За потрясениями в движении: анализ игры на 10 000 слов и прорыв участников проекта, маркет-мейкеров и венчурных капиталистов

Источник: Crypto Pump & Dumps стали уродливой нормой. Можно ли их остановить?

Составитель: lenaxin, ChainCatcher

Эта статья составлена из интервью с Хосе Маседо, основателем Delphi Labs, и Омаром, соучредителем SecondLane Шакиб и генеральный директор STIX Таран Сабхарвал рассказали о нехватке ликвидности, манипулировании рынком, завышенных оценках, непрозрачных механизмах блокировки и о том, как отрасль может саморегулироваться на рынке криптовалют.

ChianCatcher собрал контент.

ТЛ; Основная

1. функция маркет-мейкера DR заключается в обеспечении ликвидности токена и снижении проскальзывания при торговле.
2. Опционные стимулы на криптовалютном рынке могут вызвать поведение «накачки и сброса».
3. Для снижения риска манипуляций рекомендуется использовать модель с фиксированной оплатой.
4. Криптовалютный рынок может относиться к правилам регулирования традиционных финансов, но ему необходимо адаптироваться к децентрализованному характеру.
5. Биржевое регулирование и отраслевое саморегулирование являются ключевыми отправными точками для обеспечения прозрачности.
6. Участник проекта манипулировал рынком, ложно сообщая о ликвидности и передавая давление со стороны продавцов через внебиржевые сделки.
7. Снизьте оценку проектного финансирования, чтобы избежать поглощения розничными инвесторами активов с высоким уровнем пузыря.
8. Механизм блокировки не был прозрачным, и ранние инвесторы были вынуждены ликвидироваться неформально, что вызвало паническое бегство: dYdX резко упал.
9. Интересы венчурного капитала и основателя не совпадают, а разблокировка токенов оторвана от экологического развития.
10. Ончейн-раскрытие истинной ликвидности, условий блокировки и динамики маркет-мейкеров.
11. Обеспечить высвобождение разумной ликвидности и иерархическое сотрудничество капитала.
12. Рефинансирование после проверки требований к продукту, чтобы избежать вводящих в заблуждение точек доступа венчурного капитала.

(1) Функции маркет-мейкеров и риски манипулирования

Лаура Шин: Давайте сначала углубимся в роль маркет-мейкеров на рынке криптовалют. Какие ключевые проблемы они решают для проектной части и рынка? В то же время, каковы потенциальные риски манипулирования текущим рыночным механизмом?

Хосе Маседо: Основная функция маркет-мейкера заключается в обеспечении ликвидности на нескольких торговых площадках, чтобы гарантировать, что рынок имеет достаточную глубину для покупки и продажи. Его модель прибыли в основном опирается на спред между спросом и предложением.

В отличие от традиционных финансовых рынков, на рынке криптовалют маркет-мейкеры, как правило, приобретают большое количество токенов через опционные протоколы, тем самым составляя большой процент от оборотного предложения, что дает им потенциальную возможность манипулировать ценами.

Этот тип опционного соглашения обычно содержит следующие элементы:

1. Цена исполнения обычно основана на цене предыдущего раунда финансирования или на 25%-50% премии к 7-дневной средневзвешенной цене (TWAP) после выпуска.
2. Когда рыночная цена касается цены страйк, маркет-мейкер имеет право исполнить опцион и получить прибыль.

Такая структура протокола будет стимулировать маркет-мейкеров в той или иной степени искусственно завышать цены. В то время как мейнстримные маркет-мейкеры, как правило, более осторожны, нестандартные опционные соглашения имеют потенциальные риски.

Мы рекомендуем сторонам проекта использовать модель «фиксированного вознаграждения», в соответствии с которой они ежемесячно платят фиксированную плату за привлечение маркет-мейкеров и требуют от них поддержания разумных спредов между спросом и предложением и постоянной глубины рынка, а не навязывания цен с помощью сложных структур стимулирования.

Короче говоря, комиссии должны быть независимы от динамики цены токена; Сотрудничество должно быть ориентировано на оказание услуг; Избегайте искажения целей с помощью стимулов.

