Harga MEMESTRATEGY

Perkenalan Pada pertengahan 2025, semakin banyak perusahaan publik mulai memasukkan cryptocurrency, terutama Bitcoin, dalam alokasi aset mereka di brankas perusahaan mereka, terinspirasi oleh kisah sukses Strategy ($MSTR). Misalnya, menurut data analitik blockchain, pada Juni 2025 saja, 26 perusahaan baru memasukkan Bitcoin ke dalam neraca mereka, sehingga jumlah total perusahaan yang memegang BTC secara global menjadi sekitar 250. Perusahaan-perusahaan ini mencakup berbagai industri (teknologi, energi, keuangan, pendidikan, dll.) dan berbagai negara dan wilayah. Banyak perusahaan memandang pasokan Bitcoin yang terbatas sebesar 21 juta sebagai lindung nilai terhadap inflasi, menekankan korelasinya yang rendah dengan aset keuangan tradisional. Strategi ini diam-diam bergerak ke arus utama: pada Mei 2025, 64 perusahaan yang terdaftar di SEC memegang total sekitar 688.000 BTC, mewakili sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Analis memperkirakan bahwa lebih dari 100-200 perusahaan di seluruh dunia telah memasukkan aset kripto dalam laporan keuangan mereka. Model cadangan aset kripto Ketika perusahaan publik mengalokasikan sebagian dari neracanya untuk cryptocurrency, pertanyaan inti muncul: bagaimana mereka membiayai pembelian aset ini? Tidak seperti lembaga keuangan tradisional, sebagian besar perusahaan yang mengadopsi strategi brankas kripto tidak mengandalkan bisnis utama mereka dengan arus kas yang melimpah untuk mendukung. Analisis selanjutnya akan menggunakan $MSTR (MicroStrategy) sebagai contoh utama, karena sebagian besar perusahaan lain juga benar-benar menyalin polanya. Arus Kas Operasi Sementara cara teoritis yang paling "sehat" dan paling tidak dilutif untuk membeli aset kripto adalah melalui arus kas bebas yang dihasilkan oleh bisnis inti perusahaan, metode ini hampir tidak mungkin dalam praktiknya. Sebagian besar perusahaan sendiri tidak memiliki arus kas yang cukup stabil dan berskala besar untuk mengakumulasi cadangan BTC, ETH, atau SOL yang besar tanpa menggunakan pembiayaan eksternal. Ambil MicroStrategy (MSTR) sebagai contoh khas: perusahaan ini didirikan pada tahun 1989 sebagai perusahaan perangkat lunak yang berfokus pada intelijen bisnis, dan bisnis utamanya mencakup produk seperti dasbor HyperIntelligence dan analitik AI, tetapi produk ini masih menghasilkan pendapatan terbatas. Faktanya, arus kas operasi tahunan MSTR negatif, jauh dari puluhan miliar dolar yang telah diinvestasikan di Bitcoin. Dapat dilihat bahwa strategi brankas kripto MicroStrategy tidak didasarkan pada profitabilitas internal sejak awal, tetapi mengandalkan modal eksternal untuk beroperasi. Situasi serupa telah terlihat dengan SharpLink Gaming (SBET). Perusahaan berubah menjadi operator perbendaharaan Ethereum pada tahun 2025, membeli lebih dari 280.706 ETH (sekitar $840 juta). Jelas, ia tidak dapat mengandalkan pendapatan dari bisnis game B2B-nya untuk mewujudkannya. Strategi pembentukan modal SBET terutama bergantung pada pembiayaan PIPE (investasi swasta dalam ekuitas publik) dan penerbitan ekuitas langsung daripada pendapatan operasional. Pembiayaan pasar modal Cara yang paling umum dan terukur untuk perusahaan terdaftar yang mengadopsi strategi brankas kripto adalah melalui penawaran umum, yang mengumpulkan dana melalui penerbitan saham atau obligasi dan menggunakan hasilnya untuk membeli aset kripto seperti Bitcoin. Model ini memungkinkan perusahaan untuk membangun brankas kripto skala besar tanpa menggunakan laba ditahan, dan sepenuhnya mengacu pada metode rekayasa keuangan pasar modal tradisional. Menerbitkan saham: kasus pembiayaan dilutif tradisional Dalam kebanyakan kasus, menerbitkan saham baru ada biayanya. Ketika sebuah perusahaan mengumpulkan dana melalui penerbitan saham tambahan, dua hal biasanya terjadi: Kepemilikan terdilusi: Kepemilikan saham pemegang saham asli di perusahaan menurun. Laba per saham (EPS) yang lebih rendah: Peningkatan total ekuitas menyebabkan penurunan EPS sementara laba bersih tetap tidak berubah. Efek ini sering menyebabkan penurunan harga saham karena dua alasan utama: Logika penilaian: Jika rasio price-to-earnings (P/E) tetap sama dan EPS menurun, harga saham juga akan turun. Psikologi pasar: Investor sering menafsirkan pembiayaan sebagai kekurangan dana atau kesulitan, terutama ketika dana yang terkumpul digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terbukti, dan masuknya saham baru ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar. Satu pengecualian: model ekuitas anti-dilutif MicroStrategy MicroStrategy (MSTR) adalah contoh tandingan klasik dari penyimpangan dari narasi tradisional "pengenceran ekuitas = kerusakan pemegang saham". Sejak 2020, MSTR telah secara aktif membeli Bitcoin melalui pembiayaan ekuitas, dengan total saham beredarnya tumbuh dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir tahun 2024 Terlepas dari pengenceran ekuitas, MSTR cenderung mengungguli Bitcoin itu sendiri. Mengapa? Karena MicroStrategy telah berada dalam keadaan "kapitalisasi pasar lebih tinggi dari nilai bersihnya Bitcoin", yang kami sebut mNAV > 1. = Memahami Premium: Apa itu mNAV? Ketika mNAV > 1, pasar menilai MSTR di atas kapitalisasi pasar wajar dari kepemilikan Bitcoin-nya. Dengan kata lain, investor membayar lebih banyak per unit daripada biaya untuk membeli BTC secara langsung ketika mereka mendapatkan eksposur ke Bitcoin melalui MSTR. