Movement 風波背後：萬字剖析專案方、做市商與 VC 的博弈與破局
來源：Crypto Pump & Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped？
整理&編譯：lenaxin，ChainCatcher
本文整理自Unchained博客訪談，嘉賓分別是Delphi Labs創始人José Macedo、SecondLane聯合創始人Omar Shakeeb以及STIX首席執行官Taran Sabharwal，他們談及了加密市場中流動性短缺、市場操縱、估值虛高、鎖倉機制不透明以及行業如何進行自監管等話題。
ChianCatcher對內容進行了整理編譯。
TL; DR
- 做市商的核心職能是為代幣提供流動性和降低交易滑點。
- 加密市場的期權激勵可能誘導「拉高出貨」行為。
- 建議採用固定費用模式，減少操縱風險。
- 加密市場可參考傳統金融的監管規則，但需適應去中心化特性。
- 交易所監管和行業自律是推動透明化的關鍵切入點。
- 專案方通過虛報流通量、場外交易轉嫁拋壓等手段操縱市場。
- 降低項目融資估值，避免散戶接盤高泡沫資產。
- 鎖倉機制不透明，早期投資者被迫非正規變現，引發踩踏：dYdX暴跌。
- VC與創始人利益錯位，代幣解鎖與生態發展脫節。
- 鏈上披露真實流通量、鎖倉條款和做市商動態。
- 允許合理流動性釋放，分層資本協作。
- 驗證產品需求后再融資，避免VC熱點誤導。
（一）做市商的職能與操縱風險
Laura Shin：我們先來深入探討做市商在加密市場中的角色。 他們究竟為專案方和市場解決了哪些核心問題？ 同時，當前的市場機制又存在哪些潛在的操縱風險？
José Macedo：做市商的核心職能是在多個交易場所提供流動性，以確保市場具備足夠的買賣深度。 其盈利模式主要依賴於買賣價差（bid-ask spread）。
與傳統金融市場不同，在加密貨幣市場中，做市商往往通過期權協議獲取大量代幣，從而佔據流通量的較大比例，這使其具備了操縱價格的潛在能力。
此類期權協定通常包含以下要素：
- 行權價通常基於上一輪融資價格或發行后7日加權均價（TWAP）溢價25%-50%。
- 市場價格觸及行權價時，做市商有權行權並獲利。
這種協議結構在一定程度上會激勵做市商人為地推高價格。 儘管主流做市商通常較為審慎，但非標準的期權協議確實存在潛在風險。
我們建議專案方採用「固定費用」模式，即按月支付固定費用來聘請做市商，並要求其維持合理的買賣價差以及持續的市場深度，而不是通過複雜的激勵結構來推動價格。
簡言之，費用應與代幣價格表現無關; 合作應以服務為導向; 避免因激勵機制而扭曲目標。
Taran Sabharwal：做市商的核心價值在於降低交易滑點。 例如，我曾在Solana上進行一筆七位數的交易，該交易產生了22%的鏈上滑點，而專業的做市商能夠顯著優化這一指標。 鑒於其服務為所有交易者節省成本，做市商理應獲得相應的報酬。
專案方在選擇做市商時，需要明確激勵目標。 在基礎服務模式下，做市商主要提供流動性及借貸承接服務; 而在短期諮詢模式下，則圍繞主網上線等關鍵節點設置短期激勵，例如通過TWAP觸發機制來穩定價格。
然而，若行權價設定過高，一旦價格遠超預期，做市商可能會執行期權套利並大規模拋售代幣，從而加劇市場波動。
經驗教訓表明：應避免預設過高的行權價，優先選擇基礎服務模式，以控制複雜協定帶來的不確定性。
Omar Shakeeb：當前做市機制存在兩個核心問題。
首先，激勵機制存在錯位。 做市商往往更關注價格上漲帶來的套利機會，而非履行其提供流動性的基本職責。 他們本應通過持續提供流動性以吸引散戶交易，而非單純通過押注價格波動來獲取套利收益。