Таран Сабхарвал: Основная ценность маркет-мейкера заключается в снижении проскальзывания в торговле. Например, я провел семизначную сделку на Solana, которая сгенерировала 22% проскальзывания в сети, и профессиональный маркет-мейкер смог значительно оптимизировать эту метрику. Учитывая экономию средств на ее услугах для всех трейдеров, маркет-мейкеры заслуживают соответствующей компенсации.

При выборе маркет-мейкера проектной команде необходимо уточнить целевой показатель поощрения. В соответствии с базовой моделью обслуживания, маркет-мейкеры в основном предоставляют услуги ликвидности и кредитования; В краткосрочной консультативной модели краткосрочные стимулы устанавливаются вокруг ключевых узлов, таких как запуск основной сети, например, механизм запуска TWAP для стабилизации цен.

Однако, если цена исполнения установлена слишком высоко, если цена превышает ожидания, маркет-мейкеры могут проводить арбитраж опционов и продавать токены в больших масштабах, увеличивая волатильность рынка.

Извлеченные уроки показывают, что необходимо избегать предустановки чрезмерно высоких страйк-цен и отдавать приоритет базовой модели обслуживания для контроля неопределенности, вызванной сложными соглашениями.

Омар Шакиб: В нынешнем механизме маркет-мейкинга есть две основные проблемы.

Во-первых, это несогласованность стимулов. Маркет-мейкеры, как правило, больше сосредотачиваются на арбитражных возможностях от роста цен, чем на своей фундаментальной роли в обеспечении ликвидности. Предполагается, что они привлекают розничных трейдеров за счет предоставления ликвидности на постоянной основе, а не просто делают ставку на колебания цен для получения арбитражной прибыли.

Во-вторых, существует серьезная нехватка прозрачности. Участники проекта обычно нанимают несколько маркет-мейкеров одновременно, но эти институты работают независимо друг от друга и не имеют синергетического механизма. В настоящее время только фонды проектов и биржи имеют определенный список партнеров маркет-мейкеров, в то время как участники вторичного рынка не имеют доступа к информации об исполнителях торгов. Такое отсутствие прозрачности затрудняет привлечение к ответственности лиц, ответственных за рыночные аномалии.

(2) Суматоха движения: правда о прямых инвестициях, маркет-мейкинге и прозрачностиЛора

Шин: Участвовала ли ваша компания в бизнесе, связанном с движением?

Омар Шакиб: Наша фирма участвовала в Movement, но только на частных рынках. Наши бизнес-процессы крайне строги, и мы находимся в тесном контакте с основателями проекта, в том числе и с Тараном. Биография каждого инвестора, консультанта и другого участника тщательно изучается и пересматривается.

Тем не менее, мы не знаем о ценообразовании и конкретных операциях, связанных с процессом маркет-мейкинга. Соответствующие документы находятся только во внутреннем владении фонда проекта и маркет-мейкера, и не разглашаются третьим лицам.

Лора Шин: Итак, ваша компания когда-нибудь выступала в качестве маркет-мейкера во время мероприятия по генерации токенов (TGE) проекта? Однако, я полагаю, что соглашение между вашей компанией и фондом должно сильно отличаться от соглашения маркет-мейкера, верно?

Омар Шакиб: Нет, мы не занимаемся маркет-мейкингом. Мы работаем на частных рынках, а это совершенно другая область, чем маркет-мейкинг. Частные рынки — это, по сути, внебиржевые сделки (OTC), которые обычно происходят до и после TGE.

Хосе Маседо: Продает ли Rushi токены через OTC?

Омар Шакиб: Насколько я знаю, Руши не продавал токены через внебиржевую торговлю. Фонд дал понять, что не будет проводить распродажу, но как проверить это обязательство, остается сложным вопросом. Этот риск присутствует и в торговле маркет-мейкеров. Даже если маркет-мейкер совершает крупную транзакцию, он может продавать токены только от имени команды проекта, и внешний мир не имеет возможности узнать подробности. Это проблема, вызванная отсутствием прозрачности.

Я рекомендую с начального этапа распределения токенов четко обозначить кошельки, такие как «Foundation Wallet», «CEO Wallet», «Co-Founder Wallet» и т.д. Таким образом, можно отследить происхождение каждой сделки, что дает понять, что стороны на самом деле продают.

Хосе Маседо: Мы рассматривали возможность добавления тегов к кошелькам, но это может привести к нарушению конфиденциальности и повышению барьеров для входа.