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar pada strategi modal Michael Saylor dan mungkin juga mewakili persepsi pasar bahwa MSTR menawarkan eksposur BTC yang dikelola secara aktif dan dimanfaatkan. Didukung oleh logika keuangan tradisional Meskipun mNAV adalah metrik penilaian asli kripto, konsep "perdagangan dengan harga yang lebih tinggi daripada nilai aset dasar" telah lama lazim dalam keuangan tradisional. Ada beberapa alasan utama mengapa perusahaan sering berdagang dengan harga yang lebih tinggi dari nilai buku atau aset bersih: Metode penilaian arus kas diskonto (DCF) Investor khawatir tentang nilai sekarang dari arus kas perusahaan di masa depan, bukan hanya kepemilikan mereka saat ini. Metode penilaian ini sering menghasilkan perusahaan yang diperdagangkan dengan harga yang jauh lebih tinggi dari nilai bukunya, terutama dalam skenario berikut: Pendapatan dan margin diperkirakan akan tumbuh Perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga atau parit teknis/komersial 📌 Contoh: Penilaian Microsoft tidak didasarkan pada aset kas atau perangkat kerasnya, tetapi pada arus kas perangkat lunak berlangganan yang stabil di masa depan. Penilaian Kelipatan Pendapatan dan Pendapatan (EBITDA) Di banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan P/E (rasio harga-ke-pendapatan) atau kelipatan pendapatan untuk penilaian: Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi dapat diperdagangkan pada kelipatan 20-30 kali EBITDA; Perusahaan tahap awal dapat berdagang dengan kelipatan pendapatan 50 kali atau lebih, bahkan jika mereka tidak menguntungkan. 📌 Contoh: Amazon memiliki rasio harga terhadap pendapatan 1078x pada tahun 2013. Terlepas dari margin yang sedikit, investor bertaruh pada dominasi masa depannya di e-commerce dan AWS. MicroStrategy memiliki keunggulan yang tidak dimiliki Bitcoin: cangkang perusahaan dengan akses ke saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan yang terdaftar di AS, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, dan bahkan ekuitas pilihan untuk mengumpulkan uang tunai, dan itu terjadi, dan itu bekerja dengan luar biasa. Michael Saylor telah dengan cerdik menggunakan sistem ini: dia telah mengumpulkan miliaran dolar dengan menerbitkan obligasi konversi nol persen dan, baru-baru ini, produk saham preferen yang inovatif, dan memasukkan semua uang itu ke dalam Bitcoin. Investor menyadari bahwa MicroStrategy mampu membeli Bitcoin dalam skala besar menggunakan "uang orang lain", peluang yang tidak mudah direplikasi oleh investor individu. Premi MicroStrategy "tidak terkait dengan arbitrase NAB jangka pendek", tetapi berasal dari kepercayaan pasar yang tinggi pada kemampuannya untuk mengakses dan mengalokasikan modal. Bagaimana mNAV > 1 mencapai pengenceran balik Ketika MicroStrategy diperdagangkan di atas nilai aset bersih kepemilikan Bitcoin-nya (yaitu, mNAV > 1), perusahaan dapat: Menerbitkan saham baru dengan harga premium Gunakan hasilnya untuk membeli lebih banyak Bitcoin (BTC) Tingkatkan total kepemilikan BTC Anda Mempromosikan kenaikan NAB dan nilai perusahaan secara simultan Bahkan dengan peningkatan saham beredar, kepemilikan BTC/saham per saham dapat tetap stabil atau bahkan naik, membuat penerbitan saham baru menjadi operasi anti-dilusi. Apa yang terjadi jika mNAV < 1? Ketika mNAV < 1, itu berarti bahwa setiap dolar saham MSTR mewakili kapitalisasi pasar BTC lebih dari $1 (setidaknya di atas kertas). Dari perspektif keuangan tradisional, MSTR diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aktiva bersih (NAB). Hal ini akan membawa tantangan dalam alokasi modal. Jika perusahaan menggunakan pembiayaan saham untuk membeli BTC dalam hal ini, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya membeli BTC dengan harga tinggi, dengan demikian: BTC/saham terdilusi (kepemilikan BTC per saham) dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada Ketika MicroStrategy menghadapi mNAV < 1, MicroStrategy tidak akan dapat terus mempertahankan efek roda gila dari "menerbitkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/saham". Jadi apa saja pilihannya saat ini? Beli kembali saham alih-alih terus membeli BTC Ketika mNAV < 1, membeli kembali saham MSTR adalah perilaku penambahan nilai karena alasan seperti: Anda membeli kembali saham dengan harga yang lebih rendah dari nilai intrinsik BTC mereka Seiring berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/saham akan meningkat Saylor telah menjelaskan bahwa jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah membeli kembali saham daripada terus membeli BTC. Metode 1: Penerbitan Saham Preferen Saham preferen adalah sekuritas hibrida yang berada di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya menawarkan dividen tetap, tidak ada hak suara, dan prioritas atas saham biasa jika terjadi distribusi dan likuidasi laba. Tidak seperti utang, saham preferen tidak perlu membayar kembali pokok; Tidak seperti saham biasa, ia menawarkan pendapatan yang lebih dapat diprediksi. MicroStrategy telah menerbitkan tiga kelas saham preferen: STRK, STRF, dan STRC. STRF adalah instrumen yang paling mudah: ini adalah saham preferen perpetual non-konversi yang membayar dividen tunai tetap sebesar 10% tahunan pada nilai nominal $100. Itu tidak memiliki opsi