melalui instrumen opsi, sepenuhnya mengucapkan selamat tinggal pada strategi panjang telanjang dari siklus sebelumnya. Pemilik proyek harus menghadapi pergeseran ini: keberhasilan Solana dan AVAX telah dibangun di atas celah dalam industri, sementara proyek baru perlu mengadopsi strategi likuiditas kecil (misalnya, Ondo untuk menjaga sirkulasi aktual di bawah 2%) dan menjaga stabilitas harga melalui perjanjian di luar pasar dengan pemegang besar seperti Universitas Columbia.

Proyek-proyek seperti Sui dan Mantra, yang berkinerja baik di babak ini, telah memverifikasi efektivitas jalur ini, sementara upaya Movement untuk merangsang harga melalui tokenomics tanpa mainnet telah terbukti menjadi kesalahan strategis besar.

Laura Shin: Jika Universitas Columbia tidak membuat dompet, bagaimana mereka menerima token ini? Ini tampaknya agak berlawanan dengan intuisi.

Taran Sabharwal: Universitas Columbia, sebagai salah satu pemegang kelembagaan utama Ondo, memiliki status tokennya yang tidak beredar karena belum membuat dompet, yang secara objektif membentuk fenomena "sirkulasi kertas". Struktur ekonomi token proyek ini khas: setelah pembukaan skala besar pada Januari tahun ini, tidak ada token baru yang akan dirilis hingga Januari 2025. Data pasar menunjukkan bahwa meskipun perdagangan kontrak perpetual aktif, kedalaman buku pesanan spot sangat tidak mencukupi, dan kekurangan likuiditas buatan ini telah membuat harga rentan terhadap sejumlah kecil uang.

Sebaliknya, Mantra telah mengadopsi strategi manipulasi likuiditas yang lebih agresif. Tim proyek mentransfer tekanan jual ke pembeli berjangka melalui transaksi over-the-counter, dan pada saat yang sama menggunakan hasilnya untuk menarik pesanan di pasar spot. Dengan hanya $20 juta hingga $40 juta, kenaikan harga 100 kali lipat diciptakan pada buku pesanan yang sangat lemah, mengirim nilai pasar melonjak dari $100 juta menjadi $12 miliar. Mekanisme "arbitrase waktu" ini pada dasarnya adalah short-squeeze menggunakan manipulasi likuiditas, bukan proses penemuan harga berdasarkan permintaan nyata.

Omar Shakeeb: Inti masalahnya adalah bahwa tim proyek telah menyiapkan mekanisme multi-penguncian, tetapi persyaratan penguncian ini tidak pernah diungkapkan kepada publik, yang merupakan bagian tersulit dari keseluruhan insiden.

José Macedo: Sumber data otoritatif seperti CoinGecko menunjukkan bahwa ada distorsi serius dari sirkulasi token. Tim proyek sering menghitung "token tidak aktif" yang dikendalikan oleh yayasan dan tim ke dalam sirkulasi, menghasilkan tingkat likuiditas permukaan lebih dari 50%, sedangkan likuiditas pasar yang sebenarnya mungkin kurang dari 5%, di mana 4% masih dikendalikan oleh pembuat pasar.

Manipulasi data sistematis ini diduga melakukan penipuan. Ketika investor berdagang berdasarkan kesalahpahaman tentang 60% dari pasokan yang beredar, 55% token sebenarnya dibekukan di dompet dingin oleh tim proyek. Kesenjangan informasi yang parah ini secara langsung mendistorsi mekanisme penemuan harga, menjadikan hanya 5% dari float yang sebenarnya sebagai alat untuk manipulasi pasar.

Laura Shin: JP (Jump Trading) telah diteliti secara ekstensif, apakah menurut Anda ini adalah model inovatif yang layak untuk dipelajari, atau apakah itu mencerminkan mentalitas arbitrase jangka pendek dari pelaku pasar? Bagaimana sifat strategi semacam itu harus dicirikan?

Taran Sabharwal: Operasi JP menunjukkan kemampuan halus untuk mengontrol penawaran dan permintaan di pasar, tetapi esensinya adalah ilusi nilai jangka pendek yang dicapai dengan menciptakan kekurangan likuiditas secara artifisial. Strategi ini tidak dapat ditiru dan akan merusak kesehatan pasar dalam jangka panjang. Fenomena imitasi pasar saat ini mengungkap mentalitas peserta yang ingin sukses cepat, yaitu mereka terlalu fokus pada manipulasi nilai pasar dan mengabaikan penciptaan nilai nyata.

