Suy nghĩ lại về Định giá Blockchain cho Thời đại Hạ tầng Phi tập trung Các chỉ số truyền thống không thể nắm bắt được bản chất thực sự của blockchain. Một mô hình mới là cần thiết - một mô hình dựa trên việc sử dụng, dòng tiền, tiện ích công cộng và dấu chân kinh tế. Việc định giá blockchain ngày nay giống như cố gắng định giá internet trước khi chúng ta hiểu rõ về các trang web. Trong những ngày đầu của web, các nhà phân tích đã áp dụng các khung quen thuộc nhưng sai lầm, như số lượng người xem, doanh thu từ quảng cáo banner, tỷ lệ tiêu hao, chỉ để phát hiện sau đó rằng không cái nào trong số này nắm bắt được điều gì thực sự tạo ra giá trị. Chúng ta đang ở một thời điểm tương tự với blockchain: mặc dù có ý nghĩa kinh tế và xã hội, nhưng không có mô hình nào được chấp nhận rộng rãi hoặc tiêu chuẩn hóa cho cách chúng nên được định giá. Sự thiếu đồng thuận này không phải do thiếu nỗ lực. Nhiều khung đã được đề xuất, mỗi khung mang lại điều gì đó, nhưng mỗi khung đều thiếu sót ở những điểm quan trọng. Đã đến lúc lùi lại và nhận ra cả những hạn chế của các mô hình hiện có và nhu cầu về một cái gì đó phù hợp hơn với cách mà các nền kinh tế blockchain hoạt động. Mô hình DCF và Mô hình Dựa trên Phí: Logic bị áp dụng sai Cách tiếp cận phổ biến nhất, đặc biệt là trong số các nhà phân tích tài chính truyền thống, là áp dụng các mô hình Dòng tiền Chiết khấu (DCF) hoặc tập trung vào các khoản phí do giao thức hoặc các nhà xác thực của nó tạo ra. Phương pháp này coi blockchain như một công ty phần mềm dưới dạng dịch vụ (SaaS), ước tính dòng tiền tương lai của nó và chiết khấu chúng về giá trị hiện tại. Nhưng khung này nhanh chóng sụp đổ khi bị xem xét: Blockchain không phải là các công ty. Chúng không có cổ đông, lợi nhuận giữ lại, hoặc ban quản lý tìm cách tối đa hóa lợi nhuận. Cấu trúc phí là động và thường mang tính chính trị. Các giao thức có thể - và thực sự - giảm phí vì lý do chiến lược (ví dụ: mở rộng Layer 2). Các khoản trợ cấp làm méo mó thực tế. Một số hệ sinh thái, chẳng hạn như Solana, trợ cấp mạnh mẽ cho doanh thu của các nhà xác thực, điều này làm tăng "doanh thu" được cảm nhận mà không phản ánh việc sử dụng thực tế, hữu cơ. Cuối cùng, DCF giả định một nhà phát hành trung tâm và một dòng doanh thu có thể dự đoán, mà không cái nào trong số đó là tự nhiên đối với các blockchain công cộng phi tập trung. MSOV: Mô hình Cửa hàng Giá trị Tiền tệ Một mô hình khác đang thu hút sự chú ý là khung Cửa hàng Giá trị Tiền tệ (MSOV), mô hình này định giá tài sản blockchain dựa trên cách nó được sử dụng trong các nguyên tắc tài chính - chủ yếu là staking và gửi tiền trong tài chính trên chuỗi. Ý tưởng cơ bản là một token hạ tầng có thể được hiểu như một hàng hóa được sử dụng cho các chức năng kinh tế, thay vì một công cụ chứng khoán hoặc cổ phần. Mô hình MSOV nắm bắt các yếu tố hữu ích, đặc biệt cho các tài sản "cơ sở kinh tế" như ETH. Tuy nhiên, nó cũng có những hạn chế riêng: Nó phần lớn bỏ qua chiều dòng chảy - cách vốn di chuyển qua hệ sinh thái. Nó đánh giá quá cao vốn ngồi yên (ví dụ: ETH bị khóa/staked) thay vì vốn đang được sử dụng tích cực. Nó có thể không nắm bắt được các trường hợp sử dụng mới nổi như thanh toán Layer 2, NFT và token hóa tài sản thực. MSOV là một ống kính hữu ích cho một khía cạnh của định giá - đặc biệt là để hiểu "vốn đang nghỉ" - nhưng nó không tính đến sự sống động hoặc tốc độ của hoạt động mạng. GDP trên chuỗi: Suy nghĩ như các nhà kinh tế Một loại mô hình hứa hẹn khác là các mô hình GDP trên chuỗi. Những mô hình này cố gắng đo lường tổng sản lượng kinh tế được tạo điều kiện bởi một mạng blockchain, vay mượn từ các khái niệm kinh tế vĩ mô như tổng sản phẩm quốc nội. Các mô hình GDP trên chuỗi thường xem xét: * Phí trả cho tính toán và lưu trữ * Tổng giá trị bị khóa (TVL) * Phát hành và lưu thông stablecoin * Doanh thu ứng dụng (trên DeFi, NFT, v.v.) * Tương tác tài sản Layer 2 và ngoài chuỗi Quan trọng là, mô hình này thường được chia thành hai thành phần: GDP Chuỗi - Hoạt động trực tiếp trên chuỗi cơ sở (ví dụ: Ethereum L1) GDP