konversi ekuitas dan tidak berpartisipasi dalam kenaikan saham MSTR, hanya memberikan hasil. Harga pasar STRF berfluktuasi di sekitar logika berikut: Jika MicroStrategy membutuhkan pembiayaan, maka akan menerbitkan STRF tambahan untuk meningkatkan pasokan dan menurunkan harga. Jika permintaan pasar untuk pendapatan melonjak (seperti selama periode suku bunga rendah), harga STRF akan naik, sehingga mengurangi imbal hasil efektif. Ini menciptakan mekanisme harga yang menyesuaikan diri dengan kisaran harga yang umumnya sempit (misalnya, $80–$100), didorong oleh permintaan hasil dan penawaran dan permintaan. Contoh: Jika pasar menuntut imbal hasil 15%, harga STRF dapat turun menjadi $66,67, dan jika pasar menerima 5%, mungkin naik menjadi $200. Karena STRF adalah instrumen yang tidak dapat dikonversi, pada dasarnya tidak dapat ditebus (kecuali jika mengalami pemicu pajak atau modal), ia berperilaku seperti obligasi abadi, dan MicroStrategy dapat menggunakannya berulang kali untuk "membeli penurunan" BTC tanpa pembiayaan ulang. STRK mirip dengan STRF dengan dividen tahunan sebesar 8% tetapi dengan penambahan fitur utama: ketika harga saham MSTR melebihi $1.000, itu dapat dikonversi menjadi saham biasa dengan rasio 10:1, yang setara dengan menyematkan opsi panggilan out-of-the-money yang dalam, memberikan peluang kenaikan jangka panjang kepada pemegangnya. STRK sangat menarik bagi perusahaan dan investor karena beberapa alasan: Peluang Kenaikan Asimetris untuk Pemegang Saham MSTR: STRK per saham dihargai sekitar $850, dan 10 saham dapat mengumpulkan $850; Jika dikonversi menjadi 1 saham MSTR di masa depan, itu setara dengan perusahaan yang membeli BTC dengan harga $850 pada harga saat ini, tetapi hanya akan terdilusi jika harga saham MSTR naik lebih dari $1.000. Oleh karena itu, ini non-dilutif selama MSTR < $1.000, mencerminkan apresiasi yang dibawa oleh akumulasi BTC sebelumnya bahkan setelah konversi. Struktur stabilisasi diri pendapatan: STRK membayar $2 setiap kuartal dengan tarif tahunan $8; Jika harga turun menjadi $50, imbal hasil naik menjadi 16%, menarik pembelian untuk mendukung harga. Struktur ini membuat STRK berperilaku seperti "ikatan dengan opsi": bertahan di sisi bawah dan terlibat di sisi atas. Motivasi Investor dan Insentif Konversi: Ketika harga saham MSTR menembus di atas $1.000, pemegang memiliki insentif untuk mengonversi ke saham biasa; Saat MSTR naik lebih lanjut (misalnya, menjadi $5.000 atau $10.000), dividen STNK menjadi dapat diabaikan (menghasilkan hanya sekitar 0,8%), mempercepat konversi; Akhirnya, saluran keluar alami terbentuk, mengubah pembiayaan sementara menjadi struktur pemegang saham jangka panjang. MicroStrategy juga berhak untuk menebus STRK, dengan tunduk pada kondisi seperti kurang dari 25% dari sisa saham beredar atau pemicu khusus seperti perpajakan. Dalam urutan likuidasi, STRF dan STRK mengungguli saham biasa, tetapi di bawah utang. Alat-alat ini sangat penting ketika perusahaan berada dalam situasi mNAV < 1. Karena menerbitkan saham biasa dengan diskon mencairkan BTC/saham, sehingga mengurangi nilainya. Saham preferen seperti STRF dan STRK memungkinkan perusahaan untuk terus mengumpulkan dana tanpa mencairkan saham biasa, baik itu digunakan untuk terus membeli Bitcoin atau membeli kembali saham, menjaga stabilitas BTC/saham sambil memperluas aset. Bagaimana mereka membayar bunga (dividen)? Pada YTD 2025, MicroStrategy telah mengumpulkan $6,6 miliar melalui penawaran saham ATM (At-The-Market), jauh menutupi $185 juta dalam biaya bunga tetap dan dividen yang harus dibayarkan setiap tahun. Ketika mNAV > 1, membayar dividen saham preferen melalui penawaran ekuitas tidak mencairkan BTC per saham, karena kenaikan BTC dari dana yang dikumpulkan melebihi dilusi unit. Selain itu, pembebasan saham preferen dari utang memungkinkan MicroStrategy untuk terus memperluas neracanya tanpa memperburuk rasio utang bersihnya, yang sangat penting untuk menjaga kepercayaan pasar terhadap struktur modalnya. Ketika mNAV > 1 Obligasi Konversi Obligasi konversi adalah instrumen utang perusahaan yang memberi kreditur hak (tetapi bukan kewajiban) untuk mengubah obligasi menjadi saham di perusahaan penerbit dengan harga yang telah ditentukan (dikenal sebagai harga konversi) di masa depan, jadi pada dasarnya adalah struktur obligasi + opsi panggilan. Alat ini biasanya digunakan dalam skenario mNAV > 1, karena sangat cocok untuk mengakumulasi Bitcoin. Ambil obligasi konversi 0% MicroStrategy sebagai contoh: tidak ada bunga yang dibayarkan selama masa obligasi; Hanya pokok yang perlu dilunasi pada saat jatuh tempo (kecuali investor memilih untuk mengonversi ke saham); Bagi MSTR, ini adalah cara yang sangat efisien modal untuk mengumpulkan miliaran dolar untuk membeli Bitcoin tanpa dilusi instan atau beban bunga, dengan satu-satunya risiko membayar kembali pokok jika harga saham berkinerja buruk di masa depan. Kasus 1: Harga saham naik lebih dari yang diharapkan MicroStrategy menerbitkan obligasi konversi kepada investor; Perusahaan menerima dana $ 3 miliar segera untuk membeli Bitcoin; Karena obligasi memiliki suku bunga 0%, MicroStrategy tidak membayar bunga selama umur obligasi; Jika harga saham MSTR naik, itu melebihi ambang batas harga konversi; Investor memilih untuk mengubah obligasi menjadi saham, atau memulihkan pokoknya; Alih-alih