José Macedo: Perlu ada perbedaan yang jelas antara "inovasi" dan "manipulasi". Di pasar keuangan tradisional, operasi semacam itu akan dicirikan sebagai manipulasi pasar. Pasar kripto dibuat terlihat "sah" karena kesenjangan peraturan, tetapi ini pada dasarnya adalah transfer kekayaan melalui informasi yang buruk, bukan inovasi pasar yang berkelanjutan.

Taran Sabharwal: Masalah intinya adalah pola perilaku pelaku pasar. Di pasar kripto saat ini, sebagian besar investor ritel tidak memiliki kesadaran uji tuntas dasar, dan perilaku investasi mereka pada dasarnya lebih dekat dengan perjudian daripada investasi rasional. Mentalitas irasional untuk mengejar keuntungan nomplok jangka pendek ini secara objektif telah menciptakan lingkungan operasi yang ideal bagi manipulator pasar.

Omar Shakeeb: Inti masalahnya adalah bahwa tim proyek telah menyiapkan beberapa mekanisme penguncian, tetapi persyaratan penguncian ini tidak pernah diungkapkan kepada publik, dan ini adalah bagian tersulit dari keseluruhan insiden.

Taran Sabharwal: Kebenaran tentang manipulasi pasar sering disembunyikan dalam buku pesanan, dan ketika pesanan beli $1 juta dapat mendorong pergerakan harga 5%, tidak ada kedalaman pasar sama sekali. Banyak pihak proyek memanfaatkan kerentanan pembukaan kunci teknis (token tidak terkunci tetapi sebenarnya terkunci untuk waktu yang lama) untuk melaporkan sirkulasi secara palsu, menyebabkan short seller salah menilai risikonya. Ketika Mantra menembus kapitalisasi pasar 1 miliar untuk pertama kalinya, sejumlah besar short seller melikuidasi posisi mereka.

WorldCoin adalah contohnya. Pada awal tahun lalu, valuasinya yang terdilusi sepenuhnya mencapai 12 miliar, tetapi nilai pasar yang beredar sebenarnya hanya 500 juta, menciptakan kekurangan likuiditas yang lebih ekstrem daripada ICP tahun itu. Meskipun operasi ini telah memungkinkan WorldCoin untuk mempertahankan valuasi 20 miliar sejauh ini, pada dasarnya memanen pasar melalui perbedaan informasi.

Namun, JP perlu dievaluasi secara objektif: selama palung pasar, ia bahkan menjual aset pribadinya untuk membeli kembali token dan mempertahankan operasi proyek melalui pembiayaan ekuitas. Dedikasi terhadap proyek ini benar-benar menunjukkan tanggung jawab pendiri.

Omar Shakeeb: JP mencoba membalikkan keadaan, tetapi tidak mudah untuk kembali dari situasi ini. Setelah kepercayaan pasar runtuh, sulit untuk membangun kembali.

(5) Permainan antara pendiri dan VC: nilai jangka panjang ekonomi tokenLaura

Shin: Apakah kita memiliki perbedaan mendasar dalam konsep pengembangan ekosistem kripto, dan apakah Bitcoin dan Cex berbeda secara fundamental? Haruskah industri kripto memprioritaskan desain game token yang mendorong arbitrase jangka pendek, atau kembali ke penciptaan nilai? Ketika harga terputus dari utilitas, apakah industri memiliki nilai jangka panjang?

Taran Sabharwal: Pasar kripto tidak sendirian, karena manipulasi likuiditas juga umum terjadi di pasar saham tradisional berkapitalisasi kecil dan menengah. Namun, pasar kripto saat ini telah berkembang menjadi permainan sengit antar institusi, dengan pembuat pasar berburu pedagang berpemilik, dana kuantitatif memanen dana lindung nilai, dan investor ritel telah lama terpinggirkan.

Industri ini menjauh dari tujuan awal kripto. Pada saat pendatang baru mengajukan properti Dubai kepada praktisi, pasar pada dasarnya telah menjadi permainan telanjang untuk memanen kekayaan. Kasus tipikal adalah dBridge, terlepas dari teknologi lintas rantai terkemuka, dengan kapitalisasi pasar token hanya $30 juta; Di sisi lain, koin meme yang tidak memiliki konten teknis dengan mudah melebihi penilaian 10 miliar yuan dengan tipu muslihat pemasaran.