其次，透明度嚴重缺失。 專案方通常會同時雇傭多家做市商，但這些機構彼此獨立運作，缺乏協同機制。 目前，僅有專案基金會和交易所掌握具體的做市商合作名單，而二級市場參與者則完全無法獲取交易執行方的相關信息。 這種不透明性導致在市場出現異常情況時，難以對相關責任方進行追責。
（二）Movement風波：私募、做市與透明度的真相
Laura Shin：貴公司是否參與過Movement的相關業務？
Omar Shakeeb：我們公司確實參與過Movement的相關業務，但僅限於私募市場。 我們的業務流程極為嚴謹，與包括Taran在內的專案方創始人保持著密切溝通。 我們對每一位投資者、顧問以及其他參與方的背景都進行了嚴格的調查和審核。
然而，在做市過程中涉及的定價及具體操作，我們並不知情。 相關的檔僅由專案基金會和做市商內部掌握，並未向其他方進行披露。
Laura Shin：那麼，貴公司在專案代幣生成活動（TGE）期間是否曾擔任過做市商？ 不過，我想貴公司與基金會之間的協議應該與做市商的協定有很大不同吧？
Omar Shakeeb：不，我們並未參與做市業務。 我們所從事的是私募市場業務，這與做市業務是完全不同的領域。 私募市場本質上是一種場外交易（OTC），這種交易通常發生在TGE之前和之後。
José Macedo：Rushi是否通過場外交易拋售代幣？
Omar Shakeeb：據我所知，Rushi並未通過場外交易拋售代幣。 基金會已明確表示不會進行拋售，但如何驗證這一承諾仍然是一個難題。 做市商的交易同樣存在這種風險。 即使做市商完成了大額交易，也可能只是代表項目團隊出售代幣，而外界無法得知具體細節。 這正是透明度缺失所導致的問題。
我建議從代幣分配的初期階段開始，對錢包進行明確標記，例如標註「基金會錢包」“CEO錢包”“聯合創始人錢包”等。 通過這種方式，可以追溯每筆交易的來源，從而明確各方的實際拋售情況。
José Macedo：我們確實曾考慮過對錢包進行標記，但這一措施可能會引發隱私洩露以及提高創業門檻等問題。
（三）交易所與行業自律：監管落地的可行性
José Macedo：Hester Pierce在近期的安全港規則提案中所強調的，專案方應當披露其做市安排。
目前，交易所傾向於維持較低的流通量以實現高估值，而做市商則依賴資訊差來獲取高額費用。
我們可以從傳統金融（TradFi）的監管經驗中汲取借鑒。 1930年代的《證券交易法》以及Edwin Lefebvre在《股票大作手回憶錄》中所揭露的20世紀70-80年代的市場操縱手段，例如通過虛增成交量誘導散戶接盤等行為，與當前加密貨幣市場中的某些現象如出一轍。
因此，我們建議將這些成熟的監管制度引入加密貨幣領域，以有效遏制價格操縱行為。 具體措施包括：
- 禁止虛假掛單、搶先交易以及優先執行等手段操縱市場價格。
- 確保價格發現機制的透明和公正，防止任何可能扭曲價格信號的行為。
Laura Shin：實現發行方與做市商之間的透明度面臨諸多挑戰。 正如Evgeny Gavoy在《The Chop Block》節目中所指出的，亞洲市場的做市機制普遍缺乏透明度，而實現全球統一監管幾乎不可能。
那麼，應如何克服這些障礙？ 是否可以通過行業自律來推動變革？ 短期內是否有可能形成「全球公約 + 區域落地」的混合模式？
Omar Shakeeb：市場底層運作極不透明才是最大的問題。 如果頭部做市商能夠自發建立開源的資訊披露機制，這將顯著改善當前市場的現狀。
Laura Shin：但這種做法是否會引發「劣幣驅逐良幣」的現象？ 違規者可能會避開合規機構，那麼如何真正遏制這種不良行為？