membayar pokok tunai, MicroStrategy memberikan melalui penerbitan saham baru. Kasus 2: Harga saham turun dan tidak mencapai harga konversi MicroStrategy menerbitkan obligasi konversi untuk mengumpulkan dana untuk membeli Bitcoin; Obligasi tersebut memiliki tingkat bunga 0%, dan perusahaan tidak membayar bunga selama masa pakainya; Harga saham MSTR terus di bawah harga konversi; Investor tidak akan melakukan konversi karena konversi akan menyebabkan kerugian; Ketika obligasi jatuh tempo, perusahaan perlu membayar kembali seluruh pokok secara tunai; Jika cadangan kas tidak mencukupi, MicroStrategy mungkin perlu membiayai kembali untuk membayar utangnya. Perlu ditekankan bahwa obligasi konversi pada dasarnya adalah kombinasi dari "obligasi reguler + opsi panggilan", terutama dalam kasus MicroStrategy (MSTR). Perusahaan secara konsisten menerbitkan obligasi konversi dengan bunga tahunan 0%, yang berarti bahwa investor tidak memiliki pendapatan bunga sama sekali selama periode obligasi. Jadi mengapa investor institusional yang cerdas bersedia menerima struktur "daya tarik rendah" seperti itu? Jawabannya terletak pada opsi panggilan tertanam: opsi panggilan tertanam ini sangat berharga ketika pasar mengharapkan volatilitas tersirat MSTR yang lebih tinggi, karena semakin tinggi volatilitas harga yang diharapkan, semakin tinggi nilai opsi yang menangkap peluang kenaikan. Kami mengamati bahwa volatilitas tersirat (IV) Bitcoin biasanya antara 40% dan 60% selama periode yang berbeda. Karena harga saham MicroStrategy sangat berkorelasi dengan Bitcoin, BTC IV yang lebih tinggi ini secara tidak langsung meningkatkan penilaian opsi saham MSTR. Saat ini, opsi panggilan at-the-money (harga kesepakatan sekitar $455) diperdagangkan pada level IV 45%, sedangkan opsi put IV yang sesuai lebih tinggi, menunjukkan ekspektasi pasar yang kuat untuk volatilitas di masa depan. Lingkungan volatilitas tinggi ini secara signifikan meningkatkan nilai opsi panggilan tertanam dalam obligasi konversi MSTR. Pada dasarnya, MicroStrategy sebenarnya "menjual" opsi panggilan ini kepada investor dengan premi tinggi. Karena semakin fluktuatif harga aset dasar, semakin tinggi kemungkinan opsi menjadi "in-the-money" saat kedaluwarsa, yang membuat opsi panggilan lebih mahal selama periode volatilitas tinggi. Dari sudut pandang investor, ini dapat diterima karena mereka sebenarnya membeli taruhan volatilitas leverage: jika harga saham MSTR naik secara signifikan, mereka dapat mengubahnya menjadi saham dan menghasilkan keuntungan besar; Jika harga saham tidak naik, pemegang obligasi masih dapat memulihkan pokok mereka pada saat jatuh tempo. Bagi MSTR, ini adalah win-win: di satu sisi, dapat dibiayai tanpa membayar bunga, tanpa pengenceran ekuitas segera; Di sisi lain, jika strategi Bitcoin berhasil, ia dapat melayani atau membiayai kembali utang ini hanya melalui kenaikan harga saham. Di bawah kerangka kerja ini, MSTR tidak hanya membiayai obligasi, tetapi "memonetisasi volatilitas", menukar ekspektasi yang meningkat di masa depan untuk dana murah saat ini. Perdagangan Gamma Gamma Trading adalah mekanisme inti untuk keberlanjutan struktur modal MicroStrategy, terutama dalam konteks penerbitan obligasi konversi yang berulang. Perusahaan telah menerbitkan miliaran dolar dalam obligasi konversi tanpa kupon, dan daya tarik utamanya bukan dari pendapatan tetap tradisional, tetapi dari nilai opsi panggilan yang tertanam dalam obligasi. Dengan kata lain, investor tidak peduli dengan pendapatan bunga obligasi itu sendiri, tetapi tentang ruang arbitrase transaksionalitas dan volatilitas dari komponen opsi. Obligasi ini tidak dibeli oleh kreditur jangka panjang dalam arti tradisional, tetapi oleh dana lindung nilai dengan strategi netral pasar. Lembaga-lembaga semacam itu secara luas terlibat dalam apa yang disebut Perdagangan Gamma, dan logika investasi mereka bukanlah "beli dan tahan", tetapi bergantung pada lindung nilai dan penyeimbangan ulang yang konstan untuk menangkap keuntungan dalam fluktuasi. Mekanisme Perdagangan Gamma di MSTR: Struktur Perdagangan Dasar: Dana lindung nilai membeli obligasi konvertibel MicroStrategy (pada dasarnya obligasi + opsi panggilan); Pada saat yang sama, short jumlah saham MSTR yang sesuai untuk mempertahankan delta-netral. Mengapa didirikan? Jika harga saham MSTR naik, opsi panggilan dalam obligasi akan meningkat lebih cepat daripada kerugian yang disebabkan oleh saham short; Jika harga saham turun, posisi short akan mendapat untung lebih cepat daripada obligasi akan kalah; Struktur pengembalian simetris ini memungkinkan dana lindung nilai untuk mendapatkan keuntungan dari volatilitas daripada perubahan arah. Mekanisme Gamma dan Penyeimbangan Ulang: Karena harga saham berfluktuasi, hedge fund perlu menyesuaikan posisi short mereka secara dinamis untuk mempertahankan netralitas delta; Lindung nilai awal ditetapkan pada nilai delta obligasi, misalnya, jika delta obligasi konversi adalah 0,5, yayasan menjual setara dengan $50 saham MSTR untuk melindungi nilai obligasi $100; Namun, ketika harga saham terus berfluktuasi, delta obligasi konversi itu sendiri juga akan berubah (yaitu, perwujudan Gamma), dan dana perlu terus menyeimbangkan kembali secara dinamis: Harga saham naik, kenaikan delta (obligasi berperilaku lebih seperti saham) → menambahkan posisi pendek; Harga