Хосе Маседо: Хестер Пирс подчеркнул в своем недавнем предложении по правилам «безопасной гавани», что участники проекта должны раскрывать информацию о своих рыночных соглашениях.

В настоящее время биржи, как правило, поддерживают низкую ликвидность для достижения высоких оценок, в то время как маркет-мейкеры полагаются на информационные пробелы для получения высоких комиссий.

Мы можем извлечь уроки из опыта регулирования традиционных финансов (TradFi). Закон о фондовых биржах 1930-х годов и «Мемуары биржевого дилера» Эдвина Лефевра раскрыли методы манипулирования рынком 70-х и 80-х годов 20-го века, такие как побуждение розничных инвесторов к принятию ордеров путем раздувания объемов торгов, аналогично некоторым явлениям на рынке криптовалют сегодня.

Поэтому мы рекомендуем внедрить эти устоявшиеся режимы регулирования в криптовалютное пространство, чтобы эффективно сдерживать манипулирование ценами. Конкретные меры включают:

1. Запретить манипулирование рыночными ценами с помощью ложных отложенных ордеров, опережающих транзакций и приоритетного исполнения.
2. Обеспечьте прозрачность и беспристрастность механизма определения цены и предотвратите любое поведение, которое может исказить ценовой сигнал.

Лора Шин: Существует ряд проблем в достижении прозрачности между эмитентами и маркет-мейкерами. Как отмечает Евгений Гавой в программе The Chop Block, на азиатских рынках в целом отсутствует прозрачность маркет-мейкинга, и практически невозможно добиться единообразного регулирования в глобальном масштабе.

Итак, как можно преодолеть эти препятствия? Можно ли добиться изменений с помощью отраслевого саморегулирования? Возможно ли в ближайшей перспективе сформировать гибридную модель «глобальная конвенция + региональная реализация»?

Омар Шакиб: Самая большая проблема – это непрозрачность того, что работает в нижней части рынка. Если ведущие маркетмейкеры смогут добровольно создать механизм раскрытия информации из открытых источников, это значительно улучшит текущую ситуацию на рынке.

Лора Шин: Но приведет ли это к феномену «плохие деньги вытесняют хорошие»? Нарушители могут избегать комплаенс-органов, так как же на самом деле обуздать это плохое поведение?

Хосе Маседо: На нормативном уровне есть способ повысить прозрачность с помощью биржевых аудитов. Конкретные меры включают требование к биржам публиковать список маркет-мейкеров и создание системы «белого списка соответствия».

Кроме того, не менее важна отраслевая самодисциплина. Например, типичным случаем является механизм аудита. Несмотря на то, что это не является обязательным по закону, практически невозможно обеспечить инвестиции в проекты, которые сегодня не проходят аудит. Аналогичным образом аналогичные критерии могут быть установлены и для квалификационного обзора маркет-мейкеров. Если будет обнаружено, что проект использует маркет-мейкеров, не соответствующих требованиям, его репутации будет нанесен ущерб. Так же, как существуют хорошие и плохие аудиторские учреждения, необходимо также создать систему репутации маркет-мейкеров.

Осуществление надзора осуществимо, а централизованные биржи являются ключевой точкой входа. Эти биржи, как правило, хотят обслуживать пользователей из США, а законодательство США имеет широкий спектр юрисдикций в отношении криптобизнеса. Поэтому, независимо от того, находится пользователь в США или нет, пока он пользуется биржами в США, ему необходимо соблюдать соответствующие нормативные акты.

Подводя итог, можно сказать, что регулирование бирж и отраслевая самодисциплина могут быть важными средствами эффективного регулирования поведения рынка.

Лора Шин: Вы упомянули, что маркет-мейкеры должны быть общедоступными, и что маркет-мейкеры, соответствующие требованиям, должны быть признаны рынком. Однако, если кто-то намеренно выбирает маркет-мейкера, не соответствующего требованиям, а у самого учреждения нет стимула публично раскрывать партнерство, то проект может использовать послушного маркет-мейкера для поддержания своей репутации, но фактически доверить работу непрозрачному учреждению. Ключевой вопрос:

1. как сделать так, чтобы проектная команда полностью раскрывала всех маркетмейкеров, с которыми работает?
2. Как маркет-мейкеры, которые активно не раскрывают информацию, могут быть обнаружены внешними мирами об их незаконной деятельности?

