Chiến lược kho bạc tiền điện tử của các công ty niêm yết hiện đang đáng lo ngại, liệu nó có lặp lại kịch bản "sấm sét" GBTC thang độ xám không?
bởi Weilin,
kho bạc tiền điện tử PANews đã trở thành một "chiến lược thời thượng" cho các công ty đại chúng. Theo thống kê chưa đầy đủ, ít nhất 124 công ty niêm yết đã đưa Bitcoin vào chiến lược tài chính của họ, thu hút sự chú ý rộng rãi trên thị trường tiền điện tử như một "vũ khí" trên bảng cân đối kế toán của họ. Đồng thời, chiến lược kho bạc của Ethereum và Sol và XRP altcoin cũng được một số công ty niêm yết áp dụng.
Tuy nhiên, một số người trong ngành, bao gồm Nic Carter, một đối tác tại Castle Island Ventures, gần đây đã bày tỏ những lo ngại tiềm ẩn: các phương tiện đầu tư được niêm yết này đã được so sánh với Grayscale GBTC, một quỹ tín thác Bitcoin Grayscale cao cấp giao dịch dài hạn, đã biến thành chiết khấu và trở thành nguyên nhân dẫn đến sự sụp đổ của nhiều tổ chức.
Geoff Kendrick, người đứng đầu bộ phận nghiên cứu tài sản kỹ thuật số tại Ngân hàng Standard Chartered, cũng cảnh báo rằng nếu giá bitcoin giảm xuống dưới 22% giá mua trung bình của các công ty chiến lược kho bạc tiền điện tử này, nó có thể gây ra một đợt bán tháo bắt buộc. Nếu Bitcoin giảm trở lại dưới 90.000 đô la, khoảng một nửa tổng số cổ phiếu của công ty có thể có nguy cơ mất tiền.
Các chiến lược vi mô thu hút một nhóm người bắt chước, nhưng còn rủi ro đòn bẩy đằng sau phí bảo hiểm cao thì sao?
Tính đến ngày 4 tháng 6, Strategy nắm giữ khoảng 580.955 bitcoin, với vốn hóa thị trường khoảng 61,05 tỷ USD, nhưng công ty của họ có vốn hóa thị trường là 107,49 tỷ USD, cao hơn gần 1,76 lần.
Ngoài các chiến lược vi mô, một số công ty mới nhất áp dụng chiến lược Kho bạc Bitcoin cũng có nền tảng bóng bẩy. Twenty One, được hỗ trợ bởi SoftBank và Tether, đã ra mắt công chúng thông qua SPAC của Cantor Fitzgerald và huy động được 685 triệu đô la để mua Bitcoin. Nakamoto Corp, được thành lập bởi Giám đốc điều hành Tạp chí Bitcoin David Bailey, đã sáp nhập với một công ty chăm sóc sức khỏe giao dịch công khai để huy động 710 triệu đô la tiền điện tử. Trump Media & Technology Group đã công bố khoản tài trợ 2,44 tỷ đô la để xây dựng kho bạc Bitcoin.
Theo một đánh giá gần đây của PANews, chiến lược kho bạc Bitcoin của Strategy đã thu hút một số lượng lớn những kẻ bắt chước, bao gồm một số công ty niêm yết như SharpLink, có kế hoạch mua Ethereum, Upexi, tích lũy SOL và VivoPower, tích lũy XRP.
Tuy nhiên, một số người trong ngành tiền điện tử đã chỉ ra rằng quỹ đạo hoạt động của các công ty này rất giống về cấu trúc với mô hình chênh lệch giá GBTC của năm. Một khi thị trường gấu đến, rủi ro của nó có thể được giải phóng một cách tập trung, tạo thành "hiệu ứng giẫm đạp", tức là khi thị trường hoặc giá tài sản có dấu hiệu giảm, các nhà đầu tư tập thể hoảng loạn bán ra, gây ra phản ứng dây chuyền giá tiếp tục lao dốc.