saham turun, Delta menurun (obligasi berperilaku lebih seperti obligasi) → Menutupi posisi pendek; Transaksi lindung nilai "jual di atas, beli di atas penurunan" yang konstan ini disebut Perdagangan Gamma. Sementara itu, delta obligasi berubah secara non-linier dengan harga saham, dan Anda perlu terus menyesuaikan posisi short Anda agar tetap netral. Kurva hijau: pengembalian holding obligasi konversi; Garis merah: pengembalian saham pendek; Pengurangan keduanya memberikan laba bersih P&L; Ketika saham diperdagangkan sideways di dekat kisaran konversi, lindung nilai yang sering dapat menyebabkan kerugian, yang dikenal sebagai "zona biaya" Gamma Trading (diarsir pada gambar). Dampak pada premi MSTR: Pemberat nilai Gamma ini bukan pemegang jangka panjang Ketika saham MSTR mencapai harga konversi obligasi konversi, Delta → 1, Gamma turun ke sangat rendah; Jika volatilitas menurun atau spread menyempit dan perdagangan Gamma kehilangan uang, dana ini akan keluar dari pasar, melemahkan permintaan obligasi konversi. Efek Tingkat Kedua: Obligasi konversi MicroStrategy biasanya tidak memiliki kupon, tetapi memiliki durasi yang lebih lama → Theta rendah (peluruhan nilai waktu); Ketika volatilitas terlalu rendah, perdagangan Gamma tidak lagi menguntungkan, kerugian Gamma PnL ≪ Theta (kehilangan waktu); Penjualan obligasi konversi akan menjadi sulit, memengaruhi kemampuan mereka untuk mengumpulkan dana. Kontras Short Float menggambarkan dominasi strategi ini: Short float mengacu pada persentase dari total saham perusahaan yang beredar yang dipersingkat. Kami mengamati bahwa MicroStrategy memiliki short float yang tinggi karena banyaknya penerbitan obligasi konversi, karena dana yang melakukan Gamma Trading seringkali perlu mempersingkat saham MSTR untuk lindung nilai netral delta. Sebaliknya, SBET tidak menerbitkan obligasi konversi, tetapi mengandalkan pembiayaan swasta PIPE dan mekanisme penerbitan berbasis pasar ATM, dan tidak memiliki peluang arbitrase struktural untuk obligasi konversi + opsi, sehingga short float jauh lebih rendah. Struktur pembiayaan SBET juga lebih dekat dengan pembiayaan tradisional dan tidak dapat menarik lembaga arbitrase skala besar untuk berpartisipasi. Manifestasi Saya melacak dan menganalisis reaksi harga saham dari 12 perusahaan publik setelah mengumumkan alokasi aset kripto mereka pada tahun 2025. Kumpulan data kami mencakup data harga saham sebelum dan sesudah tanggal pengumuman, visualisasi grafik candlestick, dan indikator kinerja utama. Reaksi harga saham setelah pengumuman brankas kripto pertama pada tahun 2025, rata-rata, eksplosif, jangka pendek, tetapi masih memberikan pengembalian kumulatif yang positif. Di antara 12 perusahaan publik, pengembalian rata-rata 1 hari adalah +103,17%, menunjukkan respons langsung yang kuat dari investor. Pengembalian 5 hari melonjak lebih lanjut menjadi +285,92%, dengan kemunduran pada hari ke-10 dan akhirnya stabil di +102,03%. Sementara beberapa perusahaan datar atau bahkan negatif, beberapa di antaranya mengalami lonjakan harga saham yang ekstrem. Contoh 1: BitMine Immersion Technologies Inc. (NYSE-Amerika: BMNR) Ini adalah perusahaan infrastruktur blockchain yang berbasis di Las Vegas yang mengoperasikan pertanian penambangan Bitcoin kelas industri, menjual perangkat keras pendingin imersif, dan menyediakan layanan kustodian untuk perangkat pihak ketiga di area berbiaya rendah seperti Texas dan Trinidad. Pada 30 Juni 2025, perusahaan menerbitkan 55,6 juta saham dengan harga $4,5 per saham melalui penempatan pribadi, mengumpulkan total sekitar $250 juta untuk memperluas perbendaharaan Ethereum-nya. Setelah pengumuman tersebut, harga saham BMNR meroket dari $4,27 ke level tertinggi $161, menandai kenaikan +3.674,9% dalam 3 hari. Lonjakan epik ini kemungkinan didorong oleh float tipis, antusiasme ritel yang tinggi, dan momentum FOMO. Terlepas dari koreksi tajam berikutnya, kenaikan kumulatif dua minggu adalah +882,4%. Insiden ini menggarisbawahi umpan balik positif dari pasar terhadap strategi brankas kripto keyakinan tinggi "gaya MicroStrategy". Contoh 2: SharkLink Gaming Ltd. (Nasdaq: SBET) Didirikan pada tahun 2019, SharpLink adalah perusahaan teknologi online yang berfokus pada mengubah penggemar olahraga menjadi petaruh, dengan platform yang mendorong taruhan olahraga dan penawaran game interaktif kepada pengguna berdasarkan ketepatan waktu. Perusahaan mulai mengakumulasi ETH di neracanya pada tahun 2025, didanai melalui PIPE (pembiayaan swasta) dan ATM (kenaikan mark-to-market). Saham awalnya bereaksi sangat kuat: SBET naik +433,2% pada hari pertama dan mencapai level tertinggi +1.747% pada hari perdagangan ke-4. Lonjakan tersebut didorong oleh skala alokasi aset kripto dan dukungan dari orang-orang besar di balik transaksi. Investor ritel, dana kripto, dan pedagang spekulatif berbondong-bondong untuk mendorong harga saham di atas $120. Namun, reli itu berumur pendek. Pada 17 Juni, SharpLink mengajukan pernyataan pendaftaran S-3 ke SEC, memungkinkan investor PIPE untuk menjual kembali saham mereka, menyebabkan kebingungan yang meluas. Banyak orang secara keliru percaya bahwa pemegang saham utama sedang mengirim. Sementara Joseph Lubin, salah satu pendiri Consensys dan ketua SBET, kemudian mengklarifikasi bahwa "belum ada saham yang terjual," sudah terlambat: saham SBET anjlok