Insentif bengkok ini membongkar fondasi industri, dan siapa yang akan repot-repot memoles produk ketika pedagang dapat menghasilkan keuntungan sebesar $20 juta dengan berspekulasi tentang "koin kambing"? Semangat kripto terkikis oleh budaya arbitrase jangka pendek, dan dorongan inovasi pembangun sangat ditantang.

José Macedo: Ada dua narasi yang sangat berbeda di pasar kripto saat ini. Berpikir tentang "kasino" sebagai permainan zero-sum sebagai mesin inovasi teknologi mengarah pada kesimpulan yang berlawanan. Meskipun pasar penuh dengan perilaku spekulatif seperti arbitrase VC jangka pendek dan manajemen nilai pasar pihak proyek, ada juga banyak pembangun yang diam-diam mengembangkan infrastruktur seperti protokol identitas dan pertukaran terdesentralisasi.

Sama seperti di bidang modal ventura tradisional, 90% startup gagal tetapi mendorong inovasi secara keseluruhan. Paradoks inti dari ekonomi token saat ini adalah bahwa mekanisme startup yang buruk dapat merusak potensi proyek secara permanen, dan siapa yang ingin bergabung ketika para insinyur menyaksikan keruntuhan token sebesar 80%? Ini menyoroti pentingnya merancang model token berkelanjutan yang menahan godaan spekulasi jangka pendek sambil memesan sumber daya untuk pengembangan jangka panjang.

Sangat menarik melihat bahwa semakin banyak pendiri yang membuktikan bahwa kripto dapat mengungguli game keuangan.

Laura Shin: Dilema sebenarnya adalah bagaimana mendefinisikan "soft landing".

Idealnya, pembukaan kunci token harus sangat terkait dengan kematangan ekosistem. Hanya ketika komunitas terorganisir sendiri dan proyek memasuki tahap pembangunan berkelanjutan, perilaku menghasilkan keuntungan tim pendiri dapat dibenarkan.

Namun, dilema praktisnya adalah bahwa hampir semua kondisi pembukaan kunci dapat dimanipulasi secara artifisial, kecuali untuk kunci waktu, yang merupakan kontradiksi inti yang dihadapi oleh desain ekonomi token saat ini.

Omar Shakeeb: Akar masalah desain ekonomi token saat ini dimulai dengan putaran pertama negosiasi pembiayaan antara VC dan pendiri, menekankan bahwa ekonomi token melibatkan keseimbangan kepentingan antara banyak pihak, tidak hanya untuk memenuhi tuntutan pengembalian LP, tetapi juga bertanggung jawab atas investor ritel. Namun, pada kenyataannya, pihak proyek sering menandatangani perjanjian rahasia dengan dana terkemuka (seperti persyaratan penilaian tinggi investasi A16Z di Aguilera diungkapkan beberapa bulan kemudian), dan investor ritel tidak dapat memperoleh rincian transaksi OTC, mengakibatkan manajemen likuiditas menjadi masalah sistemik.

Penerbitan token bukanlah akhir tetapi titik awal untuk bertanggung jawab atas ekosistem kripto, dan setiap eksperimen token yang gagal menghabiskan modal kepercayaan pasar. Jika para pendiri tidak dapat memastikan nilai jangka panjang token, mereka harus tetap berpegang pada model pembiayaan ekuitas.

José Macedo: Ketidakselarasan kepentingan antara VC dan pendiri adalah kontradiksi inti, VC mengejar memaksimalkan pengembalian portofolio, dan dorongan pendiri untuk menguangkan dalam menghadapi kekayaan besar tidak dapat dihindari. Hanya ketika mekanisme on-chain yang dapat diverifikasi (seperti pemantauan penipuan TVL, verifikasi ketukan likuiditas) disempurnakan, pasar dapat benar-benar bergerak menuju standarisasi.

(6) Jalan keluar untuk industri: transparansi, kolaborasi, dan kembali ke dasarLaura

Shin: Sejauh ini, kami telah memilah ruang untuk perbaikan setiap peserta. VC, pihak proyek, pembuat pasar, bursa, dan investor ritel itu sendiri. Menurut Anda, apa yang harus ditingkatkan?

Omar Shakeeb: Bagi para pendiri, prioritas pertama adalah memverifikasi kesesuaian produk-pasar, daripada mengejar penggalangan modal yang tinggi secara membabi buta. Praktek telah menunjukkan bahwa daripada mengumpulkan 50 juta yuan tetapi tidak dapat menciptakan permintaan pasar, lebih baik menggunakan 2 juta yuan untuk memverifikasi kelayakan dan kemudian secara bertahap memperluas.