Bài học từ Grayscale GBTC: Đòn bẩy sụp đổ, các tổ chức vị thế bùng nổ
Nhìnlại lịch sử, Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) đã từng trở thành tâm điểm chú ý vào năm 2020-2021, với phí bảo hiểm lên đến 120%. Tuy nhiên, sau khi bước vào năm 2021, GBTC nhanh chóng chuyển thành phí bảo hiểm âm, và cuối cùng phát triển thành yếu tố ngòi nổ cho sự bùng nổ của Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager và các tổ chức khác.
Thiết kế cơ chế của GBTC có thể được mô tả là giao dịch một chiều "chỉ vào nhưng không ra": sau khi nhà đầu tư đăng ký GBTC trên thị trường sơ cấp, họ cần khóa nó trong 6 tháng trước khi có thể bán nó trên thị trường thứ cấp và không thể đổi lấy Bitcoin. Do ngưỡng đầu tư Bitcoin cao và gánh nặng thuế nộp thuế thu nhập nặng nề ở thị trường sớm, GBTC từng trở thành kênh hợp pháp cho các nhà đầu tư được công nhận (thông qua các kế hoạch trợ cấp hưu trí 401 (k) của Hoa Kỳ, v.v.) tham gia vào thị trường tiền điện tử, thúc đẩy phí bảo hiểm thị trường thứ cấp của nó duy trì trong một thời gian dài.
Nhưng chính khoản phí bảo hiểm này đã làm phát sinh một "trò chơi chênh lệch giá đòn bẩy" quy mô lớn: các tổ chức đầu tư vay BTC với chi phí cực thấp, gửi vào Grayscale để đăng ký GBTC, giữ nó trong 6 tháng và bán nó trên thị trường thứ cấp cao cấp để có được thu nhập ổn định.
Theo các tài liệu công khai, tổng số cổ phần GBTC nắm giữ của BlockFi và 3AC từng chiếm 11% số cổ phiếu đang lưu hành. BlockFi từng chuyển đổi BTC do khách hàng gửi thành GBTC và sử dụng nó làm tài sản thế chấp cho các khoản vay để trả lãi. 3AC đã sử dụng tới 650 triệu đô la Mỹ cho vay không có tài sản đảm bảo để tăng vị thế của mình trong GBTC và cam kết GBTC cho nền tảng cho vay Genesis của DCG để có được thanh khoản và đạt được nhiều vòng đòn bẩy.
Trong thị trường tăng giá, điều này hoạt động tốt. Tuy nhiên, sau khi ra mắt Bitcoin ETF tại Canada vào tháng 3 năm 2021, nhu cầu về GBTC giảm mạnh, phí bảo hiểm dương chuyển thành phí bảo hiểm âm và cấu trúc bánh đà sụp đổ ngay lập tức.
BlockFi và 3AC bắt đầu thua lỗ trong môi trường cao cấp âm - BlockFi đã phải bán GBTC trên quy mô lớn, nhưng vẫn tích lũy khoản lỗ hơn 285 triệu đô la vào năm 2020 và 2021, với một số người trong ngành ước tính khoản lỗ của nó đối với GBTC là gần 700 triệu đô la. 3AC đã bị thanh lý và Genesis cuối cùng đã đưa ra một tuyên bố vào tháng 6 năm 2022 rằng họ đã "định đoạt tài sản cầm cố của một đối tác lớn". Mặc dù không được nêu tên, nhưng sự đồng thuận là đối tác không ai khác chính là 3AC.
"Sấm sét" này, bắt đầu với phí bảo hiểm, phát triển mạnh nhờ đòn bẩy và bị phá hủy bởi sự sụp đổ của thanh khoản, đã trở thành khúc dạo đầu cho cuộc khủng hoảng hệ thống của ngành công nghiệp tiền điện tử vào năm 2022.
Liệu bánh đà kho bạc tiền điện tử của các công ty niêm yết có mang lại cuộc khủng hoảng ngành công nghiệp hệ thống tiếp theo không?