hampir 70%, hampir menghapus sebagian besar keuntungan setelah pengumuman tersebut. Terlepas dari kemunduran tajam, keuntungan kumulatif SBET berada di +227,2%, menunjukkan bahwa pasar masih memberikan nilai jangka panjang yang signifikan untuk strategi brankas ETH-nya. Menelusuri kembali dari level tertinggi, tetapi pada minggu-minggu berikutnya saham mulai mendapatkan kembali dukungan keuangan, menunjukkan bahwa kepercayaan pasar pada model "Ethereum sebagai aset cadangan" meningkat. Contoh 3: Bit Digital Inc. (Nasdaq: BTBT) BTBT adalah platform aset digital yang berbasis di New York yang didirikan pada tahun 2015 yang awalnya mengoperasikan peternakan penambangan Bitcoin di Amerika Serikat, Kanada, dan Islandia. Pada Juni 2025, perusahaan menyelesaikan penawaran tambahan penjaminan emisi, mengumpulkan sekitar $172 juta dan mengalokasikan kembali modal ke ETH melalui hasil tambahan dari penjualan 280 BTC, membeli total sekitar 100.603 ETH, secara resmi menyelesaikan transformasi menjadi model staking dan brankas Ethereum, dengan veteran kripto Sam Tabar sebagai CEO. Reaksi pasar awal lemah (turun -15% pada hari pertama), tetapi harga saham secara bertahap naik selama dua minggu berikutnya, akhirnya mencapai kenaikan +91%. Reaksi moderat ini dapat mencerminkan keakraban pasar dengan latar belakang BTBT dalam operasi penambangan kripto. Namun, pengembalian kumulatif +34% masih menunjukkan bahwa bahkan perusahaan kripto mapan masih bisa mendapatkan pengakuan pasar yang positif untuk lebih memperluas alokasi aset kripto mereka. Contoh 4: GameStop Corp. (Nasdaq: GME) Namun, GameStop (GME) mengumumkan pembelian Bitcoin pertamanya pada Mei 2025 dan berencana untuk lebih lanjut bertransformasi menjadi perusahaan infrastruktur game kelas konsumen yang terkait dengan cryptocurrency. Terlepas dari tingkat perhatian yang tinggi dari investor ritel dan simbolisme terjun saham meme tingkat budaya ke aset kripto, GME kembali negatif pada hari ke-5 dan ke-10 setelah pengumuman tersebut. Perbedaan kinerja ini mengungkapkan wawasan inti: berita kripto saja tidak cukup untuk mendorong harga saham lebih tinggi secara berkelanjutan. Tata letak Bitcoin GameStop telah dipertanyakan oleh pasar karena penyusutan bisnis ritelnya yang terus berlanjut, dan transformasi ini terjadi setelah beberapa pergeseran strategis (seperti toko, NFT, metaverse, dll.). Itu gagal mempertahankan tren naiknya, mencerminkan keraguan pasar tentang fundamental dan ketidakpastian strategisnya. Pendapatan inti perusahaan masih menurun, dan manajemen belum mengusulkan rencana reformasi substantif selain "membeli Bitcoin". Pesannya juga kacau, dari toko, NFT, metaverse hingga mata uang kripto saat ini, strateginya goyah, sangat melemahkan kepercayaan pasar. Tren alokasi aset cryptocurrency Selain Bitcoin, semakin banyak perusahaan mulai menggunakan Ethereum (ETH) sebagai aset utama untuk cadangan mata uang kripto mereka. Alasannya bermacam-macam. Pertama, Ethereum secara luas dianggap sebagai infrastruktur dasar untuk platform tokenisasi aset dunia nyata (RWA), dengan protokol seperti Ondo, Backed Finance, dan Centrifuge membangun produk keuangan tingkat institusional di lapisan penyelesaian Ethereum. Hal ini menjadikan ETH sebagai aset cadangan strategis bagi perusahaan yang bertaruh pada tren "keuangan tradisional on-chain". Kedua, tidak seperti Bitcoin, Ethereum adalah aset composable DeFi yang dapat dipakai dengan bunga yang dapat dipertaruhkan yang memungkinkan pemegangnya mendapatkan sekitar 3–4% APY dengan berpartisipasi dalam keamanan jaringan. Ini memberi ETH perbendaharaan yang dapat diprogram dan berbunga yang sangat menarik bagi CFO yang ingin mengoptimalkan pengembalian tunai menganggur mereka. Pada 14 Juli 2025, BTCS meminjam 2,34 juta USDT melalui Aave, protokol pinjaman terdesentralisasi, ditambah beberapa uang tunainya sendiri, dengan total 2.731 ETH, senilai sekitar $8,24 juta, semakin memperluas kepemilikan Ethereum-nya. Transaksi leverage ini membawa total kepemilikan ETH BTCS menjadi 31.855, meningkatkan kapitalisasi pasar kripto + tunai perusahaan secara keseluruhan menjadi $100,6 juta. Kasus ini dengan jelas menunjukkan peran ganda Ethereum yang unik sebagai jaminan dan modal dalam DeFi. Bitcoin lebih merupakan aset pasif "dompet dingin", yang mungkin perlu dibungkus untuk berpartisipasi dalam DeFi. ETH adalah aset composable asli yang dapat digunakan bisnis untuk meminjamkan, mempertaruhkan, atau berpartisipasi dalam protokol hasil tanpa menjual aset tersebut. Peluncuran ETF spot Ethereum semakin meningkatkan kepercayaan institusional dan likuiditas di ETH, dengan arus masuk langganan bersih menunjukkan penerimaan ETH secara bertahap di pasar keuangan arus utama. Akibatnya, SharpLink (SBET), Bit Digital (BTBT), dan bahkan beberapa perusahaan yang tidak terdaftar menyesuaikan neraca mereka dan meningkatkan kepemilikan ETH mereka, yang bukan hanya merupakan taruhan spekulatif, tetapi juga ekspresi dari keyakinan lama bahwa "Ethereum adalah fasilitas yang mendasari pasar modal terdesentralisasi." Tren ini menandai perubahan signifikan dalam strategi alokasi aset bisnis kripto: dari "Bitcoin = emas digital" menjadi "Ethereum = infrastruktur keuangan digital." Berikut adalah beberapa contoh konfigurasi yang beragam ini: XRP sebagai Aset Cadangan: VivoPower International (NASDAQ: