Chính sách ủng hộ tiền điện tử thúc đẩy câu chuyện RWA về chứng khoán Mỹ, giải thích các cơ hội và thách thức của cổ phiếu được mã hóa

Tóm tắt: Khi các chính sách của Trump đang được thực hiện từng chính sách một, thu hút sản xuất ở vùng sâu thông qua thuế quan, tích cực kích nổ bong bóng thị trường chứng khoán và buộc Cục Dự trữ Liên bang phải cắt giảm lãi suất và xả nước, sau đó thúc đẩy đổi mới tài chính và đẩy nhanh phát triển công nghiệp thông qua các chính sách bãi bỏ quy định, sự kết hợp này thực sự đang thay đổi thị trường. Trong số đó, theo dõi RWA theo chính sách bãi bỏ quy định thuận lợi cũng đã thu hút sự chú ý ngày càng tăng từ ngành công nghiệp tiền điện tử. Bài viết này tập trung vào các cơ hội và thách thức của cổ phiếu được mã hóa.

Tổng quan về lịch sử của cổ phiếu mã hóa

Trên thực tế, cổ phiếu token hóa không phải là một khái niệm mới, từ năm 2017, nỗ lực STO đã bắt đầu, cái gọi là STO (Security Token Offering, phát hành token chứng khoán) là một phương thức tài chính trong lĩnh vực tiền điện tử, bản chất của nó là số hóa quyền và lợi ích của chứng khoán tài chính truyền thống, đưa chúng vào chuỗi và hiện thực hóa mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain. Nó kết hợp sự tuân thủ của chứng khoán truyền thống với hiệu quả của công nghệ blockchain. Là một loại chứng khoán quan trọng, cổ phiếu được mã hóa là kịch bản ứng dụng thú vị nhất trong không gian STO.

Trước khi STO ra đời, phương thức tài chính chính trong không gian blockchain là ICO (Initial Coin Offering). Sự gia tăng nhanh chóng của ICO chủ yếu dựa vào sự tiện lợi của các hợp đồng thông minh Ethereum, nhưng các token được phát hành bởi hầu hết các dự án không đại diện cho quyền tài sản thực và thiếu giám sát, dẫn đến gian lận và bỏ trốn thường xuyên.

Vào năm 2017, SEC Hoa Kỳ (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch) đã đưa ra một tuyên bố để đối phó với sự cố DAO, nói rằng một số token nhất định có thể là chứng khoán và nên được quy định theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933. Đây là điểm khởi đầu cho sự nảy mầm chính thức của khái niệm STO. Vào năm 2018, STO trở nên phổ biến như một khái niệm "ICO tuân thủ" và bắt đầu thu hút sự chú ý trong ngành. Tuy nhiên, do thiếu các tiêu chuẩn thống nhất, thanh khoản kém trên thị trường thứ cấp và chi phí tuân thủ cao nên thị trường phát triển chậm.

Với sự ra đời của DeFi Summer vào năm 2020, một số dự án đã bắt đầu cố gắng tạo ra các công cụ phái sinh gắn với giá cổ phiếu thông qua các hợp đồng thông minh thông qua các giải pháp phi tập trung, cho phép các nhà đầu tư on-chain đầu tư trực tiếp vào thị trường chứng khoán truyền thống mà không cần các quy trình KYC phức tạp. Mô hình này, thường được gọi là mô hình tài sản tổng hợp, không trực tiếp sở hữu cổ phiếu Hoa Kỳ và không yêu cầu sự tin tưởng vào cơ quan tập trung để giao dịch, bỏ qua các chi phí pháp lý và quy định đắt đỏ. Các dự án tiêu biểu bao gồm Synthetix và Mirror Protocol trong hệ sinh thái Terra.

Trong các dự án này, các nhà tạo lập thị trường có thể cung cấp cổ phiếu Hoa Kỳ tổng hợp trên chuỗi bằng cách cung cấp tài sản thế chấp tiền điện tử dư thừa và cung cấp tính thanh khoản thị trường, trong khi các nhà giao dịch có thể tiếp xúc với các cổ phiếu neo bằng cách giao dịch trực tiếp các cổ phiếu cơ bản này thông qua thị trường thứ cấp trong DEX. Tôi vẫn nhớ rằng cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ lúc đó vẫn là Tesla chứ không phải Nvidia ở chu kỳ trước. Do đó, hầu hết các slogan của dự án đều có điểm bán hàng là giao dịch TSLA trực tiếp trên chuỗi.