José Macedo：在監管層面，可以藉助交易所審核機制來推動透明化。 具體措施包括：要求交易所公佈做市商名單，以及建立「合規白名單」制度等。
此外，行業自律同樣重要。 例如，審計機制就是一個典型案例。 雖然沒有法律強制要求，但如今未接受審計的項目幾乎不可能獲得投資。 同樣，做市商的資質審查也可以建立類似標準。 如果某專案被發現使用不合規的做市商，其聲譽將受損。 就像審計機構有優劣之分，做市商的信譽體系也需要建立。
監管落地具有可行性，中心化交易所是關鍵切入點。 這些交易所普遍希望服務美國使用者，而美國法律對加密業務的管轄權覆蓋廣泛。 因此，無論使用者是否身處美國，只要使用美國的交易所，就需遵守相關法規。
綜上所述，交易所監管和行業自律都可以成為有效規範市場行為的重要手段。
Laura Shin：您提到應公開做市商資訊，並讓合規做市商獲得市場認可。 但如果有人刻意選擇不合規的做市商，而這類機構本身又缺乏公開披露合作關係的動力，那麼就可能出現以下情況：專案方表面上使用合規做市商以維持聲譽，但實際上同時委託不透明機構進行操作。 關鍵問題在於：
- 如何確保專案方完全披露所有合作的做市商？
- 對於不主動公開資訊的做市商，外界如何發現其違規操作？
José Macedo：如果發現交易所違規使用非白名單機構，這等同於欺詐行為。 儘管專案方理論上可以與多家做市商合作，但在實際操作中，由於多數專案的流通量有限，通常僅有1-2家核心做市商，因此很難掩蓋真實的合作物件。
Taran Sabharwal：應從做市商的視角來分析這一問題。 首先，簡單地將做市商劃分為“合規”與“不合規”是片面的。 如何要求非監管交易所確保其交易實體的合規性？ 頭部三大交易所（Binance、OKEx、Bybit）均為離岸且不受監管的機構，而Upbit則專注於韓國市場的現貨交易。
監管面臨諸多挑戰，包括地域差異、頭部壟斷以及入場門檻過高等問題。 責任劃分方面，專案創始人應當為其操控行為承擔主要責任。 儘管交易所的審查機制已經相當嚴格，但仍難以杜絕規避操作。
以Movement為例，其問題本質上是社會性失誤，例如過度承諾和控制權轉移不當，而非技術缺陷。 儘管其代幣市值從140億FTB跌至20億，但仍有不少新專案效仿。 然而，該團隊的結構性錯誤，特別是不當轉移控制權，最終導致專案歸零。
Laura Shin：針對當前暴露的諸多問題，各方應如何協同解決？
José Macedo：披露真實流通量是關鍵。 許多項目通過虛報流通量來抬高估值，但實際上大量代幣仍處於鎖定期。 然而，基金會和實驗室持有的代幣通常不受鎖定期限制，這意味著他們可以在代幣首發日通過做市商進行拋售。
這種操作本質上是一種「軟性退出」手段：團隊在首發日市場熱度最高時套現，隨後利用這筆資金在一年後回購解鎖的團隊代幣，或者用於短期拉升協定TVL後再撤資。
在代幣分配機制方面，應引入基於成本的解鎖機制，例如Legion或Echo等平臺的做法。 目前，Binance Launchpool等管道存在明顯缺陷，數十億美元的資金池中難以區分真實用戶資金和平臺自持資金。 因此，建立更透明的公開發售機制已迫在眉睫。
做市環節的透明度以及確保散戶投資者能夠清晰了解代幣的實際持有情況也至關重要。 儘管多數專案在透明度方面已有所作為，但仍需進一步改進。 為此，必須要求公開做市商的代幣借貸協議細節，包括借貸數量、期權協定及其行權價格等關鍵資訊，以便為散戶投資者提供更全面的市場洞察，説明其做出更為明智的投資決策。
總體而言，披露真實流通量、規範做市協定的披露以及完善代幣分配機制，是當前最為迫切的改革方向。