VVPR) mengumpulkan $121 juta pada Mei 2025, dipimpin oleh seorang pangeran Saudi, menjadi perusahaan publik pertama yang mengadopsi strategi cadangan XRP. Tak lama setelah itu, Trident Digital Holdings (TDTH) Singapura mengumumkan rencana untuk menerbitkan saham hingga $500 juta untuk membangun cadangan XRP; Webus International China (WETO) juga telah mengajukan aplikasi untuk memasukkan $300 juta ke dalam kepemilikan XRP-nya dan berencana untuk mengintegrasikan jaringan pembayaran lintas batas Ripple ke dalam sistem bisnisnya. Sementara XRP naik pada pertengahan 2025, kinerja saham terkait terbagi, tetapi tindakan ini menunjukkan bahwa alokasi aset kripto melampaui jalur utama ganda tradisional BTC dan ETH. Cadangan Litecoin (LTC): MEI Pharma (MEIP), sebuah perusahaan biofarmasi kecil, secara tak terduga mengumumkan transformasinya pada Juli 2025, mengumpulkan $100 juta melalui partisipasi dari pendiri Litecoin Charlie Lee dan Litecoin Foundation untuk menciptakan solusi cadangan LTC tingkat institusional pertama. Rencana ini disertai dengan perubahan manajemen (Lee bergabung dengan dewan), yang dipandang oleh pasar sebagai upaya untuk menyuntikkan angka tinggi ke dalam industri biomedis yang sedang berjuang dengan modal kripto. Harga saham meroket setelah berita "Biopharma + Litecoin", tetapi harga saham berfluktuasi liar karena investor meragukan model bisnis akhirnya. Cadangan Token HYPE: Kasus yang lebih "heterogen" berasal dari Sonnet BioTherapeutics (SONN), yang mengumumkan merger terbalik senilai $888 juta pada Juli 2025 untuk membentuk Hyperliquid Strategies Inc., berencana untuk memasukkan $583 juta dalam token HYPE di neraca perusahaan. Kesepakatan tersebut, yang didukung oleh pemodal ventura kripto arus utama seperti Paradigm dan Pantera, bertujuan untuk menciptakan entitas terdaftar terbesar di dunia dengan kepemilikan token HYPE. Harga saham SONN meroket setelah pengumuman (karena HYPE adalah token populer), tetapi analis menunjuk pada strukturnya yang kompleks dan token itu sendiri masih dalam tahap awal. Demikian pula, Lion Group (LGHL) telah mengamankan fasilitas kredit $600 juta untuk mencadangkan token seperti HYPE, Solana, dan Sui, menciptakan brankas kripto multi-aset. Kapan Saylor akan menjual koin? Michael Saylor telah secara terbuka menyatakan bahwa MicroStrategy akan "HODL" aset Bitcoin-nya selamanya, yang berarti perusahaan tidak berniat menjual cadangan BTC-nya sama sekali. Faktanya, MicroStrategy bahkan telah merevisi kebijakan perusahaannya untuk secara resmi menetapkan Bitcoin sebagai aset cadangan perbendaharaan utamanya, yang berarti ini adalah rencana kepemilikan jangka panjang yang sangat panjang. Namun, dalam dunia keuangan perusahaan yang sebenarnya, "jangan pernah menjual" tidak mutlak. Dalam beberapa skenario, MicroStrategy mungkin dipaksa untuk menjual sebagian dari Bitcoin. Memahami skenario potensial ini sangat penting karena membentuk faktor risiko dalam seluruh logika investasi "MicroStrategy sebagai Aset Proksi Bitcoin". Berikut adalah beberapa skenario yang dapat menantang tekad MicroStrategy dan "memaksa" untuk menjual BTC: Jatuh tempo utang yang signifikan di bawah pasar kredit yang ketat: MicroStrategy saat ini memiliki sejumlah utang yang belum dibayar, termasuk obligasi konversi yang jatuh tempo pada tahun 2028 dan 2030 (yang sebelumnya telah ditebus melalui penerbitan saham), dan mungkin juga termasuk pinjaman lainnya. Biasanya, perusahaan membiayai kembali untuk melunasi hutang lama – menerbitkan obligasi baru atau saham baru. Pada awal 2025, MicroStrategy berhasil menebus obligasi konversi 2027 dengan saham, menghindari pengeluaran tunai. Tapi bayangkan skenarionya: pada tahun 2028, ketika Bitcoin berada di pasar beruang, harga saham MicroStrategy anjlok, suku bunga tinggi (pembiayaan baru terlalu mahal), dan perusahaan mungkin menghadapi krisis arus kas jika utang $5–1 miliar jatuh tempo. Dalam hal ini, pasar modal tradisional dapat "menutup" pintu, terutama jika volatilitas tersirat (IV) terlalu rendah, menyebabkan tidak ada investor yang bersedia membeli obligasi konversi yang disematkan dengan nilai opsi, dan alat pembiayaan terbaik MicroStrategy tidak akan efektif. Dalam menghadapi krisis kredit seperti itu, perusahaan kemungkinan hanya akan dapat menjual beberapa BTC untuk melunasi hutang mereka, seolah-olah mereka "dipaksa untuk menutup posisi mereka." Meskipun MicroStrategy memiliki BTC yang sangat besar (bernilai lebih dari $70 miliar pada tahun 2025), begitu digunakan, kepercayaan pasar pasti akan terguncang. Penjualan ini kemungkinan akan menjadi opsi terakhir dan hanya akan berlangsung jika semua jalan pendanaan lainnya gagal. Beban bunga tinggi atau tekanan dividen saham preferen: Struktur pembiayaan MicroStrategy, meskipun fleksibel, bukannya tanpa biaya. Pada tahun 2025, biaya tetap yang dihadapi perusahaan meliputi: STRK 8% APR (dibayarkan secara tunai atau saham) STRF 10% p.a. (harus dibayar tunai, penalti untuk wanprestasi) Suku Bunga Bulanan STRC 9–10% (hutang tunai, papan dapat disesuaikan) Bunga obligasi konversi (misalnya kupon 2030 sebesar 0,625%) Total kewajiban tetap melebihi $180 juta per tahun dan kemungkinan akan terus meningkat dengan pembiayaan berikutnya. Jika harga saham MSTR turun, pembiayaan ekuitas langsung akan menyebabkan dilusi yang parah. Jika memasuki musim