Ứng dụng - Hoạt động kinh tế trên chuỗi đó (ví dụ: ứng dụng L2, sử dụng stablecoin, giao thức DeFi) GDP trên chuỗi là một bước tiến lớn theo hướng đúng, nhưng những hạn chế của nó là cấu trúc: Khó để chuẩn hóa giữa các chuỗi. Không phải tất cả các blockchain đều công bố dữ liệu có thể so sánh, và các định nghĩa GDP khác nhau. Nó thiếu độ chi tiết. Nhiều chỉ số "GDP" nhầm lẫn các hoạt động nội bộ (ví dụ: phần thưởng staking) với giá trị thực tế mà người dùng thấy. Nó vẫn không theo dõi tốc độ kinh tế. Bạn có thể đo kích thước của một nền kinh tế, nhưng không thể đo nhịp đập của nó. Như một lưu ý bên lề, khía cạnh dữ liệu của các blockchain vẫn còn thiếu trong các khung định giá. Một Ống Kính Mới: Định giá Blockchain theo Tốc độ và Dòng chảy Nhận ra những khoảng trống này, tôi đang phát triển một khung mới tập trung vào tốc độ tiền tệ và dòng giá trị trong nền kinh tế blockchain. Cách tiếp cận này được xây dựng trên giả định rằng blockchain được hiểu tốt nhất như những hệ thống kinh tế động, không phải là những thực thể tài chính tĩnh. Trong mô hình này, điều quan trọng nhất không chỉ là giá trị mà một chuỗi nắm giữ, mà là cách mà giá trị đó di chuyển: Stablecoin lưu thông nhanh như thế nào? NFT được giao dịch thường xuyên như thế nào? Token được chuyển hoặc hoán đổi thường xuyên như thế nào? Tỷ lệ sử dụng tài sản trong các giao thức DeFi là gì? Dòng ETH qua L1, L2 và dApps là gì? Khối lượng token hóa trong các tài sản thực là gì? Những câu hỏi này là nền tảng cho mô hình "ETH đang chuyển động" mà tôi đã giới thiệu. Đây là một khung kết hợp lý thuyết kinh tế với dữ liệu trên chuỗi để suy ra giá trị kinh tế điều chỉnh theo tốc độ, một đại diện cho mức độ hoạt động, độ tin cậy và năng suất của nền kinh tế blockchain thực sự là như thế nào. Định giá dựa trên tốc độ mang lại một số lợi thế: Khó để thao túng: Không giống như doanh thu hoặc TVL, có thể bị thổi phồng thông qua các động lực hoặc giao dịch rửa, tốc độ kinh tế thực sự yêu cầu nhu cầu thực sự. Tự nhiên với công nghệ: Dòng chảy và tốc độ phù hợp với bản chất mở, có thể lập trình của tài chính dựa trên blockchain. Nắm bắt toàn bộ chuỗi: Dù giá trị chảy qua các ứng dụng, chuỗi, hay cầu nối, mô hình này tính đến khả năng kết hợp trong một thế giới đa chuỗi. Tại sao điều này quan trọng Sự thiếu vắng một tiêu chuẩn định giá được chấp nhận không chỉ là một vấn đề học thuật. Nó: * Gây nhầm lẫn cho các nhà đầu tư và người phân bổ cố gắng phân biệt giữa các blockchain * Cho phép tiếp thị thao túng (ví dụ: thổi phồng "doanh thu" để mô phỏng sự thu hút) * Cản trở sự phát triển của các tiêu chuẩn đáng tin cậy, dựa trên dữ liệu cho việc áp dụng của các tổ chức Cũng đáng lưu ý rằng chúng ta có thể không tìm thấy một mô hình định giá duy nhất. Cũng như các nhà phân tích cổ phiếu khác nhau sử dụng EV/EBITDA, P/E và dòng tiền chiết khấu tùy thuộc vào mô hình kinh doanh, định giá blockchain có thể yêu cầu một cách tiếp cận đa chiều - một cách tiếp cận kết hợp MSOV, GDP, tốc độ và nhiều hơn nữa. Hướng tới một Khung Định giá Phù hợp với Sự đổi mới Công nghệ blockchain quá đổi mới, quá linh hoạt và quá biến đổi để bị nhốt vào các mô hình tài chính của thế kỷ 20. Các blockchain công cộng không phải là các công ty; chúng là mạng lưới, nền tảng, nền kinh tế và hệ thống tiền tệ tất cả gộp lại thành một. Sự phức tạp đó đòi hỏi một cách suy nghĩ mới. Chúng ta vẫn chưa có một mô hình được chấp nhận rộng rãi. DCF là không đủ. MSOV hữu ích nhưng chỉ là một phần. GDP cho chúng ta phạm vi, nhưng không có nhịp điệu. Các mô hình tốc độ và dòng chảy có thể cung cấp thành phần còn thiếu: một cách để đo lường cách mà một blockchain sống. Các khung định giá của tương lai sẽ được xây dựng, không phải thừa kế. Và cũng như các nhà đầu tư internet đầu tiên phải phát minh ra các công cụ mới để hiểu những gì họ đang thấy, thế giới blockchain bây giờ cũng phải làm điều tương tự. Nếu chúng ta làm đúng, chúng ta sẽ không chỉ định giá blockchain chính xác hơn. Chúng ta sẽ cuối cùng có thể hiểu được giá trị thực sự của chúng đối với thế giới.