Хосе Маседо: Если выясняется, что биржа использует учреждение, не включенное в белый список, в нарушение правил, это равносильно мошенничеству. Хотя команда проекта теоретически может сотрудничать с несколькими маркет-мейкерами, на практике из-за ограниченной ликвидности большинства проектов обычно есть только 1-2 основных маркетмейкера, поэтому скрыть реальных партнеров сложно.

Таран Сабхарвал: На это следует смотреть с точки зрения маркет-мейкера. Во-первых, простое деление маркетмейкеров на «соответствующих» и «несоответствующих» является односторонним. Каким образом можно обязать нерегулируемые биржи обеспечивать соблюдение требований своими торговыми субъектами? Три ведущие биржи (Binance, OKEx, Bybit) являются офшорными и нерегулируемыми, в то время как Upbit фокусируется на спотовой торговле на корейском рынке.

Регулирование сталкивается со многими проблемами, включая географические различия, ведущие монополии и высокие барьеры для входа. С точки зрения разделения обязанностей, основную ответственность за свои манипуляции должен нести основатель проекта. Несмотря на то, что механизм цензуры на бирже уже достаточно строгий, устранить операции по обходу цензуры все еще сложно.

В случае с «Движением» проблема по существу заключается в социальной ошибке, такой как чрезмерные обещания и неправильная передача контроля, а не в техническом недостатке. Несмотря на то, что рыночная капитализация токенов снизилась с 14 миллиардов FTB до 2 миллиардов, все еще есть довольно много новых проектов, следующих этому примеру. Однако структурные ошибки команды, в частности, неправильная передача управления, в конечном итоге привели к тому, что проект был обнулен.

Лаура Шин: Как все стороны могут работать вместе, чтобы решить многие проблемы, которые были раскрыты?

Хосе Маседо: Раскрытие информации об истинной ликвидности является ключевым фактором. Многие проекты завышают оценки, раздувая обороты, но на самом деле большое количество токенов все еще заблокировано. Тем не менее, токены, принадлежащие фондам и лабораториям, как правило, не подпадают под периоды блокировки, что означает, что они могут быть проданы через маркет-мейкеров в первый день токена.

Эта операция по сути представляет собой «мягкий выход»: команда выводит средства, когда рынок находится на пике в первый день, а затем использует средства для выкупа разблокированных токенов команды через год, или чтобы использовать их для подтягивания TVL протокола на короткий период времени перед выводом средств.

Что касается механизмов распределения токенов, то следует внедрить механизмы разблокировки, основанные на стоимости, такие как практика таких платформ, как Legion или Echo. В настоящее время такие каналы, как Binance Launchpool, имеют очевидные недостатки, и в многомиллиардных пулах сложно отличить реальные средства пользователей от средств, принадлежащих платформе. Поэтому существует острая необходимость в создании более прозрачного механизма публичного предложения.

Прозрачность процесса маркет-мейкинга и обеспечение того, чтобы розничные инвесторы имели четкое представление о том, что на самом деле хранится в токене, также имеют решающее значение. Несмотря на то, что в большинстве проектов был достигнут прогресс с точки зрения прозрачности, необходимы дальнейшие улучшения. Для этого важно требовать раскрытия деталей протокола кредитования токенами маркет-мейкера, включая ключевую информацию, такую как сумма займа, опционное соглашение и цена его исполнения, чтобы предоставить розничным инвесторам более полное понимание рынка и помочь им принимать более обоснованные инвестиционные решения.

В целом, раскрытие истинного обращения, раскрытие протокола маркет-мейкинга и совершенствование механизма распределения токенов являются наиболее актуальными направлениями реформ в настоящее время.

Омар Шакиб: Первый вопрос заключается в корректировке системы оценки финансирования. Текущие оценки проектов завышены, как правило, от $3 млрд до $5 млрд, что выходит за рамки возможностей розничных инвесторов. В случае с Movement, его токен упал с 14 миллиардов долларов до 2 миллиардов долларов, что является непомерной первоначальной оценкой, которая не принесла пользы ни одной из сторон. Она должна вернуться к ранним уровням оценки, таким как Solana (от $300 млн до $400 млн), чтобы больше пользователей могли участвовать по разумной цене, что также больше способствует здоровому развитию экосистемы.