Omar Shakeeb：首要問題是調整融資估值體系。 當前專案估值虛高，普遍30-50億美元，超出散戶承受能力。 以Movement為例，其代幣從140億估值跌至20億，這種過高的初始估值對任何一方均無益處。 應回歸Solana等早期估值水準（3-4億美元），讓更多使用者以合理價格參與，也更利於生態健康發展。
關於生態系統基金的使用，我們觀察到專案方常陷入操作困境，是交給做市商？ 進行場外交易？ 還是其他方式？ 我們始終建議選擇場外交易（OTC），這能確保資金接收方與專案戰略目標一致。 Celestia就是個典型案例，他們在代幣發行后以30億估值融資超1億美元，但通過合理規劃實現了資金的有效配置。
（四）市場操縱的真相
Laura Shin：當前市場調節措施的本質，是否在於將人為操縱的代幣活動，如做市商干預，逐步引導至符合自然市場規律的發展軌道？ 這種轉型能否實現多方共贏，既保障早期投資者的利益，又確保項目團隊的可持續發展？
José Macedo：當前市場所面臨的結構性矛盾在於估值體系的失衡。 在上一輪牛市中，由於專案稀缺，市場呈現出普漲行情; 而在本輪週期中，由於風險投資（VC）的過度投資，基礎設施類代幣出現嚴重過剩，導致多數基金陷入虧損迴圈，不得不通過拋售持倉來籌集新基金。
這種供需失衡直接改變了市場行為模式。 買方資金呈現出碎片化特徵，持有週期從以年為單位縮短至以月甚至周為單位。 場外交易市場已全面轉向對沖策略，投資者通過期權工具保持市場中性，徹底告別了上一輪週期中的裸多頭策略。 專案方必須正視這種轉變：Solana和AVAX的成功建立在行業空白期，而新專案需要採取小流通量策略（例如Ondo將實際流通控制在2%以下），並通過與哥倫比亞大學等大holder簽訂場外協定來維持價格穩定。
本輪表現優異的Sui、Mantra等專案均驗證了這一路徑的有效性，而Movement試圖在沒有主網的情況下，通過代幣經濟學設計來刺激價格的嘗試已被證明是重大戰略失誤。
Laura Shin：如果哥倫比亞大學並未創建錢包，那麼他們是如何接收這些代幣的呢？ 這似乎有些不合常理。
Taran Sabharwal：哥倫比亞大學作為Ondo的主要機構持有方之一，其代幣因未創建錢包而處於非流通狀態，客觀上形成了“紙面流通量”現象。 該專案的代幣經濟結構呈現顯著特徵：自今年1月大規模解鎖后，直至2025年1月前將不再有新代幣釋放。 市場數據顯示，儘管永續合約交易活躍，但現貨訂單簿深度嚴重不足，這種流動性的人為短缺導致價格易受小額資金影響。
相比之下，Mantra採取了更為激進的流動性操控策略。 專案方通過場外交易將拋售壓力轉移至遠期買家，同時將所得資金用於現貨市場拉盤。 僅動用2000-4000萬美元資金，便在深度薄弱的訂單簿上製造了100倍的價格漲幅，使市值從1億美元飆升至120億美元。 這種「時間套利」機制本質上是利用流動性操縱進行軋空，而非基於真實需求的價格發現過程。
Omar Shakeeb：問題的關鍵在於專案方設置了多重鎖倉機制，但這些鎖倉條款從未公開披露，這正是整個事件中最棘手的部分。
José Macedo：CoinGecko等權威數據源顯示的代幣流通量存在嚴重失真問題。 專案方常將基金會與團隊控制的“非活性代幣”計入流通量，導致表面流通率達50%以上，而實際進入市場的真實流通量可能不足5%，其中4%仍由做市商掌控。
這種系統性數據操縱已涉嫌欺詐。 當投資者基於60%流通量的錯誤認知進行交易時，實際上55%的代幣被專案方凍結在冷錢包中。 這種嚴重的資訊差直接扭曲了價格發現機制，使得僅佔5%的真實流通量成為市場操縱的工具。
Laura Shin：JP（Jump Trading）的市場操作手法被廣泛研究，您認為這屬於值得借鑒的創新模式，還是反映了市場參與者的短期套利心態？ 應如何定性此類策略的本質？