Tuy nhiên, đánh giá từ sự phát triển thị trường cuối cùng, khối lượng giao dịch của cổ phiếu tổng hợp của Mỹ trên chuỗi không đạt yêu cầu. Lấy sTSLA trên Synthetix làm ví dụ, tính lượng đúc và mua lại trên thị trường sơ cấp, tổng giao dịch on-chain tích lũy chỉ là 798. Sau đó, hầu hết các dự án đều tuyên bố rằng do cân nhắc về quy định, họ sẽ loại bỏ tài sản tổng hợp khỏi thị trường chứng khoán Hoa Kỳ và chuyển sang các kịch bản kinh doanh khác, nhưng lý do cơ bản có thể là họ không tìm thấy PMF và không thể thiết lập một mô hình kinh doanh bền vững, bởi vì tiền đề của việc thiết lập logic kinh doanh tài sản tổng hợp là có nhu cầu lớn đối với các giao dịch trên chuỗi, thu hút các nhà tạo lập thị trường đúc tài sản thông qua thị trường sơ cấp và kiếm phí tạo lập thị trường trên thị trường thứ cấp, và nếu không có nhu cầu như vậy, các nhà tạo lập thị trường sẽ không chỉ không thể thu nhập thông qua tài sản tổng hợp. Đồng thời, nó cũng phải chịu rủi ro do tài sản tổng hợp mang lại, vốn neo vào cổ phiếu Mỹ, vì vậy thanh khoản cũng sẽ thu hẹp hơn nữa.

Ngoài mô hình tài sản tổng hợp, một số CEX nổi tiếng cũng đang thử nghiệm khả năng giao dịch cổ phiếu Mỹ cho các nhà giao dịch tiền điện tử thông qua mô hình lưu ký tập trung. Mô hình này có một tổ chức tài chính hoặc sàn giao dịch bên thứ ba ký quỹ cổ phiếu thực tế và tạo ra một cơ sở có thể giao dịch trực tiếp trong CEX. Những cái điển hình hơn là FTX và Binance. FTX đã ra mắt dịch vụ giao dịch chứng khoán được mã hóa vào ngày 29 tháng 10 năm 2020, hợp tác với công ty tài chính Đức CM-Equity AG và Digital Assets AG của Thụy Sĩ để cho phép người dùng ở các khu vực ngoài Hoa Kỳ và bị hạn chế giao dịch mã thông báo được gắn với cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Hoa Kỳ, chẳng hạn như Facebook, Netflix, Tesla, Amazon và các công ty khác. Vào tháng 4 năm 2021, Binance cũng bắt đầu cung cấp dịch vụ giao dịch chứng khoán được mã hóa, với Tesla (TSLA) là công ty đầu tiên niêm yết.

Tuy nhiên, môi trường pháp lý vào thời điểm đó không đặc biệt thân thiện và nhà tài trợ cốt lõi là CEX, có nghĩa là nó đã hình thành một cuộc cạnh tranh trực tiếp với các nền tảng giao dịch chứng khoán truyền thống, chẳng hạn như Nasdaq, và đương nhiên phải chịu rất nhiều áp lực. FTX đã chứng kiến khối lượng giao dịch cổ phiếu được mã hóa cao nhất mọi thời đại trong quý 4 năm 2021. Trong số đó, khối lượng giao dịch vào tháng 10 năm 2021 là 94 triệu đô la, nhưng sau khi phá sản vào tháng 11 năm 2022, dịch vụ giao dịch cổ phiếu được mã hóa của nó đã bị ngừng hoạt động. Mặt khác, Binance đã thông báo vào tháng 7 năm 2021 rằng họ sẽ ngừng các dịch vụ giao dịch chứng khoán được mã hóa chỉ ba tháng sau khi ra mắt doanh nghiệp.