Что касается использования экосистемных фондов, мы заметили, что участники проекта часто сталкиваются с операционными трудностями. Торговля на внебиржевом рынке? Или это как-то иначе? Мы всегда рекомендуем выбирать внебиржевую (OTC) транзакцию, чтобы убедиться, что получатель средств соответствует стратегическим целям проекта. В качестве примера можно привести Celestia, которая привлекла более 100 миллионов долларов при оценке в 3 миллиарда долларов после запуска токена, но добилась эффективного распределения средств за счет разумного планирования.

(4) Правда о манипулировании рынком Лора

Шин: Суть нынешних мер регулирования рынка заключается в искусственном манипулированииДеятельность токенов, такая как вмешательство маркет-мейкера, постепенно направляется на траекторию развития, которая соответствует законам естественного рынка? Может ли эта трансформация быть беспроигрышной ситуацией для всех сторон, защищая интересы инвесторов на ранних стадиях и обеспечивая устойчивость проектной команды?

Хосе Маседо: Структурное противоречие, с которым сегодня сталкивается рынок, заключается в дисбалансе системы оценки. В последнем раунде бычьего рынка, из-за дефицита проектов, рынок показал общий восходящий тренд; В этом цикле из-за чрезмерного инвестирования венчурного капитала (VC) наблюдается серьезный профицит инфраструктурных токенов, в результате чего большинство фондов попадают в цикл убытков и вынуждены продавать свои позиции, чтобы привлечь новые средства.

Этот дисбаланс между спросом и предложением напрямую меняет модель поведения рынка. Средства покупателя раздроблены, а срок владения сокращен с лет до месяцев или даже недель. Внебиржевой рынок полностью перешел на стратегии хеджирования, а инвесторы сохранили рыночный нейтралитет с помощью опционных инструментов, полностью распрощавшись со стратегией «голых лонгов» предыдущего цикла. Владельцы проектов должны смириться с этим сдвигом: успех Solana и AVAX был основан на пробеле в отрасли, в то время как новые проекты должны использовать стратегию небольшой ликвидности (например, Ondo для удержания фактического оборота ниже 2%) и поддерживать ценовую стабильность за счет внерыночных соглашений с крупными держателями, такими как Колумбийский университет.

Такие проекты, как Sui и Mantra, которые хорошо показали себя в этом раунде, подтвердили эффективность этого пути, в то время как попытка Movement стимулировать цены с помощью токеномики без основной сети оказалась серьезной стратегической ошибкой.

Лора Шин: Если Колумбийский университет не создал кошелек, то как они получили эти токены? Это кажется немного нелогичным.

Таран Сабхарвал: Колумбийский университет, как один из основных институциональных держателей Ondo, имеет нециркуляционное состояние своих токенов, потому что не создал кошелек, что объективно формирует феномен «бумажного обращения». Структура экономики токенов проекта своеобразна: после масштабной разблокировки в январе этого года, новые токены не будут выпускаться до января 2025 года. Рыночные данные показывают, что, несмотря на активную торговлю бессрочными контрактами, глубина книги спотовых заказов крайне недостаточна, и этот искусственный дефицит ликвидности сделал цены уязвимыми для небольших сумм денег.

В отличие от этого, Mantra приняла более агрессивную стратегию манипулирования ликвидностью. Команда проекта перенесла давление продаж на форвардных покупателей через внебиржевые сделки, а вырученные средства в то же время использовала вырученные средства для вытягивания заказов на спотовом рынке. При стоимости всего от $20 млн до $40 млн произошло 100-кратное увеличение цены на фоне слабой книги заказов, в результате чего рыночная стоимость взлетела со $100 млн до $12 млрд. Этот механизм «арбитража по времени» по сути представляет собой шорт-сквиз с использованием манипуляций с ликвидностью, а не процесс определения цены на основе реального спроса.

Омар Шакиб: Суть дела в том, что проектная группа создала механизм множественной блокировки, но эти условия блокировки никогда не разглашались, что является самой сложной частью всего инцидента.

Хосе Маседо: Авторитетные источники данных, такие как CoinGecko, показывают, что существует серьезное искажение обращения токена. Команда проекта часто подсчитывает «неактивные токены», контролируемые фондом и командой, в обращение, в результате чего поверхностный уровень ликвидности составляет более 50%, в то время как фактическая ликвидность рынка может составлять менее 5%, из которых 4% все еще контролируются маркет-мейкерами.