Taran Sabharwal：JP的操作展現了精妙的市場供需控制能力，但其本質是通過人為製造流動性短缺實現的短期價值幻覺。 這種策略具有不可複製性，且長期來看會破壞市場的健康發展。 當前市場的效仿現象，恰恰暴露了參與者急功近利的心態，即過度關注市值操縱而忽視真正的價值創造。
José Macedo：需明確區分“創新”與“操縱”。 在傳統金融市場，類似操作會被定性為市場操縱行為。 加密市場因監管空白而使其看似“合法”，但這本質上是通過資訊差進行的財富轉移，而非可持續的市場創新。
Taran Sabharwal：核心問題在於市場參與者行為模式。 當前加密市場中，絕大多數散戶投資者缺乏基本的盡職調查意識，其投資行為本質上更接近賭博而非理性投資。 這種追逐短期暴利的非理性心態，客觀上為市場操縱者創造了理想的運作環境。
Omar Shakeeb：問題的關鍵在於專案方設置多重鎖倉機制，但這些鎖倉條款從未公開披露，這正是整個事件中最棘手的部分。
Taran Sabharwal：市場操縱的真相往往藏在訂單簿裡，當100萬美元的買單就能推動價格5%波動時，說明市場深度根本不存在。 很多專案方利用技術性解鎖漏洞（代幣雖解鎖但實際被長期鎖定）虛報流通量，導致做空者誤判風險。 Mantra首次突破10億市值時，大量做空者因此爆倉離場。
WorldCoin是一個典型案例。 去年初其完全稀釋估值高達120億，但實際流通市值僅5億，創造了比當年ICP更極端的流通量短缺。 這種操作雖然讓WorldCoin至今維持著200億估值，但本質上是通過資訊差收割市場。
不過對JP需要客觀評價：在市場低谷期，他甚至變賣個人資產回購代幣，通過股權融資維持專案運轉。 這種對項目的執著，確實展現了創始人的擔當。
Omar Shakeeb：JP雖然正嘗試力挽狂瀾，但深陷這種局面後想要東山再起絕非易事。 市場信任一旦崩塌，便難以重建。
（五）創始人與VC的博弈：代幣經濟的長期價值
Laura Shin：我們對加密生態的發展理念是否存在根本分歧，比特幣、Cex是否本質不同？ 加密行業應優先鼓勵短期套利的代幣遊戲設計，還是回歸價值創造？ 當價格與效用脫節時，行業是否還有長期價值？
Taran Sabharwal：加密市場的問題並非孤例，傳統股票市場中小盤股同樣存在流動性操縱現象。 然而，當前加密市場已演變為機構間的激烈博弈場，做市商獵殺自營交易商，量化基金收割對沖基金，散戶早已被邊緣化。
這一行業正逐漸背離加密技術的初衷。 當新晉機構向從業者推銷迪拜房產時，市場實質已淪為赤裸裸的財富收割遊戲。 典型案例是dBridge，儘管其跨鏈技術領先，代幣市值僅3000萬美元; 反觀毫無技術含量的迷因幣，憑藉行銷噱頭卻輕鬆突破百億估值。
這種扭曲的激勵機制正在瓦解行業根基，當交易員通過炒作「山羊幣」即可獲利2000萬美元時，誰還會潛心打磨產品？ 加密精神正被短期套利文化侵蝕，建設者的創新動力遭受嚴峻挑戰。
José Macedo：當前加密市場存在兩種截然不同的敘事邏輯。 將其視為零和博弈的「賭場」與看作技術創新引擎，會得出完全相反的結論。 儘管市場充斥著VC短期套利和專案方市值管理等投機行為，但也有眾多建設者在默默開發身份協定、去中心化交易所等基礎設施。
正如傳統創投領域，90%初創公司失敗卻推動整體創新。 當前代幣經濟的核心矛盾在於糟糕的啟動機制可能永久損害專案潛力，當工程師目睹代幣暴跌80%時，誰還願意加入？ 這凸顯設計可持續代幣模型的重要性：既要抵禦短期投機誘惑，又要為長期發展儲備資源。
令人振奮的是，越來越多創始人正證明加密技術能夠超越金融博弈。
Laura Shin：真正的困境在於如何界定“軟著陸”。
理想狀態下，代幣解鎖應與生態成熟度深度綁定。 唯有當社區實現自組織運行、專案步入可持續發展階段時，創始團隊的獲利行為才具備正當性。