Sau Chiến lược, ngày càng có nhiều công ty hình thành "Bitcoin Treasury Flywheel" của riêng mình, logic chính là: giá cổ phiếu tăng→ tài trợ phát hành bổ sung→ mua BTC → thúc đẩy niềm tin của thị trường→ giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Cơ chế bánh đà kho bạc này có thể sẽ tăng tốc trong tương lai khi các tổ chức dần chấp nhận ETF tiền điện tử và nắm giữ tiền điện tử làm tài sản thế chấp cho các khoản vay.
Vào ngày 4 tháng 6, JPMorgan Chase & Co. có kế hoạch cho phép các khách hàng giao dịch và quản lý tài sản của mình sử dụng một số tài sản liên quan đến tiền điện tử làm tài sản thế chấp cho các khoản vay. Theo những người quen thuộc với vấn đề này, công ty sẽ bắt đầu cung cấp tài trợ được bảo đảm bởi các quỹ ETF tiền điện tử trong những tuần tới, bắt đầu với iShares Bitcoin Trust của BlackRock. Trong một số trường hợp, JPMorgan cũng sẽ bắt đầu tính đến giá trị ròng tổng thể và tài sản lưu động của khách hàng quản lý tài sản khi đánh giá giá trị ròng tổng thể của họ. Điều này có nghĩa là tiền điện tử sẽ nhận được sự đối xử tương tự như cổ phiếu, ô tô hoặc nghệ thuật khi tính toán số lượng tài sản thế chấp có sẵn cho tài sản của khách hàng.
Tuy nhiên, một số phe gấu tin rằng mô hình bánh đà kho bạc dường như tự nhất quán trong thị trường tăng giá, nhưng bản chất của nó là liên kết trực tiếp các phương tiện tài chính truyền thống (chẳng hạn như trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu doanh nghiệp và phát hành ATM) với giá của tài sản tiền điện tử và một khi thị trường chuyển sang xu hướng giảm, chuỗi có thể bị đứt.
Nếu giá tiền tệ giảm mạnh, tài sản tài chính của công ty sẽ thu hẹp nhanh chóng, ảnh hưởng đến định giá của công ty. Niềm tin của nhà đầu tư sụp đổ và giá cổ phiếu giảm, hạn chế khả năng huy động vốn của công ty. Nếu có áp lực nợ hoặc gọi ký quỹ, công ty sẽ buộc phải thanh lý BTC để đáp trả. Một lượng lớn áp lực bán BTC được giải phóng một cách tập trung, tạo thành một "bức tường bán" và tiếp tục làm giảm giá.
Hơn nữa, khi cổ phiếu của các công ty này được các tổ chức cho vay hoặc sàn giao dịch tập trung chấp nhận làm tài sản thế chấp, sự biến động của chúng sẽ tiếp tục được truyền sang các hệ thống tài chính hoặc DeFi truyền thống, khuếch đại chuỗi rủi ro. Và đây chính xác là kịch bản mà Grayscale GBTC đã trải qua.
Vài tuần trước, nhà bán khống nổi tiếng Jim Chanos đã thông báo rằng anh ấy đang bán khống Strategy và mua Bitcoin, cũng dựa trên nhận thức tiêu cực về đòn bẩy của nó. Mặc dù cổ phiếu MicroStrategy đã tăng 3.500% trong năm năm qua, Chanos tin rằng định giá của nó đã giảm nghiêm trọng so với các nguyên tắc cơ bản.
Một số cố vấn ngân quỹ tiền điện tử chỉ ra rằng xu hướng "mã hóa vốn chủ sở hữu" ngày nay có thể làm trầm trọng thêm rủi ro, đặc biệt là khi những cổ phiếu được mã hóa này cũng được chấp nhận làm tài sản thế chấp bởi các giao thức tập trung hoặc DeFi, nó có nhiều khả năng gây ra phản ứng dây chuyền không thể kiểm soát. Tuy nhiên, một số nhà phân tích thị trường tin rằng đây vẫn là giai đoạn đầu, vì hầu hết các tổ chức giao dịch vẫn chưa chấp nhận Bitcoin ETF làm tài sản thế chấp - ngay cả đối với các tổ chức phát hành như BlackRock hoặc Fidelity.