Эти систематические манипуляции с данными подозреваются в мошенничестве. Когда инвесторы торгуют, основываясь на ошибочном представлении о 60% оборотного предложения, 55% токенов фактически замораживаются в холодных кошельках командой проекта. Этот серьезный информационный разрыв напрямую искажает механизм определения цен, превращая только 5% истинного обращения в инструмент для манипулирования рынком.

Лора Шин: JP (Jump Trading) была тщательно изучена, считаете ли вы, что это инновационная модель, на которой стоит учиться, или она отражает краткосрочный арбитражный менталитет участников рынка? Как следует охарактеризовать природу такой стратегии?

Таран Сабхарвал: Деятельность JP демонстрирует тонкую способность контролировать спрос и предложение на рынке, но ее суть заключается в краткосрочной иллюзии стоимости, достигаемой путем искусственного создания дефицита ликвидности. Эта стратегия не может быть воспроизведена и в долгосрочной перспективе подорвет здоровье рынка. Нынешний феномен имитации рынка обнажает менталитет участников, которые стремятся к быстрому успеху, то есть слишком сильно сосредотачиваются на манипулировании рыночной стоимостью и игнорируют реальное создание стоимости.

Хосе Маседо: Должно быть четкое различие между «инновациями» и «манипуляциями». На традиционных финансовых рынках такие операции были бы охарактеризованы как манипулирование рынком. Криптовалютный рынок выглядит «законным» из-за пробелов в регулировании, но по сути это передача богатства через плохую информацию, а не устойчивые рыночные инновации.

Таран Сабхарвал: Основной вопрос заключается в поведенческих моделях участников рынка. На нынешнем рынке криптовалют подавляющему большинству розничных инвесторов не хватает базовой осведомленности о должной осмотрительности, и их инвестиционное поведение по сути ближе к азартным играм, чем к рациональным инвестициям. Этот иррациональный менталитет погони за краткосрочной неожиданной прибылью объективно создал идеальную операционную среду для рыночных манипуляторов.

Омар Шакиб: Суть дела в том, что проектная группа создала несколько механизмов блокировки, но эти условия блокировки никогда не разглашались, и это самая сложная часть всего инцидента.

Таран Сабхарвал: Правда о манипулировании рынком часто скрыта в книге ордеров, и когда ордер на покупку на 1 миллион долларов может привести к движению цены на 5%, глубины рынка вообще нет. Многие участники проекта пользуются уязвимостью технической разблокировки (токен разблокирован, но фактически заблокирован на долгое время), чтобы ложно сообщать о тираже, в результате чего продавцы коротких позиций неправильно оценивают риск. Когда Mantra впервые пробила рыночную капитализацию в 1 миллиард, большое количество коротких продавцов ликвидировали свои позиции.

WorldCoin является тому примером. В начале прошлого года его полностью разводненная оценка составляла 12 миллиардов, но фактическая рыночная стоимость в обращении составляла всего 500 миллионов, что создавало более острый дефицит ликвидности, чем ПМС того года. Хотя эта операция позволила WorldCoin поддерживать оценку в 20 миллиардов до сих пор, по сути, она собирает урожай рынка за счет информационных различий.

Тем не менее, JP нужно оценивать объективно: во время падения рынка он даже продал свои личные активы, чтобы выкупить токены и поддержать работу проекта за счет акционерного финансирования. Такая преданность проекту действительно показывает ответственность основателя.

Омар Шакиб: Джей Пи пытается переломить ситуацию, но отыграться в этой ситуации непросто. Как только доверие к рынку рухнуло, его трудно восстановить.

(5) Игра между основателями и венчурными капиталистами: долгосрочная ценность

токен-экономикиЛора Шин: Есть ли у нас принципиальные различия в концепции развития криптоэкосистемы, и принципиально ли отличаются биткоин и Cex? Должна ли криптоиндустрия отдавать приоритет дизайну игр с токенами, которые поощряют краткосрочный арбитраж, или вернуться к созданию стоимости? Когда цена не связана с полезностью, имеет ли отрасль долгосрочную ценность?