Kể từ đó, khi thị trường bước vào thị trường gấu, sự phát triển của đường đua cũng bị đình trệ. Mãi cho đến khi Trump đắc cử, các chính sách tài chính bãi bỏ quy định của ông đã mang lại sự thay đổi trong môi trường pháp lý và quan tâm mới đến cổ phiếu được mã hóa, nhưng tại thời điểm này nó đã có một cái tên mới, RWA. Mô hình này nhấn mạnh sự ra đời của các nhà phát hành tuân thủ để phát hành token trên chuỗi được bảo mật 1:1 bằng tài sản trong thế giới thực thông qua thiết kế kiến trúc tuân thủ và việc tạo, giao dịch, mua lại và quản lý tài sản thế chấp tuân thủ nghiêm ngặt các yêu cầu quy định.

Tình trạng hiện tại của thị trường đối với cổ phiếu RWA

Vì vậy, chúng ta hãy xem xét tình trạng hiện tại của thị trường RWA chứng khoán. Nhìn chung, thị trường vẫn đang trong giai đoạn đầu và vẫn bị chi phối bởi chứng khoán Mỹ. Theo RWA.xyz, tổng số phát hành hiện tại trên thị trường RWA chứng khoán đạt 445,40 triệu đô la, nhưng điều đáng chú ý là 429,84 triệu đô la trong số phát hành đó được cho là do EXOD cơ bản, là cổ phiếu trên chuỗi được phát hành bởi Exodus Movement, Inc., một công ty phần mềm tập trung vào việc phát triển ví tiền điện tử tự lưu ký, được thành lập vào năm 2015 và có trụ sở chính tại Nebraska, Hoa Kỳ. Cổ phiếu của công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán NYSE America và cho phép người dùng di chuyển cổ phiếu Loại A thông thường của họ sang blockchain Algorand để quản lý, nơi người dùng có thể xem giá của các tài sản on-chain này trực tiếp trên Exodus Wallet, hiện có tổng vốn hóa thị trường là 1,5 tỷ đô la.

Công ty cũng trở thành công ty duy nhất ở Mỹ mã hóa cổ phiếu phổ thông của mình trên blockchain. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là EXOD trên chuỗi chỉ là một mã định danh kỹ thuật số trên chuỗi của cổ phiếu của nó và không chứa các quyền bỏ phiếu, quản trị, kinh tế hoặc các quyền khác, đồng thời mã thông báo không thể được giao dịch và lưu hành trực tiếp trên chuỗi.

Sự kiện này có phần mang tính biểu tượng, đánh dấu một sự thay đổi rõ ràng trong thái độ của SEC đối với tài sản vốn chủ sở hữu trên chuỗi và trên thực tế, nỗ lực phát hành cổ phiếu trên chuỗi của Exodus đã không thuận buồm xuôi gió. Vào tháng 5 năm 2024, Exodus lần đầu tiên nộp đơn xin mã hóa cổ phiếu phổ thông, nhưng việc từ chối kế hoạch niêm yết ban đầu là do chính sách quản lý của SEC không thay đổi vào thời điểm đó. Nhưng sau đó, vào tháng 12 năm 2024, sau những cải tiến liên tục trong các giải pháp kỹ thuật, các biện pháp tuân thủ và tiết lộ thông tin, Exodus cuối cùng đã nhận được sự chấp thuận của SEC và hoàn thành thành công việc niêm yết mã hóa cổ phiếu phổ thông. Sự kiện này cũng đưa cổ phiếu của công ty vào một thị trường đình đám với giá đạt mức cao nhất mọi thời đại.

Ngoài ra, khoảng 16 triệu đô la thị phần còn lại chủ yếu là do một dự án có tên là Backed Finance. Đây là một công ty Thụy Sĩ hoạt động thông qua kiến trúc tuân thủ cho phép người dùng đáp ứng các yêu cầu KYC đúc mã thông báo chứng khoán trên chuỗi thông qua thị trường sơ cấp chính thức của mình, thanh toán USDC và sau khi nhận được tài sản tiền điện tử, đổi lại sang USD và mua cổ phiếu COIN trên thị trường thứ cấp, (có thể có một số chậm trễ do giờ mở cửa thị trường chứng khoán ở giữa), sau khi mua thành công, cổ phiếu được quản lý bởi ngân hàng giám sát Thụy Sĩ, sau đó mã thông báo bSTOCK đúc 1:1 được gửi đến người dùng. Quá trình đổi thưởng bị đảo ngược. Bảo lãnh Bảo mật Tài sản Dự trữ là việc phát hành Chứng chỉ Dự trữ thường xuyên với sự hợp tác của một công ty kiểm toán có tên là Network Firm. Các nhà đầu tư on-chain có thể mua trực tiếp các tài sản chứng khoán on-chain đó thông qua các DEX như Balancer. Ngoài ra, Backed không cung cấp quyền sở hữu tài sản cơ bản hoặc bất kỳ quyền bổ sung nào khác, bao gồm cả quyền biểu quyết, cho chủ sở hữu token cổ phiếu. Và chỉ những người dùng đã vượt qua KYC mới có thể đổi USDC thông qua thị trường sơ cấp.