dingin kripto, MicroStrategy dapat terus membakar uang dengan mempertahankan dividen tunai dari STRF dan STRC. Jika BTC mengalami penurunan untuk waktu yang lama, struktur leverage perusahaan menjadi berbahaya. Dewan dapat memutuskan untuk menjual sebagian Bitcoin untuk "membeli waktu" untuk memberikan arus kas untuk bunga atau dividen selama satu hingga dua tahun ke depan. Ini kontraproduktif, tetapi lebih baik daripada default atau memicu mekanisme default kumulatif STRF. Bagaimana jika suku bunga terus naik? Maka semua pembiayaan di masa depan akan menjadi mahal: Penerbitan baru saham preferen harus menawarkan imbal hasil yang lebih tinggi (misalnya, >10%) untuk menarik investor; Obligasi konversi harus dipasangkan dengan volatilitas tersirat yang lebih tinggi untuk diterima oleh pasar (seringkali sulit dicapai di pasar beruang); Jika harga saham MSTR turun, pembiayaan ekuitas langsung akan menyebabkan dilusi yang parah. Dengan kata lain, biaya modal telah meningkat, tetapi pendapatan belum tumbuh, dan BTC berada pada level yang rendah. Ringkasan: MicroStrategy hanya dimungkinkan untuk menjual koin di bawah tekanan ekstrem atau pergeseran strategis. Skenario ini sering dikaitkan dengan tekanan keuangan: utang sulit untuk digulirkan, biaya modal terlalu tinggi, atau pasar menilai perusahaan dengan diskon. Biasanya, strategi Saylor adalah terus membeli atau menahan daripada menjual. Faktanya, perusahaan telah lama menunjukkan ketegasan ini: selama jatuhnya pasar kripto pada tahun 2022–2023, MicroStrategy tidak menjual BTC seperti Tesla. Sebaliknya, diam-diam membeli kembali beberapa obligasi konversi di pasar sekunder, mencapai "pembayaran diskon", memprioritaskan cara lain setiap saat, dan enggan menjual Bitcoin, karena begitu koin dijual, seluruh cerita "perbendaharaan Bitcoin" akan runtuh dan kepercayaan pasar akan terguncang. ringkasan MicroStrategy (MSTR) telah memelopori model keuangan perusahaan baru, mengubah perusahaan operasi publik langsung menjadi kendaraan induk Bitcoin dengan leverage. Melalui penggunaan instrumen pasar modal yang agresif, khususnya obligasi konversi tanpa kupon, MSTR telah membiayai volatilitas sahamnya, mengakumulasi lebih dari 600.000 Bitcoin tanpa bergantung pada arus kas bisnis utamanya. Mekanisme intinya sederhana namun kuat: ketika harga saham perusahaan berada pada premi terhadap aset bersih BTC (mNAV) (yaitu, mNAV > 1), itu dibiayai dengan menerbitkan saham atau obligasi konversi (seperti rencana "21/21" atau "42/42"), dan kemudian semua hasilnya ditukar dengan BTC. Karena harga saham MicroStrategy telah berada di atas kapitalisasi pasar BTC untuk waktu yang lama, siklus ini telah berlanjut dan mencapai peningkatan "kepemilikan per saham" saat mengumpulkan dana. Di pusat model ini, obligasi konversi memainkan peran penting: mereka menggabungkan perlindungan penurunan obligasi (debt bottom) dengan potensi kenaikan saham (opsi panggilan tertanam). Dalam lingkungan yang sangat fluktuatif (seperti tahun 2025), investor bahkan bersedia menerima bunga 0% hanya karena nilai opsinya cukup tinggi. Intinya, MSTR tidak hanya menerbitkan obligasi untuk mengumpulkan dana, tetapi "menjual volatilitas" dan menjual dengan harga premium. Pasar bersedia membayar di muka untuk potensi pertumbuhan di masa depan ini, memungkinkan perusahaan untuk terus membiayai koin tanpa membayar bunga atau segera mencairkan pemegang saham. Tetapi model ini juga memiliki keterbatasan: setelah volatilitas tersirat berkontrak (baik karena jatuh tempo pasar atau kurangnya momentum BTC), nilai opsi tertanam akan menurun, dan penerbitan ulang obligasi konversi di masa depan akan secara signifikan kurang menarik, dan perusahaan harus mengandalkan metode pembiayaan tradisional atau membayar hutang secara tunai ketika jatuh tempo. Pada saat yang sama, "pedagang Gamma" dan arbiter volatilitas yang menopang ekosistem pendanaan MSTR adalah oportunis, dan begitu volatilitas menurun atau sentimen pasar berubah, permintaan untuk sekuritas mereka dapat dengan cepat mengering. Ini bukan "risiko delta" (semua orang tahu bahwa MSTR adalah proxy BTC), tetapi "risiko gamma rendah", yaitu perubahan kecil dalam ekspektasi volatilitas dapat menyebabkan seluruh mekanisme pembiayaan gagal. Meskipun demikian, berinvestasi di MicroStrategy telah menjadi tren baru di antara dana institusional versus investor ritel, yang melihatnya sebagai alternatif perdagangan untuk kebangkitan Bitcoin. Psikologi spekulatif ini juga tercermin secara on-chain: pengguna terus membeli token meme yang terkait dengan "perusahaan perbendaharaan kripto" atau memperdagangkan saham seperti MSTR, SBET, dll. untuk bertaruh pada narasi. Baik itu pasar tradisional atau DeFi, logika di baliknya sama: perusahaan treasury kripto mewakili eksposur alternatif yang sangat fluktuatif dan sangat leverage terhadap BTC yang bahkan dapat melebihi aset asli itu sendiri jika waktunya tepat. Singkatnya, MicroStrategy tidak hanya menggunakan Bitcoin sebagai cadangan, tetapi membangun struktur keuangan baru di sekitarnya. Ini adalah "perusahaan treasury kripto" pertama yang sukses dan dapat menentukan paradigma baru tentang bagaimana perusahaan mengalokasikan aset treasury, memonetisasi volatilitas, dan menciptakan nilai pemegang saham di masa depan, menetapkan tolok ukur di dunia keuangan yang didominasi Bitcoin.