Таран Сабхарвал: Криптовалютный рынок не одинок, поскольку манипуляции с ликвидностью также распространены на традиционных фондовых рынках акций малой и средней капитализации. Тем не менее, нынешний рынок криптовалют превратился в ожесточенную игру между учреждениями, в которой маркетмейкеры охотятся на проприетарных трейдеров, количественные фонды собирают хедж-фонды, а розничные инвесторы уже давно маргинализированы.

Индустрия отходит от первоначального предназначения криптовалюты. К тому времени, когда новые участники предлагают недвижимость в Дубае практикующим специалистам, рынок, по сути, превращается в голую игру по сбору богатства. Типичный случай — dBridge, несмотря на ведущую кроссчейн-технологию, с рыночной капитализацией токенов всего в $30 млн; С другой стороны, мем-монета, не имеющая технического наполнения, с помощью маркетинговых уловок легко превысила оценку в 10 млрд юаней.

Этот извращенный стимул разрушает основы отрасли, и кто будет утруждать себя полировкой продукта, когда трейдеры могут получить прибыль в размере 20 миллионов долларов, спекулируя на «козьих монетах»? Дух криптовалют разрушается культурой краткосрочного арбитража, а стремление строителей к инновациям сталкивается с серьезными проблемами.

Хосе Маседо: Сегодня на рынке криптовалют существуют два совершенно разных подхода. Представление о «казино» как об игре с нулевой суммой как о двигателе технологических инноваций приводит к прямо противоположному выводу. Несмотря на то, что рынок полон спекулятивных действий, таких как краткосрочный арбитраж венчурного капитала и управление рыночной стоимостью участников проекта, есть также много строителей, которые спокойно развивают инфраструктуру, такую как протоколы идентификации и децентрализованные биржи.

Как и в традиционной сфере венчурного капитала, 90% стартапов терпят неудачу, но стимулируют общие инновации. Основной парадокс нынешней экономики токенов заключается в том, что плохой механизм запуска может нанести непоправимый ущерб потенциалу проекта, и кто захочет присоединяться, когда инженеры становятся свидетелями 80-процентного обвала токенов? Это подчеркивает важность разработки устойчивых моделей токенов, которые одновременно противостоят искушению краткосрочных спекуляций и в то же время резервируют ресурсы для долгосрочного развития.

Приятно видеть, что все больше и больше основателей доказывают, что криптовалюта может превзойти финансовые игры.

Лаура Шин: Реальная дилемма заключается в том, как определить «мягкую посадку».

В идеале разблокировка токенов должна быть тесно связана со зрелостью экосистемы. Только когда сообщество самоорганизовано и проект вступает в стадию устойчивого развития, можно оправдать поведение команды основателей, направленное на получение прибыли.

Тем не менее, практическая дилемма заключается в том, что почти всеми условиями разблокировки можно манипулировать искусственно, за исключением временных блокировок, что является основным противоречием, с которым сталкивается нынешняя структура экономики токенов.

Омар Шакиб: Корень нынешней проблемы проектирования экономики токенов начался с первого раунда переговоров о финансировании между венчурными капиталистами и основателями, подчеркнув, что экономика токенов включает в себя баланс интересов между несколькими сторонами, не только для удовлетворения требований LP по доходности, но и для того, чтобы нести ответственность перед розничными инвесторами. Однако в реальности участники проекта часто подписывают секретные соглашения с ведущими фондами (например, высокие условия оценки инвестиций A16Z в Aguilera раскрываются спустя месяцы), а розничные инвесторы не могут получить детали внебиржевых сделок, в результате чего управление ликвидностью становится системной проблемой.

Выпуск токенов — это не конец, а отправная точка ответственности за криптоэкосистему, и каждый неудачный эксперимент с токенами поглощает рыночный трастовый капитал. Если учредители не могут обеспечить долгосрочную стоимость токена, им следует придерживаться модели акционерного финансирования.

Хосе Маседо: Несовпадение интересов между венчурным капиталом и основателями является основным противоречием, венчурный капитал стремится к максимизации доходности портфеля, и импульс основателя обналичить деньги перед лицом огромного богатства неизбежен. Только когда будут усовершенствованы проверяемые в цепочке механизмы (такие как мониторинг мошенничества TVL, проверка ликвидности), рынок сможет по-настоящему двигаться в сторону стандартизации.