Về mặt phát hành, việc áp dụng Backed chủ yếu tập trung vào hai tài sản, CSPX và COIN, với tài sản trước có số lượng phát hành khoảng 10 triệu đô la và tài sản sau khoảng 3 triệu đô la. Về tính thanh khoản trên chuỗi, nó chủ yếu tập trung vào hai chuỗi Gnosis và Base, trong đó tính thanh khoản của bCSPX là khoảng 6 triệu đô la và thanh khoản của wbCOIN là khoảng 1 triệu đô la. Về khối lượng giao dịch, nó không cao lắm, lấy nhóm thanh khoản lớn nhất của bCSPX làm ví dụ, kể từ khi triển khai vào ngày 21 tháng 2 năm 2025, khối lượng giao dịch tích lũy là khoảng 3,8 triệu đô la và số lượng giao dịch tích lũy là khoảng 400.

Một diễn biến đáng chú ý khác là sự tiến bộ của Ondo Finance, trong đó cổ phiếu được mã hóa là mục tiêu giao dịch cốt lõi trên Ondo Global Markets khi Ondo công bố chiến lược tổng thể của mình cho Ondo chain và Ondo Global Markets vào ngày 6 tháng 2 năm 2025. Có lẽ Ondo, với tài nguyên TradFi rộng hơn và nền tảng kỹ thuật tốt hơn, có thể đẩy nhanh sự phát triển của bản nhạc này, nhưng vẫn còn phải xem.

Cơ hội và thách thức của RWA công bằng

Hãy cùng khám phá các cơ hội và thách thức của RWA vốn chủ sở hữu. Thông thường, RWA vốn chủ sở hữu được thị trường coi là có ba lợi thế:

• Nền tảng giao dịch 7-24 giờ: Do đặc tính kỹ thuật của blockchain, nó có đặc điểm chạy suốt ngày đêm. Điều này cho phép giao dịch cổ phiếu được mã hóa không bị hạn chế về thời gian giao dịch của các sàn giao dịch truyền thống và khai thác hoàn toàn nhu cầu giao dịch tiềm năng. Ví dụ, trong trường hợp của Nasdaq, trong khi khả năng cung cấp dịch vụ giao dịch 24 giờ đã được thực hiện thông qua giao dịch trước và sau giờ mở rộng, giờ giao dịch thông thường được giới hạn trong giao dịch giữa tuần. Và nếu nền tảng giao dịch được phát triển trực tiếp thông qua blockchain, các giao dịch suốt ngày đêm sẽ được thực hiện với chi phí thấp hơn.
• Quyền truy cập chi phí thấp vào tài sản của Hoa Kỳ cho người dùng không phải là người Hoa Kỳ: Với việc áp dụng stablecoin dựa trên thanh toán trên quy mô lớn, người dùng không phải là người Hoa Kỳ có thể trực tiếp sử dụng stablecoin để giao dịch tài sản của Hoa Kỳ mà không phải chịu chi phí xử lý và chi phí thời gian do quỹ xuyên biên giới gây ra. Ví dụ: nếu một nhà đầu tư Trung Quốc đầu tư vào cổ phiếu Mỹ thông qua Tiger Brokers, phí chuyển tiền xuyên biên giới là khoảng 0,1% mà không tính phí trao đổi và việc thanh toán chuyển tiền xuyên biên giới thường mất 1-3 ngày làm việc. Nếu giao dịch được thực hiện thông qua các kênh trên chuỗi, có thể tránh được hai phần chi phí này.
• Tiềm năng đổi mới tài chính từ khả năng kết hợp: Với khả năng lập trình, cổ phiếu được mã hóa sẽ nắm bắt hệ sinh thái DeFi, mang lại cho chúng tiềm năng đổi mới tài chính trên chuỗi mạnh mẽ hơn. Ví dụ: cho vay trên chuỗi và các kịch bản khác.