然而現實困境在於，除時間鎖外，幾乎所有解鎖條件均可被人為操縱，這正是當前代幣經濟設計面臨的核心矛盾。
Omar Shakeeb：當前代幣經濟設計問題的根源始於VC與創始人的首輪融資談判，強調代幣經濟涉及多方利益平衡，既要滿足LP回報訴求，又要對散戶負責。 但現實中專案方常與頭部基金簽訂秘密協定（如A16Z投資Aguilera的高估值條款數月後才披露），散戶無法獲取場外交易細節，導致流動性管理成為系統性難題。
代幣發行不是終點而是對加密生態負責任的起點，每次失敗的代幣實驗都在消耗市場信任資本。 若創始人無法確保代幣長期價值，應堅持股權融資模式。
José Macedo：VC與創始人利益錯位是核心矛盾，VC追求組合收益最大化，而創始人面對巨額財富時套現衝動難以避免。 只有當鏈上可驗證機制（如TVL造假監測、流動性對敲驗證）完善時，市場才能真正走向規範。
（六）行業出路：透明度、協作與回歸本質
Laura Shin：討論至今，我們已梳理出各參與方的改進空間， VC、專案方、做市商、交易所及散戶自身。 各位覺得應如何改進？
Omar Shakeeb：對創始人而言，首要任務是驗證產品市場匹配度，而非盲目追求高額融資。 實踐表明，與其融資五千萬元卻無法創造市場需求，不如先用二百萬元驗證可行性再逐步擴展。
這也是我們每月發佈私募市場流動性報告的。 唯有將所有暗箱操作置於陽光之下，市場方能實現真正健康的發展。
Taran Sabharwal：當前加密市場結構性矛盾令創始人陷入兩難。 既要抵禦短期暴富誘惑堅守價值創造，又需應對高昂開發成本壓力。
部分基金會異化為創始人私人金庫，數十億美元市值的“殭屍鏈”持續消耗生態資源。 當迷因幣與AI概念輪番炒作之際，基礎設施類專案卻深陷流動性枯竭困境，部分團隊甚至被迫推遲兩年仍未啟動代幣發行。 這種系統性扭曲正嚴重擠壓建設者的生存空間。
Omar Shakeeb：以Eigen為例，其估值達60-70億美元時，場外市場存在2000-3000萬美元買單，但基金會卻拒絕釋放流動性。 這種極端保守策略實則錯失良機，其本可詢問團隊是否需要2000萬美元加速路線圖，或允許早期投資者變現5-10%持倉獲取合理回報。
市場本質是價值分配的協作網路，並非零和遊戲。 若專案方獨佔價值鏈條，生態參與者終將離場。
Taran Sabharwal：這暴露了代幣經濟中最根本的權力博弈，創始人總將投資者提前退出視為背叛，卻忽視了流動性本身是生態健康的關鍵指標。 當所有參與者都被迫鎖倉時，表面穩定的市值實則暗藏系統性風險。
Omar Shakeeb：當前加密市場亟需建立正向迴圈的價值分配機制：允許早期投資者在合理時機退出不僅能吸引優質長期資本，更能形成不同期限資本的協同效應。
短期對沖基金提供流動性，長期基金助力發展。 這種分層協作機制遠比強制鎖倉更能促進生態繁榮，其關鍵在於建立信任紐帶，A輪投資者的合理回報將吸引B輪戰略資本持續注入。
José Macedo：創始人需要認清一個殘酷現實，每個成功項目背後都有大量失敗案例。 當市場瘋狂追捧某個概念時，多數團隊最終耗盡兩年時間也無法發行代幣，形成概念套利的惡性循環，本質是對行業創新力的透支。
真正的破局之道在於回歸產品本質，以最小可行融資開發真實需求，而非追逐資本市場熱點信號。 尤其需要警惕VC錯誤信號引發的群體性誤判。 當某個概念獲得大額融資時，往往導致創始人誤讀為市場真實需求。
交易所作為行業守門人應當強化基礎設施職能，建立做市商協定披露制度，確保流通量數據鏈上可驗證，並規範場外交易報備流程。 唯有完善市場基礎設施，才能幫助創始人擺脫“不炒作就死亡”的囚徒困境，推動行業回歸價值創造的正軌。