Itulah sebabnya kami menerbitkan Laporan Likuiditas Pasar Swasta kami setiap bulan. Hanya dengan menempatkan semua operasi kotak gelap di bawah sinar matahari, pasar dapat mencapai perkembangan yang benar-benar sehat.

Taran Sabharwal: Kontradiksi struktural saat ini di pasar kripto berada dalam dilema bagi para pendiri. Penting untuk menahan godaan kekayaan jangka pendek dan berpegang teguh pada penciptaan nilai, dan pada saat yang sama menghadapi tekanan biaya pembangunan yang tinggi.

Beberapa yayasan telah menjadi perbendaharaan pribadi pendiri, dan nilai pasar miliaran dolar dari "rantai zombie" terus mengkonsumsi sumber daya ekologis. Sementara konsep koin meme dan AI digembar-gemborkan secara bergantian, proyek infrastruktur terperosok dalam penipisan likuiditas, dan beberapa tim bahkan terpaksa menunda peluncuran token selama dua tahun. Distorsi sistemik ini secara serius menekan ruang hidup pembangun.

Omar Shakeeb: Dalam kasus Eigen, di mana nilainya $ 6 miliar hingga $ 7 miliar, ada $ 20 juta hingga $ 30 juta di pasar over-the-counter, tetapi dana tersebut menolak untuk melepaskan likuiditas. Strategi ultra-konservatif ini adalah kesempatan yang terlewatkan untuk bertanya kepada tim apakah mereka membutuhkan peta jalan akselerasi $20 juta atau untuk memungkinkan investor awal untuk melikuidasi 5-10% dari posisi mereka untuk pengembalian yang wajar.

Inti dari pasar adalah jaringan kolaboratif distribusi nilai, bukan permainan zero-sum. Jika pihak proyek memonopoli rantai nilai, peserta ekologis pada akhirnya akan pergi.

Taran Sabharwal: Ini mengekspos permainan kekuatan paling mendasar dalam ekonomi token, di mana para pendiri cenderung melihat keluar lebih awal sebagai pengkhianatan, sementara mengabaikan bahwa likuiditas itu sendiri adalah indikator utama kesehatan ekologis. Ketika semua peserta dipaksa untuk mengunci posisi mereka, kapitalisasi pasar yang tampaknya stabil sebenarnya menyembunyikan risiko sistemik.

Omar Shakeeb: Saat ini, pasar kripto sangat perlu membangun siklus positif dari mekanisme distribusi nilai: memungkinkan investor tahap awal untuk keluar pada waktu yang wajar tidak hanya dapat menarik modal jangka panjang berkualitas tinggi, tetapi juga membentuk efek sinergis dari modal dengan jatuh tempo yang berbeda.

Dana lindung nilai jangka pendek menyediakan likuiditas, dan dana jangka panjang membantu pertumbuhan. Kunci dari mekanisme kolaborasi hierarkis ini adalah membangun ikatan kepercayaan, dan pengembalian yang wajar dari investor Seri A akan menarik suntikan modal strategis Seri B yang berkelanjutan.

José Macedo: Para pendiri perlu menyadari kenyataan pahit bahwa di balik setiap proyek yang sukses ada banyak kegagalan. Ketika pasar dengan panik mengejar konsep tertentu, sebagian besar tim akhirnya tidak dapat menerbitkan token selama dua tahun, membentuk lingkaran setan arbitrase konsep, yang pada dasarnya merupakan cerukan dari kekuatan inovasi industri.

Cara sebenarnya untuk memecahkan situasi terletak pada kembali ke esensi produk dan mengembangkan permintaan riil dengan pembiayaan minimum yang layak, daripada mengejar sinyal panas di pasar modal. Secara khusus, perlu waspada terhadap kesalahan penilaian massal yang disebabkan oleh sinyal kesalahan VC. Ketika sebuah konsep menerima sejumlah besar pendanaan, sering kali menyebabkan para pendiri salah menafsirkannya sebagai permintaan nyata di pasar.

Sebagai penjaga gerbang industri, bursa harus memperkuat fungsi infrastruktur mereka, membangun sistem pengungkapan untuk perjanjian pembuat pasar, memastikan bahwa rantai data likuiditas dapat diverifikasi, dan menstandarkan proses pelaporan transaksi OTC. Hanya dengan meningkatkan infrastruktur pasar, kita dapat membantu para pendiri menyingkirkan dilema tahanan tentang "kematian atau hype" dan mempromosikan industri untuk kembali ke jalur penciptaan nilai yang benar.