Tuy nhiên, tác giả cho rằng cổ phiếu được mã hóa hiện tại vẫn phải đối mặt với hai điều không chắc chắn:

• Tốc độ của chính sách quy định: Dựa trên các trường hợp của EXOD và các công ty được hỗ trợ, chúng ta có thể biết rằng các chính sách quy định hiện tại vẫn chưa thể giải quyết được vấn đề "quyền bình đẳng đối với cổ phiếu", tức là việc mua cổ phiếu mã hóa và cổ phiếu vật chất có cùng quyền và lợi ích ở cấp độ pháp lý, chẳng hạn như quyền quản trị. Điều này hạn chế nhiều kịch bản giao dịch, chẳng hạn như mua bán và sáp nhập thông qua thị trường thứ cấp. Và các kịch bản sử dụng tuân thủ đối với cổ phiếu được mã hóa không rõ ràng, điều này cũng cản trở tốc độ đổi mới tài chính ở một mức độ nhất định. Do đó, tiến độ của nó phụ thuộc rất nhiều vào tốc độ của chính sách quản lý và xem xét rằng mục tiêu chính sách cốt lõi của chính quyền Trump hiện tại vẫn đang trong giai đoạn tái sản xuất, thời gian có thể sẽ tiếp tục bị lùi lại.
• Áp dụng stablecoin: Trong lịch sử, người dùng mục tiêu cốt lõi của cổ phiếu mã hóa rất có thể không phải là người dùng tiền điện tử mà là các nhà đầu tư chứng khoán truyền thống, không phải của Hoa Kỳ. Ví dụ, đối với các nhà đầu tư Trung Quốc, so với các kênh ngoại hối chính thức thông thường, việc có được stablecoin thông qua thị trường OTC cần phải chịu mức phí bảo hiểm khoảng 0,3%~1%, cũng cao hơn nhiều so với chi phí đầu tư vào cổ phiếu Mỹ thông qua các kênh truyền thống.

Do đó, tóm lại, trong ngắn hạn, tác giả cho rằng có hai cơ hội thị trường cho RWA vốn chủ sở hữu:

Đối với các công ty niêm yết, họ có thể phát hành token chứng khoán on-chain bằng cách tham khảo trường hợp của EXOD, mặc dù không có nhiều kịch bản sử dụng thực tế trong ngắn hạn, nhưng ít nhất khả năng đổi mới tài chính tiềm năng có thể được đưa ra bởi các nhà đầu tư sẵn sàng định giá công ty cao hơn. Ví dụ, đối với một số doanh nghiệp có thể cung cấp dịch vụ kinh doanh quản lý tài sản on-chain, phương pháp này có thể được sử dụng để chuyển đổi danh tính của nhà đầu tư thành người sử dụng sản phẩm, và cổ phiếu do nhà đầu tư nắm giữ thành AUM của doanh nghiệp, nhằm nâng cao tiềm năng tăng trưởng kinh doanh của công ty.

Đối với cổ phiếu Hoa Kỳ cổ tức cao được mã hóa, một số giao thức DeFi dựa trên lợi nhuận trở thành người dùng tiềm năng. Khi tâm lý thị trường đảo ngược, lợi suất của hầu hết các kịch bản lợi nhuận thực trên chuỗi sẽ giảm đáng kể và các giao thức DeFi lợi nhuận như Ethena cần liên tục tìm kiếm các kịch bản lợi nhuận thực khác để tăng lợi nhuận tổng thể và cải thiện khả năng cạnh tranh trên thị trường. Để biết chi tiết, hãy xem Ethena để biết ví dụ về cấu hình BUIDL. Mặt khác, cổ phiếu có cổ tức cao thường thuộc các ngành trưởng thành, với mô hình lợi nhuận ổn định, dòng tiền dồi dào và có thể tiếp tục phân phối lợi nhuận cho các cổ đông, và hầu hết chúng đều có đặc điểm là biến động thấp, khả năng chống lại chu kỳ kinh tế mạnh và rủi ro đầu tư tương đối kiểm soát. Do đó, sự ra mắt của một số cổ phiếu blue-chip cổ tức cao có thể dẫn đến việc áp dụng các giao thức DeFi dựa trên lợi nhuận.