Vào ngày 4 tháng 6, Geoff Kendrick, người đứng đầu bộ phận nghiên cứu tài sản kỹ thuật số tại Ngân hàng Standard Chartered, cảnh báo rằng 61 công ty niêm yết hiện đang nắm giữ tổng cộng 673.800 bitcoin, chiếm 3,2% tổng nguồn cung. Nếu giá bitcoin giảm xuống dưới 22% giá mua trung bình của các công ty này, nó có thể gây ra một đợt bán tháo bắt buộc. Đề cập đến trường hợp Core Scientific bán 7.202 BTC vào năm 2022 khi giá thấp hơn 22% so với chi phí, nếu Bitcoin giảm trở lại dưới 90.000 USD, khoảng một nửa số lượng nắm giữ của công ty có thể có nguy cơ thua lỗ.
Rủi ro của chiến lược vi mô lớn như thế nào? Mới đây, cuộc thảo luận về podcast "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game" của Web3 101 đã thu hút sự chú ý của thị trường. Cuộc thảo luận đề cập rằng mặc dù microstrategy đã được gọi là "phiên bản đòn bẩy của Bitcoin" trong những năm gần đây, nhưng cấu trúc vốn của nó không phải là một mô hình đòn bẩy rủi ro cao theo nghĩa truyền thống, mà là một hệ thống "giống ETF + bánh đà đòn bẩy" có khả năng kiểm soát cao. Công ty đã huy động vốn để mua bitcoin thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và các đợt chào bán theo thị trường (ATM), v.v., xây dựng một logic biến động tiếp tục thu hút sự chú ý của thị trường. Hơn nữa, kỳ hạn của các công cụ nợ này chủ yếu tập trung vào năm 2028 và hơn thế nữa, khiến áp lực trả nợ ngắn hạn gần như không tồn tại trong bối cảnh điều chỉnh theo chu kỳ.
Cốt lõi của mô hình này không chỉ đơn thuần là tích trữ tiền mà thông qua việc điều chỉnh động các phương thức tài chính, theo chiến lược "tăng đòn bẩy khi phí bảo hiểm thấp và bán cổ phiếu với giá cao phí", hình thành cơ chế bánh đà tự củng cố trên thị trường vốn. Michael Saylor định vị MicroStrategy như một công cụ proxy tài chính cho sự biến động của Bitcoin, cho phép các nhà đầu tư tổ chức không thể trực tiếp nắm giữ tài sản tiền điện tử nắm giữ một Bitcoin có beta cao (biến động hơn tài sản chuẩn BTC) với các thuộc tính quyền chọn dưới dạng cổ phiếu truyền thống. Do đó, microstrategy không chỉ xây dựng khả năng tài chính mạnh mẽ và chống mong manh, mà còn trở thành một "biến ổn định lâu dài" trong cấu trúc biến động của thị trường Bitcoin.
Hiện nay, chiến lược kho bạc tiền điện tử của các công ty niêm yết liên tục trở thành tâm điểm chú ý trên thị trường tiền điện tử, điều này cũng gây ra tranh cãi về rủi ro cấu trúc của họ. Mặc dù MicroStrategy đã xây dựng một mô hình tài chính tương đối ổn định thông qua các phương tiện tài chính linh hoạt và điều chỉnh theo chu kỳ, nhưng vẫn còn phải xác minh liệu ngành nói chung có thể duy trì ổn định khi đối mặt với sự biến động của thị trường hay không. Liệu "sự bùng nổ kho bạc tiền điện tử" này có tái tạo con đường rủi ro kiểu GBTC hay không là một câu hỏi không chắc chắn và chưa được trả lời.