(6) Выход для отрасли: прозрачность, сотрудничество и возвращение к истокамЛора

Шин: На данный момент мы разобрались с возможностями для совершенствования каждого участника. Венчурные капиталисты, участники проекта, маркетмейкеры, биржи и сами розничные инвесторы. Что, по вашему мнению, следует улучшить?

Омар Шакиб: Для основателей первоочередной задачей является проверка соответствия продукта рынку, а не слепая погоня за большим привлечением капитала. Практика показала, что вместо того, чтобы привлекать 50 миллионов юаней, но не в состоянии создать рыночный спрос, лучше использовать 2 миллиона юаней для проверки целесообразности, а затем постепенно расширяться.

Вот почему мы публикуем наш Отчет о ликвидности на частных рынках на ежемесячной основе. Только положив под солнце все операции с темным ящиком, рынок может достичь действительно здорового развития.

Таран Сабхарвал: Текущие структурные противоречия на крипторынке стоят перед основателями перед дилеммой. Необходимо не поддаваться искушению сиюминутного богатства и стремиться к созданию стоимости, и в то же время бороться с давлением высоких затрат на разработку.

Некоторые фонды стали частной казной основателя, а миллиардная рыночная стоимость «зомби-цепи» продолжает потреблять экологические ресурсы. В то время как концепция мем-монет и искусственного интеллекта раскручивается по очереди, инфраструктурные проекты погрязли в истощении ликвидности, а некоторые команды даже были вынуждены отложить запуск токенов на два года. Это системное искажение серьезно сжимает жизненное пространство строителей.

Омар Шакиб: В случае с Eigen, где он был оценен в $6-7 млрд, на внебиржевом рынке было от $20 млн до $30 млн, но фонд отказался выдавать ликвидность. Эта ультраконсервативная стратегия была упущенной возможностью спросить команду, нужна ли им дорожная карта ускорения в размере 20 миллионов долларов или позволить ранним инвесторам ликвидировать 5-10% своих позиций для получения разумной прибыли.

Суть рынка заключается в совместной сети распределения стоимости, а не в игре с нулевой суммой. Если проектная сторона монополизирует цепочку добавленной стоимости, то экологические участники в конечном итоге уйдут.

Таран Сабхарвал: Это обнажает самую фундаментальную игру за власть в экономике токенов, где основатели склонны рассматривать ранние выходы как предательство, игнорируя при этом тот факт, что ликвидность сама по себе является ключевым показателем экологического здоровья. Когда все участники вынуждены локировать свои позиции, кажущаяся стабильной рыночная капитализация на самом деле скрывает системный риск.

Омар Шакиб: В настоящее время крипторынок остро нуждается в налаживании положительного цикла механизма распределения стоимости: разрешение инвесторам ранних стадий выйти в разумные сроки может не только привлечь качественный долгосрочный капитал, но и сформировать синергетический эффект капитала разных сроков погашения.

Краткосрочные хедж-фонды обеспечивают ликвидность, а долгосрочные фонды способствуют росту. Ключом к этому иерархическому механизму сотрудничества является построение доверительных связей, и разумная доходность от инвесторов серии А привлечет непрерывное вливание стратегического капитала серии В.

Хосе Маседо: Основатели должны признать суровую реальность того, что за каждым успешным проектом стоит множество неудач. Когда рынок лихорадочно гонится за определенной концепцией, большинство команд в конечном итоге не могут выпустить токены в течение двух лет, образуя порочный круг концептуального арбитража, который, по сути, является овердрафтом инновационной мощи отрасли.

Реальный способ переломить ситуацию заключается в том, чтобы вернуться к сути продукта и развить реальный спрос с минимально возможным финансированием, а не гнаться за горячими сигналами на рынке капитала. В частности, необходимо проявлять бдительность в отношении массовых неправильных суждений, вызванных сигналами ошибок венчурного капитала. Когда концепция получает большое финансирование, это часто приводит к тому, что основатели неверно интерпретируют ее как реальный спрос на рынке.

В качестве привратника отрасли биржи должны укрепить свои инфраструктурные функции, создать систему раскрытия информации о соглашениях маркет-мейкеров, обеспечить верификацию цепочки данных о ликвидности и стандартизировать процесс отчетности о внебиржевых транзакциях. Только улучшая рыночную инфраструктуру, мы можем помочь основателям избавиться от дилеммы заключенного «смерть или хайп» и способствовать возвращению отрасли на правильный путь создания стоимости.